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靳毅 國海證券
固定收益首席分析師
今天，11月11日，是一個特殊的日子。
10年前的今天，阿里神奇般的將「雙十一購物節」這個概念深植於人們的思維之中。從此，每當雙十一臨近，人們會條件反射式地想起「購物節」，並打開手機和電腦，開始一整天的網絡購物狂歡。
100年前的今天，那時還沒有網絡，甚至連有線電話都沒有。但那一天，對於全世界人民而言，顯然是一個比「購物節」更值得慶祝的日子。因為，1918年11月11日，持續了5年之久的第一次世界大戰終於宣告結束。
人性總是趨利避害，追求快樂的、忘記痛苦的。在經歷了長期的和平與穩定之後，一戰、二戰的慘痛記憶，很少再會被人們提起；與之一同忘卻的，甚至還有過往百年裡，政治、金融、經濟中的歷史點滴。對於是否回顧歷史，每個人當然都有自己的選擇權，但站在百年後的今天，站在全球格局變換、國內動能轉換之際，我想，回看歷史、溫故知新，應該也算是一個難得的契機。
一、金融監管的輪迴
一場延續百年的貓鼠遊戲
1918年，第一次世界大戰結束。作為一戰最大的受益者，歐洲大陸的重建需求、美國國內城市化與工業化的建設需求，以及包括汽車、家電等在內的新興技術的大規模商業化應用，使得美國經濟在戰後快速崛起，並在1920年之後，開啟了被後人稱之為「咆哮20年代」的經濟長牛。同期，道瓊工業指數自低點連漲6倍。但這場經濟和股票的繁榮，很快便由於當時柯立芝政府的無為而治、監管缺位等因素而快速崩塌。1929年，華爾街股市崩盤，隨之而來的則是美國歷史上最大的經濟「大蕭條」。
20世紀20年代，美國政府對於金融監管的缺位體現在多個方面。首先，允許經紀人（類似今天的證券公司）幫客戶放槓桿炒股票，經紀人既可以給客戶放貸款，又可以幫客戶墊付炒股所需支付的資金（客戶僅繳納保證金）；其次，上市公司完全沒有被要求披露關於公司財務的任何信息；再次，一些中小型銀行可以不用上繳準備金，從而具有無限擴張信貸的能力……類似的監管漏洞不勝枚舉，這直接導致20年代中後期，槓桿資金等熱錢大量湧入股市，最終導致美國股市的崩盤。
20世紀30年代，美國政府痛定思痛，加強金融監管。在華爾街的狂熱期，事實上美國監管層就開始出臺一系列政策整治金融亂象，比如禁止商業銀行再向經紀人發放貸款。但上有政策下有對策，拿不到商業銀行直接貸款的經紀人們，通過銀行放貸給企業、企業再放貸給經紀人的方式，繼續給大量的股票投機者輸送資金。1933年3月，羅斯福總統時期，政府痛定思痛，國會相繼通過了《緊急銀行法》、《銀行法》等多項法案，淘汰和出清掉了1萬多家銀行，佔美國當時銀行總規模的近40%。
20世紀80年代，裡根政府時期再次放鬆對於企業和金融的監管。由於20世紀70年代，美國長期受困於經濟停滯、通過膨脹、失業高企，因此，裡根總統上臺後推行了很多刺激企業生產的政策。進入80年代後，以槓桿收購為標誌的美國第4次併購浪潮全面興起。這期間，通過槓桿的方式，大量「蛇吞象」、「惡意併購」等併購交易陸續出現。但緊接著的90年代，大量因槓桿收購而發行的垃圾債券出現違約，導致了大量金融機構的倒閉。此後，2000年、2008年，美國金融系統又連續出現了兩次大型的危機。
2010年，在垃圾債崩盤、網際網路泡沫破滅、次債危機等諸多問題的影響下，美國通過了歷史上改革力度最大、監管系統性最強的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》。該法案的頒布，不僅是美國政府對此前金融監管不足的改正，更是華爾街金融新秩序的又一個開端。此後，包括中國在內的許多國家都紛紛借鑑美國金融監管的經驗。
