恆大在2019年採取了大幅超過碧桂園的降價幅度，大幅高於碧桂園的營銷支出，才取得了高於碧桂園的銷售增長幅度，但合同銷售額絕對值依然低於碧桂園。換言之，在行業拐點來臨之時，恆大面臨的形勢顯然比碧桂園更嚴峻。
■ 文 / 譚紹鵬 來源：經理人雜誌
在地產界，相互較勁多年的兩大巨頭——碧桂園與恆大，競爭格局已悄然生變。
從「招保萬金」到「碧萬恆融」，詮釋了中國頭部地產企業競爭格局的變化。在「碧萬恆融」時代，碧桂園和恆大有著諸多相似之處：都追求規模優勢、都是從廣東起家實現全國布局、都是定位大眾剛需盤、都奉行高周轉策略，所以兩家的競爭尤為短兵相接。
3月27日與3月31日，地產巨頭碧桂園與恆大先後發布了2019年年度業績。2019年全年，碧桂園總收入為4867億元，恆大總收入為4790億元，二者幾乎是不相上下；在盈利方面，碧桂園全年淨利潤612億元，恆大全年淨利潤335億元，就淨利潤而言，恆大幾乎僅為碧桂園的一半。
更為令人詫異的是，兩相對比，碧桂園的淨利潤同比增長26.8%，而恆大的淨利潤卻是同比下跌了49.6%。這一增一減之間，使得兩家財報數據甫一發布，就引發了外界對恆大不小的關注：恆大究竟怎麼了？
五年狂奔
如果我們將視線拉長到五年時間看恆大與碧桂園的增長軌跡，兩家皆呈現出規模的高速增長。
就營業收入而言，恆大的營業收入從2015年的1340億元增長至2019年的4790億元，實現2.57倍增長；碧桂園則從1132億元增長至4867億元，實現4.3倍增長。橫向對比來看，恆大各年的營業收入都高於碧桂園，但因碧桂園的增長速度快於恆大，所以恆大的營業收入在2019年被碧桂園微超77億元（圖1）。
在2014年之時，恆大和碧桂園皆未進入全國地產前三強，2015年之後，二者已是穩居行業TOP3。
眾所周知，這一輪的地產行情起步於2015年全國範圍內特別是三四線城市的棚改、去庫存政策。而恆大和碧桂園可以說是這一政策的最大受益者之一，二者藉此實現了規模的大肆擴張及全國布局。
與收入增長相匹配，碧桂園的淨利潤也是穩步提升，從2015年的97.12億元增長至2019年的612億元，實現5.3倍增長，換句話說，碧桂園的利潤增長幅度高於收入增長幅度。恆大的淨利潤則從173.4億元增長至335.2億元，增幅93%。
橫向對比來看，恆大多數年份的淨利潤都高於碧桂園，特別是在2018年，恆大665億元的淨利潤遠遠高於碧桂園485億元。但由於恆大的淨利潤增長幅度不及碧桂園，特別是其2019年50%的負增長，極大拉低了恆大淨利潤的累計增長幅度（圖2）。
拐點到來
隨著全國房地產市場總規模增長、去庫存政策的消退，以及在「房住不炒」基調下因城施策的嚴格落實，全國房地產市場逐漸趨於平緩。
從全國商品房連續5年的成交額數據來看，雖然總交易額從2015年的8.73萬億一路增長至2019年的15.97萬億，但全國商品房成交額在2016年達到同比增長34.77%的高點以後，增幅一路下降，並在2019年進一步跌落至個位數區間的6.5%低位（圖3）。而三四線城市的房價在經過2016-2017年的大幅增長之後，價格也開始下跌。
在如此市場環境下，恆大與碧桂園的銷售狀況同樣迎來拐點。
不同於會計口徑的營業收入，業內通常用合同銷售額來分析各房地產企業的當期銷售狀況。什麼意思呢？在多數情況下，購房者從籤署購房合同、支付購房款，到真正取得房產，中間有一個較長時間甚至是跨年的等待期。而房地產公司在籤署合同、收到房款後，只有在完成交樓之時，才能在會計上確認為營業收入。換句話說，地產公司本年度財報上確認的營業收入，可能都是往年的銷售合同轉化而來。因而，合同銷售額更能反映地產公司當期的銷售業績。
從數據來看，恆大與碧桂園的（全口徑）合同銷售額，增長趨勢與全國商品房成交額的變化趨勢幾乎一致：2016年是同比增長率的最高點，此後一路下滑（圖4）。
2016年，碧桂園的合同銷售額為3090億元，同比增長高達120%；2019年，碧桂園合同銷售額7715億元，但同比增長率僅為5.88%，甚至低於全國整體增幅的6.5%。恆大2016年的合同銷售額為3734億元，同比增長率也是很迅猛的85.5%；2019年，恆大的合同銷售額達到6010億元，同比增幅也下降到了9.03%，但略高於全國整體增幅。
通過圖4呈現的橫向對比不難發現，雖然自2016年起，碧桂園與恆大的合同銷售額同比增長率都處於下行趨勢，但恆大下跌明顯比碧桂園更快。假如按照這個慣性，2019年恆大的銷售可能會更加不理想，增幅會繼續低於碧桂園。
