「核心提示」
高門檻、長周期的半導體行業，在國內原本得不到資本青睞，如今投資界無人不談半導體。國產替代、二級市場狂熱，又進一步刺激一級市場情緒，資本拼手速搶項目，有些甚至不做盡調直接砸錢。泡沫裹挾之下，不斷出現的項目爆雷、PPT融資，也給資本敲響警鐘。
「你有沒有半導體項目。」
王霏霏感到無奈，她所在的深圳某投資公司關注硬科技，佔比在20%左右，如今她常常遇到前同事來諮詢半導體項目。
據她所知，本來不看半導體的機構，仿佛一夜之間都轉向了半導體。「投移動網際網路的、大消費的，還有各種FA機構，全都在看半導體。」
2020年，關注半導體領域的投資人錢思遠同樣感到困惑，半導體是小眾、高門檻、產業鏈相對成熟的細分領域，不應該有這麼多人關注，但事實上，「無人不談半導體」。
2018年美國制裁中興，揭開了國內晶片、半導體行業的現狀。當年一場會議上，20位行業大佬反思，VC為何不投半導體，大家提到了這個行業門檻高、周期長、回報率低等問題，「投了血本無歸」「晶片投資的利潤相當於賣肥皂」。
到2020年，外部壓力依舊不容樂觀，華為、中芯國際等公司被列入實體清單，國產替代、自主可控越來越急迫。
不過國內的半導體投資局勢已完全不同，資本追向了半導體。
兵貴神速
「要快。」
這是北京一家主投科技類的VC機構上下一致的認知。普通的投資項目周期在兩個月左右，晶片是兩個星期，優質的投資標的最快只用10天。
2020年底資深的晶片工程師吳哲也轉行做了投資經理，半個月時間一直出差看項目。
資本對晶片的追捧，在過去是難以想像的。
北極光創投合伙人楊磊2020年曾打過一個比方，回看整個晶片投資的發展歷程，經歷了大飯桌-小飯桌-大會場的歷程，從最初的十來家機構，到中間有一段時間不剩幾家，再到現在基本上機構都在投資晶片。
天眼查數據顯示，截至2020年底，我國有2.1萬家企業擴充了半導體業務，新增了6.8萬家與集成電路相關的公司（不排除兩者有重合）。這意味著做半導體項目的公司增加不少，盤子越來越大。
但優質的項目仍然需要搶。雲慧舍資本的一名FA對豹變形容，2020年以來晶片投資就是「兵貴神速」。有些項目還沒有立項，只是初步接觸，友商已經投了。
就算跟上了項目，被搶也是常事。「投資機構談好了項目，正準備籤協議，突然有新的機構插進來。」公司的估值也會因此經歷翻倍。
一位投資人士直接點名，2020年12月一家投資機構跟了2個月的項目，談到按照10億估值投，結果頭部一家投資機構上來溢價50%搶走了。
被頭部瞄準的公司，估值會一路飆升，跟投機構也會蜂擁而入。以哈勃投資為例，他們領投的項目有的跟投超過10個。
哈勃是2019年4月華為旗下成立的投資公司，主要服務華為的供應鏈國產替代戰略，以及為未來做戰略儲備。清科私募通數據顯示，哈勃在2019年投了5個項目，2020年投了10個項目，這些裡面有11個為半導體及電子設備。
部分機構原本沒有半導體投資經驗，採用的策略是跟投頭部機構，「這在行業裡被叫做『抄作業』。」國科嘉和投資總監錢思遠告訴豹變。
機構會緊盯頭部的動向，一旦工商變更的消息出來，這家被投公司會迎來一大批投資機構，「大家要麼去問投資機構，投的這家公司好在哪；要麼通過工商，拿到被投公司的信息；要麼靠過去的機構關係找人。不到10分鐘，被投公司可能就會接到下一批投資人的電話，甚至沒有時間差，毫不誇張。」
信息還可能提前流出，「有的項目還在過投決，行業內大家就都知道了，個人和機構就都跑來跟投。」
對投資機構而言，做決策的時間越長，意味著被搶的風險性越高。
大家都會一再縮短決策時間，有專門看半導體的投資人士告訴豹變，看產品、看客戶、看技術壁壘，再看一下創始人出身和估值，熱門項目業內大家可能就看大方向，小細節就放過去，不會糾結。
