投資要點：
◾回顧日本動漫產業凸顯其重全產業運營且重長生命周期產品打造也重渠道不斷強化文化符號價值 日本動漫產業自明治維新後發展，20世紀50年代Bandai與San-X兩家公司成立及日本小學館集英社等出版商均為日本動漫產業奠定內容與全渠道基礎。20世紀60年代至今日本每年推出多部動漫作品塑造經典動漫人物形象如《鐵臂阿童木》《哆啦A夢》《名偵探柯南》等文化符號，精神記憶也會帶來物體的感受，進而帶動玩具、手辦等衍生品的需求，2019年日本玩具市場規模8153億日元，連續六年超8000億日元。
◾中國動漫產業鏈（內容、媒介渠道、用戶三維度看） 經濟背景支撐（文化教育支出佔居民總消費比例從2015年11%提升至2019年12.9%，需求趨勢向好）。內容端（長生命周期的內容力帶來文化符號，文化符號的物化與用戶的需求共振帶來購買力）；媒介渠道端，視頻平臺布局動漫，媒介迭代反推內容升級；渠道端，通過媒體投放能夠更加快速地讓IP形象得到廣泛認知，配合良好的地面渠道活動，激發購買慾望；用戶端，從二次元到泛二次元再到2.75億的Z世代，95後用戶圈層購買力提升，也帶來商業模式的迭代。
◾商業化端，盲盒經濟僅僅是文化符號物化的商業化變現之一 動漫衍生品開發是動漫產業鏈中最為關鍵環節，決定動漫產業的良性運作與產業規模。2019年全球授權市場規模2928億美元（同比增加4.5%），其中，中國IP授權市場規模84.4億美元（同比增加15.3%），中國IP授權市場仍處於增長態勢。全球潮流玩具市場規模自2019年的198億美元，預期2024年達到448億美元，複合年增長率為17.7%；中國潮流玩具市場規模自2019年的207億元，預期2024年達到763億元，複合年增長率為29.8%，盲盒經濟僅是表象，文化符號的商業價值待挖掘。
◾行業評級及投資策略 給予行業推薦評級。文化符號與商業變現的「車軌效應」在移動網際網路的發展中伴隨用戶需求前進發展。從內容到媒介渠道再到用戶端，盲盒經濟的風靡也印證了「新人群」的「新需求」。伴隨後端衍生品公司泡泡瑪特資本化預期下帶來商業價值的討論，我們看好動漫賽道中握有「文化符號」的公司在需求與供給中商業價值再擴容，進而給予中國動漫賽道行業推薦評級。
公司角度，我們看好握有中國文化符號之一奧飛娛樂（在內容端，出品超級飛俠、喜羊羊、萌雞小隊、貝肯熊等IP，同時將其打造「長銷」IP形象；渠道端，公司擁有線上旗艦店奧迪雙鑽以及藉助抖音等進行營銷）；
我們也看好握有中國文化符號之一光線傳媒（動畫電影《哪吒之魔童降世》奠定其打造動漫宇宙的基石）。
我們也看好握有中國文化符號之一新經典（童書愛心樹旗下作品長生命周期打磨能力）；
我們也看好盲盒經濟代表公司泡泡瑪特（在產品端的創新與渠道端的打通）。
◾風險提示： 市場競爭加劇風險、視頻內容監管風險、重點內容項目進展不及預期的風險、線上玩具銷售不及預期的風險、重點推薦公司業績不及預期的風險、宏觀經濟波動風險
1、 回顧日本動漫產業發展
文化符號帶來精神消費的同時，也帶來衍生品的消費，文化符號與一個國家的經濟發展周期以及用戶的年齡結構及群體規模關係密切；類文化符號產品越多，生命周期越長其對用戶的影響也會越大，進而轉換為商業價值也就越大。我們在上篇主要分析短視頻媒介價值與「食玩」「玩具開箱」細分特色內容相結合下的商業破圈與共振，解讀文化符號與媒介的商業價值。本篇，我們將延續文化符號與商業價值系列，從日本動漫產業發展再看中國動漫產業發展中衍生出盲盒經濟背後的文化符號價值。
1.1、 日本動漫產業發展歷程
日本在1868年明治維新後進入近代國家，具有現代意義的大眾傳播媒介報刊為日本的漫畫提供舞臺，機器印刷的大量複製與生產也為漫畫的普及提供必備條件。日本動漫經過長時期的發展與演變，已形成極具日本特色流派，日本也成為世界上動漫創作國與動漫輸出國的核心國家。
日本動漫產業的核心部分主要包括漫畫、動畫、遊戲及其衍生品。動漫產業是以動漫創意為起點、以版權保護為核心、以漫畫、動畫、遊戲、衍生品等為表現形式，版權開發利用貫穿於動漫產品的開發、流通、銷售等各環節的重要文化產業。日本各種動漫產品之間聯繫密切，它們以同樣的動漫創意為基礎，被經過相互改編後，形成了不同形式的產品。因此，日本的動漫產品具有一種內容、多種表現形式的特點。
1.2、 日本玩具市場規模：連續六年超8000億日元
日本動漫產品的開發與製作具備較為有效的運行機制和成熟的商業模式，為滿足市場和消費者的需求，動漫生產者持續不斷地開發出大量高品質的產品。由於動畫投資較大，加上日本動畫的快速發展，日本國內出現了一些專門投資動畫製作的基金，進一步拓寬了日本動畫製作的資金來源。「資金來源多樣化、分散風險」在動畫產業健康發展中起著關鍵性作用。從日本的動漫早期發展可看出，藉助資本的力量，日本動漫產業迅速發展，帶動了相關衍生品的開發、生產與銷售，如《鐵臂阿童木》《花仙子》《聰明的一休》《櫻桃小丸子》《蠟筆小新》等以動畫人物形象製作的玩具及相關產品市場規模不斷提升。經典的動漫畫面及人物形象（類文化符號）在一代代動漫迷心中留下了記憶