那麼，在2019年大勢不佳的背景下，恆大究竟為何能以9.03%的增幅，大大超過碧桂園5.88%的增幅呢？
瘋狂促銷
無論是促進銷售還是阻止銷售下滑，最直接的辦法就是降價了。
梳理恆大及碧桂園這幾年的銷售單價可以發現，2019年，兩家企業的售價均一改上行趨勢，掉頭向下（圖5）。其中，碧桂園的銷售均價從2015年的6382元/平米上漲至2018年的9267元/平米高點，2019年下跌4.46%至8854元/平米；恆大的銷售均價從2015年的7892元/平米上漲至2018年的1.051萬元/平米高點，2019年也下跌2.22%至1.028萬元/平米。
2019年，恆大的銷售均價降價了2.22%，而碧桂園降價了4.46%，似乎恆大的降價幅度不及碧桂園，那為何恆大的合同銷售額同比增長率會高於碧桂園呢？
如果我們考察恆大2019年以來的單月銷售均價變化軌跡，便會發現其中的端倪。
2019年8月之前，恆大的銷售均價基本維持不變（同比基本零增長），但自2019年9月起，恆大的銷售均價持續擴大降價幅度（也是在那個時間點，恆大啟動了全員營銷，全力衝銷量）。9月，均價同比下降4.29%，10月同比降價12.33%，12月同比進一步降價23.74%。到今年2月份，為了對衝新冠肺炎疫情的影響，恆大的銷售均價甚至同比下降了29.88%，相當於打7折賣房（圖6）。看來，前段時間被刷屏的恆大7.5折賣房的廣告不是營銷噱頭，而是實打實的降價。
我們再來對比一下恆大與碧桂園2020年第一季度銷售數據，更是別有一番情景（表1）。
進入2020年，恆大延續了自去年下半年以來的「降價換銷量」攻勢，1、2、3月的銷售單價分別同比下降19.04%、29.88%、16.54%，整個一季度均價同比下降20.45%。猛烈的降價促銷，為恆大換來了1474億元的合同銷售額，同比增長19.6%。特別是即使在疫情最嚴重的2月份，恆大以同比增長78%的合同銷售額，傲視群雄。
作為對比，碧桂園2020年一季度的合同銷售額（權益口徑）僅為1009億元，同比下滑16%，銷售均價僅僅下降了3.91%。
分月份來看，碧桂園1、2月份的銷售均價同比增長0.33%、1.06%，完全沒有降價促銷的跡象。恆大在2月份全網瘋狂廣告7.5折促銷時，碧桂園明確表態不會跟進。但受疫情的影響，又沒有降價的舉措，碧桂園2月份的權益合同銷售額僅為209億元，同比大跌50%。估計是這個銷售跌幅有點心驚，碧桂園在3月份也被迫跟進降價，幅度接近12%，才錄得470億元的合同銷售額，同比增長4.23%。
為了刺激銷售，除了降價之外，另一個方法就是增加市場及營銷投入了。
衡量一家企業市場及營銷投入對銷售的拉動作用，通常會用到「銷售費用率」這個指標，計算方式為銷售費用與營業收入的比值。但是地產企業的銷售費用率按這個計算方式卻不甚合理，因為營業收入是滯後確認的，並不代表當期的銷售業績，而銷售費用是當期發生的，兩個金額在時間上並不匹配。因而，地產公司的銷售費用率，應該以銷售費用與合同銷售額的比值來衡量更為合理，我們將之稱為「合同銷售費用率」。
數據顯示，恆大與碧桂園20142018年的合同銷售費用率一直呈下降趨勢（圖7）。其中，恆大從2014年的6.96%下降至2018年的3.28%，碧桂園同期從3.48%下降至1.72%，說明拉動同等的銷售額所需要的營銷費用在下降，房子相對容易賣。
但是，2019年，恆大和碧桂園的合同銷售費率都一改下行趨勢，雙雙上升。恆大從3.28%上升至3.87%，碧桂園從1.72%上升至2.12%。賣房難度在增加，營銷力度也在加大。
值得注意的是，每年恆大的合同銷售費用率都高出碧桂園一大截，這說明要實現同等的合同銷售額，恆大明顯要比碧桂園花費更多的銷售費用。以2019年為例，碧桂園實現7715億元的合同銷售額，為此支出的銷售費用僅為163.65億元；而恆大實現的合同銷售為6010億元，大大低於碧桂園，但支出的銷售費用卻是233億元，大大高於碧桂園（表2）。
綜上，2019年恆大採取了大幅超過碧桂園的降價幅度，大幅高於碧桂園的營銷支出，才取得了高於碧桂園的銷售增長幅度，但合同銷售額絕對值依然低於碧桂園。換言之，在行業拐點來臨之時，恆大面臨的形勢顯然比碧桂園更嚴峻。
截至2019年末，恆大的有息債務總額高達7999億元，現金資產僅有2288億元，淨負債率高達159.3%；而碧桂園的有息負債總額不到3700億元，現金資產有2683億元，淨負債率僅為46.32%。因而，在行業拐點到來之時，碧桂園擁有比恆大更從容的挪騰空間。