供需單向引導過渡至雙向協作，帶動國內化妝品市場規模持續擴容
我國美妝行業市場規模有望在2023年達到5653億元，即2020~2023E複合增速達14.6%（高於2016~2020年13.3%）。消費群體持續擴容，男性、Z世代、低線城市潛在需求有望加速釋放。我國化妝品市場經歷了剛需釋放、需求主導的傳統階段，目前隨著供給側在「產品、營銷、渠道」方面的「進階」帶來供給前置於需求，有助於深挖單客價值，帶動市場實現量價齊升，行業有望延續高景氣度。「產品驅動+品牌建設+組織變革」全面升級，打造發展「永動機」
（1）產品驅動：公司採取「以自主研發為主、產學研相結合為輔」的模式夯實企業在研發方面的競爭力。得益於公司強大的研發支持，在產品升級過程中賦予明星產品更有效的成分，通過過硬的產品力從同行中脫穎而出。「大單品+爆品」策略迅速鎖定消費群體，增強粘性。（2）品牌建設：通過新媒體的成熟運營不僅僅為公司帶來線上銷售的大幅提升，直接觸及消費者帶來對品牌各產品接受度、評價等數據，從而形成洞察消費者結構邊際變化的軟實力。（3）組織變革：沿著「組織、人才、機制」三個層面實施變革，激勵機制與人才匹配，實現高效自驅。從而形成「發展網面由簡及繁，組織高效化繁為簡」。珀萊雅於2021年迎來其18歲生日，亦是其新的起點。市場在不斷地變化，只有洞察消費群體結構變化，持續推陳出新，方可在順勢而為的競爭中展現自己獨特的一面。
十八載歷練成就新起點，多維推動力攀更高峰。2003年，珀萊雅品牌誕生於杭州，是珀萊雅化妝品股份有限公司（後簡稱「公司」）旗下最早推出的化妝品品牌。公司前身珀萊雅（湖州）化妝品有限公司成立於2006年，於2012年整體變更為珀萊雅股份。期間，公司在積極打造主品牌珀萊雅的同時，推出天然植物護膚品牌「優資萊」、「蝸牛修復系列」系列「韓雅」和天然護膚彩妝「悠雅」品牌。2013年，公司研發創新中心新址在杭州啟用。2014~2016年為上市準備期。2017年11月15日，公司成功登陸A股主板（股票簡稱：珀萊雅，股票代碼：603605）。2018年，「印彩巴哈」等品牌首發，進一步豐富產品矩陣。2019年至今，公司在產品驅動、品牌建設、組織變革的三維推動力共同作用下，步入新一輪的快速發展期。
較為集中的股權結構保障決策的高效性，管理層豐富經驗助力決策的有效性。截至2020年末，公司董事長侯軍呈先生持股36.12%，為公司第一大股東；公司董事、總經理方玉友先生持股22.29%（為侯軍呈配偶方愛琴之弟）。較為集中的股權結構，為公司穩步發展及決策的有效性奠定基礎。核心管理團隊具備豐富的行業經驗，深諳化妝品營銷之道，同時對消費群體的增長結構變化擁有極強的敏銳度，助力珀萊雅發展過程中踩準渠道紅利的遷移及對產品推陳出新的精準把控。
疫情衝擊短期增速緩降，影響褪去業績重回快車道。2016~2020年，公司營業收入複合增速為23%，同期歸母淨利潤複合增速達33%（高於營收約9.3pct）。受疫情影響，2020年實現營業收入37.5億元，增速雖有下滑，但依然維持在20%+的水平；實現歸母淨利潤4.8億元，同比增長21.2%。隨著疫情影響轉淡（仍存階段性影響的情況下），公司2021年前三季度累計實現營業收入30.1億元，同比增長31.5%，已恢復至疫情前增長水平；實現歸母淨利潤3.6億元，增速回升至27.8%（較去年同期增速提升9.1pct）。
（1）佔比：護膚品類始終是公司業績的主要貢獻力量。【護膚類產品】2017~2019年營收佔比分別為88.8%、90.2%、85.7%，自2020年起口徑變更為護膚類（含潔膚類），對應2020~2021H1佔比分別為86.5%、85.3%（若將2017~2019數據調整為最新口徑，則佔比分別為98.8%、98.8%、93.4%）；【美容彩妝類】近幾年發展迅猛，佔比由2017年的1.1%提升至2020年的12.4%，2021H1進一步提升至14.2%。