20世紀60年代至今，日本每年均推出多部動漫作品，持續保持用戶對其關注。經典的動漫畫面及人物形象的成功塑造，在很大程度上增強了日本動漫的競爭力，為其進軍世界動漫市場打下了堅實的基礎。伴隨日本動漫大舉進入中國動漫市場，《鐵臂阿童木》《哆啦A夢》《聖鬥士星矢》《名偵探柯南》《龍珠》《海賊王》等動漫作品伴隨著中國一代又一代兒童的成長，即使在讀者長大後再去回顧時，其經典的畫面及形象會清晰地浮現於眼前，即可理解為「文化符號」。符號，是信息的外在形式或物質載體，是信息表達和傳播中不可缺少的一種基本要素。符號作為對象的指稱形式，具有生成人性和塑造人類文化的作用。進而文化符號的價值在於，其普遍性且既有感覺材料，又有精神意義，二者是統一不可分。
在日本動漫、動畫的「文化符號」影響下，其精神記憶也會帶來物體的感受，進而帶動玩具、手辦等衍生品的需求
2019年日本玩具市場規模8153億日元，同比下滑2.6%，益智玩具、興趣玩具和卡牌類遊戲，依舊是日本玩具市場頭部暢銷的三個品類，2019年的銷售規模分別為1691億日元、1384億日元和1130億日元，增長幅度冠軍為拼圖類玩具（同比增加16%，達到115.25億日元）。2020年2月，因疫情在日本蔓延，日本對居民的外出活動做了限制。期間，拼圖、立體拼圖、益智等相關的女孩玩具和積木玩具銷量大幅增長。
1.3、 日本動漫IP為核心公司代表- BANDAI、San-X
50年代，日本出了兩家公司我們在70年後再看仍具有較大的意義，一家為萬達（Bandai），一家為San-X；萬代（綜合性娛樂上市公司）
1950年7月萬達公司成立，從玩具公司成長為日本綜合性娛樂公司，在全球八個主要地區國家設有27家子公司。萬代（BANDAI）創業時稱為「萬代屋商店」，1961年改為萬代。萬代開發展塑膠模型事業的契機，是從1969年收購了當時陷入經營危機的模型廠商「今井科學」的靜岡工廠以及在內的各種生產模具而開始。以再版今井模型為基礎，從而開發了各種軍事與汽車的模型。其機甲系列以合理價格以及商品質量較優而獲得好評。
在玩具領域獲得成績後，萬代也開始試水電影，獲取東映的熱門電影「拖卡野郎(トラック野郎)」的版權，將主角所搭乘的11噸卡車「一番星」模型化，萬代在東映的電影作品中，並以共同參與角色設計企畫等方式介入映像作品的製作，同時進行角色商品化的工作，以便與映像作品同步推出（該模式與奧飛娛樂的動畫片疊加玩具的同步推出模式類似）。
1980年代後期萬代從設計並銷售任天堂FC遊戲機的相關遊戲開始，進入電子遊戲產業，並在2005年9月29日與南夢宮實施合併，共同成立南夢宮萬代發展股份有限公司（其合併的背景是2005年日本電子遊戲產業醋魚蕭條時期）。2005年9月22日，萬代南夢宮控股公司正式上市(BANDAI NAMCO HOLDINGS 7832.T)，BANDAI和Namco分別下市，正式成為其下的子公司。2014年，萬代南夢宮為了順序一致，由NBGI改名為BNGI，適用所有旗下子公司。2019年，萬代的毛利率與淨利率分別為35.85%、8.8%，PE（LYR）為21倍。
1.3.1、 萬代多條產品線發掘IP價值
2019年，萬達的財報指出，其各類IP收入中（龍珠、機戰高達系列、航海王、假面騎士、火影忍者、麵包超人、奧特曼等），龍珠IP超過高達IP收入，也成為萬代的掙錢IP冠軍。萬代將龍珠的IP商業價值不斷提升也得益於其在玩具、遊戲、衍生品等領域部署。
1.3.2、 San-X：日本三大自創卡通品牌公司之一（日本玩偶創作旗艦公司）
動漫衍生品的開發是動漫產業鏈中較為關鍵的環節，它在很大程度上決定了動漫產業的良性運作和產業規模，影響了動漫消費者的消費行為
日本由於「少子化」備受關注，但我們也看到，2019年日本由SAN-X製作角色形象「角落小孩的生活」（日語：すみっコぐらし，同名繪本中文版譯為《窩在角落好安心》），在2019年其角色形象相關商品的銷售額約為200億日元。日本SAN-X株式會社創立於1953年，擁有超過70年歷史，是日本三大自創卡通品牌公司之一，也是日本玩偶創作旗艦公司，其旗下的卡通形象如黑白豬、輕鬆小熊、趴趴熊、爆炸狗、飯糰貓、桃子豬、海豹寶寶、優柔貓、烘焦麵包、家私狗、三角御飯糰、蜜桔寶寶、Niji No Mukou小布袋、Kerori明日蛙、小布袋等。SAN-X在日本擁有大型物流中心，並於日本各主要都市均有銷售分公司，基本上在日本各大都市都可見到San-X的專賣店鋪及產品。為了貼近潮流的動向，San-X品牌每年推出的全新卡通人物約有20-30組，每年設計出的新商品約有700-800多項，完全迎合現今消費群體對卡通人物以及其附屬產品（如繪本）的需要。
動漫IP的版權價值保護也是其商業化的基礎。版權保護、開發利用方面，對動漫作品的授權視版權所有者的具體情況而定，但動漫作品完成後即開始對版權的利用，分為一次利用和二次利用。動漫版權一次利用是指對動漫作品的銷售、播放等行為，版權二次利用則主要指產品改編、衍生品開發、作品使用授權等。從動漫版權利用過程中獲取的資金收入，再投入到新作品的開發，促進了動漫產業鏈的良性循環發展。
縱觀日本的玩具市場，雖整體市場略有下滑，但其頭部企業的產品、價值仍享有較大的市場紅利。以San-x為代表，其偶玩形象的授權、衍生品、繪本等商業價值均在提升。日本的人口問題以及「少子化」問題，上升到商業決策部分，我們可以參考「People」（以嬰幼兒益智玩具的銷售為主），面對低幼玩具銷售下滑，該公司的策略主要是，擴大產品受眾年齡層增加消費群體，比如，在2015年面向已經告別益智玩具的小學生發售畢達哥拉斯校園版，2018年推出在年輕女孩子中很有人氣的DIY玩具。
