作者：俞澤塵
編輯：之南
風品：沈禾 惠峰
來源：首財——首財研究院
「玩具界網紅」泡泡瑪特，離上市越來越近了。
11月22日晚間，港交所披露：泡泡瑪特已通過聆訊。
業內預計，其或於12月下旬登陸港股主板，估值或超60億美元（折合人民幣約394.7億元）。以此估算，年僅33歲的創始人王寧身價將超28.55億美元（折合人民幣約187.84億元）。
一場魔幻的造富盛宴，即將上演。
10年前，這個23歲的大學畢業生肯定不會想到，自己創立的一爿小店，能帶來百億身價。
01
小盲盒的大生意 3年淨利激增300倍
SHOU CAI
有人評價王寧：「你是我見過的、一大堆懂藝術的人當中，最懂銷售的。」
的確，憑著設計精巧的「潮玩」，IP+盲盒的共生力撐起了高溢價，王寧打造的泡泡業績堪稱奇蹟。
數字最有說服力。招股書顯示：2020 上半年，泡泡瑪特總收益 8.178 億元，比上年同期 5.434 億元增長 50.5%；淨利 1.413 億元，上年同期是 1.136 億元，增速近25%。
2017-2019 三個年度，泡泡瑪特總收益分別為人民幣 1.581 億、5.145 億、16.834 億元，淨利潤分別為 160 萬、9950 萬、4.511 億元。
是的，沒看錯：短短3年，泡泡瑪特淨利潤激增近300倍。
且三年中，除租賃沒有任何借款，流動資產與流動負債比率，也從2017年1.4，逐漸增至2019年1.9，償債和變現能力逐年增強；現金流連續三年為正，2019年期末帳面現金達到3.2億。
一切完美的讓人炫目。不過，拉長對比更是驚奇。
要知道，泡泡瑪特2019年才因連續三年虧損從新三板退市：2014年至2016年，泡泡瑪特的淨虧損分別為277.29萬元、1598.04萬元、2889.05萬元。
變臉太快，就像龍捲風。逆轉密碼是什麼？
離不開一次生死攸關的轉型。
成立之初，王寧對泡泡瑪特的定位是對標香港「LOG-On」的潮流雜貨商店，銷售商品包括玩具、家居、數碼、零食、飾品等等。
2014年，王寧開始注意到，店內僅Sonny Angel 一款產品一年銷量便超60萬個，銷售額達3000萬元，約佔該年總銷售額的30%。
因此，其最終決定砍掉多餘品類，專做潮玩領域。這在當時看來，無異一場賭博。
幸運的是，王寧賭對了。2016年，泡泡瑪特籤約設計師王信明，取得Molly獨家IP版權。開始採取設計師提供設計草圖，泡泡瑪特負責3D設計、供應鏈管理、生產和銷售的運營模式。
而為將IP效能最大化，泡泡瑪特又將盲盒玩法引入其中，形成以盲盒為主，手辦、BJD及衍生品為輔的產品線。
憑此打法，其獲得了中國年輕群體近乎瘋狂的喜愛。為集齊所有玩偶款式，不少消費者買了拆，拆了買。百分之一的隱藏款，更讓資深玩家欲罷不能。
有媒體報導，在二手平臺，限量版娃娃十分火爆：潘神聖誕隱藏款原價59元，轉手能賣到2350元；Molly胡桃夾子王子隱藏款原價59元，閒魚均價1350元。
高需求+高稀缺，是否像極了茅臺玩法？
小盲盒，玩出了大生意，業績自然也迎來開掛。
招股書顯示，目前泡泡瑪特線上+線下共計320萬名註冊會員，2019年，註冊會員復購率58%。毛利率從2017年47.6%，增至2019年65.8%，淨利率也達到29.29%。
這是什麼水平？
業內頭部玩具公司孩之寶分別為64.84%、7.69%，邦寶益智分別為32.66%、10.82%。
模式跑通後，泡泡瑪特也開始極力擺脫單一爆品束縛。迄今，泡泡瑪特共運營85個IP，包括12個自有IP、22個獨家IP及51個非獨家IP。
顯然，勢頭正旺的泡泡瑪特不差錢。那麼赴港上市，無疑包藏王寧的更多野望。
招股書顯示，泡泡瑪特本次募資規模預計為2至3億美元，募資所得將用作發展海外市場、對該行業價值鏈公司潛在投資或收購、開發投資技術、擴大公司IP庫、用作營運資金及一般公司用途等。
02
三不可控 核心競爭力的香與不香？
SHOU CAI
那麼，能成功嗎？
坐擁年輕人「潮玩」的黃金賽道，不乏遐想。但也遠沒到高枕無憂。
