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導讀：中國前100家地產開發商中，有99家都是它的客戶；核心產品毛利率超90%，而財大氣粗的萬科恆大還不到30%！頭頂著雲計算光環的明源雲究竟什麼來頭？
在中國房地產行業，有一家神奇的企業。它不蓋房子，而是做地產開發商的生意，賣財務軟體，幾乎所有大家能叫的上名字的房企都是它客戶。
過去八年來，這家公司想盡辦法上市。2012年申請了創業板，被否；2015年總算掛上了新三板，2017年又想去中小板，折騰了好幾年都沒結果；去年似乎死了心，主動退了新三板、撤了中小板的申請。
到了今年，真正的機會來了。他們轉戰港股，並且一路順利，6月成功發布了招股書，昨天開始網上申購，9月25日就要如願在主板掛牌上市了。
這一上市，讓這家原本名聲只局限在地產行業的公司聲名遠揚了。因為那份招股書，讓中國各大房地產公司和資本圈炸鍋了！
為啥？核心產品毛利率超過90%！把財大氣粗的萬科恆大們比得渣都不剩。別看這些開發商名氣響破了天，但去年毛利率還不到30%。
難怪有人說這是「打劫」：
知道他們很賺錢，但沒想到這麼賺錢。看完他們申請書我們都吐血了。36%的淨利！！這豈止是賺錢，分明就是暴利嘛。原來我們都給他打工了。
為了這次上市，公司一點都沒有低調，無論是保薦人還是基石投資者，陣容都堪稱豪華。
中金公司和花旗銀行擔任聯席保薦人。基石投資者有6個：高瓴資本（8600萬美元）、新加坡政府投資公司GIC（5000萬美元）、中國結構改革基金（5000萬美元）、紅杉資本（3000萬美元）、黑石基金（3000萬美元）、富達國際（3000萬美元）。投資額共計2.76億美元，佔總募資計劃34.6%。還引入了15%的綠鞋機制。
一旦順利上市，這家公司就將以「明源雲」的證券簡稱正式登陸資本市場。在開啟招股首日，明源雲獲得了超額認購98倍，孖展總額614億。
01 雲概念股
其實，從2003年成立之後，公司的名字裡並沒有「雲」這個字。去年5月13日，公司名稱才由深圳市明源軟體股份有限公司，更名為深圳市明源雲科技有限公司。
多了一個「雲」字，立即就和資本市場最重要的風口雲計算有了緊密的聯繫。改名之後不到1個月，公司就給港交所遞交了上市申請書。
改名只是為了上市而邁出的其中一步。從去年5月到今年1月期間，深圳明源雲對多個工商項目做了更改，將市場主體類型從股份有限公司變更為有限責任公司，將經營範圍增加了網站的運營管理與維護，將註冊資本提高了5.26%。
可以說，明源雲從企業名稱、辦公地址，到經營範圍、核心成員、股權等，都對自己進行了一通徹頭徹尾的全方位「包裝」。
核心主業和股權結構也都努力與雲計算、高科技聯繫起來。
明源雲主要是給中國房地產開發商及產業鏈其他參與者提供企業級ERP解決方案及SaaS產品，涉及的業務房企幾乎所有與財務有關的處理環節，包括銷售及營銷、採購、成本管理、項目管理、預算、資產管理。
如今，所有這些業務基本上都建立在雲計算的基礎之上。SaaS（軟體即服務）產品包括雲客、雲鏈、雲採購及雲空間，覆蓋房地產開發商、供應商、資產管理公司、物業管理公司，幫助客戶優化其採購、建造、營銷及銷售、資產管理及其他房地產相關業務的運營方式。
其中，明源雲客是在公司SaaS產品收入貢獻的佔比高達70%，是國內排名第一的面向房地產開發商營銷工具。有97家百強地產商訂閱雲客，幫助SaaS產品維持高留存率，2018-2019年客戶帳戶留存率高達93%和96%。
通過垂直裂變及層層控股關係，明源雲把業務主體——明源雲科技裝入了公司架構之內，令其成為間接附屬公司。
02 地產軟體霸主
根據弗若斯特沙利文的信息，明源雲是中國房地產開發商的第一大軟體解決方案提供商。
按合約價值估計，明源雲的整體市佔率為24.6%。其中，ERP解決方案市佔率25.1%，SaaS產品市佔率23.3%。在所有房地產垂直性軟體供應商中， 明源雲佔了60%的市場份額。
按照收入計算，明源雲排名行業第一，市佔率18.5%，遠超同行。
國內絕大多數規模房企都是明源雲的客戶。截至2019年，明源雲已直接及間接服務約4000名終端集團客戶，其中包括近3000家房地產開發商。其中，2019年直接及間接服務99名百強地產開發商終端集團客戶，這些客戶帶來的收入在集團總收入中的佔比高達42%。
03 業績高增長
在正式上市之前，準IPO企業們的財務指標通常都非常靚麗，尤其是SaaS等高科技公司，明源雲也不例外。
2017-2019年，明源雲實現營收5.79億元、9.13億元、12.64億元，複合年增長率47.7%；淨利潤分別為0.73億元、1.63億元和 2.32億元，複合增長率高達78.4%。毛利率和淨利率分別為78.69%、18.32%，盈利能力在各行業中位居前列。