動漫賽道，從上遊IP創作，到運營，版權保護，再到後端的衍生品及授權等，其每一個環節的打磨，都是由於住其它環節的增值，比如，動漫衍生品的開發是動漫產業鏈中最為關鍵的環節，它在很大程度上決定了動漫產業的良性運作和產業規模，影響了動漫消費者的消費行為。這是因為動漫衍生品涵蓋了與動漫有關的各種智慧財產權，以及更廣泛的商品生產、服務和流通。例如體驗服務、角色扮演（Cosplay）、主題餐飲、同人雜誌、動漫書店、漫畫咖啡館、服裝道具、動漫形象的版權（Character Biz）、形象模型（Figure）。完整的動漫產業鏈造就了日本動漫產業的高度發達，使其觸角幾乎滲透到了日本化的各個層面，動漫也由此成為日本全民的文化產品，同時，更為重要的是，日本向全世界輸出日本的動漫產品，推廣日本的動漫文化。
2、 中國動漫產業鏈發展歷程
2.1、 經濟背景：文化產業在國內消費支出佔比提升（從2015年的11%提升至2019年的12.9%）
中國國產動漫發展離不開海外動畫內容影響，20世界90年代中國的動漫進入探索階段，21世紀進入復甦並逐漸形成具有人氣的國產動漫IP。我們歸因來看，2015年以來，文化產業從消費端均呈現穩步增長的發展態勢，文化教育支出佔居民總消費比例從2015年的11%提升至2019年的12.9%，需求的趨勢的向好，也說明，伴隨經濟的發展，教育文化娛樂人均消費支出也將呈現擴容。隨著動漫作為一種內容的創意和實現形式不斷觸達到更廣泛的大眾群體，動漫內容和二次元文化也開始打破次元壁，向主流文化和受眾進行交流和融合。2016年，洛天依在湖南衛視小年夜春晚中，與楊鈺瑩合作演出，成為一標誌性事件。此後，二次元文化和動漫的內容形式加速主流化，動漫內容的受眾和影響力與日俱增，並逐漸得到社會大眾的關注與接受，同時，廣告主與商家也選擇動漫IP作為品牌與產品宣傳媒介，也印證動漫內容的主流化發展。
2.2、 技術背景：全世界正進行新一輪動畫製作產品升級周期
20世紀90年代，皮克斯動畫工作室出品的動畫電影《玩具總動員》開啟全球動畫製作從賽璐璐（畫師將動畫人物手繪於透明的膠片上，自20世紀20年代延續到90年代，也是動畫產業的勞動密集型時代）的手工製作想電腦數字製作的升級。進入到21世紀10年代後， 4K超高清動畫和遊戲動畫產業的深度融合使得動畫產業面臨較大的挑戰，純依靠人力的堆積和全球分工已無法解決該問題，通過人工智慧等技術替代人力完成高精度原畫和關鍵幀的補充，以及自動建模等已成為行業探索的重要方向。
中國動漫產業的IP價值未挖掘，2000年以前中國動漫產業圖譜單一，美影廠生產的約80%以上的國產動畫片，且播放渠道單一集中，IP衍生品形式單一。2000年以後中國的動漫產業形成開始逐漸豐富，渠道多元豐富，跨媒介衍生開始探索。
3、 內容端，文化符號的滲透取決（長生命周期的內容力）
2019年光光線彩條屋影業出品的《哪吒之魔童降世》取得中國動畫電影的飛躍和突破，在品質過硬的表現水準和諸多有利因素的疊加下，《哪吒之魔童降世》超50億元的國內總票房使得中國動畫電影的天花板被指數級大大抬升，也提升了整個行業的信心。除此之外，《白蛇：緣起》、《羅小黑戰記》等國產動畫電影均獲得口碑和票房上的優異表現。中國動畫電影的集中發展，有望引領行業整體邁入新的發展階段。相對之下，美國的動畫電影在全球取得優異票房成績中，全球發行能力也是其核心競爭力之一，而日本吉卜力的動畫精湛內容也是其核心競爭力之一。
中國動漫產業細分賽道中，動畫電影規模佔總電影市場規模比例較低，相比美國迪士尼以及日本的吉卜力動畫作品，中國動畫電影中「小荷才露尖尖角」代表的彩條屋等企業仍具追趕空間。
3.1、 IP效應：大頭兒子小頭爸爸
大頭兒子小頭爸爸，還有姊妹篇《棉花糖和雲朵媽媽》，IP持續運營社會影響較好。該IP營造當代中國家庭溫情動畫，本體價值凸顯，衍生價值中期翻新作品播放量近45億元；其品牌影響力較大，家長也會推薦孩子觀看新動畫。
3.2、 P效應：喜羊羊與灰太狼
2012年，ChaseChina＆Asia對上海、北京和廣州地區一萬多人進行了調查，以考察國人心目中所喜愛的動漫作品究竟是哪一些。位居冠軍之位的即《喜羊羊與灰太狼》（截止2020年8月3日，喜羊羊的IP已走過15歲）。《喜羊羊與灰太狼》作為國產優秀動畫代表之一，也是國漫「走出去」的「領頭羊」。自2005年面世至今已製作播出超過2000集動畫劇集，平均每年兩部以上新動畫更新節奏在國內各大平臺播出，全球發行超過100個國家和地區，使用英語及超過17種當地語言播出；「喜羊羊與灰太狼」動畫《羊村守護者》推出後也延續市場認可度。
3.3、 長生命周期利於文化符號的記憶
我們對比日本的動漫IP發展周期，在超人氣漫畫作品中，基本均超20年的連載周期。一種產品進入市場後，它的銷售量和利潤都會隨時間的推移而改變，呈現一個由少到多再由多到少的過程，如何延續作品的生命力以及商業價值，其核心在於形成品牌作品價值，內容持續更新、傳播形式不斷開拓，藉助所有可能的傳播工具，IP動漫作品完成從漫畫到動畫再到各種衍生品的轉化，突破漫畫的範疇，進而形成「一種內容多種形式」的跨媒體傳播形態。
