從今天起，我們將連續3天，分章節為您推送招商銀行研究《從頭越——2021年宏觀經濟與資本市場展望》。
本篇為文章第二部分，全球經濟：靜待花開終有時。
更多精彩之後將陸續推送，敬請期待。
概要
■ 全球經濟「靜待花開終有時」。全球經濟在經歷疫情衝擊後，明年將恢復增長。但是，疫情仍是最大變數。受疫情影響，明年美國一季度環比修復或邊際放緩。當前歐洲主要國家再度實施封鎖，經濟活動下降，今年四季度可能再現負增長，但收縮幅度將顯著小於二季度。若疫苗快速起效，將提振明年美歐經濟增速2-3個百分點。基準情形下，明年美國經濟增速為4.3%，歐元區為5.3%。但若剔除基數影響，僅考慮增長動能，美歐經濟或再度呈現出「美強歐弱」的格局。
■中國經濟「守得雲開見月明」。在疫苗問世、宏觀政策回歸中性的基準情形下，2021年GDP增速預計將達8.8%。「內外雙驅」仍將成為我國經濟增長的重要引擎。從內部看，經濟增長的驅動力將發生切換，房地產和基建投資對經濟的拉動將有所減弱，明年分別增長5.8%和5.3%；在「雙循環」戰略構想下，製造業投資有望加速改善，消費亦將溫和修復，兩者對經濟增長的作用將上升，2021年同比增速將分別達到6.1%和15%。從外部看，貿易高景氣度有望延續至明年，綜合考慮防疫物資增速回落、中美貿易協議執行與RCEP落地，明年進口增長或快於出口，進口和出口同比增速將分別達到9.0%和6.2%。
■ 宏觀政策「而今邁步從頭越」。回望過去，積極的財政政策和穩健的貨幣為我國經濟從貿易摩擦和疫情衝擊中復甦起到了積極作用。展望2021年，在「十四五」的開局之年，政策將從跨周期的角度考慮，為中國經濟在未來五年跨越「中等收入陷阱」保駕護航。當前，貨幣政策正從應對疫情衝擊的偏寬鬆狀態向後疫情時代的穩健中性取向回歸，「穩貨幣」「穩信用」或將成為今年末和明年初的政策基調。預計明年末社融和M2增速將分別回落至11.5%和9.5%。明年下半年可能有一次全面降準，幅度為50bp；年末1年期LPR和5年期LPR繼續保持不變，分別為3.85%和4.65%。財政政策方面，預計2021年目標赤字率大概率將下調至不高於3%的「常規」水平，特別國債將不會繼續發行，新增專項債限額將大致為3.5-4萬億元，繼續擴大減稅降費規模的可能性較小。
■ 資本市場「雪後初霽待春光」。疫苗與拜登將帶來「戴維斯雙擊」，中國資產繼續看好A股，同時調高固收的配置權重。海外市場方面，美債利率趨於上行，黃金的絕對強勢期或已經過去，建議降低配置比例；人民幣匯率中樞仍然偏強，但受制於部分積極因素出現邊際弱化，節奏上將先升後貶；A股方面，明年上證綜指預計於2800-3700區間運行，節奏上或經歷先升後降再震蕩的過程，戰術配置上建議關注順周期行業，戰略配置上保持對科技、消費等行業的關注；固收市場方面，利率中樞上行，節奏或前高后低，建議逢收益率高點配置；信用利差底部向上，需關注城投債、地產債尾部風險。
宏觀經濟主要指標預測（%）
資料來源：Wind、招商銀行研究院
正文
全球經濟：靜待花開終有時
（一）全球疫情：「流感化」和「疫苗潮」
新冠疫情「全球大流行」（Global Pandemic）已近一年，而蔓延並未得到有效遏制。截至11月26日，全球累計感染人數超過6,000萬，死亡人數超過140萬。從時間維度看，經過9月相對平緩的「平臺期」後，10月起疫情再度進入「上升期」。從空間維度看，南美和印度日均新增確診人數在三季度衝高后出現趨勢性回落，但仍處於高位；德法英開始全國封鎖後日均確診回落至20萬例，但仍是第一次爆發峰值（3.4萬例/日）的6倍；美國則迎來第三波衝擊，日均感染由9月中旬的3萬例上升至11月下旬的17萬例。
圖21：疫情進入第三上升期
資料來源：WHO、Macrobond、招商銀行研究院
圖22：熱點地區病死率降至3%以內
資料來源：EU CDC、Macrobond、招商銀行研究院
與病毒加速傳播形成對比的是「流感化」趨勢。目前熱點地區病死率均已降至3%以內，而由新增數據測算的邊際病死率更保持在1%左右。新冠疫情已有部分向「流感化」演變的特徵（WHO認為流感致死率在0.1%左右）。除病毒自身變異外，死亡率的降低可能有兩方面原因：一方面，感染人群趨於低齡化，而新冠病毒對老年人更為致命：美國死亡新冠患者中超過80%為65歲以上的人口。另一方面，各國治療新冠肺炎的經驗和手段更為豐富。
