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1、珠寶行業概括
1.1、香港市場：品牌進化成熟，紅利消退
香港珠寶市場容量 853 億港元，本地市場缺乏成長性，珠寶商依賴大陸腹地的消 費能力。遊客購物是香港零售業的支柱，大陸是本港主要的客源市場，佔所有赴 港遊客的 78%，2018 年有 5104 萬次赴港旅客來自中國大陸，平均每 10 個內地赴 港旅客會購買 1 件珠寶首飾，合計購買了 252 億港幣的珠寶首飾，佔香港珠寶零 售總額的 30%。因此，香港珠寶市場受內地經濟和政策影響較大，並與內地訪港 遊客量高度相關。珠寶作為高價低頻的可選消費品種，對人民幣匯率的波動高度 敏感，內地訪港遊客的購買行為和人民幣匯率也存在明顯正相關。
香港市場品牌進化成熟，行業集中度較高，CR3 佔比近 40%。我們測算周大福在 香港的市場佔有率有 23%，位居第一且遠高於其它品牌，周生生和六福的佔有率 均在 8%-9%間，CR3 佔比近 40%，Tiffany&Co、Cartie 等國際高端品牌在香港市 場也佔有一席之地。
大陸跨境電子商務蓬勃發展，衝擊香港珠寶業。香港珠寶商的發展要早於大陸， 香港具有天然的地理優勢和免關稅的價格吸引力，廣東省和 28 個城市自 20032007 年陸續開通了個人赴港自由行政策，香港消費行業受益于越來越開放的大陸 赴港環境。但隨著跨境電子商務的蓬勃發展，大陸便捷的「海外購」衝擊了赴港實 地旅遊購買的行為。旅遊觀念也在發生變化，越來越多的消費者更注重旅行體驗， 赴港遊客對珠寶首飾的購買率在逐年下降。
「示威衝突」重創香港珠寶零售業。香港遭遇零售業寒冬，內地訪港旅遊於 2019 年 8、9、10 月分別下滑 40%、42%和 35%，珠寶首飾、鐘錶及名貴禮物銷貨價值分 別下跌 47%、40%和 43%，在香港社會事件的負面影響未消除之前，市場難見曙 光。
我們比價香港及內地一款類似的足金暢銷產品，「香港購」價格吸引力不足。類似 一款按重量計價的婚嫁喜暢銷足金黃金手鐲，大陸每克金的售價較香港高出 12%， 考慮大陸低廉的人工費後整體售價僅高出 6.5%。
1.2、大陸市場：消費意願強烈，前景熠熠生輝
大陸地區珠寶行業市場規模總體呈上升趨勢，2018 年市場零售規模達 5800 億人 民幣，過去 14 年的平均複合增速 12%。珠寶是典型的高端可選消費產品，呈現 明顯的順經濟周期的特徵，中國黃金珠寶行業的發展大體經歷了起步、培育十年、 黃金十年、調整、小幅恢復五個階段。2014 年以來，受經濟增速下滑、國內反腐 等因素影響，黃金珠寶行業出現明顯調整，2017 下半年至今表現為力度較弱的小 幅復甦，2019 年限額以上珠寶企業商品銷售額同比略增 0.4%。
中國對珠寶的喜好有明顯本土化特徵，黃金首飾消費熱情很高。從產品結構來看， 國內黃金首飾的需求佔比 47%，其餘是鉑金/K 金，鑽石/珠寶鑲嵌，翡翠玉石、珍 珠等飾品。國內消費者更偏好黃金首飾，鑽石鑲嵌需求佔比顯著低於其它國家， 2018 年中國人均黃金消費量 0.71g，遠大美國（0.48g）和日本 (0.11 g)。
橫向比較，相比於美國和日本，中國的人均珠寶首飾消費僅 55 美元，低於美國的 1/5 和日本的 1/3；但以人均 GDP 或人均總消費為基數的話，我們珠寶消費強度 甚至略高於美日。再看另外一組數據，2017 年，中國新娘的鑽戒擁有率是 47%， 美國新娘擁有率 72%，中國新娘的鑽戒平均價值為 900 美元，而美國新娘的鑽戒 價值是 3400 美元，中美新娘之間差距更明顯的是鑽石價值而非鑽石擁有率。
因此，限制我國珠寶消費的關鍵因素在於能力而非意願，珠寶仍是朝陽行業。我 國人均 GDP、人均可支配收入較低（城市居民人均可支配收入約 5700 美元，農 村居民可支配收入 2200 美元），但增速較快（人均可支配收入增速在 8%附近）， 珠寶行業的消費潛力有望隨著經濟發展及居民生活水平的改善而釋放，行業前景 熠熠生輝。
