本篇文章以解決問題為主線，旨在分析$海康威視(SZ002415)$處在多空焦灼狀態的背後原因，從而分析是否值得投資。在經歷過疫情期間的大跌後，海康的2019年年報和2020年一季報雖然好於預期，但是股價卻萎靡不振，估值也處於低位。
個人認為市場仍處於有效定價狀態，因此海康是否值得投資就在於其實際發展與市場預期是否存在偏差，而我們通過分析其業務，是否能夠得到更多有效的信息，從而做出與市場不一致的判斷。
作者：布拉克
來源：雪球
首先，海康在這兩年確實存在著一定的不確定性，我認為市場對於海康的擔憂主要存在於以下幾個方面：（1）市場增長乏力，安防市場增長空間有限，國家事業單位支出下降；（2）海外業務具有一定的不確定性，海康的營收海外佔比為28%（2019年年報），美國的制裁和新冠在海外的擴散對公司在二季度會有多大影響？（3）在美國的制裁下，海康的供應鏈實現轉移，轉移後的效果如何？對於產品質量和成本會有多大的影響？（4）華為進入安防市場會對海康有多大的衝擊？除了以上問題，我個人認為的市場偏差還存在（5）繼續以安防市場定義海康的增長是否合適？公司是否存在第二增長邏輯？如果存在，市場空間有多大？公司的競爭力有多強？（6）在經歷過幾次調整後，海康旨在搭建技術中臺，軟體佔比提升，硬體公司的估值水平是否還適合海康？（7）市場定價邏輯更側重於短期或還是長期，公司能夠做到短期有業績，中期有邏輯，長期有空間？下文將以解決上述問題為牽引，逐步分析海康是否值得投資。當然，我們甚為散戶無法實地調研，只能依賴於公開來源的信息，進行加工整理分析，因此也只能求得模糊的正確。
一、安防市場空間如何？公司是否存在長期增長邏輯？
對於問題（1）
對於全球安防市場的認識：對於安防市場的預測，信息來源於國內外的相關諮詢機構。根據MARKET and MARKET諮詢發布的研究報告，2019年全球安防解決方案市場規模為2579億美元，五年後（即2024年）市場規模將達到3976億美元，年複合增長率為9%，其中美洲將是安防解決方案的最大份額。安防市場又可以具體分為消防、視頻監控、門禁控制、防盜報警四大板塊，其中視頻監控約佔50%左右的份額，考慮到視頻監控設備只佔其中一部分，我們無法得出準確數據，只能模糊得出視頻監控的市場增速在9%左右，而海康作為全球市場的領頭羊，仍能享受到增長的空間。
對於國內安防市場的認知：雪亮工程在2020年進入尾聲，由此帶來的市場增量將減少，對公共服務事業群（PBG）收入產生一定的影響。不過隨著智慧城市帶來的智慧安防概念，安防+AI逐漸成為安防行業趨勢，根據艾瑞諮詢數據，2018年我國AI+安防軟硬體市場規模達到135.3億元，相較於2017年增長接近250%；2019年行業規模增長至350億元左右，而2020年預測為453.40億元。其中，視頻監控是主要細分市場，視頻監控份額佔近90%，可以達到408.06億元。（以下圖表來源於前瞻產業研究院，如有侵權，請聯繫本人刪除。）
結論：由於安防市場太過碎片化，確實沒有能力獲得準確的預測數據，不過通過閱讀國內外諮詢機構的報告，可以大概判斷：以視頻監控為主的市場還存在一定的增長空間，但是邊際效應逐步減弱（即增速沒那麼快了）。在產品方面，傳統的安防產品貢獻將大幅減少，而AI+安防的產品會佔據大多數，由此帶來的好處是產生的附加價值不斷提升，即由硬體營收帶動更多的軟體服務營收，以此提高公司的毛利率。
對於問題（2）
在投資者交流的文件中，曾有調研機構詢問疫情對公司的影響，海康的管理層說無法明確估計。我也很同意管理層的說法，疫情短期的影響存在巨大的不確定性，但是影響公司長期的邏輯麼？我認為是不會的。在國內疫情爆發的第一季度，有多少人會擔心上市公司的業績斷崖式下滑，但是業績披露出來後我們發現大公司的抗風險能力遠超想像。況且海康在交流中表示公司有一定的外包比例，如果訂單達不到預期，至少不會像航空公司那樣大幅地計提折舊。公司在印度和巴西建有工廠，按疫情情況應該是受到了一定的影響，但想到國內上有紅外測溫設備進行對衝，國外同樣有機會。再退一步想，如果出現經濟衝擊，小型企業的風險承受能力最差，反而利好了龍頭企業的市場集中。
結論：綜合上述的信息，我認為疫情對公司的確造成了衝擊，短期的業績會承受一定的壓力，但是長期邏輯沒變，如果關注時間維度較短，現在的股價確實反映出了風險，但是把時間拉長，反而可能是個不錯的買點。