（2）增速：美容彩妝類產品大幅高增，有望成為新的業績增長點。【護膚類產品】2017~2019年營收複合增速約30%，若以變更口徑（含潔膚）後的數據計算，疫情對護膚品類線下渠道的影響使其2020年增速降至11.4%。隨著疫情影響逐步淡化，2021H1護膚類（含潔面）增速達34%，已恢復至疫情前水平；【美容彩妝類】2017~2019年收入複合增速達187%，是成長最快的業務。即使在疫情影響下，2020年通過新開發美容彩妝類產品（包括自製和OEM），增速保持大幅高增達182%。其中，新推品牌「彩棠」，實現營收1.21億元。調整口徑後的護膚類（含潔膚）毛利率水平穩中有升，盈利能力維持在行業較優水平。因執行新收入準則，2020年運費1.18億元在主營業務成本列示，2020年不含運費的可比口徑主營業務的銷售毛利率為66.80%，較上年度增加 2.75 個百分點。
化妝品行業作為可選消費大家庭中的一員，在具備消費品共同屬性的基礎上，憑藉自身品類豐富、下遊消費群體持續擴容、粘性高等特點，在高增長的同時，具備一定的抗衝擊能力。根據統計局數據，以限額以上企業商品零售總額為計算口徑，疫情影響較為嚴重的2021Q1化妝品類降幅小於整體，而復甦（增速轉正）又快於整體，疫情影響淡化後化妝品類增速反彈幅度高於整體，可見其在突發事件影響下具備一定的抗衝擊能力；同時，化妝品類零售額佔總額的比重由2010年的1.53%提升至2021Q3末的2.53%，在可選消費中表現亮眼。
根據艾瑞諮詢報告的數據預測，我國美妝行業市場規模在2023年有望達到5653億元，對應2020~2023E複合增速約14.6%，高於2016~2020年13.3%的複合增速水平，行業景氣度持續提升。市場規模擴容的同時，我國人均護膚品的消費額僅相當於歐美、日韓等成熟市場均值的35%；彩妝相對更低，僅為18.3%，未來市場空間有望在消費群體擴容疊加單客消費額提升的雙重驅動力下，保持高速發展。
定位大眾市場的產品仍佔據主導地位，但中高端的快速增長帶動其佔比有所提升。從本土美妝市場構成來看，定位大眾市場的產品仍佔據主導地位，但佔比由2016年的81.2%降至2020年的75.2%（-6pct），隨著消費者對品質的追求疊加可支配收入的提升，有望促成消費升級的作用力推動中高端美妝市場佔比進一步提升。根據艾瑞諮詢報告預測，2021~2023E，中國本土中高端美妝市場規模CAGR達19.8%，高於同期大眾美妝市場規模CAGR的15.3%；對應中高端品牌佔比有望進一步提升至2023E的29.5%。
2.2 需求：群體擴容，男性、Z世代、低線或成潛在關注力量
傳統觀念上，化妝品的受眾群體集中於女性，年齡分布於18~55歲之間，中年單客消費高於年輕群體。但是從近幾年的發展趨勢來看，除了女性出於愛美的需求對化妝品存在較強的粘性，且滲透率持續提升以外，推動化妝品消費群體持續擴容的三股潛在力量分別來源於：1、男性化妝品消費意識的提升；2、消費年輕化的崛起；3、線上渠道可觸及更多低線城市。
潛在需求（一）：男性美妝消費意識的提升。根據統計局2019年人口分布抽樣數據計算，我國10~49歲人群佔比超五成達55.3%，其中男性佔比約51.8%，高於女性3.6pct。百度指數顯示2021.1.1~2021.12.1，關鍵詞「男士化妝品」搜索指數整體日均值175，移動日均值117，移動同比+8%。而針對產品品牌搜索的關鍵詞，例如「男士護膚品十大排行」同期的整體日均值871，整體同比508%；「男士護膚品哪個牌子好」同期的整體日均值為648，整體同比30%。當然，從後兩個關鍵詞同比的差異也可以看出，對男士護膚品有需求的消費群體已經出現了由「單一推薦」向「擴大初篩範圍」轉變的趨勢。
根據Quest Mobile發布的《2021男性消費者洞察報告》，2021年4月的數據顯示移動網際網路用戶中，男性佔比52.8%（高於女性5.6pct），月活躍用戶規模6.13億。男性用戶線上興趣偏好活躍佔比TOP15中網購和團購分別排在第3位和第6位，活躍佔比分別為59.5%和44.4%，活躍佔比TGI分別為103和93。運用潮流+顏值效應+經典IP情懷成為男性逐漸顯性化的消費新趨勢。
巨量算數發布的《2020中國男士美妝市場洞察》報告顯示，2020Q3男性關注護膚內容的播放量同比增長58%，高於女性同比增速30pct（女性為+28%），高於美妝整體播放量同比增速22pct（美妝整體+36%）。其中，抖音男士美妝內容月度播放量佔比最高的來自於護膚板塊，佔比達56%，此外，男士香水相關內容播放量佔比21%，男士彩妝佔比約11%具備提升空間。
