圖源：攝圖網（圖文無關）
2020年9月16日，上海市靜安區健康智谷 9 號樓的三樓會議室裡，迎來了一個不一樣的下午。
這本該是一場充滿勝利的股東大會——在美年大健康董秘江維娜主持下，股東大會幾乎以全票通過了三項決議，包括《關於終止部分募投項目並將剩餘募集資金永久補充流動資金的議案》、《關於全資子公司與優視科技（中國）有限公司籤署軟體開發服務協議暨關聯交易的議案》、《關於修訂的議案》。
並且，每一項決議在這個時間點，都有著不一樣的含義：
第一份議案表現出美年大健康暫緩擴張步伐充實現金流的決心；
第二項議案顯出公司加快數字布局與阿里深入合作，最後一份議案，更意在優化公司管理，緩解這些年擴張帶來的後遺症。
整個下午，在坐滿了幾十個大小股東的會議室，氣氛顯得沉悶——雖然在靜安區寸土寸金的高檔寫字樓裡，茶水空調足夠抵擋住上海夏天的炎熱，但一眾投資者臉上，還是掛滿了煩躁。
「既然往年三四季度都是旺季，去年三四季度也是旺季，為什麼去年四季度疫情沒有發生，卻虧損了這麼多，導致最後2019年年報整體虧損？」
在現場交流會上，美年健康表示今年上半年雖虧損高達7.9億，但下半年業績會隨著復工而恢復，甚至利潤會彌補這份虧空時，不少投資者顯得很不耐煩，開始按耐不住，向董秘針鋒相對的拋出了上面的問題。
美年健康給出的回答，則稱2019年其實是盈利的，只是因為2019年投資了一個公司，需要商譽減值——但實際上，美年健康超過40個億商譽，事情可以追溯到這些年持續擴張帶來的後遺症，而並非2019年單一的投資。
這樣的回答顯然難以服眾。
這個下午，交流會上還相繼問出了：美年健康會不會有『st』的可能，以及高管為何變動幅度巨大、美年健康復客率怎麼有所偏差之類的問題，每一個都充滿著火藥味。
而每一個問題與回答的背後，都在訴說著一個潛在的情緒：
人們對這家阿里參股的美年大健康的未來，開始悲觀而失望。
01
投資者有充分的理由對美年大健康保持悲觀。
壓倒駱駝的最後的一根稻草，就源於2020年的半年報——在2020年8月30日，美年健康發布半年報，其2020年上半年營業收入約為18.14億元，同比下降50.17%；歸屬於上市公司股東的淨利潤虧損約7.82億元，去年同期淨利潤約1683.78萬元，同比下降4746.61%。
這是一組讓投資者失望的成績單。
先不說營收腰斬，單扣非淨利潤這一塊，美年大健康僅2020上半年虧損就高達7.94億。這無疑是一個天文數字——自2015年上市到2018年，這家公司扣非淨利潤累計相加約為17.7億，可在2019年到2020年上半年，美年大健康就已經累計虧損16.63億元。
換句話說，美年大健康這些年積攢下的家底，在最近一年半的時間裡就近乎敗完。
這還不包括，這次股東會上不少投資者對2020下半年可能出現的疫情反覆的擔憂。雖然，在美年大健康的2020年的半年報中，也提及了疫情反覆這一潛在的風險，但從其應對措施：「公司依據疫情防控風險分級分區，逐步快速推進公司業務展開......」中，可以看出：美年大健康將針對疫情高中低三個風險區，採取相應的手段來確保儘快復工。
值得一提的是，美年大健康面對疫情防控高風險區的措施中，這樣表述：「可面向體檢人群開展網際網路健康諮詢與健康管理服務，對既往體檢發現的慢病高風險人群開展線上智能跟蹤隨訪與健康幹預指導服務。」
而這一點，似乎又與投資會上董秘回答有所相悖——「阿里的強項是在線上，而現在根據每周的統計，現在線上搜索體檢次數也就萬把兩萬次，很少的。
大家是沒有在線上購買體檢服務的意識的。所以，阿里強項的線上服務並沒有給美年健康導流這一說。反而是美年健康給阿里在做導流。」
最重要的是，即便美年大健康的應對措施得當且可行，但通讀這些空泛的措施，美年大健康並沒有明確指出，這些措施能為自己的營收帶來回暖。