二、美國斷供對公司的影響幾何？
對於問題（3）
安防智能化時代，晶片是構建產業鏈的第一步，在智能分析應用中發揮著巨大的作用，而我國的晶片大多數需要從國外進口，美國對我國企業的制裁核心就是晶片。安防視頻設備中所需要的處理器晶片主要包括網絡攝像機中的SoC晶片、後端DVR/NVR中的SoC晶片以及深度學習算法、加速器晶片以及前端模擬攝像機中的ISP晶片四種類型。海康的供應鏈如下所示，主要晶片供應商有英特爾、索尼、英偉達、賽靈思、TI（德州儀器）、安森美、北京君正、華為海思、聯芸科技、富瀚微等。其中海康威視目前採購的高端晶片多是來源於美國的英偉達，英特爾，賽靈思，中高端則是採用的海思晶片，中低端晶片也是採購自國內企業，像北京君正、富瀚微等，存儲來自於希捷等。總的來說，目前海康威視的晶片供應鏈的國產化程度已經很高。
(下圖來自半導體風向標 陳杭，如有侵權聯繫本人刪除)
美國對海康斷供後，用於後端的伺服器晶片影響較大，但考慮到安防前端晶片更加重要，決定著整個安防體系的功能、技術指標和成本等，海康基本上全部用的是國產晶片，晶片量最大的是華為晶片。此外，華為海思、寒武紀、深鑑、紫光、國科微、中科曙光、中星微、景嘉微、北京君正、富瀚微等很多中國晶片廠家都有深度布局，可以進行供應鏈的轉移。
結論：美國對海康斷供，影響較大的是用於後端的高端晶片，這些晶片會影響到AI處理能力，但是對於整體解決方案來說並不屬於卡脖子產品，況且視頻監控使用的晶片在複雜程度上遠低於華為、中興所用的晶片，影響相對有限。結合公司管理層在投資者交流中表示整體影響可控，況且在可能受到不公平制裁消息的開始，海康就開始進行供應鏈的轉移，通過2019年年報披露的業績也可以看出，利潤增速雖然有所下滑，但是所受的影響並非像預期的那麼大。
三、華為進入安防市場對公司影響幾何？
為什麼大家十分關注華為進入安防領域呢？我認為一方面是華為在貿易戰中的名號越發響亮，另一方面是因為海康中有很大一部分的晶片是華為海思提供的，如果面臨同業競爭的話，這部分晶片會不會成為華為遏制海康的殺手鐧。實際上，華為進入安防領域已經8年左右，只不過在最近一兩年開始成立單獨的業務部和產品線，大舉進軍安防領域。華為提出的概念叫「5G+AI+安防」，主打智能視頻產品線、大數據分析及定製應用，其實我認為華為的關鍵詞不在於安防，而是要進軍智慧城市，安防只不過是人工智慧在智慧城市中的第一步。智慧城市市場又有華為這樣的大企業進來分一杯羹，更可以看出市場空間的廣闊。
企業在發展過程中往往會經歷先做減法再做加法的過程，從而形成一個主業聯動多個副業共同發展。華為進入智慧安防市場是屬於尋找新型創新點，而對於華為安防部門來說，安防市場是一個碎片化的市場，要在客戶上做減法，將絕大多數經歷放在大客戶大規模上，為此瞄準的是公共安全服務和大型公司的領域。如果是這樣的布局，的確是與海康、大華有所重疊，但俗話說，行業內的頭部公司打架，受傷的往往是小企業。另外，簡單比較華為和海康的優劣勢：華為的優勢在於基礎通信設施（5G建設）、晶片研發能力、AI算法布局，在市場競爭中具有協同效應；海康的優勢在於布局安防十餘年，具有絕對的龍頭地位、在碎片化的市場已經形成廣闊的銷售體系、對客戶有一定的粘性、具有統一軟體技術架構。
至於華為是否會通過晶片遏制海康的發展，一方面我覺得沒有必要，華為提供晶片給海康，相當於海康開拓了市場還給你賺得了利潤，何樂而不為？另一方面，海康對於晶片同樣有自己的布局，雖然海康認為公司自身投入研發晶片並不划算，但同樣通過關聯關係與富翰微結成同盟。除了富瀚微之外，2017年，海康投資9800萬元收購了聯芸科技41.63%股權來大力發展生產SSD晶片。2019年年底前聯芸科技已經累計實現了SSD主控晶片超過500萬顆出貨，成為繼MARVELL、SMI之後全球最大的SSD主控晶片供應商，也是中國唯一一家能夠實現大規模量產的SSD主控晶片提供商。
結論：華為的入局的確會影響到海康在安防領域的市場份額，但是影響有限，況且在智慧城市這個大蛋糕中還有很多的增長空間，二者的關係應該是各有側重又有關聯。
另外，本篇文章只是記錄個人思考和邏輯梳理，得出的也是個人模糊的結論，不構成投資建議。