招股書中，泡泡瑪特即「坦誠」了三大風險：產品為第三方代工，質量沒辦法把控；依賴經銷商，但無法掌握；IP合作可能不穩定。
更直白些，質量不可控、銷售不可控、IP設計也不可控。王者畫面是不是瞬間不香了？
其中，IP可謂「命門」。招股書稱，「如果Molly受損害或未能保持其目前對消費者的吸引力，則將面臨沒有替代品的困境」。
並非危言聳聽：泡泡瑪特的部分IP產品是給予授權協議開發，權益期限為一到四年。一旦到期，泡泡瑪特就需重新和IP作者、開發商們籤約。如不成功，將不再有權出售該產品。
這也意味著，IP幾乎是與設計師綁定的利益共同體，一榮俱榮、一損俱損。此前，泡泡瑪特的設計師Molly設計師Kenny wong和畢奇及FLUFFY HOUSE設計師因在國外社交帳號發布疑似港獨言論。引發了無數網友聲討抵制。
如何做好風控、品控，擺脫這種被動依賴，是王寧必須思考的問題。
更值注意的是，泡泡瑪特的用戶忠誠度也在逐步下降。以「泡泡瑪特 退坑」為關鍵字在微博搜索，不乏試圖賣出各種娃娃的退坑玩家，充滿對泡泡瑪特的吐槽：售後服務不到位，吃相難看，溢價過高，產品瑕疵……
首財君搜索黑貓投訴，截至11月27日19時，泡泡瑪特共有2374條相關投訴，發貨問題，質量問題，誘導購買，售後服務等等不一而足。
何以至此？
顯然，代工模式及銷售不可控難辭其咎。
聲聲投訴中，再次從產業鏈角度審視泡泡瑪特，畫面立刻不香：上遊IP孵化周期長、依賴強，下遊代工廠品控屢出問題，終端交付服務也不盡人意。那麼，泡泡瑪特的核心競爭力究竟是什麼？單靠一個品牌，顯然有些單薄。
況且，根基不穩，這樣催生出的一個玩具巨獸成長性、穩健力又如何呢？
換言之，眼前繁華的網紅盲盒，不乏問題隱患。對於強口碑的玩具業而言，非剛需性凸顯了用戶體驗的重要性，一個環節失守，即可引來用戶全盤否定，猶如木桶短板原理。如任由發展，市場流失、跌落神壇，再入虧勢也未可知。
實際上，已有警鐘信號。
2020上半年，無論營收增速還是利潤增幅，都沒有往年來得「驚豔」。營收50%、淨利不到30%的增速，相比往年的翻幾倍上漲已有乏力之態。
與之並行的，存貨也開始急劇增加。截至2017年、2018年及2019年12月31日及2020年6月30日，泡泡瑪特的存貨分別為15.5百萬元、29.1百萬元、96.3百萬元及224.1百萬元。
2017-2019年，其存貨周轉天數分別為49天、 45天及46天，浮動相對較小。但進入2020年上半年末，這一數據猛增至126天。
03
泡沫火焰能燒多久 雪崩雪花VS蝴蝶效應
SHOU CAI
上述數字，不乏警示之意。
回想2009年，即將大學畢業的王寧在學校周邊盤下店鋪，成為一名「格子店」創業者，主要經營寄賣服務。但由於低壁壘，模式雖新，但模仿者眾，激烈競爭讓其首次創業失敗。
如今的泡泡瑪特，也面臨相似危險。
沙利文報告顯示，2019年，按零售價值計，前五大品牌分別佔中國潮玩零售市場份額的8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。泡泡瑪特雖排名第一，但市場集中度遠遠不夠，且與第二名的差距並不明顯。
另一廂，泡泡瑪特雖版圖初現，但所處行業依然小眾。創始人王寧也坦言，如今的潮玩市場還處小眾文化早期，並沒有真的成為特別大體量的行業。潮玩業正處一個混戰時期。每年都有各種風口，大家見識過各行的百團大戰，潮玩現在也是這樣狀態。
簡言之，江湖未定，黑馬難測。
而依上所文，暫居首位的泡泡瑪特，雖依靠Molly系列搶的頭彩崛起，但核心競爭力並不明顯，護城河並不深。強IP制勝的邏輯下，不乏競品模仿、顛覆甚至超越，激戰在所難免。
比如第二梯隊玩家IP小站、19八3、52toys、酷樂潮玩、52toys、艾漫等正伺機搶奪這一「蛋糕」。
當然，盲盒生意若踩在大IP肩膀，升勢更猛。一些跨界大玩家，不乏野蠻人之意：如追趕潮流的呷哺呷哺，推出攀登者盲盒；瑞幸的「遇見昊然」系列盲盒，一度讓App崩潰；全家便利店，也推出tokidoki聯名盲盒等；而價格屠夫名創優品的盲盒多為19.9元，更在全力收割四五線及小鎮青年的購買力。此外，蘇寧、元氣森林等也推出各自的盲盒概念產品。