在日本動漫產業的發展歷程中，漫畫出版在整個動漫產業中處於前端，起到了「先鋒」帶頭作用，通過漫畫連載等培養了穩定的受眾群，同時又將暢銷的漫畫改編為動畫片，進一步牢牢抓住了動畫受眾的心。
4、 媒介與渠道端
◾媒介端，視頻平臺布局動漫媒介迭代反推內容升級；渠道端，通過媒體投放能夠更加快速地讓形象得到廣泛認知，配合良好的地面渠道活動，能讓產品以更為立體的形象展示在消費者面前，較大地激發消費者購買的欲望。
中國動畫片的傳播從電視媒介開始，憑藉其全民的覆蓋達到用戶觸達。伴隨中國移動網際網路發展，視頻網站的觸達效果逐步提升。各視頻網站通過自身綜合優勢布局動漫產業，其中內容「自製」、「版權內容布局」、「全產業鏈開發」、「國際化合作推動內容出海」是平臺提升自身競爭力，進擊市場的重要戰略。視頻平臺的持續發力，也在助力中國動漫影響力的提升。用戶端，動漫也逐步從低幼化向全年齡段覆蓋；內容質量不斷提升，資本流入也在推動產業加速發展。
移動網際網路普及後，中國各大門戶網站全都設有動漫板塊，其中，影響力較大的「騰訊動漫平臺」更與日本集英社達成大規模版權合作，獲得《火影忍者》《航海王》《龍珠》《阿拉蕾》《聖鬥士星矢》等11部經典漫畫的電子版發行權。中國龐大的受眾市場也使得「集英社十分重視中國動漫市場，希望通過此次授權，讓集英社與騰訊動漫發行平臺一起，第一時間為中國漫迷帶來原汁原味的、與海外同步的經典漫畫連載作品」。
日本的動畫主要通過電視臺播放的TV版動畫、電影院放映的劇場版動畫以及通過錄影帶、DVD等形式發行的視頻製品和OVA版動畫（原創動畫錄影帶）、通過網絡發行的網絡動畫、通過無線網絡在智慧型手機、PDA等移動終端上發行的動畫等形式來進行傳播的，而電視臺播放的TV版動畫、電影院放映的劇場版動畫是日本動畫作品最為重要的傳播形式。20世紀60年代，隨著日本經濟的高速發展，電視開始普及，進而帶動TV版動畫的發展和繁榮。伴隨信息技術與網絡的快速發展，移動網際網路的出現和普及，網絡動畫的銷售不斷創出新高。
日本動漫產品除了具有多種不同方式的傳播形式外，還建立起了一個龐大而又暢通的流通渠道，為動漫作品的銷售和推廣發揮了較大的作用，也為消費者購買動漫作品提供了便利，還為進一步刺激消費者的購買慾望和擴大消費者群體作出了貢獻。
長時期以來，日本漫畫產品的流通渠道頭部為實體書店和便利店。近10來年，日本實體書店大批倒閉，但截至2015年5月，日本仍有13488家書店（峰值擁有兩三萬家書店），擁有24小時經營的便利店5萬6千多家。實體書店和便利店，遍布日本全國各地，是圖書和雜誌最主要的銷售渠道。與中國的書店不同，日本幾乎所有的實體書店和便利店都銷售漫畫雜誌、漫畫圖書及動漫視頻製品。動漫產品的銷售在書店的銷售額中佔有較大的比重。2012年，亞馬遜正式進軍日本出版市場，加劇了網絡書店及電子圖書銷售的競爭態勢。
日本的動漫產業的發展，也離不開源頭出版社渠道，日本的小學館、講談社、集英社和白楊社4家佔據了超過70%的單冊授權種數。日本出版社的渠道授權出的產品，也在較大程度上普及了日本動漫文化。小學館在2000—2011年間，授權207單冊種日本漫畫書；講談社在2002—2010年間，授權114單冊種日本漫畫書；集英社在2007—2011年間，授權268單冊種日本漫畫書；白楊社在2005—2011年間，授權37單冊種日本漫畫。
對比中日從媒介到渠道端可看出，從源頭日本出版社的規模化發行普及日本動漫文化，再到動態形象的動畫內容通過電視到視頻傳播，再從便利店到線上旗艦店接觸動漫實物，其完整的產業鏈全民文化符號記憶。中國目前處於從形象化的內容階段步入動漫實物階段，進而衍生出分支之一，我們稱之為「盲盒經濟」。
5、 用戶端，從二次元到泛二次元再到Z世代
中國的Z世代用戶在2020年預計達到2.75億人，該用戶群體與泛二次元4億用戶群體也是有相對重合
動漫產業的發展離不開用戶的支持，中國的人口組成的特殊性也奠定了用戶紅利。2014-2017年，伴隨在線動漫平臺的興起以及二次元亞文化在年輕代際群體中的傳播，中國泛二次元用戶規模迎來高速增長，成為中國動漫產業發展的重要利好因素。進入到2018年後，網際網路流量紅利不復存在，但得益於國內外優質動漫作品的湧現，二次元用戶規模進入到平穩增長期，並有望在2020年突破4億用戶大關。
二次元以及泛二次元用戶也逐漸成為「Z世代」用戶，Z世代指代出生在1995年-2009年間，受到網際網路、即時通信、智慧型手機、平板燈科技產物影響較大的一代人。成長於特殊環境下也使得Z世代用戶對文化消費產業的影響不斷提升。
中國的Z世代用戶也是沿襲美國的世代變遷，從追求物質到追求精神滿足。美國的用戶圈層也是經歷了從嬰兒潮、XYZ世代的迭代。
中國的Z世代用戶在2020年預計達到2.75億人，該用戶群體與泛二次元用戶群體也是有相對重合Z世代是從認知開始接觸網際網路科技的一代，與美國類似，中國的Z世代恰好是中國經濟高速發展的時代，物質相對富足，不同於美國，中國受到計劃生育政策影響，其Z世代用戶普遍為獨生子女，受到家長長輩關注度較高，兒時的孤獨也促使其尋找網絡虛擬渠道的陪伴。
95後用戶圈層的購買力提升，也會帶來商業模式的迭代。95後用戶的特點：
◾在線化：人、計算機、機器、和物品之間的超連結呈現指數級增長，在線化也帶來「宅文化」（宅家看動漫、玩遊戲、逛視頻網站、刷彈幕等，在物質與精神雙追求）