前瞻地看，「疫苗潮」成為消滅病毒傳播的唯一選項。目前全球已有13種疫苗進入臨床三期，其中採用mRNA技術的輝瑞/BioNTech和Moderna三期臨床數據顯示有效率均超過94%，遠超美國藥監局（FDA）50%的要求且沒有出現嚴重不良反應。但是，疫苗的大規模推廣仍存在不確定性：首先，一些研究顯示患者體內多種免疫球蛋白濃度在3個月內明顯下降；其次，疫苗並非廣譜，病毒變異後疫苗可能失效；第三，民眾的接種意願可能不足，民調顯示美歐國家接種意願可能僅在五成左右。
（二）經濟走勢：「疫苗復甦」
下半年美歐全面復工以來，宏觀刺激疊加基數效應使經濟增速環比大幅反彈。美國方面，三季度GDP環比折年率為33.1%（同比-2.9%），創歷史新高；非農就業累計新增1,200萬，已回補一半以上因疫情損失的工作崗位；零售消費受居民收入補貼拉動已回復至疫前趨勢水平。相較之下，生產端受疫情持續壓制，當月同比增速仍低於-5%。生產的滯後使需求出現「外溢」，貿易逆差持續擴張。與美國類似，前期疫情受控較好的歐元區三季度GDP增速同樣創下歷史新高，環比折年率達61.3%（同比-4.4%）。疫情爆發後，美國優先保經濟，歐洲優先控疫情。儘管應對策略不同，但當下經濟恢復程度相若。全面封鎖使歐元區二季度GDP降幅顯著高於美國，但較低的感染率也使歐元區三季度的修復斜率明顯高於美國。當前美歐GDP分別已恢復至疫前水平（2019Q4）的96.5%和95.6%。
圖23：美國就業超預期修復
資料來源：BLS、Macrobond、招商銀行研究院
圖24：美國需求出現「外溢」
資料來源：US Census、Macrobond、招商銀行研究院
前瞻地看，修復是明年經濟的主線，但疫情仍是最大變量。10月後歐洲和美國均迎來新一輪爆發。歐洲方面，德法英再次全境封鎖。儘管強度不及年初（工廠和學校仍開放），但谷歌活動指數仍出現不同程度下挫，服務業PMI已連續3個月位於收縮區間。美國方面，防疫措施並未因疫情反彈出現明顯收緊，經濟仍處於修復通道。拜登在勝選發言中表示應對疫情是他的第一要務，防疫措施在其就職後或邊際加強，對經濟活動構成壓制。因此，歐洲經濟可能在今年四季度出現小幅下探，而美國在明年一季度環比修復可能放緩。
此外，英國無協議脫歐風險仍存。英國10月頒布的《國內市場法》事實上違反了英國與歐盟早先達成的共識，包括北愛爾蘭保留歐洲單一市場地位和專屬經濟區漁業權等。目前談判有所進展，但在數個關鍵議題上分歧仍存，在2020年底前達成全面協議仍有不確定因素。英格蘭銀行行長警告，無協議脫歐對英國經濟的長期影響將大於新冠疫情。市場預測硬脫歐可能使英國明年GDP增速下降約1個百分點，並損失75萬工作崗位。歐盟的損失稍小，可能減少70萬崗位。
因修復前置，美歐今年GDP增速好於預期，相對較高的基數可能使明年GDP增速趨緩，但明年末美歐經濟的整體復甦程度將顯著好於今年上半年的預測。基準情形下，美國今明兩年的經濟增速將達到-3.3%和4.3%，歐元區則是-6.9%和5.3%。按此推算，美歐GDP總量有望在2021年底基本恢復至疫前水平。
圖25：再度封鎖後歐洲經濟活躍度邊際下降
資料來源：Google、Macrobond、招商銀行研究院
圖26：歐元區服務業PMI持續位於收縮區間
資料來源：IHS Markit、Macrobond、招商銀行研究院
此外，疫苗的進展也為明年經濟帶來曙光，不過實際作用仍有待驗證。輝瑞預計今明兩年的產能將分別滿足1,500-2,000萬和6.5億人的接種需求。考慮到新冠病毒70%左右的群體免疫閾值和疫苗有效率，僅輝瑞疫苗明年即能覆蓋約9億人口 。因此，若疫苗推廣順利，隨著產能和接種率的攀升，明年底美歐國家或可基本實現群體免疫，經濟秩序回歸常態。「疫苗復甦」（vaccine recovery）明年有望為美歐經濟帶來額外2-3個百分點的增速。
圖27：基準情形下美歐GDP走勢
資料來源：招商銀行研究院
圖28：疫苗有望拉動明年美歐經濟增速2-3個百分點
資料來源：招商銀行研究院
（三）宏觀政策：「彼伏此起」
1. 貨幣政策：美國刺激退潮，歐洲力度加大