但在美年大健康的半年報中，尤其是前二十頁，人們可以從美年大健康近乎於行政申論的字裡行間，看出這家公司對未來飽滿的信心，但一到財務數據披露，這些信心就隨著跳崖般的虧損、下滑、遞減之類的字眼，徹底煙消雲散。
也是在這次股東會前一天晚上，穆迪報告就稱：將美年大健康產業控股股份有限公司(企業家族評級從「Ba3」下調至「B1」，同時，將由Mei Nian Investment Limited發行美年健康擔保的債券高級無抵押評級從「Ba3」下調至「B1」。上述評級展望仍維持「負面」——而這個債券，則是美年大健康在2019年4月3日於境外完成20,000萬美元的債券發行並在香港交易所掛牌，代碼為 XS2090920427。
穆迪助理副總裁兼分析師Shawn Xiong，對此表示，「評級下調反映了我們的觀點，即美年健康轉向高端服務的戰略比此前預期的更具挑戰性，且由於今年上半年收入及盈利顯著下降，其槓桿率將在未來12-18個月內保持較高水平。」
諸如此類的負面的消息，也一直縈繞著美年大健康——在2020年9月15日，深交所更是公布：由於美年健康存在未及時披露業績預告和控股股東非經營性資金佔用等違規行為，給予公司通報批評處分，同時給予美年健康實際控制人、董事長俞熔、總裁徐可、時任財務總監尹建春通報批評的處分。
02
但是，悲觀似乎卻被封鎖了起來。而在美年大健康2020年半年報中，就有這樣一條很有意思的說明：
但這是違背常理的——如果一家市值500多億的上億公司，半年報披露高達7.9億元扣非淨利潤虧損，淨利潤下滑超過4700%，其營收更是腰斬之後，為什麼媒體卻清一色的沉默呢？
這很值得玩味。
或許，也正像美年大健康所說：這正是人們對大健康賽道的信心——長期以來， 國內體檢市場由各地公立醫院佔主導地位，非公體檢機構仍不及市場份額總量的三成。而據美年大健康中報說法，在三成的市場中，自己則佔了7-8成的比重。
但事實上，據數據顯示，在沒有疫情影響的2019年的上半年，美年大健康的單店接客數量就已經下降了25%。更不要說美年大健康在2019年的差勁表現，全年營收85.27億元，而歸屬於上市公司股東的淨利潤卻虧損8.6億元，同比下降204.74%。
而這，也產生兩個推論：
第一，如果大健康是個好賽道，那美年大健康或許不是一個好玩家。
第二，2020的黑天鵝或許是美年大健康虧損的直接原因，但絕對不是根本原因。
依據何在呢？
據數據顯示，截至2020年6月30日，美年大健康的商譽帳面價值就有42.06億元，達到了2015以來至今美年大健康扣非利潤近40倍——如此高的商譽值，正是解碼美年大健康問題的根本所在。
雖然，在美年大健康的2020年半年報中，也談到了商譽減值風險並闡明了應對措施——「公司將利用規模、服務及品牌等核心競爭優勢，充分發揮整合後的協同效應，進一步規範對已收購公司內控管理，同時不斷推出適應市場需求的創新型產品，以客戶為中心，提供個性化、標準化、智能化的 專業健康體檢服務，提升公司競爭實力和盈利能力。」
但美年大健康應對的核心，則重點在於應用規模和服務，來抵抗商譽減值的風險——但規模和服務，本就相互矛盾，這無異於在用問題來解決問題。
而細看看美年大健康近年來的擴張併購之路，人們會驚嘆的發現，這正是一套典型的網際網路資本打法：用大量的跑馬圈地，佔山為王，去迎合資本市場，講述自己的藍海故事，從而獲得資本加持。
也正因美年大健康不加節制的規模化擴張，不顧溢價的收購，才不斷的增加了自己的商譽：
比如，2014年11月，美年健康與慈銘體檢籤訂《股份轉讓協議》，2017年將其收入囊中，產生商譽28.63億元。
2016年7月，美年健康以1.82億元收購新新健康，形成1.54億元商譽；
2017年9月，以1.53億元收購西昌美年等7家公司股權;
2018年3月，以3.58億元收購匯暢健優等14家公司股權;
2018年4月，以3.88億元收購美因基因33%的股權......