改革開放後的中國，在金融領域，同樣經歷了一個較長時期的金融自由化。20世紀90年代，中國信託公司數量達到2000餘家，這一數字是2000年全面整頓之後，信託公司數量的30餘倍。2012年之後，資產管理浪潮開啟，各種金融創新層出不窮。但所謂的金融創新，在銀行理財、券商資管、信託通道、萬能險等資金管理規模不斷擴大的同時，也極大的催生了房地產泡沫、股市泡沫、債市泡沫，同時還積累了大量的地方政府和產能過剩部門的債務風險。鑑於此，國內也開啟了新一輪全方位的金融監管。
自近代金融體系建立以來，資本市場與政府監管，本來就是相生相伴、相互作用的。在這個過程中，由於逐利的本性，資本市場中的某些參與主體一直在與金融監管之間進行著一場長期的、複雜的貓鼠遊戲。從這個角度而言，金融監管，作為廣大資本市場參與主體的監管者與守護者，其作用無疑至關重要。
金融行業的從業者，偶爾會由於屁股決定腦袋的原因，詬病規則、反感監管。但如果我們回顧百年的金融發展史，就會發現，全面有效的金融監管，才是一個資本市場能夠長期穩定發展的前提。如若不然，資本市場將會成為一個莊家林立、投機橫行、急功近利的名利場，在這樣的環境裡，劣幣終將驅逐良幣、沃土遲早變成焦土。
二、經濟周期的起伏
各領風騷數十載，你方唱罷我登場
作為一個硬幣的兩面，金融問題的背後其實是經濟的問題。上一個百年裡，一個國家的興衰輪迴總是與這個國家經濟的興衰輪迴息息相關。長達40餘年的美蘇爭霸，在雙方軍事力量均勢的情況下，最終還是因蘇聯經濟的崩盤而告終。反觀美國經濟，在不同時期，政府好像總是能通過借鑑該時期某些經濟學派的施政理念，引領美國經濟從一個繁榮走向下一個繁榮。這些經濟學派的理念，簡單來說，就是圍繞著政府應該「別管」、「少管」、「多管」、還是「全管」所展開的。
柯立芝總統的繁榮，新古典主義的歡歌。20世紀20年代，作為新古典主義經濟學的踐行者，美國在柯立芝總統執政時期，實行的是「小政府、大市場」的政策，政府儘量避免幹預市場，通過自由放任，讓市場自我發展、自我調整、自我糾偏。柯立芝這種無為而治的政策，確實造就了美國經濟「咆哮的20年代」。但緊接著，由於缺乏監管、過度放任，美國經濟開始急轉直下，造成了長達10餘年的大蕭條。
羅斯福新政的曙光，席捲全球的凱恩斯主義。20世紀30-60年代，自由放任的施政方針階段性的被證偽，而主張「大政府」的凱恩斯主義登上歷史舞臺。凱恩斯主義強調政府在經濟發展過程中的重要性，主張政府干預、赤字財政，通過主動刺激需求尋求經濟增長。這種理論主張無疑正中當時處於衰退中的各主要資本主義國家的下懷，自此，從英國到美國，凱恩斯主義開始大行其道。但儘管凱恩斯主義的確使各國經濟走出衰退、走向繁榮，但產能過剩、企業低效、失業高企等問題接踵而至。
裡根經濟學的勝利，供給學派與貨幣學派的崛起。20世紀60、70年代，資本主義國家的經濟衰退，將凱恩斯主義推下神壇。聚焦「供給端」的供給學派和強調「單一貨幣政策」的貨幣學派脫穎而出。因此，在裡根政府時期，包括減少政府干預、降低企業稅負、維穩貨幣供應等經濟政策陸續被推出，從而有效的將美國拽出衰退的泥潭。但這些理論並沒有一勞永逸的解決美國經濟增長的問題，80年代美國同樣出現過經濟的衰退，而此後，美國經濟危機更是周期性的發生。