在疫情初期的大規模救市後，美聯儲下半年貨幣政策相對平淡。近期政策基本延續了「零利率+每月1,200億美元資產購買」的組合，資產負債表擴張速度較二季度大幅放緩。在回購和央行流動性互換規模驟減的情況下，美聯儲資產規模一度萎縮。前瞻地看，聯邦基金利率有望在中期內維持平穩，未來貨幣政策的邊際變化集中在購債方案上。在價格端，「平均通脹目標制」提升了加息門檻【注釋4】。美聯儲9月議息會議點陣圖顯示，零利率有望延續至2023年以後。在數量端，拜登勝選意味著「大政府的回歸」，財政支出力度加大。一方面，這意味著貨幣政策壓力緩解，美聯儲中期購債節奏可能放緩，使持續位於歷史高位的M2增速逐步回落。另一方面，美聯儲仍需兼顧政府和企業的長期融資成本。8月以來，基於拜登當選並推出大規模財政刺激的預期，通脹預期及國債收益率趨勢性走高。美聯儲可能採取類似2012-2014年的「扭曲操作」（Operation Twist）買長賣短，在不大幅增加購債規模的情況下對中長端收益率進行管理。
歐洲方面，疫情二次爆發使歐洲主要央行表態加大購債力度。歐央行推出的總額1.35萬億歐元的「疫情緊急購買計劃」（PEPP）以及按原計劃推出的「定向長期融資操作」（TLTRO III）最早將於明年6月底結束，歐央行行長拉加德表示PEPP和TLTRO將是下一步刺激計劃的重點。市場預期歐央行可能在12月議息會議後將PEPP的規模增加5,000億歐元並延長期限至明年末。若美聯儲放緩購債，歐元投放邊際寬鬆疊加基數效應，明年下半年美歐M2增速差可能由正轉負。此外，儘管歐央行目前並未效防美聯儲引入「平均通脹目標制」，但疫後並未調整三大政策利率，歐央行中期內加息或採取深度負利率可能性亦較小。英格蘭銀行預測本國四季度將再度陷入衰退，宣布增加1,500億英鎊購債規模，並表示負利率仍在央行工具箱內。
圖29：美聯儲資債表下半年基本維持穩定
資料來源：Fed、Macrobond、招商銀行研究院
圖30：美歐M2增速差明年下半年可能逆轉
資料來源：招商銀行研究院
2. 財政政策：美國「大政府」回歸，歐洲「財政協同」起步
美國方面，下一輪財政刺激有望明年一季度落地，但後續財政方向仍有待觀望。美國疫後推出的3萬億美元財政刺激對經濟的超預期復甦居功至偉。然而大選前財政刺激的「斷檔」使美國居民收入和儲蓄率迅速下滑，消費和就業持續修復的態勢可能逆轉。下一輪財政刺激的不確定性主要集中在規模和落地時間上：儘管兩黨在刺激規模、對地方政府支持力度和全面抗疫方案等領域存在分歧，但均認可更多財政刺激的必要性。前瞻地看，如果民主黨能同時拿下喬治亞州兩個參議院席位進而控制參眾兩院，財政刺激規模可能超過2萬億，落地也將較為迅速。拜登隨後的基建、醫保、加稅等計劃有望順利推進。然而，在可能性更高的分裂國會情形下，最終刺激規模可能在2萬億左右，並對拜登施政構成幹擾。
歐洲方面，推動現有政策落地將成為主要方向。7月與歐盟2021-2027「多年期財務框架」（Multiannual Financial Framework）一同獲批的「下一代歐盟」（Next Generation EU）經濟刺激方案具有劃時代的意義。以PIIGS【注釋5】為代表的待援國家和以Frugal Four【注釋6】為代表的富裕國家首次通過聯合發債的方式推出了共計7,500億歐元的刺激方案，其中包括按受疫情影響程度分配的3,900億無償補助和3,600億低息貸款。一方面這意味著歐盟朝統一財政邁出一大步，提振了市場對歐洲主權債和歐元的信心。另一方面，通過以歐盟為主體發行不同久期的債券，構建完整的收益率曲線，意味著歐央行可以購買歐盟債，推進歐盟版的「財政赤字貨幣化」，大幅提升其財政和貨幣空間。值得注意的是，發行新債需要歐盟各成員國議會批准增加歐盟「預算頂部空間」（budget headroom）。這一過程預計將持續到明年，資金落地預計將在2021-2023年間完成。
注釋
4、美聯儲在8月份修改了其貨幣政策框架《長期目標和貨幣政策策略聲明》，引入了「平均通脹目標制」。加息需同時滿足三個條件：充分就業（maximum employment）；通脹達到2%；並沿著適度超越2%一段時間的方向上升。
5、PIIGS為歐債危機五個主要債務國的首字母簡寫，即葡萄牙、愛爾蘭、義大利、希臘及西班牙。
6、Frugal Four也譯為「節儉四國」，代表四個北歐富裕國家，即奧地利、丹麥、荷蘭及瑞典。
劉東亮研究院資本市場研究所所長
liudongliang@cmbchina.com
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