◾ 財富影響力減弱：對全球事件的參與中，無需大量金錢也可達成
◾ 文化跨界：獲得較好的教育基礎，共享教育機會，對各類文化接受度提升
◾ 創意思維：該年齡層用戶已逐漸突破原有應試體系的約束，較早自我挖掘喜好，具備內容創作基礎（依託網際網路平臺公共空間創作，實現自我價值與拓展社交圈子，為b站、小紅書等平臺奠定用戶基礎）
◾ 國家認可感高：為國潮風奠定基礎；Z時代對中國國有品牌更加偏愛
◾ 新事物接納周期縮短：線上化拉平認知，Z世代人群對於新事物的積極嘗試，用戶願意積極的使用短視頻、直播等手段分享以供更多的人直觀了解新產品
◾真誠度大於忠誠度：如果品牌的宣傳方式沒有誠意，也就是沒有觸及這代人關心的問題，或是與社群的價值觀不一致，他們在乎的是真誠，願意為興趣付費
◾ 偏愛顏值與萌寵：喜歡吸貓以及與萌寵相關的各種消費
中國Z世代用戶在經歷中國在世界地位的提高之時，其群體也成為中國新經濟、新消費、新文化的主導力量。
據CBNdata數據顯示，國風圈的95後古風服裝維持高速增長，2019古風服裝銷售同比增幅達近600%；模玩手辦圈中95後女生和二線城市的消費金額已接近五成佔比；硬核科技圈全面智能化，2019年95後在智能家居系統的消費增幅達344%，從消費路徑也可看出中國Z世代用戶的特點。
具有鮮明個性特徵的Z世代群漸成氣候，也正值人生的黃金年齡，崇尚文化，興趣圈層涉及直播、淘淘、健身、知識達人、閱讀達人、電影愛好者等，其中閱讀賽道中，95後與00後，對動漫的閱讀TGI從147上升到433，進而也凸顯其用戶對動漫的精神上的喜愛也為何可延續至衍生品領域，Z世代也正式屬於「開始享受成長紅利」的世代。
在《圈層效應》（中信出版）圖書中指出，Z世代不僅僅是指1995-2009年年齡段的用戶，也指代在行為與態度上符合網際網路一代特徵的人，每一個人，只要在願意都可以是「Z世代」。這句話在中國市場也體現的更加顯著，如拼多多、抖音、快手等電商、娛樂社交平臺，讓不同年齡層用戶參與其中，移動網際網路也在加速滲透除了Z世代的其他年齡層，進而，只要你願意，都可以是Z世代。
6、 商業化，文化符號到IP 其商業變現之一盲盒經濟
◾ 2019年全球授權市場規模2928億美元（同比增加4.5%），其中，中國IP授權市場規模84.4億美元（同比增加15.3%），中國IP授權市場仍處於增長態勢
用戶圈層中的精神需求來自內容端的供給，內容端的符號也會印刻在用戶的大腦中。文化符號下打造的IP形象在多領域進行變現，如授衍生品等。據國際授權業協會數據現實，2019年全球授權商品與服務收入為2928億美元（同比增加4.5%）。從區域看，美加的市場佔比為冠軍，達到58%，我們認為其授權市場在美加的核心原因，是基於其全球的發行能力以及文化符號較早的輸出。
6.1、 2019年中國IP授權市場84.4億美元（同比增加15.3%）
中國的IP授權市場規模增速自2015-2019年保持兩位數增長，高於全球的授權市場規模增速。2015-2019年中國IP授權市場規模的複合增速約14.9%，2019-2024年預計中國IP授權市場規模的複合增速約為14.8%。中國整體市場的IP授權市場仍處於增長向好態勢，其中以產品製作精緻、價格合理、文化賦能高的且具備可持續產出的產業鏈公司有望享有其市場增量的紅利。
6.2、 2019年中國IP改編市場約3080億元（同比增加16.7%）
中國的IP改編市場可設計動畫片、劇集電視、電影、遊戲等，預計總體中國IP改編市場規模有望從2019年的3080億元增加至2024年的5867億元（總體複合增速約為13.8%）。
6.3、 2019年中國潮玩市場約207億元（同比增加47.9%）
中國潮流玩具通常根據文化與娛樂IP設計，主要包括盲盒、手辦、GK手辦及成人拼裝玩具等。潮流玩具主要變現為零售、授權、改編等。
全球潮流玩具市場規模自2015年的87億美元增長至2019年的198億美元，複合年增長率為22.8%，預期2024年達到448億美元，複合年增長率為17.7%。中國潮流玩具市場規模自2015年的63億元增長至2019年的207億元，複合年增長率為34.6%，預期2024年達到763億元，複合年增長率為29.8%。
6.4、 盲盒經濟：打開是收集欲+驚喜度的期待
如我們在用戶圈層部分的解析，相比整體人群，Z世代的女生和來自二線城市的模玩手辦消費者更顯購買力，他們合力貢獻了近五成的消費佔比。Z世代盲盒消費呈快速增長，其中Molly和畢奇兩大IP貢獻了主要的銷售額佔比。
盲盒的興起基於一系列的高顏值、治癒向的萌系IP，海量IP的營銷也在刺激消費者的收藏欲，盲盒產品的售賣方式也提高了購買過程的娛樂性與情感體驗。打開盒子的期待度比獲得商品本身的情感更中意。
據新華網聯合小紅書發布的《Z世代生活方式新知》數據報告，相比2019年上半年，95後在小眾興趣領域的平均發布量、閱讀量和搜索量增長了64.4％、56.3％和46.1％。其中盲盒的平均發布量增長了293.4％」。我們認為盲盒經濟只是文化符號商業化的一個分支，核心是需要掌控文化符號的能力。
7、 中國動漫或IP儲備代表企業解析
7.1、 泡泡瑪特：「人+物+場」=IP創作運營能力+渠道優勢+粉絲社群