信用貨幣時代，債務擴張勝過經濟理論。80年代後，脫離金本位的全球貨幣體系，進入信用貨幣時代。自此之後，新興的經濟學理論和流派依然陸續出現，但再高深的經濟學理論，似乎都不如債務擴張來的便捷和有效。然而，沒有了黃金的約束，貨幣超發、債務堆積，已經成為當代金融系統一個極難解決的問題。
改革開放後的中國經濟，政府從「嚴管」到「少管」再到「多管」，在這個過程中，似乎既有新古典的影子、又有凱恩斯的理念，既有供給學派的痕跡、又有貨幣主義的藥方，但整體而言，我們沒有原封照搬，而是基於國情，靈活運用。這或許是一個我們能創造今天成就的原因。
但回望歷史的天空，好像沒有哪一套經典的經濟學理論能夠完全指導我們走向下一個繁榮。歷史的進程中，經濟學理論的進化，從來不是原地打轉，而是螺旋上升。因此百年後的今天，如果我們希望從上一個繁榮走向下一個繁榮，一個能夠有效解決當下問題、並引導經濟長期良性發展的新的經濟學理論，似乎是必不可少的。
三、全球秩序的更替
強者主導的經濟輪迴
中國摘走了自由市場的花朵，卻讓美國走向了衰敗？前白宮首席戰略師、川普競選總統時期的核心人物，史蒂夫·班農在今年早些時候到訪日本時，曾說：「中國摘走了自由市場的花朵，卻讓美國走向了衰敗」。現實真的如班農所說的這樣嗎？20世紀80年代之後，隨著蘇聯的式微，在全球範圍內已經沒有哪個國家能挑戰美國的地位，此後，全球按照美國主導的規則與慣例運行。班農口口聲聲說中國不遵守國際規則，試問，如果中國效仿某些新興市場國家，全盤接受美國輸出的新自由主義理念，中國還能有今天的成就嗎？
美國摘走了新興市場的花朵，卻讓新興市場一片狼藉！20世紀80年代裡根政府之後，美國所向外輸出的新自由主義，在經濟制度上推崇市場自由化、企業私有化，在金融領域要求資本自由流動。對於那些認可美國理念的合作夥伴，他們在得到信貸支持和技術支持的同時，還能被動獲得民主思想和民主制度這些「先進的」理念。但結果就是，拉美、東南亞、俄羅斯等多個地區和國家，在新自由主義的薰陶下，不僅沒能真正強大，反而深陷衰退的泥潭。
美國主導下的全球貨幣制度，成為美國持久強大的根基。20世紀80年代，在兩次石油危機之後，全球貨幣制度從黃金本位時代，進入美元（美債）本位時代。這一貨幣制度的變化，極大地影響了後來全球主要經濟體的經濟行為。各國積極獲得美元以促進貿易發展，而美元儲備又用於投資美股和美債，從而形成美元環流。這種有利於美國產業結構站在微笑曲線兩端（高附加值產業）的貨幣制度，有效地帶動了美國經濟的繁榮。但是，在那些沒有戰略縱深又深受新自由主義影響的新興市場國家裡，美元環流的漣漪就可能導致他們的經濟危機。
美國主導建立了一系列的國際規則。從20世紀40年代末，從美國主導建立國際貨幣基金組織、世界銀行，以及籤署關貿總協定起，其在全球範圍內製定規則、建立標準的努力就沒有停過。作為網際網路技術的起源地，美國在網際網路協議等網際網路的底層技術中佔據絕對的主導。至今，很多全球範圍內的認證與考試，如CFA（特許金融分析師）、美國教育考試服務中心ETS（包括SAT、託福、GRE、GMAT）等，其標準制定方也都來自美國。可以說，裡根政府之後的全球化，更像是全球的美國化。
不可否認的是，自80年代改革開放之後，中國得到了美國從技術、資金等在內的諸多援助；2001年，中國加入WTO後所獲得的巨大成就，也算是在美國主導的國際貿易秩序下實現的。但美國之所以在包括中國在內的新興市場布局，其核心目的還是為了本國利益的最大化。2018年以來的中美貿易戰，表面上是因為兩國貿易順逆差的問題，但背後，則是美國對自己此前建立的全球性秩序的戰略調整。當規則的制定者，開始重新調整全球秩序，在其參與者沒有能力主導建立新秩序時，在舊有秩序調整的過程中，找到屬於自己的新位置就顯得非常重要。