潛在需求（二）：Z世代的崛起。艾瑞諮詢發布的《中國本土美妝行業研究報告》，本土美妝市場規模由2016年的854億元，增長至2020年的1576億元，年複合增速達16.5%，同期，佔整體美妝市場規模比例由37.5%提升至41.9%（+4.4pct）。而從本土美妝消費年齡段來看，18~29歲作為主力軍合計佔比約55.6%，體現出消費群體年齡中樞下移年輕化的同時，對國內本土美妝品牌的接受度更高，這是其具有的特點之一。
Z世代專指1995~2009年出生的人群，可以說他們的成長伴隨著我國經濟的快速增長與網際網路技術的突飛猛進。相較於父母和祖父母兩代人而言，Z世代對於信息的接收不管是渠道還是質量，都有了非常大的提高，Online生活已經成為Z世代人群的標配。
根據艾瑞諮詢2020年7月數據，Z世代線上用戶規模3.8+億人，佔我國移動網際網路整體的27%。而從抽樣調研的結果看，Z世代購買時尚零售細分品類TOP3分別為美妝護膚、配飾、香水香氛，其中美妝護膚的購買率達94%。
進一步細分Z世代購買品類的特點，其在美妝護膚類的購買頻率相對其他品類較高，這是其具有的特點之二。而從大促/促銷節點購買的佔比普遍偏低來看，Z世代的悅己消費對價格的敏感度較低，這是其具有的特點之三。
潛在需求（三）：低線城市市場。受益於通信網際網路技術的提升，網絡購物蓬勃發展。我國網上商品和服務零售額2015~2019年複合增速達29%，同期佔社零比例由2015年的13%提升至2019年的26%。即使是在疫情影響較重的2020年，線上零售額依然實現了11%的同比增速，達11.8萬億的規模，佔比進一步提升至30%。截至2021Q3末，線上零售額已達9萬億元，同比增長18.5%，佔比雖然較2020年微降1pct至29%，但是考慮到「雙十一」大促在四季度並參考歷年Q4的表現，2021全年來看，成交規模和佔比有望進一步提升。
從具體的品類來看，2015~2019年彩妝（含香水、美妝工具）和美容護膚（含美體、精油）銷售額的複合增速分別為62%、49%，大幅高於線上商品和服務零售額29%的複合增速。但是受疫情反覆過程中出現的「人流居家凍結」以及「戴口罩」等因素的影響，彩妝及美容護膚的線上銷售額受影響較為明顯，2020年同比增速分別回落至16%、24%，但是依然高於整體線上銷售額同比增速。可以說，伴隨著電商的迅猛發展，彩妝和美容護膚品在各品類中的增長遠超其他品類，但是作為非剛需產品，佔比雖有提升但依然偏低。
我國商業形式的發展由過去的百貨商場進階至購物中心，但在區域的分布上，核心熱點城市商業體布局密度明顯高於低線城市。在網際網路技術提升疊加物流行業的發展的雙作用下，以美妝為代表的可選消費半徑擴大，可輻射區域增加。根據艾瑞諮詢，2020年我國本土美妝消費構成中，五線及以下城市佔比達45.3%。根據國家郵政局官網發布的《郵政行業發展統計公報》數據計算，2016~2020年郵政行業業務總量年複合增速約30%。
功能細化與消費進階同步形成挖掘單客價值空間的推動力。當然除了消費群體在「量」上持續擴容以外，對於單客價值空間的挖掘是行業規模擴容的另一重要推動力。化妝品看似同質性高，但實則多元化屬性並未被完全開發，行業存在多維度打造差異化競爭的可能。回顧我國化妝品市場發展過程中供需關係，可以看出明顯的三段式：第一階段「供給品少+需求粗糙」；第二階段「供給增加+需求細化」；第三階段「供給創造需求」，所以說市場擴容是由供需雙方共同作用推動的。我們將在下一節討論，供給側是如何在細化產品+創新營銷+全域渠道三方面實現供給前置於需求而帶動規模提升的。
單以流程為例：豐富節點，針對局部區域做文章。以護膚為例，基礎需求操作流程普遍為：潔面——爽膚水——乳液；進階版可調整為：潔面——爽膚水——精華液——面霜/乳液（早晚不同款）——眼霜——防曬，日常還會增加面膜等定期使用的產品環節。當然，在流程上做了加法，那麼每個節點所選用的產品就需要做減法。以雅詩蘭黛小棕瓶眼霜為例，其官網顯示一瓶眼霜可適用於藍光、黑眼圈、魚尾紋三種問題。