泡泡瑪特作為中國潮流玩具文化的開拓者與主要推動者，引領潮流玩具文化在中國市場的商業化。建立了覆蓋潮流玩具全產業鏈的一體化平臺，包括藝術家、IP運營、消費者觸達。挖掘全球藝術家，致力於通過邀請藝術家參與潮流玩具展，組織設計比賽以及與頂級藝術學院合作開設講座與課程，精準挖掘具有商業前景的全球藝術家。公司自有的潮流玩具平臺也吸引了優秀的藝術家。
IP創作部分公司通過一體化平臺的資源以及領先的產品設計和開發能力，根據IP創作、獨特和有趣的自主開發潮流玩具產品，不斷提升IP商業價值。同時公司也會和行業內知名公司進行合作，探索多元變現方式。消費者傑出部分，泡泡瑪特經過多年運營，建立了全面廣泛的銷售經銷商網絡，也致力於與當地經銷商既定渠道合作，擴大市佔率。
粉絲以及潮流玩具文化推广部分，泡泡瑪特致力於推廣潮流玩具文化，吸引熱情粉絲並推出在線社群「葩趣」，使得具有相同興趣的粉絲社交互動。推出會員計劃，提供更多會員權益，以提高粉絲社群的粘性進而提升復購率（2019年其註冊會員的復購率達到58%）。
◾泡泡瑪特渠道優勢：「場」的優勢
泡泡瑪特擁有114家零售店，825家機器人商店、活躍的線上渠道（包括天貓旗艦店、泡泡抽盒機、葩趣和其他主流電商平臺）、展會和批發渠道，建立了覆蓋21個海外國家和地區的廣泛經銷網絡以及19家經銷商。其經銷網絡與消費者覆蓋在中國33個一二線城市主流商圈的114家零售店，線上渠道擁有天貓旗艦店等；最新泡泡瑪特的註冊會員已達到320萬
◾泡泡瑪特IP創作與運營優勢：「物」的優勢
中國截至2019年年底，泡泡瑪特運營12個自有IP、22個獨家IP和51個非獨家IP共85個IP。在IP獲取方面，擁有一支有91名設計師組成的內部創意設計團隊；和超過350名藝術家保持緊密聯繫，與其中25名開展合作；與成熟的IP提供商籤訂了11份協議。2017-2019年泡泡瑪特營收、利潤增速較快，也反映出市場對其產品的認可度。2019年泡泡瑪特營收破10億元，達到16.96億元（同比增加227%），其中，基於自有IP開發的產品收入分布為0.41億元、2.16億元、6.27億元（佔自主開發產品總收入89.3%、63.4%、45.3%，自有IP開發中也分為自有IP與收購的IP），歸母利潤為4.5億元（同比增加351%），淨利率26.6%。
泡泡瑪特依靠強大的IP創造及運營能力，建立起領先地位和良好聲譽，進而吸引更多的頂尖藝術家和高質量IP提供商，有效地形成了從IP創作到IP運營的良性循環，提高IP的知名度和商業價值。例如，Molly作為標誌性IP之一，在2019年基於Molly形象產生的收益達到了4.56億元（收入佔27%）。
2017-2019年泡泡瑪特基於獨家IP的自主開發的產品收入分別為0.048億元、1.06億元、5.97億元，佔字珠開發產品總收入比例分別為10.5%、31.2%、43.2%。泡泡瑪特自主開發產品收入（包含自有與獨家IP）合計收入分別為0.459億元、3.4億元、13.84億元，佔總收入比例分別為29%、66%、82%。
◾Molly的IP運營計劃：2019年單個IP收入佔比27%
2016年公司籤署獨家授權協議後開始大規模商業化，2017-2019年推出五個Molly盲盒系列，2018年7月獲得Molly在中國智慧財產權所有權，2017-2019年基於Molly形象的自主開發產品收入分布為0.41億元、2.14億元、4.56億元，複合年增長242.1%。同時，公司也在摸索Molly的IP變現，如2019年將Molly授權給伊利等。
◾泡泡瑪特粉絲社區會員運營優勢：「人」的優勢
泡泡瑪特制定會員社區策略，加強粉絲互動，增強粉絲粘性以及復購率，會員擁有4個等級，不同等級提供不同權益，高效及時發布更新內容以及促銷活動，其註冊會員數自2017年的30萬增加至2019年320萬。
在2020年6月1日，泡泡瑪在其招股書中指出，後續公司將進一步提升藝術家挖掘以及IP創作運營能力，進一步拓展消費者觸達渠道以及海外市場，進一步擴大粉絲群以及粉絲體驗，並精細挑選戰略聯盟、收購或投資。
7.2、 奧飛娛樂：掌握文化符號能力
奧飛娛樂作為中國本土動漫玩具龍頭公司，深耕本土市場多年，從簡單製造與授權到原創並圍繞IP進行全產業開發，打造了以IP為核心、以內容生產-媒體播映-內容衍生為一體的產業鏈。
作為動漫玩具行業細分龍頭企業，在主業上的探索不停歇。IP內容矩陣中，擁有K12領域的「超級飛俠」、「貝肯熊」、「萌雞小隊」，「鎧甲勇士」、「巴啦啦小魔仙」、「火力少年王」等知名IP，其中《巴啦啦小魔仙》系列第7部作品《巴啦啦小魔仙之魔法海螢堡》已於2018年11月16日嘉佳卡通首播，並在優酷、愛奇藝、芒果TV等視頻端播出，開播後在全國全時段收視第一；喜羊羊趣味教育系列《智趣羊學堂》之《羊羊來尋寶》，被國家廣播電視總局確認為2018年第一季度推薦播出優秀片目，連續第三年入選國家廣播電視總局優秀國產電視動畫片。截止2019年年底，奧飛娛樂旗下的《超級飛俠6》和《超級飛俠7》的播出成績喜人，長期霸佔收視榜前列，其中《超級飛俠7》播出首月全網點播量突破5億，《超級飛俠》正片系列全網播放量超過300億。
在主業上，老IP的新內容如《小魔仙》第七、八季、《萌雞小隊》續集等，可持續的內容產出是帶來玩具、嬰童、授權、主題樂園等業務的商業變現的基礎，在已有動畫作品上儲備的新IP約4-5個。公司的老IP新內容的持續推出下，也探索新IP的新內容來填充IP矩陣，夯實公司的內容競爭力。
