來源：市值風雲
作者 | 商立木
流程編輯 | 小白
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貝殼在房地產交易服務行業中份額不斷提高，龍頭地位穩固；與中國的網際網路平臺型公司相比，估值合理；與北美房地產交易服務商Redfin相比，貝殼的規模大得多，市銷率更低，而且盈利指標和前景都要更好。
」
美國時間8月13日，貝殼（BEKE.N）登陸紐交所，截至收盤漲幅達到87.2%，市值達422億美元，首日表現驚豔。
按照IPO最終定價20美元來算，貝殼共募資21.2億美元，這也是今年以來中國公司在美國規模最大的一次IPO。
關於貝殼IPO的分析，風雲君在《相當意外！赴美IPO的貝殼，總資產近一半都是「錢」》中已經詳細講過了。
當時，風雲君根據預披露的二季度數據推算出上半年收入增速不低於36.8%，淨利潤率不低於5.5%。
7月31日，貝殼更新了招股書，其中披露了今年上半年的財務數據，快來跟風雲君一起看看吧！
一、擺脫疫情陰霾，上半年數據亮眼
今年上半年，貝殼收入達到272.6億元，同比增長39.0%，已經完全擺脫了疫情帶來的陰霾。
盈利能力方面，三大盈利指標毛利率、經調整EBITDA利潤率（註：調整項為股權激勵、長期投資的公允價值變動等）、淨利潤率都延續了此前的上升趨勢，分別達到25.9%、9.5%、5.9%。
上半年的經調整EBITDA和淨利潤分別為25.93億、16.07億元。
這麼好的盈利數據背後，是公司主要費用率的大幅縮減。
其中，上半年管理費用率為11.2%，同比減少了1.3個百分點；銷售費用率為5.0%，同比減少了2.8個百分點。
研發費用率則達到3.6%，同比提高了0.2個百分點，主要是因為研發人員數量的增加。
順便提一句，2019年的管理費用率達到18.2%，主要是因為一次性的股權激勵開支。如果剔除這一部分，管理費用率近兩年半呈下降趨勢。
另外，今年上半年管理費用增加了6.09億美元，其中的4.26億美元是因為疫情導致的信貸損失準備金。如果不考慮這一部分，上半年管理費用率可以降到9.6%，淨利潤率可以提高到7.5%，可以說非常不錯！
如果說財務數據是後視鏡，那麼未來的發展還要看行業的大趨勢。
二、行業未來趨勢，頭部效應愈發明顯
根據灼識諮詢（CIC）的報告，中國擁有全球按GTV（總交易金額）計最大的住房市場，其中包括最多次數的二手房交易、新房交易以及房屋出租。
2019年，中國二手房交易、新房交易、房屋出租的GTV分別為6.7萬億、13.9萬億、1.7萬億元。
灼識諮詢還預計，2019-2024年整體住房市場的複合年化增速為6.6%，低於2014-2019年期間18.1%的增速。
其中一個重要趨勢是不同細分市場的增長將出現分化。其中，2019-2024年新房交易的複合年化增速將只有2.3%，遠低於二手房交易的12.4%和房屋出租的12.8%。
這背後的原因是中國住房市場整體放緩，供需將逐漸趨於平衡。
而二手房交易正是貝殼市佔率最高的細分市場。
2019年，貝殼的二手房交易GTV為1.3萬億元，市佔率15.4%；新房交易GTV為0.7萬億，市佔率5.4%。貝殼同時也是中國住房市場份額最大的公司。
不僅如此，貝殼這兩項主要業務的市佔率近三年來呈上升趨勢。其中，二手房交易GTV的市佔率提高了3.1個百分點，新房交易GTV的市佔率同樣提高了3.1個百分點。
居住服務行業的另一個大趨勢是房地產中介的滲透率在提高。
這背後主要有三個原因：
供需趨於平衡的情況下，買家和賣家都更有互相匹配的需求，這對於掌握了最多信息的中介平臺是有利的；
房產本身的價值很高，房屋的質量參差不齊，而且中國的房地產政策在各地可能並不相同，這使得交易非常複雜，房地產中介可以有效地幫助人們做決策；
中介本身也在擴展服務的範圍，比如提供金融服務、裝修服務等，使得其在整個環節中的重要性有所增加。
還是用數據來說明。2019年，房地產中介服務對整體住房市場GTV的滲透率為47.1%，預計到2024年這一比例將提升至62.2%。
貝殼在中介行業的份額毫無疑問也是第一位的。
2019年，貝殼在二手房交易中介市場的份額為22.0%，比2017年提高了7.8個百分點，在新房交易中介市場的份額為20.8%，比2017年提高了7.5個百分點，上升幅度驚人！
二手房市場增速將持續高於新房，中介滲透率提高，這兩個趨勢對貝殼來說都是有利的。而且公司的龍頭地位非常穩固。
（貝殼的VR看房服務）
三、多維度比較，看一下貝殼的上市估值
根據最新更新的招股書，貝殼將公開發售1.06億ADS（美國存託憑證）。每一份ADS代表3股普通股，也就是3.18億股普通股。
每份ADS的最終定價為20美元，高於17-19美元的定價指導區間。
在發行後（超額認購權行使前），貝殼總的股本數約為24.97億A類股和8.85億B類股。每一份B類股可以轉換為一份A類股。這樣算下來，IPO的估值為225.50億美元。