產品：內練「一口氣」，外練「筋骨皮」。護膚品作為化妝品的主要組成部分，對行業的發展有著舉足輕重的影響。時至今日，「功效型」和「成分黨」已成為消費者的新標籤。根據艾瑞諮詢調研數據，53.2%的美妝消費者最為看重產品的成分和功效，而性價比在考慮因素中位列其後，看重品牌的消費者佔比為40.7%。隨著化妝品消費觀念的轉變與成熟，國貨品牌迎來了發展新機遇。2018~2020年，天貓雙十一美妝類目TOP15榜單中，已有多位「國貨」身影，印證國有品牌影響力正在逐步提升。
近幾年，有鼓勵化妝品消費的政策出臺，如：2016年9月《關於調整化妝品消費稅政策的通知》中「取消普通化妝品消費稅；下調高檔化妝品消費稅」；同時，我們也看到出臺的政策中也有促行業規範發展的內容，如：2019年的《關於發布實施化妝品註冊和備案檢驗工作規範的公告》、2020年6月的《化妝品監督管理條例》等。而對於功效型護膚品的監管更為嚴格。目前，功能性護膚品分為四類，大體分為皮膚學級護膚品 、強功效性護膚品、醫美級護膚品和含核心中草藥成分護膚品。以皮膚學級護膚品為例，其主要是用於緩解或根治如過敏、敏感、發炎等皮膚問題，產品安全性高，上市通常需要通過人體試驗。在監管方面，只有日本確立了藥妝的法定地位，但是美國、日本和歐美都是將其按照藥品進行監管。中國在2019年禁止了美妝企業以「藥妝」、「醫學護膚品」的名義註冊或備案產品，品牌營銷功能性護膚品更多以專業科學護膚、活性化妝品、特殊用途化妝品等概念向消費者進行宣傳。2021年4月9日，國家藥品監督管理局發布《化妝品功效評價規範》，明確宣稱適用於敏感肌的化妝品應當通過消費者使用測試或人體功效評價試驗的方式進行功效宣稱評價。
「功效型護膚品」看似給了國貨與外資在品牌影響力上縮短差距的機會，實則是把「雙刃劍」。因為「成分」是有「生命周期」的，根據美麗修行大數據分析，成分生命周期圖譜呈現理想化的S形曲線，從用戶和市場的雙相反應中大致可分為「萌芽期——概念普及期——應用膨脹期——成熟期——衰退期」。以煙醯胺為例，2015~2020年是其萌芽至成熟的完整周期（大概5~6年時間），同期主打品牌數量由8個增加到2101個。
若想通過「成分」的標籤實現長遠發展，大體上有兩條路徑：（1）對成分進行定期升級，變相實現「新成分」的產生；（2）擴大自有產品中「成分」的種類，實現量的積累。無論是二者中的哪一種方式，都需要企業擁有較為強大的研發能力。我們參考化妝品指數（8841109.W）包含的成分股，於其中剔除化妝品及個護業務佔比偏低的企業後，合計企業數為9家，2018~2020年研發費用率（合計口徑）由2.28%增長至2.44%，而研發費用率（中位數口徑）由2.35%提升至2.61%。根據艾瑞諮詢統計，2018~2020年國家藥監局批准的首次申報國產特殊化妝品件數由2018年的1458件增加至2020年的3388件，可見近幾年國貨發展勢頭正盛的部分原因來自研發投入的提升。
當然，只看研發費用率的高低無法判斷一個企業通過研發轉化過來的競爭力是否具備可持續性，主要在於化妝品研發由基礎研究和產品開發兩種形式構成，即前者側重「由內」，後者注重「而外」。針對於產品開發，又可分為配方開發+產品研發。根據艾瑞諮詢發布的報告顯示，本土美妝多以產品開發領域為切入點，方式上也側重於自建研發團隊及實驗室或與研究機構及大學合作以提升自身的研發能力。
渠道：線上紅利仍在。我們認為對於化妝品行業而言，線上紅利可分為兩部分，一是豐富渠道迎合消費者，頭部企業通過自建自營更容易掌握鏈條利潤分配的主動性；二是營銷角度更容易觸及消費者，投入產出性價比更高。渠道方面，在2.1小節已經討論線上消費群體需求持續放量。這一段，我們從提升盈利水平的可能以及營銷方式的角度來討論線上紅利。根據艾瑞諮詢的數據，我國本土美妝產業鏈由原料商、生產商、品牌商、經銷商、零售終端構成，若以原料商成本0~出貨價10元作為鏈條的起始端，經過逐級加價到終端以100元銷售的話，其中生產商加價5月，品牌加價30元，經銷商加價20元，零售終端加價35元，若品牌方可以實現B2C的形式，在電商平臺通過自建自營旗艦店等形式實現直接觸及消費者的運營模式，那麼可以進一步享受品牌方~消費者之間的「加價倍率」實現增厚「盈利」。