2、新趨勢：消費升級+下沉滲透+年輕一代新消費觀
珠寶行業正在經歷新的發展趨勢，消費下沉是行業發展的廣度，消費升級是深度， 年輕的千禧一代1和 Z 世代2消費觀是延長線，三者是珠寶行業面臨的市場紅利。
黃金首飾與珠寶首飾的消費場景、消費人群、消費習慣已出現分化，我們對兩者 進行區別分析。
2.1、黃金首飾消費文化深厚，但 Z 世代的情感聯繫較弱
黃金飾品在我國的文化基礎深厚，人均黃金擁有量位居全球第一。黃金飾品已經 完成消費下沉，一線城市黃金飾品的擁有率與二、三、四線城市基本持平。消費 者對黃金的需求分散在日常和節慶中，需求場景並不集中。據世界黃金協會 2019 年發布的 gold retail market insights 統計，黃金首飾的主要消費情景來源於七夕& 情人節、紀念日、生日，分別佔 20%、13%和 15%。
世界黃金協會的調查問卷顯示：
（1）中國年輕的 Z 世代對黃金飾品的情感聯繫並不強烈，只有 40%的 18-24 歲調 查群體認佩戴黃金飾品會帶來好運，而在 55-65 歲的人群中這一比例是 86%。
（2）中國 Z 世代群體在未來 12 個月對黃金飾品的購買意願顯著低於千禧一代和 年紀較大群體，這一斷層現象比印度、美國更明顯，是該群體可支配收入目前較 低所無法解釋的。
2.2、悅己消費成為主流，鑽石鑲嵌首飾開拓空間大
鑽石在我國婚嫁市場滲透率存在提升空間，客單價在提升，非婚嫁的悅己消費在 增加，鑽石珠寶消費有很大市場開拓空間。
中國消費者對鑽石的消費場景以表達愛意為主，滲透率和客單價有明顯提升空間。 「表達愛意」佔據 57%的市場需求場景，其中求婚、訂婚、結婚佔據 35%，伴侶贈 送（以結婚紀念日為主）佔 22%。這與周大福的年報數據吻合，周大福 2017FY 年 報中披露婚嫁珠寶鑲嵌首飾零售值佔整個珠寶鑲嵌首飾零售值的 51%，且越是低 線城市婚慶需求佔比更高，顯示婚慶對珠寶的剛性需求。鑽石在婚嫁市場的滲透 率仍有明顯提升空間，美國超過 70%的新婚女性會收到訂婚戒指，日本這一比例 是 60%，中國這一比例正快速升至 47%，客單價約為美國和日本的 1/4。
中國千禧一代和 Z 世代對鑽石的追求較年長一代更強烈，但鑽石擁有率顯著低於 美日國家。De Beers 18 年的一份調查問卷顯示，我國 36%的 Z 世代表示最想收到 的珠寶禮物是鑽石，顯示出 Z 世代對鑽石的情感聯繫也是非常緊密的，與前兩代 人並無明顯的割裂。中國也是四大鑽石消費國家中唯一一個千禧一代擁有鑽飾比 例高於年長一代的國家。
新一代年輕人的珠寶消費場景更加多樣化，悅己消費成為主流。De Beers2018 年 的一份調查顯示，千禧一代更注重自我表達，悅己型消費正成為主流，千禧一代 的鑽石消費場景中，「自我獎勵」已經超過「表達愛意」。
2.3、下沉滲透將持續釋放品牌紅利
黃金飾品已經完成消費下沉。一線城市黃金飾品的擁有率與二三四線城市基本持 平，表示黃金飾品已經完成了消費下沉，但黃金飾品的重複購買行為非常普遍， 一線城市的購買率仍高於低線城市。
鑽石鉑金仍有消費下沉空間。一線城市鑽石和鉑金的擁有率高於二線城市超過 10 個百分點，高於三四線城市約 20 個百分點。
WGC<關於消費者行為的新洞察>的調查顯示，如果有 5000 元人民幣預算，一線 城市女性群體對黃金、鑽石、鉑金購買意願無明顯區別，她們對珠寶首飾的追求 有著獨立的審美。而低線城市依然鍾情於黃金的保值增值功能，越是低線城市， 選擇黃金首飾的比例越高。我們認為，隨著低線城市女性審美意識的覺醒，鑽石 鉑金仍有消費下沉空間。
低線城市人口基數龐大，擁有巨大的市場體量，人均可支配收入增速最快，消費 信心高速增長，市場潛力旺盛，下沉滲透將持續釋放行業紅利，低線城市也已經 成為越來越多珠寶品牌的必爭之地。