那麼這個估值水平怎麼樣呢？
貝殼最近四個季度的營收為536.66億元。按照6月30日的匯率7.0655，折合成美元的TTM營收為75.95億美元，市銷率（PS）為3.0。
由於貝殼開設有大量的線下門店，折舊及攤銷佔營收的比例在2019年達到2.3%，對利潤的影響比較顯著。風雲君在這裡使用EBITDA來衡量其核心業務的盈利能力。
貝殼的TTM經調整EBITDA為5.28億美元，市值/TTM經調整EBITDA的倍數是42.7。
另外由於2019年股權激勵的金額比往年顯著要多，對當期利潤造成了很大影響。如果使用TTM經調整淨利潤（註：調整項為股權激勵，長期投資的公允價值變動，以及其他一次性項目）來計算，那麼市盈率達到63.6。
作為比較，風雲君選擇了GMV達到6.59萬億元，而且同樣以平臺收入為主的阿里巴巴（09988.HK，BABA.N）。阿里巴巴截至8月11日收盤的TTM市盈率為33.6，市值/TTM經調整EBITDA為29.9，市銷率為9.3。
這些估值指標中，市銷率因為行業屬性以及收入確認規則的不同差異會很大，淨利潤的影響因素就太多了。相對來說，市值/TTM經調整EBITDA是一個比較合理的指標。
貝殼和阿里巴巴的市值/TTM經調整EBITDA分別為42.7和29.9。
另外，最近三個財年，阿里巴巴的經調整EBITDA複合年化增速為45.5%，貝殼則是高達65.0%。
從這個角度來看，貝殼其實很有優勢。
港股上市的美團點評（03690.HK）同樣是以平臺佣金抽成為主要收入，2019年的總交易金額達到6821億元。截至8月11日收盤，美團點評的市值/TTM經調整EBITDA為167.8。
不過美團點評的經調整EBITDA在2019年首次轉正，而且是妥妥的疫情受益股，在可比性上差點意思。
既然是在美股上市，貝殼免不了被拿來和北美的房地產交易服務商做比較。這當中風雲君找到一個比較合適的比較對象：Redfin（RDFN.O）。
和貝殼業務一樣，Redfin的主要業務是住宅類地產交易，擁有自己的經紀人網絡並和其他經紀人進行合作。Redfin通過自己的網站和APP來獲取客戶。
2019年，Redfin的營收為7.80億美元，雖然和貝殼的65.13億美元（460.15億元）完全不在一個數量級上，但其運營效率及財務指標對比，還是值得借鑑的。
截至8月11日收盤，Redfin的市值為42.6億美元。由於其經調整EBITDA仍然為負數，我們來看看市銷率和增長情況。
Redfin的TTM市銷率為4.9，高於貝殼的3.0，最近三年收入的CAGR為45.2%，稍高於貝殼的34.3%。貝殼的估值更有優勢。
而且Redfin的毛利率呈逐年下滑趨勢，其中2019年和2020年上半年分別為18.5%和14.6%，這對於一家想要盈利的公司來說是很不利的。
貝殼的毛利率則是逐年上升，2019年和2020年上半年分別達到24.5%、25.9%。
另外，貝殼的經調整EBITDA已經連續三年為正數，其中2019年的經調整EBITDA和經調整淨利潤分別達到4.13億、2.34億美元。Redfin的經調整EBITDA則是-3582萬美元。
顯然，貝殼的規模更大，估值更有優勢，前景也要更好。
最後，在這次IPO中，表達認購意向的公司的和投資機構非常多。
其中，騰訊（00700.HK）計劃認購至少2億美元，高瓴資本和紅杉資本分別計劃認購至少1億美元，富達國際（Fidelity International）和富達投資集團（Fidelity Management & Research Company）分別計劃認購2億美元。
如果按照IPO發行價的20美元來算，這些公司和投資機構計劃認購的部分佔到總發行量的37.7%。
知名投資機構的踴躍認購，是對貝殼投資價值很大的認可。
結尾
在招股書中，貝殼創始人、董事長左暉對股東說：
我們擁有獨特的企業文化。我們堅定不移地選擇做「正確」的事情，而不是「快速成功」的事情。因為我們相信長期的價值要勝於快速的成功。我們知道，做「正確」的事情本質上具有挑戰性，因為這需要我們花一些時間來改革行業基礎設施，提高服務效率和消費者體驗，只有這樣才能長期創造更大的股東價值。
而貝殼今天的行業地位也支持它去做這樣的事。
貝殼已經是中國住房市場份額最大的公司。在二手房交易和新房交易兩大市場中，貝殼的市場佔有率分別達到15.4%和5.4%，而且連續兩年提升。
在中介服務的二手房和新房交易市場中，貝殼均排名第一，龍頭地位穩固。
今年上半年，公司的核心盈利指標經調整EBITDA利潤率繼續提高，收入同比大增39%。
與中國的平臺型網際網路公司阿里巴巴相比，貝殼的估值相對合理。相比美國同類型公司Redfin，貝殼則顯得規模更大，估值更有優勢，而且盈利指標和前景要更好。
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