在大手筆收購之外，美年健康在全國也開始大量的擴張連鎖體檢中心——2017年末公司控股門店數為208家，參股家數為170家，2018年底控股門店256家，參股292家。2019年中報時，公司控股門店數288家，參股305家。
值得注意的是，上述收購門店有的建成規模尚不到1年，有的還處於虧損狀態，而美年健康卻按評估價值最高的方式溢價收購。
而對於美年大健康的玩法，當時就有不少業內人士指出，美年健康擴張的連鎖體檢中心大多不是直營，而是通過類似加盟方式，如此一來，雖以較少資金撬動大資金，達到擴張目的，企業巨大的經營和管控問題，又如何解決呢？
也正是這些年的歷史遺留問題，讓美年大健康的頑疾甚難解決。基於此，更有悲觀的論調指出：
如果今年下半年疫情反覆，美年大健康或許還有一塊遮羞布。但如果一切恢復，下半年業績還半死不活，到時候，誰又來為這一切負責？
03
悲觀是透到骨子裡的。
美年大健康商譽過高，不僅會直接影響到自身淨利潤，一旦商譽減值更會給財務重大壓力，關鍵的是：
在美年大健康這些年大手筆的併購，高規模的擴張下，美年大健康的資本運作，顯然不可能滿足品質與速度的統一——而體檢的特殊性，更決定了消費者不可能對美年大健康下滑的品質有太多的耐心。
上文中提到的客流量下滑已經是直觀的反映，而更為現實的例子是，近年來美年大健康負面新聞不斷，也正是其口碑下滑的集中體現。
比如，在2018年7月，廣州美年富海門診部前員工譚女士，就在自媒體爆料稱美年大健康大量啟用冒牌醫生，違規籤發體檢報告——4年前進入廣州美年富海門診部的譚女士，在2018年發現了一位顧客在美年大健康的體檢報告各項指標都正常的情況下，被三甲醫院查出腸癌晚期。
之後，譚女士在調查過程中更是意外發現70%的體檢彩超報告，都出自一位叫做「陳飛雪」的醫生之手，甚至一天內一至三樓的彩超體檢都掛著該人的名字。在發現該問題後，譚在內部的短會上提出了質疑，隨即很快遭到了公司的解聘。
而在同年的6月份，就有媒體披露稱，美年大健康體檢中心因在湖南業務擴張過快，工作人員需求量激增，招收大量不具備從醫資質的人員，從事體檢診斷等工作。
此外，美年大健康這些年甚至還被曝出了「癌症錯檢、誘騙加項、洩密」等一系列負面事件。在強體驗、重口碑的體驗業，用戶口碑、質量為先是企業的生命線。
從這一點上說，美年大健康作為一家頗有名望的上市公司，不該只有資本故事，也需要有民生醫德。但反觀現實，這家公司卻一味激進擴張、粗放經營，雖然短時可做大業績規模，以此獲取短利、取悅資本市場。
但由此帶來的市場亂象及衍生後遺症，或許遠比商業信譽的問題，要嚴重的多。
04
站在美年大健康背後的男人叫俞熔。
1971年出生的他，父母是西安交大的教授，後考入上海交通大學通信工程專業，於1993年畢業。之所以沒有繼續學業，他曾說道：「讀書太難，感覺自己拿不到第一。」
如此特質，似乎正說出了這個人的兩面：足夠聰明，足夠投機。
畢業後，俞熔進入房地產策劃公司；兩年後，創辦了自己的房地產公司，賺得了自己的第一桶金，快速積累了財富。到了1997年，房地產行業迎來短暫冰點，此時，俞熔看到身前有萬科、綠地、恆大等巨頭，表示：「我再努力也做不到行業第一了」。就率先離場。
於是，俞熔在1998年成立天億投資，搖身一變成為了投資人，投資範圍涉及房地產、高科技、農業、證券、環保等多個領域。
從這一點上來說，俞熔在投資領域的摸爬滾打，讓他十分諳熟資本運作的種種方式，這為日後在美年大健康布局埋下了伏筆。
比如，俞在2004年就成立了天億投資的子公司：天億醫療。到了2006年，天億醫療則從上海市衛生局手中接過了國賓體檢20%的股權。彼時，國賓在上海市西康路開設了第一家體檢中心，年營業額達到4000多萬元，利潤1000多萬元。
