招商拓撲銀行將成為國內第二家法人直銷銀行。從體制機制上，法人直銷銀行有助於公司自主設定戰略目標及經營策略，在財務和人事上保持獨立性，在風險上與母行隔離，有助於加大創新力度，允許試錯。同時，第一家法人直銷銀行百信銀行已開業三年，作為第二家從充分借鑑前者的經驗和教訓，降低試錯成本。從股東背景上，銀行側股東的零售基因更強，在零售業務體系搭建和網際網路客戶運營上具有豐富經驗，產業側的京東是國內領先的電商平臺，旗下的京東數科也是國內頭部的金融科技公司，在流量、場景和技術上均能提供較大的支持。
招商銀行作為國內的零售之王，在零售業務能力上處於同業領先水平，具有較強的客戶服務意識和科技創新動力。作為招商拓撲銀行的大股東，可以在零售業務體系和系統建設上提供支持。
向招商拓撲銀行輸出零售業務體系和客戶服務框架的搭建能力。1、對零售客戶進行分層管理。a.普通客戶。零售客戶主要根據資產規模進行分層，一卡通客戶是零售業務的基礎，從支付結算和帳戶管理的剛需切入，後續再對一卡通客戶進行轉化，截止2019年末，招行的零售客戶總數達到1.44億戶。b.金葵花客戶。日均資產規模在50萬以上的金葵花客戶是招行的核心客戶群，截止2019年末，客戶數量達到264.77萬戶，貢獻全行零售資產總額的81.2%，財富管理客戶的粘性高於一般的支付結算客戶，將招行帳戶作為主帳戶，用於日常支付轉帳、投資理財等高頻交易場景。從交叉營銷的角度，帳戶上疊加的金融產品越多，客戶粘性越強。財富管理客戶為招行貢獻了低成本的負債及可觀的中間業務收入。c.私人銀行客戶。私人銀行業務優勢明顯，截止2019年末，招行日均資產1000萬以上的私人銀行客戶數量達到81674戶，戶均資產達到2731.66萬元，同業排名第一且領先優勢明顯。私人銀行業務能與資產管理業務和批發業務形成良好的協同，也是落實「輕型銀行」的重要抓手。
2、重視客戶服務，建立了客戶體驗的監控及反饋機制。招行設立了專業的用戶體驗團隊，定量地分析及改善用戶體驗。2019年，風鈴系統1.0版本上線運行，對接行內系統20個，監測客戶體驗指標923個，實現對零售客戶體驗的實時監測和數位化呈現，初步構建零售客戶的體驗風向標和服務升級引擎。招商採用「端到端客戶旅程方法論」，對核心業務流程進行體驗重塑，提升效率及客戶滿意度。
招行在移動端運營上積極對標網際網路公司，APP用戶數和活躍度領先同業，可向招商拓撲銀行輸出移動端運營能力。手機銀行APP和掌上生活APP是招行獲取和轉化零售客戶的主要平臺。招商銀行的APP註冊用戶過億，並且招行已經將月活用戶數作為「北極星」指標。根據招行2019年年報數據，招商銀行App累計用戶數達1.14億戶，月活躍用戶數5513.63萬戶；掌上生活App累計用戶數達9126.43萬戶，2019年末月活躍用戶數4664.34萬戶。2019年招商銀行App登錄次數60.93億人次，人均月登錄次數11.82。基於兩大平臺，招商銀行已構建數位化獲客模型，通過聯名營銷、聯動營銷、場景營銷、品牌廣告營銷、自媒體粉絲營銷、MGM（客戶推薦客戶）社交營銷等方式，打造新的獲客增長點。截至2019年末，借記卡數位化獲客佔比24.96%；信用卡數位化獲客佔比達64.32%。通過引入外部合夥夥伴，增加APP平臺上的服務內容，通過植入高頻場景來提升用戶的活躍度。2020年開始，招行將進一步增強對現有用戶的轉化，以更好的產品服務體驗及資源投入將平臺註冊用戶轉化為銀行客戶。