眾多競品加入，用戶正變得越來越挑剔。即使擁有成熟供應鏈與大量IP儲備，泡泡瑪特也有如履薄冰之感。一個靈魂疑問:面對日益繁多、各式概念的盲盒，泡泡瑪特的稀缺性、高需求性能持續多久？用戶忠誠度、復購率是否也有天花板、邊際效應呢？
行業分析師於盛梅表示，潮玩業雖是藍海，不確定性依然很多。面對強勢對手，泡泡瑪特亟需儘快找到成熟、成體系的IP打法，並不斷完善自身價值體系，以實力構築真正的護城河。
當然，還有更犀利的疑問需要王寧解答：再「瘋狂」的市場，也有趨於冷靜的一天。在潮鞋、潮表泡沫破滅後，潮玩膨脹的「泡沫火焰」能延燒多久？
國泰君安研報中指出，過去多年，中國文創IP開發環節上仍處相對弱勢環節，風口過去之後，能否維持高速增長無法保證。同時，盲盒行業仍存兩大變量：上遊端IP授權業務不夠充分；下遊端二手交易也需受規約。
誠然，高溢價、高需求誘惑下，除了泡泡瑪特IPO的造富盛宴，小小盲盒，也成為不少玩家眼中的造富大餐，不少專業黃牛做著一夜暴富美夢，更有「炒家」砸下十幾萬。
試想，如泡泡瑪特能成為盲盒第一股，除了60億美元的小巨獸，資本界認可的象徵意義更可能讓盲盒變身魔盒：打開價格潘多拉，再燃一把炒作風。
欲望美妙且無止境，但出離了價值本體的炒作，註定是一場擊鼓傳花的瘋狂遊戲。潮流來去匆匆，漲潮固然很嗨，一旦潮落，又有多少裸遊者呢？
沒等暴富，先被套牢。這不是一句戲言。
有玩家在論壇吐槽，「入盲盒坑半年，發現都是衝動產物，想要的只抽到一個，其他全是雷款，閒魚上也賣不出去。」
類似吐槽有不少：「泡泡瑪特的泡沫快破了」、「和娃娃機一樣泛濫就不值錢了」、「炒盲盒與炒房類似」、「盲盒玩的就是新鮮刺激，新鮮感過了就不行了」「消費終要回歸理性」......
是否個例，言論是否片面、過激，留給時間做答。
但可以肯定多少，後疫情時代、經濟下行期壓力，大眾消費變得謹慎細微是一個趨勢現象。
盲盒退場玩家可能會越來越多，崩不崩盤不做評價，但降溫應是大概率事件。
即使拋開雪崩雪花論，單單一個蝴蝶效應也值全行業警醒。
04
迪士尼「大餅」與價值投資
SHOU CAI
那麼，風口過後，什麼才是泡泡瑪特的立身之本？
從此看，光鮮又顯羸弱的泡泡瑪特此次上市，遠非那麼閒庭信步了。
今年5月，王寧公開表示，希望泡泡瑪特在5年後成為國內最像迪士尼的那家公司，具備眾多有價值的IP。強IP是泡泡瑪特要構建的核心競爭力。「我們可以利用中國巨大的市場和成熟的製造業，挖掘藝術家，輸出到全世界。這就是不一樣的路徑，是我們探討的中國模式。」
直白些說，這個「願景大餅」足夠遠大。看看迪士尼近2700億美元的市值，足夠挑動資本界的故事味蕾。不得不說，王寧是個營銷高手，更有資本造勢的潛能。
問題在於，這註定不是一條坦途。
王寧也曾坦言，「潮流玩具行業比我們當初想像的複雜得多，開發周期要5-8個月時間，這個行業有一個硬時間門檻，時間跨度很大。
除了耐力、韌性，還有愛迪生口中那「百分之一的靈感」，或者是運氣。
正如戰略專家朱悅所言，泡泡瑪特如真想要成為下一個迪士尼，會面臨來自各方面的挑戰，自建成功的IP也需要大量的人力、資源和時間投入。小規模的沒有成熟體系的IP孵化，面臨的失敗風險很大。
是啊，說千道萬，畫餅不算，真金白銀才是話語權。
值得注意的是，在IP孵化及研發方面，招股書提及：泡泡瑪特已具備一支由91名擁有豐富藝術及設計相關行業經驗的設計師組成的內部創意設計團隊。但未披露研發成本費用等具體數額。
另一廂，今年10月泡泡瑪特在韓國開了第一家直營門店，邁出國際化步伐，並通過電影、美術館試水多元化投資。
無論迪士尼論，還國際化，亦或多元投資，泡泡瑪特、王寧正試圖向資本展示更多可能性。
畢竟幾百億人民幣的估值，不是小數。單靠一個盲盒故事，顯然有些單薄。
問題在於，這些能打動見多識廣、倡導價值投資、機構為主力的港股市場嗎？
本文為首財原創