四、對未來資本市場的幾點思考
對於債務市場而言，處於債務周期頂部的中國經濟，使得債務融資市場進入了存量博弈的時代。高增長與高毛利不再，商業銀行的黃金時代已過，一級市場債券、非標承銷商之間的競爭無疑將更為激烈。這期間，在客戶端，對於大型企業客戶的爭奪，在業務端，以資產證券化為代表的聚焦存量資產的騰挪，都將成為金融機構投行業務在債務融資市場發力的重點。
相對而言，債券二級市場的性價比無疑更高，從大資管時代到真資管時代，真正具有投資能力的債券投資人將脫穎而出。未來，在合規的基礎上，「一二級聯動」的模式將成為提升中小金融機構淨利的一個重要方式。
對於權益市場而言，從一座山峰走向另一座山峰，總需要先下山、再上山的過程。債務周期的頂部，去槓桿的過程可以很快、也可以很慢，在債務市場真正實現結構性出清（參見我們的報告《巨債之殤》）之前，權益市場很難迎來全面大牛市。但權益的一級市場，併購業務無疑將再次崛起。5年前出現的多元化併購浪潮，導致了如今的一地雞毛，亂收標的、瞎搞重組，大推非相關產業多元化的企業往往都不成功。而這一次的併購浪潮，贏家將是那些聚焦產業內整合的強者。
金融資產價格的高位、商業銀行和地方政府的債務壓力，都使得權益投資人更加聚焦企業的基本面，講故事、炒估值的企業，應該要謹慎。即便市場偶爾被狂熱的情緒帶起，但尋找有安全邊際的標的或許更為重要，這其中，業績穩健的二線藍籌、大幅超跌的創業板小票，或許都能成為投資收益的貢獻來源。
後記
百年之前，我們還未降生，當那時的人們仰望天空，他們肯定不會預料到，在下一個百年裡，人類文明會有如此空前的進步，科學技術不斷創新、經濟制度不斷進步、政治格局不斷演進…
百年之後，我們都已遠去，當後來的人們仰望天空，他們或許會回憶到，在上一個百年裡，人類文明會有如此空前的進步，科學技術不斷創新、經濟制度不斷進步、政治格局不斷演進…
今天，當我們仰望天空，歷史總是那麼的相似、又有諸多的不同。審視這些同與不同，我們似乎可以預見，在未來：金融行業，將會在監管與市場的循環輪迴中，日益成長、逐步完善；國家經濟，將會在經濟學的理論與實踐中，持續修正、不斷發展；全球秩序，將會在各國之間的衝突與博弈中，更加成熟、日趨包容。
2018/11/11
大時代系列：
1.大時代的落幕
2.金融的潮汐
3.巨債之殤（靳毅）
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5.當棚改漸成往事（靳毅 國海固收）
6.狂奔的城投
7.我們或將經歷的幾個變化
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1.房地產行業及企業信用分析框架（國海固收 靳毅、馬鑫傑）
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1.讀懂基礎貨幣與信用創造 ——商業銀行流動性系列專題之一（國海固收 靳毅 張亮）
2.讀懂商業銀行表內監管——商業銀行流動性系列專題之二（國海固收 靳毅、張亮）
3.讀懂商業銀行流動性風險監管 ——商業銀行流動性系列專題之三（國海固收 靳毅、張亮）
4.理財新規塵埃落定，中小銀行何去何從（國海固收 靳毅等）
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（責任編輯： HN666）