來源：經濟觀察報
經濟觀察報 首席記者 歐陽曉紅 天天都在見證歷史的今天，明天什麼不可能發生呢？比如我們剛剛還在糾結是否要突破3%的赤字率紅線，轉眼就在激辯要不要赤字貨幣化（俗稱「直升機撒錢」）。
一夜之間，陌生的MMT（現代貨幣理論）和MP3(第三類貨幣政策)走到臺前，因為「赤字貨幣化」，其並非新論，但在2020庚子年非常時期，以及國家提出適當增加赤字率的背景下拋出來，寓意頗為深刻。
中國財政科學研究院院長劉尚希4月27日在一場會議上發言表示，可以用發行特別國債的方式，適度地實現赤字的貨幣化，把財政和貨幣政策結合成一種新的組合，以緩解當前財政的困難，也可以解決貨幣政策傳導機制不暢的問題。
於是，一個備受爭議的印錢操作進入了人們的討論想像空間……「不能開這個口子」、「打開了潘多拉盒子、飲鴆止渴」，一時間輿論沸騰。
反對「赤字貨幣化」的中國金融四十人論壇（CF40）成員、央行貨幣政策委員會委員馬駿直言，開了這個口子，就從根本上放棄了對政府財政行為的最後一道防線。
反方的支撐理論依據是：由一個基本恆等式（費雪方程式MV=PQ）衍生而來的「貨幣數量論」；正方的理論依撐是MMT或MP3,認為貨幣數量指標不能準確衡量市場的流動性，貨幣數量的增加不會直接導致通貨膨脹。不考慮非常規操作，因為觸碰了法律「底線」，目前反方聲音更甚。
5月22日的2020年政府工作報告提出，「積極的財政政策要更加積極有為。今年赤字率擬按3.6%以上安排，財政赤字規模比去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債。」這昭示政策突出底線思維。
5月18日，劉尚希再度表示，4月份中央政治局會議提到的兩個「前所未有」，並用其描述和判斷當前的形勢——這是經過周密研究得出的結論。財政部當日公布的數據亦顯示「國內財政收支矛盾亦越發顯性」。
央行國際司相關課題組認為，天下沒有免費的午餐，政府天然有濫用MP3和MMT的傾向，很可能帶來惡性通脹和經濟混亂；包括MP3和MMT面臨嚴格的制度約束，大多數國家明令禁止赤字貨幣化。「MP3和MMT是窮盡所有政策選項的無奈之舉，動用它們有嚴格的前提條件。」「當前引經據典地爭論赤字貨幣化，無太大意義！央行買和商業銀行買債，因為都是貨幣啊。」一位財政領域的資深人士告訴經濟觀察報，其邏輯有四：無論是財政還是央行都應依法依規做事，不能打破現有的法律制度；貨幣資金總量要符合社會總需求，資本性投資債券要有好的項目，能夠有收益；財政資金使用要有效率，不能為了GDP搞無效投資；政府投資要恰當，不能形成擠出效應，有收益的項目應更多的交給社會資本。
當然，假如央行印鈔直接投放給私人部門，以刺激消費呢？其與「赤字貨幣化」都是MP3的不同表現形式；如此，是否支持的人會多一些？
當世界經濟正在步入「無人之境」，是否需要跳出常規思維框架，在合法合規有效的市場約束前提條件下，留足彈藥，未雨綢繆？劉尚稀亦坦承：還是要有風險思維意識，政策選擇上做到有備無患。
是的，「不能簡單粗暴式地反對，理論上不支持赤字貨幣化，但確實有必要梳理清楚，做好應對預案。」一位前央行官員指出。
也因此，就此可能的邏輯鏈條是：梳理國際宏觀形勢及趨勢—常規宏觀政策是否有效—評估刺激規模及約束機制。
「無人之境」
兩個「前所未有」，即「突如其來的新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來前所未有的衝擊」，「當前經濟發展面臨的挑戰前所未有」。
劉尚希認為，怎麼把中央對形勢的判斷轉化成政策方案和改革措施？當前這項工作還在進行之中；不能按照老的政策框架，按原有的政策路徑來思考。「否則，與中央研究判斷的形勢不相匹配。」
財政部5月18日公布的數據顯示，國內財政收支矛盾尚未緩解。1-4月累計，全國一般公共預算收入62133億元,同比下降14.5%。；全國一般公共預算支出73596億元，同比下降2.7%。