還有投資人士透露，有些機構為了搶項目甚至放棄了詳細盡調。盡調，這曾是投資機構把控風險的關鍵環節，投資經理會去現場從財務到業務做方方面面的調查、核實。但現在，就算有些機構想做，時間來不及，也會直接籤協議。
估值節節攀升
光通信行業一位機構投資人劉明最明顯的一個感受是，2016年，他去談半導體項目，可以壓公司估值，讓對方接受對賭回購條款等。他對豹變表示，2020年很多機構也放棄了回購條款，公司估值也越來越高。
5年前，劉明接手的一家處在B輪的半導體公司，估值不超過3億元，如今同在B輪、差不多的公司估值接近10億，漲了三倍。劉明大致估算，業內單筆項目的投資金額至少漲幅50%。
一位晶片工程師直觀地感受到，過去融資1-2個億都是大事，但現在估值上百億，投一筆能上十億元。
在2018年那場論壇上，知名投資人朱嘯虎曾提到晶片公司前期投入大，估值往往太低，「不像騰訊、阿里可以估值四五千億美元，晶片最成功的可能就是10億到20億美元。對VC來說，這種投入和回報不成比例」。
現在這樣的認知被打破。
科創板帶來的半導體、硬科技二級市場狂熱，目前科創板市值前十名中半導體公司佔據了半壁江山，這些情緒也進一步傳導到一級市場。晶片公司的估值天花板被無限抬升。
各路資本從最初主要關注中下遊的半導體應用、設計、製造、封測，到涉獵上遊半導體材料、生產設備、EDA（電子設計自動化）等環節，關注更加多元化。
緊隨而來的是大量資金湧入。
根據清科數據，半導體及電子設備2020年前三季度共有695起投資，同比增長23.2%；投資金額約1083.51億元，同比大增280%。
一位業內人士告訴豹變，「行業裡的錢太多了。」
「國家隊」基金是行業裡的大頭。2020年7月，國家集成電路產業投資基金二期和上海集成電路產業投資基金（二期）分別向中芯南方注資15億美元、7.5億美元，合計22.5億美元，這是業內幾筆大單投資之一。
與此同時，背靠科技公司的產業投資機構也進場了，最典型的是華為的哈勃，依靠產業聯繫、資源和訂單，他們能以更低價拿到融資，也受到公司青睞。
以劉明所在的投資機構為例，交好的晶片公司會為他們專開一輪，如果純財務機構想跟投，至少要翻一倍。他們投資一家估值7億元的公司，不到半年，別人想投估值要翻3倍。
資金簇擁了估值的增長。有投資人士告訴豹變，「有些好項目，估值到100億元，還是很多頭部機構去搶。」更多的頭部熱門項目估值太高，已讓小投資機構難以企望。
投出下一個「寒武紀」
2019年7月科創板開板，加速了晶片、半導體項目資本化，行業內投資更加白熱化。
二級市場情緒持續高漲，到2020年6月達到一波高點，7月晶片巨頭中芯國際，「AI晶片第一股」寒武紀相繼登陸科創板。
豹變統計，截至2020年底，18家半導體企業在科創板完成了上市，募資金額為800多億元人民幣，中芯國際更是完成了532億的科創板最大額募資，其中12家公司上市首日漲幅超過了200%。
Wind數據顯示，除去經營大幅度虧損的芯原股份、滬矽產業，剩下16家公司市盈率均值超過了100倍，明顯處於一個較高水平。
中信證券2020年9月研報顯示，在其選取的標的範圍內，A股市場半導體公司過去四年估值平均70倍PE（當年PE），美股半導體公司平均約20倍。
已經上市的中芯國際、寒武紀被當作標杆。
2016年創立的寒武紀，一直是AI晶片賽道的明星項目，三年時間估值增長45倍，投資機構爭搶想投進去。
在寒武紀前三次融資中，謹業投資連續跟投，總投資金額為1930萬人民幣，到上市前持有寒武紀1.59%的股份。寒武紀上市後，按照64元/股的發行價計算，謹業投資的帳面回報率就已達19.07倍。