當然，線上自建自營的形式對於企業而言具有一定的難度，不管是資金實力還是組織搭建等其他因素都使得進入門檻較高，因此部分企業會選擇與代運營公司合作的形式開拓線上渠道。這裡，我們選取行業內對線上渠道布局較早且運營較為成熟的代表企業，通過比較其不同渠道及形式的毛利率差異，可得線上自營的形式比通過經銷商的模式帶來更高的毛利率。以A公司為例（這裡隱去公司具體名稱），2017~2020H1線上自營的銷售模式毛利率在80%以上，而線上分銷的形式在75%左右；線下區域經銷商分銷的模式毛利率為74%左右。
成功的消費品往往具備「產品+渠道+營銷」的「三角優勢」。從媒介載體的角度而言，化妝品行業的營銷經歷了四個階段：傳統的電視廣告~網絡搜尋引擎~電商平臺宣傳~流量平臺種草。從消費者的角度而言，化妝品的營銷經歷了三個階段：粗暴簡單地灌輸式~專業講解的匯報式~社交屬性的溝通式。站在當前時點，消費者對於產品的學習，已經脫離了被動灌輸的了解，而是具有主動選擇的甄別，越來越多的種草平臺和分析筆記加速了這種模式的轉變。根據艾瑞諮詢，當前本土品牌採取多渠道投放，優先級一般為微信、小紅書、抖音、B站、微博、知乎等，考核的指標除了ROI以外，也會加入預算及不同平臺具備的差異化特徵。
3.1 產品驅動：品類拓展選準賽道，大單品策略增加粘性
經過多年發展，公司擁有完善的產品矩陣，已覆蓋大眾精緻護膚、彩妝、高功效護膚等美妝領域。對消費群體而言，公司全品類可實現全客群全周期覆蓋，如針對學生、小鎮青年女性群體的「悅芙媞」；針對年輕白領女性群體的主品牌「珀萊雅」；朋克風的小眾彩妝「INSBAHA」，以及新銳品牌「彩棠」。豐富的品牌矩陣除了可以擴大公司下遊消費群體規模，還可以通過消費數據的收集及分析，更好地將市場邊際變化反饋至產品端，形成「1+1>2」的協同效應。
公司自有品牌一直是業績貢獻的主要力量。2018~2021H1自有品牌佔營收比重分別為100%、95.4%、94.5%、97.0%。其中，作為主品牌的珀萊雅在營收中的佔比穩居各品牌之首，維持在八成左右的水平。但隨著其它品牌由起步逐漸進入發展快車道，主品牌珀萊雅收入佔比在2020、2020H1分別降至79.6%和77.8%。受疫情影響，2020年珀萊雅主品牌收入增速有所放緩，隨著疫情影響轉淡，公司2021H1主品牌收入增速恢復至31%。未來業績有望在主品牌升級和其它品牌逐步成熟的加持下，維持高增長。
主品牌不斷升級，研發助力大單品銷售長虹。珀萊雅品牌產品銷售實現持續高增的動力來源於不斷的升級，縱向提升產品競爭力的同時，沿著產品及系列兩條線橫向鋪開促成全品類覆蓋。官網顯示，珀萊雅品牌護膚擁有13個系列，產品的種類又按照作用分為潔面、水潤養膚、密集護理等9項；針對不同膚質問題又可細化至乾燥/缺水、膚色不均等十多項。單一品牌的單一產品具有一定的生命周期，採取多細分品類矩陣的方式可以有效地增強品牌整體的競爭力。
以自主研發為主、產學研相結合為輔的研發模式。得益於公司強大的研發支持，在產品升級過程中賦予明星產品更有效的成分，通過過硬的產品力從同行中脫穎而出。自主研發方面，公司擁有國際化的研發創新中心，配備了等離子體發射光譜、氣質聯用系統、高效液相色譜、紫外可見分光光度計、傅立葉變換紅外光譜儀、一體化視頻和光學測量系統、VISIA面部圖像分析儀、PRIMOS皮膚快速三維成像系統、德國CK皮膚測試儀等數百臺世界先進的科研設備。由來自皮膚科學、生物化學、生命科學、材料科學、醫學、工業造型設計、心理學和統計學等不同學科的高層次科研人員組成了珀萊雅科研團隊，可謂「硬體與人才的強強聯合」。產學研合作方面，公司與中國科學院微生物研究所開展「深海微生物資源利用及活性物質開發」項目合作；與上海應用技術大學國際化妝品學院籤訂產學研合作協議，在人才培養、科學研究、科技創新、人員培訓等方面進行全面合作。戰略技術合作方面，與巴斯夫(中國)公司，亞什蘭（中國）達成戰略技術合作；與杭州捷諾飛生物科技股份有限公司共建高通量3D列印亞洲人皮膚模型聯合實驗中心。截至2020年末，公司擁有國家授權發明專利75項，實用新型專利30項，外觀專利80項，合計185項。
