機構：天風證券
嗶哩嗶哩三季度收入與毛利率提升超預期，經調整淨虧損受銷售費用大幅增加影響大於預期，四季度收入指引中值超預期12%。3Q20公司實現總收入32.26億元，同比增長73.5%，環比增長23.2%，超出指引上限4.1%，超出市場預期5.3%。毛利率同比提升4.7百分點至23.6%，環比提升0.5百分點，連續6個季度環比提升，高出市場預期0.4百分點。受銷售費用大幅增長影響，經調整歸屬股東淨虧損同比和環比均大幅擴大，達到9.71億元，虧損規模大於市場預期7.7%。公司預計4Q20實現總收入36.0億元-37.0億元，同比增長79.3%-84.3%，環比增長11.6%-14.7%，指引中值超市場預期11.8%。
用戶增長強勁提前完成今年目標，8月MAU超2億創新高，社區氛圍優勢持續。3Q20B站MAU同比增長54.2%至1.97億，環比增長14.9%，其中8月MAU超過2億，提前完成今年底1.8億的用戶增長目標，根據管理層在業績會披露，新增用戶的平均年齡約為20歲，30歲以上的用戶佔比有所提升。在用戶快速增長和持續出圈的同時，B站維持較好的用戶活躍與互動，Q3DAU同比增長41.8%至5,330萬，環比增長5.5%，佔MAU的27.0%，正式會員12個月留存率超過80%；用戶日均視頻觀看量同比增長77%至13億，環比增長8%，平均每MAU日均觀看6.6個視頻，同比增長16%，用戶月均總互動量同比增長117%至55億，環比增長6%，每MAU月均互動量為28次，同比增長43%；本季度單用戶日均使用時長達到81分鐘。
內容生態持續豐富，PUGV創作氛圍活躍，繼續加碼優質OGV。本季度B站平臺的PUGV內容生態繼續快速發展，在用戶強勁增長的同時，UP主創作活躍度仍實現提升。3Q20月活躍UP主同比增長51%至170萬，佔MAU的0.9%，同比持平；UP主月均視頻投稿量同比增長79%至560萬，每UP主月均投稿3.3個視頻，同比和環比分別增加17%和4%。OGV方面，本季度B站加碼影視內容投入，戰略入股歡喜傳媒，首部合作的網劇《風犬少年的天空》於9月上線，與8月推出的自製綜藝《說唱新世代》均取得較好的用戶口碑，驅動會員及廣告業務增長，3Q20大會員規模同比增長110%至1,280萬，環比增長22%，佔MAU的6.5%，同比和環比均進一步提升。
B站在OGV領域重點發力自製內容，從國創、紀錄片、綜藝到影視，通過頭部優質內容促進用戶拉新，並反哺PUGV創作生態，實現用戶轉化留存。面向內容消費的視頻化趨勢以及中國近9億視頻用戶，B站持續拓展和豐富內容生態，提供用戶「感興趣的視頻」，打造綜合視頻社區。
廣告和直播強勁增長，非遊戲收入佔比超60%，多元變現趨勢積極。3Q20平臺月均付費用戶同比增長88.8%至1,500萬，環比增長16.3%，付費率同比提升1.4百分點至7.6%，環比略升0.1百分點；基於手遊及VAS的月均ARPPU為50.1元，同比和環比分別下降13.8%和6.5%。遊戲業務穩健增長，Q3收入同比增長36.7%，10月B站與索尼旗下Aniplex完成《FGO》續約，並將在動畫與遊戲領域深化戰略合作。同時，非遊戲業務繼續強勁增長，非手遊季度ARPU同比增長36.6%至9.9元，環比增長23.9%，Q3非遊戲收入佔比達60.5%。其中，廣告受益於品牌升級及優質內容而獲得更高的廣告主認可度，收入同比增長125.5%，與OGV相關的冠名和植入廣告同比增長230%，此外7月上線的「花火」平臺完善UP主廣告變現鏈路，後續有望帶來增量貢獻；直播業務發展迅速，VAS收入同比增長116.5%，佔總收入的30.4%，《英雄聯盟》S10賽事直播總觀看量同比S9提升超300%，進一步拉動平臺直播用戶增長；電商作為IP產業鏈下遊中長期空間可期。
估值：基於彭博一致預期，嗶哩嗶哩當前市值對應2021年/2022年的P/S分別為8.4x和6.3x，基於MAU的單用戶市值約為109美元。我們看好B站基於PUGV為核心的內容生態與社區壁壘，持續出圈拓展用戶，在中視頻賽道取得優勢地位，同時繼續提升貨幣化能力，長期基於IP產業鏈縱深布局有望成為「中國迪士尼」。
風險提示：用戶增長放緩，用戶活躍度和粘性下降，PUGV內容生態不穩定，社區氛圍變化，商業化進度不及預期，行業競爭加劇，監管風險