從人口數量來看，一線城市佔據 10%的城市人口，二線城市佔 30%，三、四 線城市佔 60%。國家放開二胎政策後，響應更強烈的也是低線市場家庭。因 此，低線城市人口基數龐大，擁有巨大的市場體量。
從財富角度來看，麥肯錫預測中國城市家庭中，來自三、四線城市的中產階 級，將成為佔比增長最快的群體，2022E 佔比將提升至 39%。且低線城市的 住房成本較低，房貸和房租壓力較小，下沉市場擁有更強的消費意願。
從消費趨勢來看，自 17 年以來，三、四線城市人均可支配收入增速超過了一、 二線城市，尼爾森發布的 2019 年第三季度中國消費趨勢指數報告顯示，低線 城市的消費信心保持平穩且呈現高速增長態勢。一、二線城市消費趨勢指數 為 114 點和 119 點，較去年同期分別增長 7 個點、8 個點，三線城市消費趨 勢指數增長最為顯著，為 121 點，較去年同期增長 10 個點。
3、競爭格局：集中度低，品牌打造任重道遠
我們將品牌商的加盟業務產生的批發收入和品牌使用費收入還原為終端銷售額口 徑，估算各品牌在內地市場的真實的終端市佔率。結果顯示，我國珠寶行業集中 度較低，周大福位列第一位，市佔率約 8%，老鳳祥和周大生緊隨其後，CR3 佔 比 20%。
珠寶商可因消費群體的不同劃分為三類企業。第一類為國際珠寶品牌，包括 Tiffany、Cartier、Bvlgari、Van Cleef&Arpels，品牌文化悠久，產品設計時尚，渠 道以自營為主，主要覆蓋一、二線城市，滿足了一小部分人對奢侈品的需求。
第二類包括港資品牌周大福、周生生、六福、謝瑞麟，內地品牌周大生、老鳳祥、 老廟黃金、潮宏基、明牌珠寶等。第二類佔據我國中高端市場，競爭激烈，是一 片紅海市場，多渠道拓展，產品覆蓋度廣，品牌知名度高。
第三類是區域性品牌，如北京菜百、瀋陽萃華珠寶、深圳愛迪爾、杭州曼卡龍等， 在特定區域有明顯渠道資源優勢和品牌沉澱，分流了近半的購買力。
3.1、國際品牌滿足小部分人對奢侈品的需求
Tiffany、Cartier 為代表的國際品牌壟斷了中國的奢侈品市場份額，國際珠寶品牌 在中國的市場份額不足 10%，滿足了一小部分人對奢侈品的需求，佩戴者藉以彰 顯自己的尊貴和獨特地位，同時也付出了較高的品牌溢價。
在報告《借 Tiffany 探尋中國本土珠寶品牌發展之路》中，興業證券社服團隊總結 了珠寶品牌發展為國際頂級珠寶奢侈品牌的路程，第一，精英文化和品牌歷史。 Tiffany 擁有 180 年的品牌歷史，王室品牌、Tiffany 藍、小藍書、黃鑽等歷史元素 幫助其形成了豐厚的歷史文化底蘊。第二要素：卓越品質。Tiffany 採用五大標準 評判鑽石等級，小規模、精細化生產和嚴苛的品質標準贏得了消費者信賴。第三 要素：時尚設計。縱觀國際各大奢侈品牌，均有銷售單品加持，設計創意層出不 窮。
國際品牌在中國的市佔率並不高，一是高昂的定價，二是國內外消費者偏好有較 大差異。中國人普遍更喜歡金飾和玉石，結婚要佩戴「三金一鑽」，產品的材質、 形態和色彩擁有明顯的本土化特色，導致國際品牌在中國的滲透難度較大。
3.2、國內品牌壁壘初具，精細化管理和精耕品牌是長盛關鍵
我們接下來重點探討的是國內高端品牌，這是一個大得多的市場，約佔全市場總 規模的 70%。
珠寶產品的特點是高單價，低頻消費，重體驗。因此，珠寶的線上零售值佔比僅 有個位數，線下實體店是主要消費場所，消費者對於品牌的認知更多體現在門店 的可見度上。珠寶商現階段競爭最有效的手段仍是渠道和營銷宣傳。周大福、周 大生等高端珠寶品牌正在加速渠道下沉，在渠道鋪設規模上初具壁壘。
珠寶品牌依託加盟商進行展店和終端銷售，特別是在下沉市場。隨著跑馬圈地、 規模日漸做大，品牌商對加盟店的管控問題也日漸突出，加盟店鋪貨混亂甚至串 貨、夾售私貨、誘導消費、亂打折等經營管理不規範的現象嚴重損害了品牌形象。