招商銀行正在加快對底層IT架構的改造，參考阿里巴巴的中臺戰略，提升開發能力，並將大數據、雲計算、人工智慧等技術應用於金融服務。1、雲+API。招商銀行對標網際網路公司，逐步向開放式IT架構轉變，建立基於雲計算技術的大規模數位化基礎設施，2019年，招行X86伺服器部署總量同比增長60.67%，新一代PaaS平臺擴大運用，全行應用上雲比例達到44%。同時不斷增強開放銀行能力，全行統一對外服務的「Open API平臺」支持API安全快捷輸出，服務金融支付、AI、智慧停車、智慧醫療等不同場景，賦能合作企業629家。2、大數據+AI。升級大數據云平臺，數據湖整體容量提升至9.8PB，入湖數據同比增長68%。在內外數據整合的基礎上，加大AI技術研究和應用，建設智能客服、風險輿情、計算機視覺三大AI雲服務，推出知識管理、數字營銷、風險管控三大AI解決方案，支持業務的智能化發展；區塊鏈方面，完善並發展標準分鏈、BaaS平臺生態，應用數量累計達25個。3、中臺戰略。提升中臺能力，構建賦能型組織。建設架構開放、敏捷迭代的系統中臺，將系統解耦，實現功能模塊化、產品化，從技術底層打通所有業務系統；建設數據中臺，將數據作為核心資產，打通內外部數據，完善大數據治理體系；建設業務中臺，打造強大的「總參謀部」，向市場賦能，為一線減負。
京東是國內排名第二的電商平臺，京東數科是國內頭部的金融科技平臺。作為發起股東可以在場景、客戶及技術上提供支持。
京東有豐富的消費場景及產業資源，有望為招商拓撲銀行提供金融業務場景及客戶流量。京東是國內網際網路零售行業的龍頭公司，京東商城是排名第二的電商平臺，2019年交易金額突破2萬億元，截止2020Q3，年活躍用戶數達到4.416億，2020年11月，京東APP的月活數達到3.4億。作為自營平臺，京東上遊對接眾多的供應商，下遊連接消費者及零售渠道，兼具B端和C端的流量優勢。此外，京東集團除了核心的零售業務，還布局多元化的業務板塊，包括京東健康、京東物流、京東雲及AI等，生態場景豐富。
京東數科在網際網路金融業務上積累的經驗以金融技術能力有助於招商拓撲銀行快速搭建底層業務架構，提升開發效率。京東數科是京東孵化的金融科技公司，金融業務覆蓋支付、借貸、理財和保險。依託京東集團的生態圈，京東數科為C端用戶提供京東白條的消費信貸產品，為B端客戶提供商業保理、票據流轉及其他供應鏈金融服務。目前京東數科公司定位在B端賦能，為金融機構、企業商戶和政府部門等提供多元化、定製化的金融科技解決方案，從獲客、營銷、運營、風控、技術等方面全面賦能客戶。
在目前的監管框架下，直銷銀行主要基於二類帳戶為客戶提供支付結算、借貸、理財等存貸匯綜合金融服務，但在客戶定位、服務模式、產品布局上與同業形成差異化的市場定位。基於對市場環境和股東資源稟賦的分析，我們對招商拓撲銀行初期的業務布局進行展望。
前期準備：明確在兩大股東生態圈的定位，建立與股東的協同機制。公司要明確自身的市場定位，以及在兩大股東各自生態圈中的角色。1、對於招商銀行來說，本身已構建比較完善的零售業務體系，尤其是頭部優質客群，預計招商拓撲銀行主要定位於長尾客群及年輕客群，通過純線上化的方式進行獲客，提供簡單易懂、操作便捷的金融產品服務。另一方面，要與母行打通客戶的流動通道，實現對客戶全生命周期的服務體系的補充。2、對於京東來說，獲得銀行牌照可以進一步完善金融科技的業務布局，提升業務的合規性，資金端能力得到加強。京東可以進一步發揮場景優勢，協助招商拓撲銀行觸達及服務更多的個人客戶及中小微企業客戶，加強產品定製化能力，在服務好客戶的同時也有助於京東生態圈的擴大。3、招商拓撲銀行需要依託兩大股東的資源投入，構建管理團隊、業務團隊及技術團隊，快速進入系統開發及產品研發，在股東方提供的場景中進行業務的冷啟動。在數據和技術方面，兩大股東需要加強合作，通過安全計算數據，使雙方的數據融合，發揮更大的數據價值。