從此時開始，俞熔觀察到了體檢行業的市場機會和利潤空間，當年就成立了美年體檢——而在在這樣一個嶄新的賽道上，俞熔卻沒將重心放在打磨產品自身上，反而將資本邏輯運用到了極致。
作為曾經的投資人，俞熔的商人本質始終沒有改變。在美年體檢成立後，俞熔也帶領著美年大健康走上了大舉併購快速擴張之路。
對此，有一段廣為人知的故事——
在2015年之前，民營體檢一直是美年大健康、慈銘體檢、愛康國賓三足鼎立的局面。而隨著美年大健康在2015年所完成的最大一筆收購：併購慈銘體檢，自此之後，三大巨頭之間的相互制約演變為俞熔與張黎剛的競爭。
這樣的競爭，似乎並不對等——慈銘體檢創始人韓小紅原為解放軍總醫院腫瘤內科醫生，而愛康國賓董事長張黎剛則是復旦大學生物學學士，後又去哈佛讀了醫學博士，二人都是醫學相關專業出身；而俞熔本科通信、碩士金融，與醫學風馬牛不相及。
而在競爭中，張黎剛曾公開譴責俞熔道：「如果一個二星級的酒店收購了一個五星級的酒店，那麼對於顧客和行業來說，都是一場災難。」
但就是這樣一位「局外人」，把體檢行業掀得天翻地覆，將原來的行業第一和第二挑落馬下。
如今看來，這多少有點諷刺。
05
「大健康領域創業有一個特點，很多都是新賽道，新模式，不會擠佔別人的生存空間。你的成功不是去碾壓別人帶來的機會，大家都有機會，只要你能拿出創新的模式，創新的技術，創新的想法，消費升級的潛力是無限的。」
在不止一次的公開場合的演講中，俞熔就曾以這樣的方式，為臺下一眾投資人反覆講述著大健康領域的光明前景——所謂剩者為王，運用資本運作擊敗了行業內幾乎所有對手後，美年大健康和俞熔，似乎就成為這條賽道上唯一的未來。
在2017年，馬雲就曾提出「雙H戰略（health和happiness）」，公開表示最有可能誕生下一個BAT量級企業的領域就是醫療健康。而在2019年10月，阿里入股美年健康後，美年大健康似乎也迎來了一飛沖天的機會。
在這次驚天交易後，俞熔和一致行動人轉讓美年健康16.16%的股權，俞熔套現73億元——當時，不少人為俞熔鳴不平，甚至還有論調指出，俞熔失去了自己親手建立的公司，也失去了夢想。
可有趣的是，在2020年1月1日，美年健康公告稱股東天億資產就質押了公司股份。作為俞熔的投資平臺，天億資產已將其持有股份幾乎全部質押，而俞熔和天億投資、天億控股等一致行動個人也已將所持股份的72.53%質押。
當時，就有網友評價道：
人們總是很天真，喜歡和資本家談夢想，喜歡和失足女談回頭。
「先學蘇寧，再學百度。」這是俞熔為美年大健康制定的發展路線。如今，俞熔似乎基本完成了學蘇寧辦連鎖門店的第一階段——可蘇寧再快，門店也開了近三十年，可美年大健康的體檢中心，卻像極了流水線上的香腸。
俞熔甚至還在申辦保險牌照，從體檢數據中衍生出醫療金融、醫療保險業務。他還提出了打造醫療健康產業「平臺生態圈」的想法，學習對象則是阿里巴巴。
俗話說，背靠大樹好乘涼，但如今阿里投資的這家公司，真的能讓人涼快嗎？
參考資料：
美年大健康公告；
美年大健康2020年中報；
時代周報，《美年大健康借殼「橫生枝節」 分期收購慈銘體檢》2015年05月19日；
新浪財經，《美年健康是如何完成業績承諾的？10億現金買來1億淨利》，2019年9月17日；
人民網，《愛康國賓三訴美年大健康 體檢行業爭霸賽再掀波瀾》，2016年5月31日；
中國企業家，《美年健康董事長俞熔：預防埠前移，健康消費升級潛力無限》，2019年7月11日。
（原標題為《美年大健康：還能健康嗎？||研報》）
來源：華祥名（江海通報轉載已獲授權）
作者：商業大咖研究院
責編：通小寶
校對：東方野