財政部部長劉昆近日撰文稱，積極的財政政策要更加積極有為，其主要內涵是做好「加減乘除」法，第一條的「加法」是指：增加赤字規模，明確釋放積極信號，緩解財政收支矛盾，穩定並提振市場信心。
如果以國際上的3%赤字率紅線為基準；中國2019的赤字率是2.8%，尚有空間；而且，僅就公開市場而言，目前資金充裕；且近日公布的四月工業增加值數據V型反轉，儘管經濟加速反彈可能是短期現象；這昭示當下宏觀調控政策可用的空間較大，未到動用「赤字貨幣化」政策選擇的那一步。
在馬駿看來，通過「借錢」還是「印錢」來彌補赤字，聽上去只差一個字，但其對宏觀經濟、財政可持續性、金融穩定的長期影響卻有天壤之別。如果政府是通過向市場發債借錢，借來的錢是要在一定期限內還本付息的，這個還本付息的壓力就是對政府負債（赤字）的天然的約束機制。
不過，雖說宏觀政策的應對很給力，但迄今為止，中小企業、居民的資產負債表尚未得到修復。
由中銀證券全球首席經濟學家管濤牽頭組寫的一份全球貨幣寬鬆影響報告指出，由於本次全球性新冠疫情防控和未來經濟前景尚不明朗，財政赤字貨幣化也呈抬頭之勢，預計本次全球性貨幣刺激會「易放難收」。值得一提的是，中小企業和居民在疫情中遭受的損失並未得到直接彌補，部分企業仍面臨倒閉風險，就業形勢依然嚴峻。
2020年政府工作報告指出，財政赤字規模比去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債。這是特殊時期的特殊舉措。上述2萬億元全部轉給地方，建立特殊轉移支付機制，資金直達市縣基層、直接惠企利民，主要用於保就業、保基本民生、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等，強化公共財政屬性，決不允許截留挪用。
與此同時，受貨幣寬鬆政策的影響，一季度中國實體經濟部門槓桿率從2019年底的245.4%升至259.3%，增長了13.9個百分點。「這波國內宏觀槓桿率攀升與其他國家的貨幣刺激無關，而是因為降準帶來的貨幣乘數上升，3月末M2的貨幣乘數為6.55倍，上年末為6.13倍。」上述報告稱。
該報告還認為：未來全球新冠疫情發展存在不確定性。疫情持續的時間越長、採取的防控措施越嚴厲，對企業和家庭的資產負債表造成的損害就越深。一旦疫情出現惡化，則未來財政貨幣刺激還會進一步加碼。
此外，未來全球經濟前景存在不確定性。根據IMF的最新預測，受新冠疫情全球蔓延影響，預計2020年全球經濟將收縮3%。如果疫情蔓延時間拉長，預計2020年全球經濟增速還要下調3個百分點、2021年下調8個百分點。主要經濟體貨幣當局對新冠疫情下未來經濟發展也普遍預期悲觀。
該報告建議加強財政貨幣政策配合打通最後一公裡；並提議通過提供財政補貼、財政擔保甚至財政注資，用市場化手段調動市場主體包括銀行類機構的積極性，助力民間部門修復資產負債表。
全球經濟步入「無人之境」的今天，如何打通最後一公裡的問題尤為突出。
常規宏觀調控是否有效
現在，囿於多國都在推動政府債務貨幣化，傳統政策空間在疫情面前似乎捉襟見肘。因此，能為政府開銷帶來資金的MMT或MP3等受到推崇，但背後潛藏的危機亦不容小覷。
不過，對大部分發展國家而言，常規宏觀調控政策的空間仍較為充分。利率調控和量化寬鬆是當前央行調控經濟的主要手段；財政則是減稅降費、擴大支出。
上述報告指出，財政貨幣政策空間較大，加之產業門類齊全、市場潛力廣闊，中國經濟應對外部衝擊擁有較大迴旋餘地。但也面臨槓桿率上升、競爭性貶值（全球主要貨幣已步入了「比醜」的時代）、資產泡沫化等諸多挑戰。
清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈解釋，目前中國的銀行信用體系運轉效率儘管有待進一步提高，但銀行貸款的能力和意願均在，傳導機制一直順暢。2007年至2017年人民銀行資產負債表增長115%，帶動信用擴張413%，M2增長319%。這說明傳統的貨幣銀行學理論並未過時。