2018~2019年，公司研發費用率由2.17%提升至2.39%，2020年投入研發費用額度與上年基本持平。公司未來重點發展「6*N」戰略中的「新科技」理解為「在研發領域注重基礎科學研究，打造難以複製的研發科技競爭力」。2020年10月18日，根據公司2020年第三次臨時股東大會審議通過，公司擬申請公開發行A股可轉換公司債券，擬募集資金不超過8.04億元，其中1.945億元（佔比約24%）將用於龍塢研發中心建設項目。
除了護膚品類橫、縱向的拓展以外，公司在彩妝市場的表現也是十分亮眼。公司對彩妝的探索由來已久，早期品牌「悅芙媞」中含有彩妝品類。根據招股說明書，2009年推出天然護膚彩妝「悠雅」品牌，追求「輕彩妝、會呼吸」的理念，打造「清透感」的時尚彩妝品牌。2012年又推出少女彩妝品牌「貓與玫瑰」，以天然玫瑰花精華為基底，打造甜美戀愛系自然彩妝。2018年，印彩巴哈insbaha作為彩妝系列新品問世。2019年，推出「彩棠」品牌，專注於東方色彩美學，打造兼具東方韻味與當代時尚的專業彩妝。從彩妝品牌的布局來看，公司具備洞察彩妝潛力的專業能力；從各彩妝品牌的差異化打造來看，公司可以把握需求端細化的趨勢，並且預判彩妝受眾群體持續年輕化趨勢。
目前，公司已成功打造如紅寶石精華、雙抗精華、雙抗小夜燈眼霜、彩棠修容盤等大單品。推行大單品策略，有效地提升客單價和復購率，進一步增強品牌粘性。此外，公司近幾年通過優化各品牌定位，除了大單品外，也致力於通過打造「爆品」迅速破圈，提高消費者對品牌的美譽度，夯實品牌影響力。
珀萊雅品牌持續升級，給予消費者直觀的感受是「珀萊雅真的不一樣了」。近幾年，公司持續將品牌建設融入到業務發展的整個過程中，品牌面向的消費群體進一步朝差異化、年輕化發展。同時，公司結合旗下各品牌的特點有針對性地加大不同品牌的廣告宣傳。2017~2020年形象宣傳推廣費複合增速達51%，2021H1同比大幅增長94.5%。期間，公司借勢代言人營銷，將品牌、代言人、粉絲三者緊密聯繫。如：2017年，新籤代言人唐嫣，與珀萊雅另一代言人宋仲基，呈現更年輕的品牌印記。2020年，公司在營銷上採取新籤代言人官宣的方式與消費者深度互動，如4月蔡徐坤官宣加入珀萊雅成為全新品牌代言人，並發布短視頻，目前視頻播放量達3064萬次，轉發和評論均超過100萬+，實現了較好的宣傳效果。
此外，公司還通過冠名節目、IP跨界等形式進行品牌宣傳。如：2017年獨家冠名浙江衛視獨播劇《秦時明月麗人心》，投放綜藝《夢想的聲音》特約贊助；2018年冠名優酷《瘋狂的衣櫥》、音樂綜藝《異口同聲》、偶像養成類綜藝《最優的我們》；2019年通過《航海王》、《山海經》等IP跨界營銷。
隨著社媒的興起，公司與微博、微信、抖音、美拍、KOL等深度合作，線上線下整合互動營銷。順理成章的將線下營銷成功轉型成線上渠道為主、線下渠道並行的模式。公司早在2012年設立美麗谷專門從事網絡渠道銷售。目前，公司線上渠道主要通過直營、分銷模式運營。其中，直營以天貓、京東等平臺為主，同時拓展抖音小店等新型平臺，分銷包括淘寶、京東、唯品會、拼多多等平臺。2019年，線上收入貢獻佔比超過50%；2020年受疫情影響，線下收入貢獻同比負增長，佔比降至30%；2021H1線上收入增速再創新高達76%，彌補線下拖累，帶動整體收入高增長。
公司線上渠道主要通過自營、分銷模式進行運營。直營以天貓、京東等平臺為主，同時拓展抖音小店等新型平臺，分銷包括淘寶、京東、唯品會、拼多多等平臺。線下渠道主要通過經銷商模式運營，渠道包括化妝品專營店、商超、單品牌店等。目前，公司正處於由渠道驅動政策快速升級為產品驅動策略的階段。2021年，公司提出「新渠道策略」，針對線上天貓旗艦店、抖音&快手小店、京東、唯品、貓超等細分渠道做了針對性的調整與強化。目前公司天貓旗艦店粉絲數已達1392萬。隨著公司自身運營能力的持續提升，線上收入貢獻中自營部分的佔比也出現了逐年增長的趨勢，由2018年的45.8%增至2021H1的70.6%。