截至2021年1月6日，寒武紀收盤150.10元/股，按此計算，謹業投資帳面浮盈8.57億元，帳面回報率超過40倍。
這樣的超額回報極其誘人。對投資機構而言，就算不瞄準下一個寒武紀，沒在初創期抓住，能投進中後期的成熟項目，上市後踩準點退出，吃到一波一二級市場價差也不錯。
二級市場的瘋狂對一級市場的刺激是直接的。
錢思遠表示，過去大家看晶片公司，要看PE和PS，有一個基礎的估值標準。但這一年，估值標準模糊了。
不少投資人士告訴豹變，只要有大客戶，是熱門方向，估值全靠信仰，「我認為這家公司有500億，或1000億的可能」，在這種情況下，當你對這個故事還有質疑，別家已經打款籤協議了。
錢思遠所在的國科嘉和，是一家專注於硬科技領域的專業投資機構，長期關注半導體、晶片等賽道。他對豹變說，這個行業近年來湧現出不少新項目，但由於該領域門檻高、產業鏈成熟，因此相較於「年輕企業」，他更關注行業「老炮兒」、老字號這類既有技術壁壘，同時又具備商務卡位能力的團隊。
在專業的投資人眼中，沒有專業技術背景的人突然來創業，基本沒有成功的可能。哪怕是科學家創業做半導體，也並不靠譜。晶片量產，要有強工藝，可能一個焊接，一個材料沒對，就出問題，這個風險難以承擔，畢竟一次流片就是幾千萬。
哪怕人才足夠優秀，如果沒有細分領域的產品，也無法實現盈利。
眼下的上市標準明顯縮水了。王霏霏說，大家都在往上市的最低標準裡套，比如市值10億元，相應的營收、利潤情況。
泡沫化裹挾?
2005年左右，以IDG、北極光創投為代表的投資機構，開始關注硬科技領域。而相對於網際網路、大消費等，這是一個極為小眾的細分領域。10年裡，晶片風投寂靜無聲。
2019年5月，華為被列入禁售實體名單。1年後，制裁加碼，科技「冷戰」中中國迫切要解決「卡脖子」的問題。而疫情帶來的晶片晶圓產能缺口，需要更多替補，催生了晶片創業熱。
吳哲描述，「外企公司跟著大牛創業，臺灣廠商來大陸做半導體，國內一群掌握核心技術的人大展拳腳。」與此同時，科創板開板，為國內科技企業上市敞開大門，也為資本帶去退路。
種種因素疊加下，落後了10年的國產晶片開始趕超。在狂熱的風口上，泡沫被談論最多。
比起幾年前融資的困境，在科創板的大路被打開後，「一般的公司包裝一下，基本不愁融不到錢。」
一位從業15年的晶片驗證工程師告訴豹變，自己所在的前公司就是這個套路，包裝PPT，打著造中國芯的口號去拿融資。
有投資經理對豹變吐槽，不專業的機構只看團隊的學歷、背景，看起來豪華、學校好，又是一個有想像力的方向，就投了。甚至有投資機構借錢給創始人，創始人拿著借來的資金回購其他股東手上的股份，再進行一輪增資擴股。
一批晶片公司上市到達高光時刻，與此同時成都、南京、武漢、陝西、河北接連曝出項目爆雷事件。一位投資經理透露，有些地方政府找項目，就像為了完成KPI一樣，根本不考察項目。
上峰水泥宣布將投入5.5億元進入半導體與晶片行業；金龍魚、海瀾之家，都曾與晶片傳出緋聞。這也讓這場晶片「大躍進」，多了許多迷惑的泡沫。
一些業內人士擔心，過高的市盈率也透支了企業的成長空間。
錢思遠認為，一定程度上來說，「啤酒沒有泡沫不好喝」，通過資本孵化的項目，都會經歷泡沫階段，最終留下來的項目、技術、人才是最珍貴的。
多位投資經理對豹變判斷，這場熱潮還會持續半年到1年時間。一些主流設備的國產替代完成度還很低，核心器件都沒有跟上。
半導體是信息產業的基石，目前外部環境並沒有緩和跡象，12月中芯國際被美國列入制裁名單，要想快速練好「內功」，除了錢，政策、人才、市場也缺一不可，這些因素疊加聯動，經過一定時間的積累才能真正實現突破。
而對於資本來說，如今對半導體行業雖然充滿熱情，但還需要有更大的耐心。
（應受訪者要求，吳哲、王霏霏、劉明為化名）