因此，我們認為品牌商長盛不衰依託於：（1）精細化的經營管理。加強對供應鏈 和終端銷售的掌控，維護品牌良好形象是第一要務。 （2）精耕品牌，抓住新生代。 珠寶品牌的形象老化是業內通病，當年輕群體逐漸成為消費主流，得新生代消費 者得天下，品牌年輕化是珠寶品牌的突圍方向。
3.2.1、渠道鋪設
渠道鋪設是品牌影響力的重要建設環節。珠寶是低頻高端消費品，實體店是主要 消費場所，因此門店數量——特別是核心商圈門店數量越多，品牌的知名度越大。
從渠道鋪設廣度來看，老鳳祥、周大生、周大福、周六福位列第一梯隊，零售點 數目超過 3000 家，老廟黃金（豫園股份）和六福珠寶在 2000 家左右，位列第二 梯隊，潮宏基和明牌珠寶接近 1000 家，周生生 621 家。
從鋪設範圍來看，老鳳祥下沉渠道更廣泛，周大福深度布局一、二線城市，發力 低線城市，周大生和周六福的布局以三、四線城市為主，並持續進行積極的渠道 擴張，周生生門店主要在一、二線城市。
經過 14-17 年的行業休整期，18 年以來，周大福、周大生等中高端珠寶品牌渠道 下沉，往下的消費群體基數更大，需求更剛性，龍頭公司利用品牌優勢實現對當 地雜牌的降維打擊，開店速度重拾增長趨勢。
品牌商根據自身品牌定位和發展戰略選擇合適的渠道擴張方式，有自營、加盟和 經銷三種方式。港資品牌周大福和周生生對品牌管理和門店經營的要求很高，自 營門店的比例也很高，為了更快速的適應低線城市，周大福在三、四線城市的展 店以加盟為主。周大生、周六福、六福的渠道鋪設以加盟為主，展示品牌形象的 自營店主要位於一二線城市，實現了品牌建設的快速積累。老鳳祥、明牌珠寶的 渠道主要由經銷商管理。
加盟模式是渠道鋪設和品牌建設的快速累積方式，加盟政策是吸引加盟商的核心， 加盟政策既要充分讓利、吸引優質加盟商，又要設置門檻剔除追求短平快的投機 者，最終實現加盟商和品牌良性發展。我們對比了部分珠寶企業的加盟招商力度， 周大福的品牌溢價較強，給予加盟商的供貨折扣並不大，加盟商的選擇熱情明顯 較弱，與其品牌實力不符，因此，周大福在低線城市的擴張速度遠低於周大生、 周六福等企業。我們認為，遠視的加盟商選擇加盟本質上選擇的是 「品牌」、「產 品」和「經營經驗」，並非優惠力度，較高的門檻可篩選出注重品牌效應、擁有資金 實力的高質量加盟商，弊端是渠道鋪設較慢。
3.2.2、營銷
營銷是珠寶產品銷售鏈上的重要一環。上世紀 40 年代戴比爾斯經典廣告 「The diamond is forever」 、「鑽石恆久遠，一顆永留傳」讓鑽石成了高貴、永恆、忠貞的 代名詞，成為永恆愛情的象徵，這幾乎是史上最佳的營銷案例。
周大福的廣告營銷宣傳開支明顯高於行業內其他公司，品牌營銷也更活躍，品牌 傳播方式更多樣，大眾對周大福的搜索熱情遠高於其它品牌，營銷效果顯著。
3.2.3、產品
國內珠寶品牌對產品研發和品牌內涵挖掘的深度不夠，即國內品牌商的產品辨識 度普遍不高。在品牌附加值水分過高的市場環境下，消費者往往選擇質量和性價 比有保證的商品，國內品牌商也往往依據品種的天然檔次指導價格。
素金飾品計重銷售是主流，按克計重的素金產品的終端定價為掛牌金價（元/克） +加工費，市場價格公開透明，各品牌商幾無品牌溢價，賺取 15%左右的毛利率。 素金飾品薄利，主要功能為引流，吸引消費者購買鑽石鑲嵌、一口價黃金和 K 金 等產品。
鑽石首飾往往按重量（CARAT WEIGHT）、淨度（CLARITY）、色澤（COLOR）、 切工（CUT）所謂 4C 標準定價，品牌溢價明顯，毛利率普遍高於 50%。
從鑲嵌類產品的定價來看，周大福產品價格帶分布最廣，萊紳通靈和周生生定位 消費實力更強的高端客戶，周大生、六福珠寶的客單價不高，依賴核心產品主攻 市場，周六福品牌價值和市場定價最低，且產品質量問題頻出。
不管是素金產品還是鑲嵌產品，消費者較難通過外觀去識別產品質量，而出具產 品合格證書的檢測機構又遍地開花，公信力不足。因此，一旦出現產品質量問題， 往往對品牌形象造成重創。