經過20多年的發展，奧飛娛樂目前已經積累並打造了眾多知名IP，並構建了以IP為核心，集漫畫、動畫、授權、媒體、玩具、嬰童、遊戲、實景娛樂等業務的IP+全產業鏈運營平臺。公司秉承開放的心態，在內容製作、形象授權、產品研發、渠道合作等領域建立了優質的合作夥伴陣容，採取股權、項目、業務等合作方式驅動跨界融合，進一步夯實公司「IP+全產業鏈運營」的核心競爭優勢。
在動漫IP品牌具備足夠的知名度和影響力後，除了玩具衍生品以外，還可通過授權業務、文化演出等方式運營變現，進一步擴大IP收益。授權業務主要是指客戶採用公司動漫影視作品中的IP形象、品牌等運營的商品或業態，公司按商品銷售額的部分比例收取的形象授權費或固定授權費。商品授權涵蓋服裝服飾、食品飲料、日化用品、文具、電子產品等行業；其他業態授權包括室內樂園、室外主題樂園、舞臺劇、酒店、兒童教育、展覽等領域；影視、遊戲授權方面，主要以輕資產、合作的模式為主，根據不同合作方式獲取IP後端的價值增量。（相關估值可參考該篇深度：附音頻|行業深度：從孩之寶收購小豬佩奇看奧飛價值幾何）
7.3、 新經典：打造長生命周期作品
新經典秉承「書籍是陪伴兒童成長的良師益友」的理念，公司與中外知名少兒圖書作家緊密合作，策劃推出了黑柳徹子的「巴學園」系列、等高品質少兒讀物，其中超級暢銷書《窗邊的小豆豆》，從 2008 年至 2012 年連續 5 年位居開卷信息 2 年度少兒類暢銷書榜冠軍，累計發行量超過1000冊，內容入選北師大版和人教版小學語文，並有望達到 5000 萬冊（50年），凸顯出經典童書 IP 的長生命周期。同時，2019年兒童文學方面，公司推出了童喜喜、黃加佳、朱愛朝等多位本土原創作家的新作（相關公司深度可參考：【Sealand國海傳媒】新經典603096深度｜復盤2017-2018年 為什麼2019年仍看好）。
7.4、 光線傳媒：動畫電影系列化支撐體系完善
我們在2018年的《從B站、光線、奧飛等布局看動漫消費與發展趨勢》報告中指出，動漫產業主要是通過動畫發行與其衍生產業鏈運營獲取收益，並在受眾中形成其影響力及品牌價值，形成動漫產業鏈的良性循環。但，動畫作品需綜合性人才、技術、時間成本等要素，進而要求獨立動畫電影公司需要工業化體系支撐。光線彩條屋已投資20餘家動漫產業鏈上下遊公司，光線彩條屋與騰訊影業是目前該領域實力較強陣營，如皮克斯入駐迪士尼，夢工廠牽手環球影業，獨立動畫電影公司的優質資產仍需藉助兼併重組、投資等方式進入平臺級公司體系內，以提升其推出爆款作品的可能性。
《哪吒之魔童降世》以黑馬不斷打破國內動畫電影記錄但非偶然。《哪吒》的降世也正是光線傳媒特有的廠牌下孵化出的作品（從創作的時間成本角度，已超單個工作室的獨立的公司），2016年公司共上映5部動畫電影（《大魚海棠》、《你的名字。》等）、2017年公司出品、發行3部動畫電影（《大護法》《星遊記之風暴法米拉》《煙花》）、2018年公司出品、發行3部動畫電影（《熊出沒·變形記》《大世界》《昨日青空》）、2019上半年公司協助推廣了兩部日本引進片《夏目友人帳》和《千與千尋》，第三季度推出主投主控《哪吒》，從2016-2019年時間維度看，公司每年動畫電影供給約在3-5部作品，從量和質上同步走，進而《哪吒》的成績非偶然。
優質作品可持續產出能力。我們看好公司已累積打造出了大聖系列（電影《西遊記之大聖歸來》2015年累計票房9.56億元，《西遊記之大聖鬧天宮》擬2020年上映》）、大魚海棠系列（2016年累計票房5.64億元）、神話三部曲（哪吒、鳳凰、姜子牙）系列等，同時公司較早布局了動畫市場中較多優質公司，已針對每部作品，通過公司領投，以及聯合系統內公司參投模式來調動較多參股子公司的主動性和積極性，也從底層的搭建下帶來助推了公司每年產出十多部作品的產出，逐步構建了在每個檔期均有作品的均衡組合已平滑業績的較大波動。
公司從《大魚海棠》到《大護法》再到《哪吒》的產品線，在動漫賽道上以量與質雙輪齊步走打造「國漫宇宙」，並推出具備「IP蓄水池」的《一本漫畫app》；公司旗下彩條屋打造爆款動畫電影後，2020年又切入漫改真人劇《怪醫黑傑克》《大理寺日誌》（每周五B站播出）等。公司在動畫電影取得成績後，2020年將陸續啟動影視化作品如《山河枕》《春日宴》《麒麟》等。從真人電影到動畫電影，從漫改真人劇再到影視劇，公司對內容領域的探索從未停止。作為動漫電影產業中頭部企業，短期受疫情推遲上映作品致使短期業績波動，但公司動畫電影龍頭之勢不改。（相關報告：附音頻|光線傳媒（300251）動態點評|從單品升級系列化 好內容需求不變動畫電影龍頭之勢不改）
7.5、 詠聲動漫：如何打破豬豬俠的爆款文化符號 產生IP的聚集於疊加效應
2020年7月詠聲動漫發布創業板招股書，詠聲動漫指出，動漫IP的打造一直是公司業務的重要落腳點，公司自成立以來不斷豐富公司動漫IP庫，已成功開發「豬豬俠」、「逗逗迪迪」、「瘋狂小糖」、「核晶少年」、「百變校巴」等多個優質動漫 IP，不斷產生 IP 聚集和疊加效應。公司主營業務為以動漫 IP 為核心的動漫電視電影等內容產品的製作和發行，以及基於動漫 IP 的動漫玩具及其他產品、品牌形象授權等多元衍生業務的經營。