央行國際司課題組亦表示，傳統政策工具面臨約束。金融危機十年後，全球經濟再次面臨著新的挑戰，但傳統政策空間已非常有限。一方面，貨幣政策邊際效用遞減。另一方面，財政空間受限。發達經濟體公共債務水平處於高位，進一步財政刺激、提升債務比例將面臨政治壓力和市場壓力。
這個時候，越來越多的人開始關注MP3和MMT，兩者均強調貨幣政策和財政政策的協同。支持者希望通過新的理論和實踐促進經濟增長。
不過，「目前宏觀調控政策依然有效，不要輕易觸碰赤字貨幣化的底線。」管濤稱，他認為，通過財政直接向央行透支，或者由央行直接購債，是赤字貨幣化融資的典型方式。中國上世紀九十年代中期之前的高通脹，均與財政赤字貨幣化有關。
學者餘初心撰文稱，正是認識到財政和央行是左右口袋說與穿一條褲子的理念危害，我國政府逐步按照現代市場經濟的要求規範央行和財政的關係。1993年12月25日，國務院發布《關於金融體制改革的決定》，提出「把中國人民銀行辦成真正的中央銀行」，首次規範了財政與金融的關係。《中國人民銀行法》亦明確禁止央行向財政直接融資。
而市場經濟條件下，央行和財政是相互制衡與配合的關係。在市場經濟條件下，央行的錢是貸款性質，而財政的錢來自納稅人，是公共支出性質，分別對應的是流動性和償付能力的問題。
財政與央行的關係本質上是政府與市場的關係。所謂「財政金融化、金融財政化」曾一度甚囂塵上。在餘初心看來，變相透支央行，迴避約束的財政支出，使中央銀行承擔財政職能，出現公私不分、效率低下和通脹轉嫁，最終損害政府的公信力。財政赤字依賴貨幣政策放水，是飲鴆止渴。「當前討論特別國債和財政赤字要放在公共財政的大框架下討論。」餘初心認為。
其邏輯是，特別國債的使用並不存在明確的法律約束，迄今為止，特別國債的定義、發行方式、資金用途等，並無明確的法律依據。這次抗疫需擴大財政支出，是正當且易獲公眾及程序認可批准的，但提出了抗疫特別國債，不符合過去定義的特別國債要求，即所用項目能夠自行按期付息、到期還本。「這次疫情情況下，特別國債主要用於救助，是一般性支出，不必去說發行特別國債不會造成財政赤字的上升。」「對當下的中國來說，雖然疫情對經濟和財政收支造成了短期的衝擊，但從二季度開始，經濟復甦勢頭已經相當明顯，財政收支情況也會逐步好轉。」馬駿解釋，「而我國即使在嚴重的疫情衝擊之下，仍然保持了正的利率，傳統貨幣政策工具仍有較大的空間，因此並非適合MMT的應用場景。」
管濤說，目前，境內外投資者對於國債仍有旺盛的需求，政府債務負擔合理，貨幣政策也處於正常狀態且依然有效。財政政策遠未到窮途末路，也就不要輕易觸碰赤字貨幣化的底線。否則，可能又打開了潘多拉盒子，貽害無窮。
綜上，或許可以得出的結論是：常規狀態下，我們傳統的宏觀調控政策空間較為充分；即使面對前所未有的疊加危機挑戰，從公開市場看，目前仍有不少的政策空間。但囿於國際宏觀形勢的嚴峻性，以及未來巨大不確性，做好研究準備工作，是否有備無患亦未嘗不可呢？
劉尚希說，他提出「財政赤字貨幣化」時強調了這是特殊時期的應對，也強調了是「適度」。但有些人把「適度」去掉了，或是把「特殊情況下應對前所未有的衝擊」這個前提去掉了，最後變成我們要無限量的貨幣供應，我們要步西方國家的後塵，描繪出一個「惡性通貨膨脹，老百姓遭殃」的恐怖情景。很顯然，這不是在分析研究問題。
真假命題與「發錢」
其實，「這沒什麼好論證的。」浙商銀行原行長、上海新金融研究院副院長劉曉春說，他指出，在當下抗擊疫情的情況下，我們需要研究的是怎麼更好地發揮財政政策的宏觀刺激作用，財政政策如何才能精準地幫助大量中小企業渡過當前的困難生存下去，保住就業、保住復工復產的基本盤，同時避免以前大刺激的後遺症。」
劉曉春告訴經濟觀察報，理論研究、政策分析，與對需要實施的政策討論是不同的。即使是特殊情況下的權宜之計，也需要考慮其對未來的可能影響。關於財政赤字貨幣化，在中國當下，我們不得不考慮地方財政會如何應對，即地方財政的紀律性。地方政府的隱性負債，以下不為例的方式清理過好幾次了，效果如何？有人說非常時期，需要非常之策。話沒錯，但非常之策，不等於可以無法無天。只有在非常時期依然能依據法律採取非常之策，我們才能真正實現依法治國。」