3.3、企業財務指標與其產品品類和經營模式相匹配
從資產、收入和利潤規模上，可將國內已上市珠寶企業分為三個梯度，第一梯隊 是周大福和老鳳祥，第二梯隊是六福集團、周生生、周大生，第三梯隊包括萊紳 通靈、明牌珠寶、潮宏基、謝瑞麟等。
在相同的銷售模式下，素金飾品毛利率不高，但周轉速度較快；鑲嵌類產品購買 場景主要是婚嫁，購買頻次有限，毛利率高，營銷費用也高，周轉速度相對較慢。
在相同的產品結構下，加盟模式的毛利率通常低於直營模式，指定供應商供貨模 式下，存貨周轉率通常相對較高；以自營為主的公司毛利率相對較高，但存貨周 轉率通常比較低，垂直一體化模式下存貨周轉率會更低。
因此，各企業的財務指標與企業產品的品類結構和經營模式是相匹配的。表現為：
（1）以鑽石鑲嵌為主打的蒂芙尼、潘多拉和萊紳通靈毛利率普遍高於 50%，素金 產品為主的老鳳祥和明牌珠寶毛利率不足 10%，產品種類齊全的周大福、周大生綜合毛利率在 25%-30%左右。
（2）品牌定位越高端，銷售費用越高。高端珠寶品牌會持續投入高額廣告費用、 專業的銷售人員，並租用核心商圈的店鋪維護其品牌形象，銷售費用率在 30-35% 之間，周大福、周大生、周生生的銷售費用率在 10%-15%間，老鳳祥和明牌珠寶 只有個位數。
（3）鑲嵌產品的存貨周轉天數也較長，蒂芙尼、萊紳通靈存貨周轉天數超過 500 天，而潘多拉的高周轉是例外（核心是其產品迭代速度快，單顆串珠分開售賣的 形式降低了消費者的客單價），老鳳祥與明牌珠寶以素金產品結構和加盟銷售模 式為主，因此存貨周轉率較高。
為了剔除經營模式和產品品類差異的影響，我們用存貨周轉率乘以毛利率，計算 出各公司的存貨周轉回報率，用以反映公司實際獲利水平。除潘多拉外的其它公 司的獲利水平較為接近。
4、珠寶龍頭：別具一格，各有側重
4.1、周大福——鞏固龍頭地位，多品牌戰略拓寬成長空間
周大福成立於 1929 年，歷史悠久，產品設計、品質與價值聞名於耳。公司依託標 志性品牌周大福與關聯品牌周大福藝堂、周大福繪館和周大福鐘錶，以及 T MARK、 Hearts On Fire、Monologue 和 SOINLOVE 等多品牌共同發展，在國內珠寶品牌中 蟬聯首位。
4.1.1、打造多品牌戰略，鎖定多類目標群體
周大福產品線豐富，並延伸出多個子品牌，包裝不同形象迎合不同年齡、不同層 次、不同消費理念人群。公司自 2014 年開始創立/收購多個子品牌，2017 年大力 發展多品牌戰略，從高端到輕奢、平價，從蜜戀到婚慶、紀念、新生兒，周大福 的產品線基本可迎合不同年齡、不同層次、不同消費理念人群。
周大福塑造的多品牌戰略有三大亮點。
（1）品牌煥發年輕活力，解決品牌形象老化的業內通病。周大福在開發有消費力 的年輕一代時，孵化出 Soinlove、Monologue 等年輕化子品牌，從產品設計、店面 形象上避免了原品牌形象老化的業內通病問題，並迎合了年輕消費群體的經濟實力和消費習慣。
（2）品牌高端化，走出紅海競爭，尋找藍海市場。JEWELRIA 薈館以「永致精品」 為品牌定位，ARTRIUM 藝堂以「藝術殿堂」為定位，部分零售店升級為周大福茶 館，更新的門店裝潢提供更多珠寶鑲嵌首飾系列，為新時代的新貴們提供更高端 的選擇。
（3）多個不同定位的品牌迎合不同市場和顧客群，擴大用戶群體。周大福珠寶是 集團標誌性品牌，也是國內最具知名度的品牌，延伸而出的其它品牌均定位不同， 產品線有獨立發展空間，市場也不會重疊，最大限度滿足市場上的多元化的需求。
寶潔是塑造多品牌發展戰略的成功巨頭，旗下洗髮護髮有海飛絲、潘婷、飄柔、 沙宣至少 4 個獨立品牌，品牌形象鮮明，飄柔的形象是「柔順」，潘婷是「營養」，海 飛絲的功效是「去屑」，沙宣是「專業」，每一個品牌的形象獨立鮮明，市場定位清 晰。寶潔通過細分品牌滿足不同類型、不同層級的消費者，最終佔據日化市場的 半壁江山。