通過動漫內容與產業的結合，公司動漫品牌在終端市場快速實現價值，同時保持了公司動漫 IP 的熱度。而持續走高的動漫 IP 熱度，又促進了動漫內容的不斷更新以及產業的變現。2017-2019年公司利潤分別為0.27億元、0.58億元、0.44億元（2019年利潤下滑25%）。
詠聲動漫的前身為詠聲唱片，成立於2003年5月（距今17歲），2006 年公司首部3D 電視動畫片《魔幻豬玀紀》首播至今，公司創製作團隊已累計完成超過3萬分鐘的動畫內容。已通過自主經營或品牌授權方式向玩具、出版物、兒童休閒食品、美妝產品、兒童洗護用品、家居用品、體育用品、文旅、舞臺劇等共計 12 個產業板塊進行延伸。
為進一步完善以動漫IP 為核心的產業鏈，公司從 2014 年開始介入兒童玩具領域，以設計研發產品和開拓市場銷售渠道為核心，充分利用珠三角地區豐富的玩具生產資源，採用 OEM生產模式，由玩具生產廠商按照公司的設計和技術要求生產產品，並主要通過經銷商渠道銷售，以減輕公司的生產、倉儲、資金等壓力，實現「輕資產」運營。公司動漫玩具產品與動漫內容緊密結合，共同創造公司動漫 IP 的市場價值。
截至2020年7月，公司主要圍繞「豬豬俠」、「百變校巴」、「核晶少年」等 IP 推出了30 多個系列、上百種品類的動漫玩具，2014 年公司設立子公司詠聲商貿，專注於動漫玩具及其他產品的研發與銷售，在動漫內容熱播的帶動下，詠聲商貿的銷售渠道已覆蓋全國各大省市，終端包括孩子王、沃爾瑪、永旺等全國連鎖大型超市。同時，公司擁有健全的智慧財產權管理系統，提供動漫玩具及其他產品研發設計、營銷策劃、銷售渠道資源配套等全方位服務。
同時，公司主要通過授權方式經營動漫主題樂園業務，專注於以原創動漫 IP 為核心的實景娛樂打造，充分利用「動漫 IP+主題樂園」的互動發展模式深度開發公司動漫 IP 的市場價值。公司授權主題樂園商使用相關動漫元素（包括商標、著作權等）按照合同約定經營主題樂園，並提供店面陳設、店長培訓等相關樂園運營協助服務。
公司從 2019 年 7 月起在天貓、京東等線上電商自營平臺設立「豬豬俠官方旗艦店」，逐步從以往傳統經銷為主的玩具銷售模式，轉變到經銷結合直銷方式，實現銷售渠道轉型升級，提升終端布銷及對渠道的把控能力。未來公司還將基於「線上推廣+線下引流」的模式不斷拓展線下自營系統，通過如在授權酒店打造「豬豬俠」生活館銷售場景等方式，提高詠聲品牌在廣大受眾群體的心理認同，創造 IP 多元商業價值，推動公司全產業鏈創效。目前公司報批創業板，後續我們也會持續跟蹤其後續在文化符號領域的發展與探索。
8、 行業評級及投資策略
給予行業推薦評級。文化符號與商業變現的「車軌效應」在移動網際網路的發展中伴隨用戶需求前進發展。從內容到媒介渠道再到用戶端，盲盒經濟的風靡也印證了「新人群」的「新需求」。伴隨後端衍生品公司泡泡瑪特資本化預期下帶來商業價值的討論，我們看好動漫賽道中握有「文化符號」的公司在需求與供給中商業價值再擴容，進而給予中國動漫賽道行業推薦評級。
公司角度，我們看好握有中國文化符號之一奧飛娛樂（在內容端，出品了超級飛俠、喜羊羊、萌雞小隊、貝肯熊等IP，同時將其打造「長銷」的IP形象；渠道端，公司擁有線上旗艦店奧迪雙鑽以及與渠道下沉的名創優品合作，愛奇藝兒童版奇巴布中也打造其「玩具開箱」類短視頻內容，用作品凸顯其持續的內容創新能力）；
我們也看好握有中國文化符號之一光線傳媒（動畫電影《哪吒之魔童降世》奠定其打造動漫宇宙的基石，公司已累積打造出了大聖系列、大魚海棠系列、神話三部曲（哪吒、鳳凰、姜子牙）系列，作為動漫電影產業中頭部企業，對文化符號的領探索從未停止）。
我們也看好握有中國文化符號之一新經典（童書愛心樹旗下作品長生命周期打磨能力）；
我們也看好有中國文化符號之一盲盒經濟代表公司泡泡瑪特（公司具備IP創作運營能力+渠道優勢+粉絲社群具備了「人+物+場」的優勢；也是中國潮流玩具文化的開拓者與主要推動者，引領潮流玩具文化在中國市場的商業化。建立了覆蓋潮流玩具全產業鏈的一體化平臺）。
9、 風險提示
1）市場競爭加劇風險；
2）短視頻內容監管風險；
3）重點內容項目進展不及預期的風險；
4）線上玩具銷售不及預期的風險；
5）重點推薦公司業績不及預期的風險；
6）宏觀經濟波動風險；
對外發布時間：20200722
報告發布機構：國海證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
朱珠 SAC 執業證書編號：S0350519060001
【國海證券投資評級標準】
行業投資評級
推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；
中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；
迴避：行業基本面向淡，行業指數落後滬深300指數。
股票投資評級
買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；
增持：相對滬深300 指數漲幅介於10%～20%之間；
中性：相對滬深300 指數漲幅介於-10%～10%之間；
賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。