相比於傳統的線下渠道，線上自營實力的增強不僅僅為公司帶來銷售的大幅提升，還可以為公司塑造直接觸及消費者帶來對品牌各產品接受度、評價等數據，從而形成洞察消費者結構邊際變化的軟實力。另一方面，渠道的傾斜，也為公司帶來「瘦身效果」，存貨周轉率持續提升，雖然疫情影響導致2020年該指標有所下降，但依然高於2017年水平。公司總資產周轉率由2017年的0.94次提升至2020年的1.13次，淨利率呈現穩中有升的趨勢，帶動公司淨資產收益率ROE由2017年的19.9%提升至2020年的21.5%。
3.3 組織變革：激勵機制與人才匹配，實現高效自驅
公司始終將「人才資源」放在發展的重要位置，2018年根據經營目標制定相應的人才開發計劃，並實施有步驟的培訓計劃，全方位提升員工素質。近幾年，公司沿著「組織、人才、機制」三個層面實施變革。
（1）組織層面：為構建多品牌多品類全渠道的美妝大平臺，公司以「三駕馬車」戰略為牽引，推動「小集團、大事業部」組織變革，總部以創新、人才、孵化為核心定位，推動供應鏈、管理服務各模塊服務集約化、建立產品研發、設計、採購、市場、銷售協同作業機制，以更高的效率快速響應各事業單元的業務需求，達到了降低管理費用、內部運營效率提升的目標。公司管理費用率由2017年的10.9%逐步降至2020年的5.4%（-5.5pct）。2020年，公司將電商劃分為3個事業群運營：美麗谷傳統國貨事業群（珀萊雅等）、太陽島新銳品牌事業群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮灣海外品牌事業群（歐樹、WYCON等），對電商渠道管理進一步精細化有望帶動管理費用率進一步下行。
（2）人才層面：深入推進與業務匹配的人才供應鏈機制。公司有完備的培訓計劃，以員工學習與成長作為首要任務，持續創新與優化培訓調研、培訓課題、培訓形式、培訓實施、培訓評估與改善、師資管理等。在學習形式上，通過提供線下面授、線上平臺的學習與分享充分提升員工的參與度，從而使員工更有針對性的自主學習。如：2020年，公司與上海應用技術大學國際化妝品學院籤訂產學研合作協議，在人才培養、科學研究、科技創新、人員培訓等方面進行全面合作。
（3）機制層面：公司倡導「高投入、高績效、高回報」的「三高」績效文化，建立「定目標、盯過程、拿結果」的績效管理體系；圍繞業務戰略，全力構建短（季度績效、項目激勵）、中（年度超額分紅）、長期（股權激勵、合伙人）的多元化業務激勵體系。
人才先行，市場化激勵機制充分調動員工積極性，共享公司發展成果。公司2018年7月發布限制性股票激勵計劃，擬授予限制性股票數量不超過146.72萬股，約佔激勵計劃公告日總股本的0.73%。其中，首次授予120.11萬股，預留26.61萬股，預留部分佔授予總額的18.14%。授予對象包括公司任職的高級管理人員、中層管理人員及核心骨幹，合計32人。分別以2017年的營業收入和淨利潤為基數，2018~2020年對應營收增長分別不低於30.8%、74.24%和132.61%（2020年6月公告「第三個解除限售期」即2020年的「業績考核目標」營業收入增速相較2017年為基數增長不低於110.22%）；對應淨利潤增長分別不低於30.1%、71.21%和131.99%。2018~2020年公司業績實際完成額均高於激勵設定的增長目標。較高增長目標的設定，充分體現了公司對自身發展的信心；較為市場化的激勵機制，有效地將管理層及核心骨幹的利益和公司發展深度綁定，助力公司經營和業績行穩致遠。
化妝品的銷量應從產品、營銷、渠道三個維度去考慮，以產品力築底形成長期競爭力的根基；以營銷力破圈帶動品牌聲量釋放的同時促成降本提效；最終以渠道力打通產品與消費者的連結。考慮到電商發展帶動線上銷售強勢增長，我們從銷售渠道進行拆分以進行盈利預測。
（1）線上渠道：公司線上渠道分為直營和分銷兩種模式。直營以天貓、京東等平臺為主，同時拓展抖音小店等新興平臺；分銷包括淘寶、京東、唯品會、拼多多等平臺。考慮到公司在「新渠道策略」中對自營部分的天貓旗艦店將採取品牌化+精細化運營改革，有望實現「高客單、高毛利、高復購」，未來有望維持30%~40%的增長；而抖音作為流量入口，公司人力投入較大，未來增速有望高於線上渠道整體水平。線上分銷貢獻收入有望保持穩步增長。