其中，ERP依然在收入貢獻中佔據主導地位，而SaaS產品收入的貢獻在快速且大幅提升。2017-2019年，ERP銷售收入分別為4.001億元、5.835億元及7.541億元，同期SaaS產品銷售收入分別為1.795億元、3.293億元及5.098億元。
過去三年間，ERP解決方案的收入貢獻率從69%降至60%，SaaS產品的收入貢獻率則從31%升至40%。
今年前三個月，SaaS產品收入增長迅速，實現營收1.3億元，同比大增66.5%。相比之下，ERP解決方案增速大幅放緩，營收更是被SaaS業務反超。
明源雲所處的中國房地產產業鏈軟體解決方案被認為擁有廣闊的市場前景。目前，此類業務的滲透率很低，2019年僅0.10%，遠低於美國市場的1.55%。近年來中國房地產產業鏈軟體解決方案市場大幅增長，表現為從2015年的125億元增至2019年的277億元，並預期2024年達到954億元，2019年至2024年的複合年增長率預計為28.1%，滲透率或在2024年達到0.30%。
中信證券預計，面向房地產開發商以外產業參與者的軟體解決方案市場將由2019年的169億元增長至2024年的585億元，複合年增長率將達到28.2%。
中信證券還預計，國內SaaS產品增速將高於ERP，預計佔比將從2019年的40%提升至2024年的54%。
04 令投資者擔憂之處
SaaS業務持續虧損
要說毛利高達九成的明源雲是不是典型的悶聲發大財，可能還真算不上，因為其在上市過程中不斷強調的SaaS業務至今尚未盈利。
2017年至2019年，公司淨虧損分別是 0.51億元、0.45億元、0.42億元，今年一季度虧損0.077億元。
高費用、低淨利
雖然毛利潤和毛利率都比較高，但這並未帶來出色的淨利潤和淨利率。
2017年-2019年，明源雲的淨利潤分別為0.73億元、1.63億元、2.32億元，調整後的純利率分別為16.3%、17.2%、18.3%。
這是因為較高的銷售、營銷、研發費用構成拖累。2017年-2019年，明源雲的銷售和營銷費用分別約為1.94億元、3.42億元、4.41億元，佔到了各自年份毛利潤的42.25%、46.52%、44.35%；研發費用分別為1.57億元、2.18億元、2.86億元，佔各自年份毛利潤的34.05%、29.65%、28.79%。僅這兩項，每年都擠佔掉超過七成的毛利。
期間，區域渠道合作夥伴在銷售SaaS產品上取得的佣金分別高達0.77億元、1.42億元、2.02億元，分別佔銷售和營銷費用的39.7%、41.5%、45.8%。為了銷售SaaS產品，有四成多的銷售費用被渠道商拿走。
到了2020年，該公司的銷售和營銷費用同比大增45.92%至1.02億元，行政費用同比增加43.39%至0.24億元，高達1.91億元的三費支出讓淨利潤率跌破6%，毛利率和淨利率差距擴大至70%。
對此，明源雲倒也沒有掩飾，其在招股書中坦言：「我們有關直銷團隊的員工成本及區域管理夥伴就銷售和營銷我們的軟體解決方案收取的佣金費用，構成銷售和營銷費用總額的一大部分。」
並且，明源雲的淨利潤增速遠高於營收增速，這主要是受益於政府補助、理財收入和增值稅退稅的其他收入較高。報告期內，明源雲其他收入共計6142.7萬元、8308.8萬元、 8295.3萬元、1795.2萬元，佔當期淨利潤的比例為84.38%、 50.96%、35.81%、121.77%。今年一季度，其他收入更是罕見地超過了淨利潤，獲得了759.2萬元的政府補助，佔了當期淨利潤的51.59%。
其中，增值稅退稅和理財收入在「其他收入」中佔比較大。2018年，明源雲就因贖回了一筆即期3.45億理財，使相關收入同比翻了一倍。
客戶數量擴張空間受限？
行業客戶覆蓋面比較廣，這是一把雙刃劍，因為這反過來也意味著在房地產行業已經結束瘋狂擴張階段的今天，進一步擴展客戶的空間可能有限。
中新經緯客戶端之前就援引中國城市房地產研究院院長謝逸楓稱，企業上市是看成長性的，如果真如招股書所說，絕大多數百強房企都是客戶的話，在房地產行業集中度越來越高的情況下，明源雲未來的拓展空間可能會變窄。
不過，中信證券計算機團隊&房地產團隊並不這麼認為。這支研究團隊表示，中國約有30000家中小型及區域房地產開發商，而明源雲公司累計服務的開發商僅為6000家，有望通過成熟的區域合作 夥伴模式繼續進行渠道下沉，拓展中小型地產客戶。同時通過產業鏈協作產品，拓展房地產上下遊客戶。
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