然後，「在這個基礎上，探索適應新情況的財政政策、貨幣政策相得益彰的有效宏觀調控方式。」劉曉春稱。
但不辯不明。當前是否實施、怎麼實施是一回事，要不要研究清楚，明確條件與控制原則又是一回事。
央行國際司課題認為，MP3的本質是貨幣政策財政化。MP3直接作用於支出環節，刺激消費和投資，對經濟的影響更直接。MP3可以表現為多種形式，根據獲得資金主體和資金投放方式可分為「赤字貨幣化」（直升機撒錢）、量化寬鬆支持財政赤字擴大、印鈔直接投放給私人部門、大規模債務減記等不同類型。
換言之，是落在實操層面上，如何評估步入「無人之境」的全球經濟，即使目前我們不具備赤字貨幣化的條件，宏觀調控空間較大；但不妨研究清楚約束與監管機制。比如：可承受的財政赤字和赤字率規模是多少等。
2020年政府報告定調為：赤字率擬按3.6%以上安排。新時代證券宏觀報告分析認為，今年赤字率擬超3.6%，全年為企業新增減負超過2.5萬億元，預計發行1萬億元抗疫特別國債，此外，還將安排地方政府專項債券3.75萬億元，這樣的話，和其他疫情國家赤字率動輒10%以上相比，我國的實際赤字率在合理範圍內，另一方面也確實說明了政府債務存在約束。
有人說，MP3是央行工具箱中最後的刺激工具，可將經濟從通貨緊縮、長期停滯或流動性陷阱中挽救出來。但MP3和MMT的支持方亦坦承，其有效性依賴於嚴格的前提條件。
正如經濟學家萬喆稱，「MMT對不對」或「財政赤字貨幣化應該不應該去做」是偽命題，包括「隱性的赤字貨幣化」到底是否要「轉正」的問題並不重要。
真正的問題是，約束和監管怎麼保證？比如，籌資機制、啟動機制、使用機制、退出機制的保證等。寬鬆是一種容易「上癮」的手段，一旦「嗑上」，很難「戒斷」。
萬喆解釋，無論是財政還是貨幣寬鬆、發力、刺激，都會有後果。即使是在「不得不用」的時候用上，能不能夠在「不得用」的時候退出來？「從已發生的情形看，恐怕有一定難度。」
深圳海王集團首席經濟學家、中行前副行長王永利認為，關鍵問題並非央行能否直接買國債，甚至直接給政府提供透支，關鍵是準確把握政府與市場的關係，準確把握政府（財政）是否需要擴大赤字、擴大多大的赤字，以及如何使用並保證這些資金使用的合理性、有效性。「只要財政赤字貨幣化使用得當，有好的經濟社會效果，央行直接提供貨幣本身並不是問題。」
在王永利看來，央行直接購買國債或向政府提供透支，都是最後的無奈的選擇。只要企業、個人、金融機構願意購買國債，央行就不應跑在前面，央行只能做最後貸款人。
在摩根史坦利董事總經理、中國首席經濟學家邢自強看來，兩會後「赤字貨幣化」之辯將告一段落。假設今年國債增發量5萬億，三箭齊發（特別國債、地方專項債以及一般赤字擴大），力度可控無需「貨幣化」，只需貨幣政策配合，常規與創新工具空間足矣。
經濟實踐層面上，全國人大財經委委員、中行原行長李禮輝認為，要看可以承受的財政赤字和赤字率，需要發行的特別國債和地方政府專項債券的規模。
考慮到應對疫情衝擊必然增加財政支出並減少財政收入，他建議2020年的赤字率控制在4%以下，財政赤字擴大到4萬億元左右，發行的特別國債和地方政府專項債券也以4萬億元為上限。此外，還要看特別國債及地方政府專項債券是否具有發行市場，是否需要行政攤派並由中央銀行認購等。
「財政赤字貨幣化的概念爭吵可以歇歇了。」天風證券首席經濟學家劉煜輝說，他個人認為，特別國債還是商業銀行來買，利息會稍高於法定存款準備金利率；特別國債可以充抵上繳的法定存款準備金。至於這筆資金乘數效應有多大，關鍵看（抗疫）特別國債用來幹什麼。
不過，「可考慮『直升機撒錢』支持製造業民企、中小微和困難家庭。」劉煜輝說，「當然，直升機撒錢的關鍵是要同等約束銀行的信用創造，不然白做了，起不到調整信用配置方向的效果。」