自發展多品牌戰略以來，公司門店數量迅速擴張，周大福仍是經典主力品牌。2020 財年以來（2019.4.1-2019.12.31），周大福淨開店 655 家，其中新開 621 家周大福 珠寶，Monologue 新開 14 家（主要位於一線和省會城市），Soinlove 新開 18 家 （主要位於一線和省會城市）。
4.1.2、內地門店數量加速下沉，分享低線城市消費紅利
自 18 年中以來，周大福渠道加速下沉至三四線及以下城市，分享低線城市的消費 紅利。截止目前，二線城市仍是周大福的主戰場，零售點數目佔比超過 51%，營 業額接近 60%。一線城市零售點數目佔比 11%，單店營業額較高，貢獻營業額近 25%。三、四線城市是周大福近兩年加速開店的方向，周大福 19FY 新開店逾 500 家，超過 50%的新店開在三、四線城市，三線及以下城市的門店總數佔比提升了 3 個 pct 至 37.4%，零售值增長了 19%，增速超過了一二線城市，三四線城市渠道 鋪展初見成效。
公司計劃在未來 3-5 年每年淨開 500 家，超過 50%的新店會開在三四線城市，屆 時三線及以下城市零售點將達到 1800-2300 家（空間翻倍），佔比將到達 43%左 右。
低線城市的渠道拓展主要依賴加盟商對當地市場的滲透。相比於大多數珠寶企業， 周大福給予加盟商的供貨折扣並不大，我們測算認為周大福的整體（鑲嵌+金飾） 折扣力度約 5 折，金飾折扣力度更低，由此看出周大福品牌的「溢價」，並逆向篩 選出注重品牌效應、擁有資金實力、長期合作共贏的高質量加盟商，避免影響周 大福正面形象的事件發生，如業內常見的鋪貨混亂甚至串貨、零售價格難以控制和亂打折等。弊端也顯而易見，周大福的加盟熱度較低，在低線城市的擴張速度 遠低於周大生、周六福等企業。
首創加盟商寄售運營模式。周大福在一、二線城市首創了加盟商的寄售運營模式， 存貨由公司保留直至加盟商完成與零售客戶的銷售交易，寄售模式提高了加盟商 開拓市場和擴大銷量的動力，公司管理層也能更清晰地了解終端存貨情況、暢銷 款式，更靈活及有效的滿足消費者喜好。低線城市仍實行買斷批發的傳統運營模 型，當產品交付於加盟商時便確認收入。
4.2、周大生——立足三四線消費升級的鑲嵌類珠寶品牌
周大生主打鑽石鑲嵌、素金首飾，市佔率和零售點數目位列第一梯隊，公司採取 輕資產、整合運營型經營策略，專注於品牌運營、渠道管理、產品研發和供應鏈 整合，近年來依託低線城市的擴張策略，實現了渠道和品牌的快速增長。自 2011 年起，連續登上「中國 500 最具價值品牌」排行榜。
4.2.1、田忌賽馬，最早打入低線城市的中高端品牌
周大生是最早打入低線城市的中高端品牌，對地方雜牌形成降維打擊，持續享受 三四線消費升級的紅利。過去幾年，在行業景氣調整、自營店數緩慢減少的情況 下，周大生充分讓利經銷商，加速加盟店拓展。其中，70%~80%門店開設在三四 線城市，渠道下沉充分。當中高端品牌渠道下沉時，對地方雜牌形成了降維打擊， 周大生充分享受了三四線城市消費升級的紅利。
4.2.2、把握「品牌+供應鏈整合+渠道」核心價值環節
零售渠道和上下遊資源整合能力是周大生的主要競爭優勢,公司牢牢掌握珠寶產 業鏈的高附加值環節。珠寶首飾價值鏈呈現「兩端高，中間低」特點，公司採用資 源整合型模式，集中資源傾注在投入回報率較高的品牌建設和推廣、供應鏈整合 和終端渠道建設等核心價值環節，實現經營規模的快速柔性擴張，而將附加值較 低的生產加工和配送等中間環節外包，對加盟商的素金首飾供貨由指定供應商完 成，周大生僅收取 3-5 元/克的品牌使用費，避免了佔用大量資金。
4.3、周六福——後起之秀
周六福擁有終端門店 3070 家，門店數量排名前四。公司發展戰略以品牌運營為核 心，以渠道和產品為兩翼，整合優質研發及生產資源，藉助加盟模式快速佔領市 場。
4.3.1、水貝起家，從產品跨越至品牌