（2）線下渠道：公司線下渠道以日化專營店為主，佔線下合計收入的七成以上。在疫情衝擊及反覆的情況下，線下渠道銷售受阻，業績貢獻存在波動。但隨著疫情影響逐步淡化及公司對線下渠道進行優化調整，未來有望逐步修復。
經過多年的發展與沉澱，公司在產品、營銷、渠道上緊跟行業趨勢，鞏固國貨美妝頭部企業的競爭優勢。得益於強大的研發支持，主品牌不斷升級疊加新品牌陸續放量，帶動業績高增、品類拓展及矩陣完善。借力線上運營能力的不斷夯實，爆品迅速破圈，流量水到渠成，強化品牌建設。線上為主線下並行的銷售模式，享受電商紅利的同時，注重流量結構的邊際變化，由傳統電商過渡到短視頻新興平臺，先發優勢凸顯。我們預計公司2021~2023年EPS分別為2.91、3.52、4.24元/股，對應當前股價PE分別為72、59、49倍。首次覆蓋，給予「買入」評級。
行業競爭加劇：護膚品領域國際大牌具有多年的品牌和市場積累，若國際大牌調整公司戰略，加大在中國的營銷推廣力度，預計會加劇行業競爭。同時，國內新品層出不窮，存在短期搶佔流量的風險。
渠道拓展不及預期：公司現有收入以線上渠道為主，隨著網際網路紅利減弱，獲客成本上升，若線上收入貢獻不及預期，可能會影響公司總體營收的增長。
營銷效果不及預期：營銷推廣是化妝品品牌增長的必要過程，公司緊跟流量風口，大力推進新媒體營銷，若後期營銷效果不及預期，可能減緩公司品牌發展進程。
分析師聲明
本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所採用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。
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投資評級說明
以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對於同期滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：
行業評級體系
增持—未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%以上;
中性—未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%;
減持—未來 6 個月的投資收益率落後滬深 300 指數 5%以上;
公司評級體系
買入—未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；
增持—未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；
中性—未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；
減持—未來6-12個月的投資收益率落後市場基準指數5%至；
賣出—未來6-12個月的投資收益率落後市場基準指數15%以上；
無評級—因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。市場基準指數為滬深300指數。
適當性說明
《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號/本帳號發布的觀點和信息僅供華安證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以華安證券研究所發布的完整報告為準。若您並非華安證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號/本帳號中的任何信息。本訂閱號/本帳號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號/本帳號推送內容而視相關人員為客戶。市場有風險，投資需謹慎。
本報告分析師：王洪巖
SAC 執業證書編號：S0010521010001