創始人李偉柱先生起家於深圳水貝4，經營珠寶鑲嵌加工廠，後於 2004 年打造了 周大福品牌，公司經營重心由珠寶加工轉向了自主品牌建設。
公司僅有 15 年發展歷史，持續專注品牌建設和渠道建設，一躍成為市場黑馬。借 助水貝供貨端和銷售端的優勢，周大福發展戰略以品牌運營為核心，通過品牌代 言人（張靚穎、蔡少芬）、央視廣告投放和營銷活動樹立品牌形象，在高速公路、 高鐵站大面積投放廣告牌形成覆蓋式營銷。
4.3.2、充分讓利加盟商，實現高速擴張
加盟模式助力周六福渠道快速擴張。周六福在運營中採用了擴張速度較快的加盟 招商方式，現已構建了以華南為核心立足點、全國各主要城市全覆蓋的連鎖銷售 網絡，截至 2019 年 6 月底，公司擁有加盟店 3,050 家，自營店 20 家，在廣東、 湖南、福建、川渝等經濟發達區域覆蓋更為密集。
優惠的加盟政策，便捷的供貨方式，吸引加盟商入駐。周六福率先覆蓋三四線城 市，通過優惠的加盟政策招攬加盟商。2017 年之前，加盟商僅需在加盟時一次性 交費 2 萬元，到期續約不再收費，17 年後到期續約的加盟商收取每店每年 2 萬元 的特許經營費。在品牌使用費上，也較同行業收費更低，並允許入網的外部供應 商直接向加盟商供貨，補充公司發展初期產品多樣性不足的缺陷。
4.3.3、採購靈活，輕資產快速擴張
公司採購靈活，輕資產快速擴張。公司深諳珠寶行業的利潤呈現兩頭大中間小的 「槓鈴狀」結構，因此，周六福在採購模式上採用了自行生產、委託加工、對外採 購、入網模式四種採購方式相結合，把握住銷售和品牌的最大利潤。多種採購方 式降低了成本和公司自有資金的佔用。
加盟商可直接向周六福採購產品，也可與公司指定供貨商或入網備案供應商自行 購貨和結算貨款，周六福僅向加盟商收取一定品牌費，指定供應商向加盟商提供 的主要為素金產品，備案供應商向加盟商提供的主要為鑽石鑲嵌產品。
4.3.4、以鑲嵌和大眾市場作為銷售突破口
周六福主打鑽石鑲嵌類首飾的銷售，鑽石鑲嵌類首飾銷售佔比超 60%，產品定位 於大眾市場，鑲嵌類產品的主要價格區間在 1000 元至 3000 元產品間。
4.4、周生生——定位高端，以質取勝
周生生創辦於 1934 年的廣州，並於 1973 年成為香港第一家上市的珠寶公司，1998 年重返大陸市場。周生生對品牌管理和門店經營的要求很高，目前擁有的 665 家 分店（港澳臺 87 家）均由公司擁有和運營。
有別於其他珠寶商以量（渠道）取勝，周生生以質（設計）取勝，走高端化路線。周大生在珠寶設計上有悠久的歷史、卓越的成績和較鮮明的辨識度，品牌系列不 斷推陳出新，引領消費者潮流，囊括多項設計獎項。
其對產品及目標客戶的定位也是消費實力更強的中高端客戶。周生生珠寶類產品 在大陸地區的平均售價是 8500rmb，在港澳地區的平均售價是 11900 港元。周大 福珠寶類產品在大陸地區的平均售價是 6700rmb，六福平均售價 2200rmb，周六 福 1500rmb，產品所瞄準的目標人群一目了然。
周生生推出的全新年輕品牌線 MintyGreen，店鋪主打清新薄荷綠色調，品牌定位 「時尚輕珠寶」， 以《王者榮耀》、《火影忍者》、《陰陽師》遊戲中諸多經典形 象為原型，打造出多款 IP 跨界合作珠寶，價位多在 500-2500 元人民幣之間。目 前中國大陸已開 25 家分店，主要位於一線及省會城市，仍處於初期發展階段。
4.5、六福集團——定位大眾市場的營銷新銳
六福珠寶成立於 1991 年，由創始人黃偉常先生匯集了香港業內行家共同集資開 設，公司自 1994 年進軍內地市場，1997 年香港聯交所上市，是香港及中國內地 主要珠寶零售商之一。
六福的發展歷史只有 28 年，通過營銷活動實現彎道超車，發展速度很快。六福連 續 20 餘年贊助[香港小姐競選]活動，連續 5 年獨家贊助[環球小姐中國區大賽]以 及各種公開活動、電視節目、電影及演唱會等宣傳渠道品牌曝光率、提升品牌知 名度，並取得良好效果。
六福目前擁有 2000 家終端零售店，以業務劃分，零售收入 120 億港元，批發收入 30 億港元，品牌業務收入 8 億港元。以產品劃分，黃金鉑金產品收入佔比 52%， 珠寶佔比 48%。以市場劃分，港澳及海外市場收入佔比約 60%（其中以中國銀聯、 支付寶、微信支付或人民幣結算之零售值佔比約 60%）內地收入佔比約 40%，內 地市場仍在不斷擴展。
六福自 19 年啟動了多品牌策略，擁抱年輕群體，FY2020 計劃新開 20 間 Goldstyle 和 Dear Q。Goldstyle 店面形象以金、白、黑三色幾何圖形為元素，款式設計為更 適合日常佩戴的小清新樣式，國內已打造了 30 間以上的 Goldstyle 專賣店。Dear Q 以甜美時尚為主調，以 DIY 個性化珠串飾品為主要產品，滿足年輕群體樂於發 揮創意、手工體驗的內心訴求。
拓展內地市場下沉。六福產品定位中端，價格更親民，渠道下沉將有效迎合當地 消費者，公司計劃未來 3 年內每年淨開店不少於 150 間，以向三、四線城鎮市場 開拓為主，以品牌店加盟為主要拓展渠道。
5、公共衛生事件對行業的潛在影響和投資策略
我們以 03 年「非典」作為案例回顧分析，珠寶等高端可選消費品受公關衛生事件 的衝擊嚴重，香港更甚。大陸市場零售額 2 季度同比下滑 15pct 至-4.66%，香港 「非典」的爆發較大陸更為急劇5，赴港遊斷崖下滑，香港市場零售額跌幅更深，同 比下滑至-30%。
「非典」平息後，行業需求報復性反彈，復甦無明顯時滯。03 年 5 月後國內無新增」 非典「患者，內地 6 月珠寶零售增速有負轉正至 4.3%，7-9 月持續提升，3 季度平 均增速為 18.32%，4 季度平均增速 23.81%，對比 2001 年至 2005 年 8.09%的平均 複合增速，行業需求呈報復性反彈。
股價經歷一輪殺跌，但立足長期維度均走出長牛行情，基本面決定股價長期走勢。 發酵期間，恒生指數最大跌幅 10.8%，港資珠寶中，周生生期間最大跌幅 9.2%， 六福集團最大跌幅 28.21%。至 4 月股價低點，周生生 PE 為 8.85 倍，六福 PE 跌 至 4.74 倍，均處於歷史較低水平。往後看，六福和周生生股價自 8 月反彈明顯， 立足長期維度均走出了大幅跑贏恆指的長牛行情，核心因素仍是基本面的強力支 撐，2003 年正處於中國珠寶行業黃金十年的起點。
目前港資珠寶公司的估值均處於歷史中位數以下水平，經營環境環比有望改善。 香港市場面臨行業寒冬，預計 2021 財年受惠於調減租金及關閉部分店鋪。大陸市 場則顯示一定韌性，周大福第三季度（19.10.1-19.12.31）內地同店銷售+2%，六福 （品牌店）同店銷售-3%，較上一季度均有所改善。
立足長期視角，我們認為，珠寶商間的競爭不在展店速度，而是精細化經營管理 和品牌塑造，我們看好港資珠寶品牌的發展前景。
（1）精細化的經營管理。加強對供應鏈和終端銷售的掌控，維護品牌良好形象是 第一要務。周生生全部店鋪均為直營，周大福和六福對加盟商的選拔、監督和監 控十分謹慎，加盟體系類似直營，渠道管控能力出色。
（2）精耕品牌，抓住新生代。得新生代消費者得天下，三大港資品牌率先策略性 推出更年輕時尚、更有設計感的年輕品牌線，吸引新生代消費群體。
結合業績增長的確定性和當前估值，我們更看好發展多品牌策略、渠道管控能力 出色，並加速渠道下沉的周大福（1929.HK）。另外，六福集團（0590.HK）定位 大眾市場，有望打開低線城市的消費紅利，但相較而言，六福在港澳地區的收入 及利潤貢獻佔比最大，受香港市場環境的衝擊也更大，周生生（0116.HK）核心競 爭力在於品質和品牌，終端渠道管控能力強，經營業績相對穩健，投資價值較大。
（報告來源：興業證券）
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