定位長尾客群，相比招商銀行的核心客群更加下沉，對客戶進行精細化運營，建立客戶全生命周期服務的體系。以年輕客戶的金融需求切入，開發符合年輕人使用習慣的金融產品。在消費信貸方面，招商銀行的閃電貸定位優質客群，客單價高、定價低，招商拓撲銀行相比招行可以適當提高風險容忍度，降低消費信貸客群的準入門檻，與母行的產品形成互補。另一方面，消費信貸客戶隨著客戶生命周期的變化會有新的金融需求產生，隨著金融服務需求增多，招商拓撲銀行的客戶未來可以轉化為招商銀行的客戶，實現客戶全生命周期的服務閉環。
加強「走出去」策略，深化開放銀行。獲客是招商拓撲銀行的第一要務，移動網際網路已進入存量時代，獲客成本越來越高，如果再以自建APP平臺獲客，難度較大。招商銀行APP和掌上生活APP已經達到億級客戶規模，同時支持二類帳戶的開戶，通過引入豐富的消費場景，已具備平臺獲客的效應。因此招商拓撲銀行可以將重點放在「走出去」模式上，將銀行服務通過數據接口進行輸出，以外部場景獲客作為主要的獲客渠道，可以根據具體的場景以數字網點的模式輸出，或者以單個模塊輸出，以客戶需求為導向來設計產品，實現精準營銷。開放銀行對開發模式提出更高要求，需要敏捷開發、快速迭代，並要能對產品參數的個性化、動態化調整，實現精準定價。
短期來看，資產端業務或是發展重點，以「支付+信貸」產品打開市場。根據網際網路銀行的發展經驗來看，負債端整體通常高於傳統銀行，通常以較高的存款利率吸引客戶。另一方面，資產端的收益率又普遍高於傳統銀行，以小額信用貸為主要產品。相比這個領域的其他參與方，如小貸公司、消費金融公司等，直銷銀行仍具備資金成本的優勢。利用好京東的場景優勢，結合股東雙方的風控技術能力，形成資產端的優勢。相比單純提供信貸產品的平臺，直銷銀行有帳戶優勢，支付流程更加便捷，還能基於帳戶為客戶提供更加綜合化的金融服務，抓住交叉營銷的機會。
3.3 估值影響：短期內影響有限，重點跟蹤增量客群的獲取及轉化能力
參考百信銀行，短期對母行的估值影響有限。百信銀行目前的估值在126億元。根據百信銀行官網信息顯示，百信銀行今年增發16.34億股，除了兩大老股東跟投之外，引入了加拿大養老基金投資公司作為戰略投資者，認購4.66億股，投後估值約為126億元。百信銀行在中信銀行報表中記為長期股權投資，相比中信銀行近2500億的市值，百信銀行對其估值影響較小。
對招商拓撲銀行估值的展望。1、持續融資支持業務擴張。招商拓撲銀行初始的註冊資本為20億元，與百信銀行成立時相同，百信銀行開業次年中信銀行和百度就進行了增資，註冊資本升至40億元，今年即將完成第二輪增資。銀行的初期發展需要較大的資本投入，預計招商銀行會根據業務進展持續加大投入。2、短期實現盈利可期。百信銀行在開業第三年即第二個完整財年實現盈利，微眾銀行、網商銀行、新網銀行等網際網路銀行模式的民營銀行也基本在2-3年內實現盈利。消費金融、小微金融等資產端業務的盈利能力較強，有望拉動業績的快速提升。3、估值水平高於傳統銀行。國內的網際網路銀行從2015年開始發展，仍處於發展初期，業務體量較小，疊加行業的高速增長期，資產增速和營收增速均遠高於傳統銀行，可獲得較高的估值水平。長期的估值水平需要觀察業績增長的持續性和穩定性。在目前金融監管趨嚴的趨勢下，持牌機構的競爭優勢有所加強。4、短期關注增量客群的獲取及轉化能力，長期有望提升招行市值。招商拓撲銀行對於招商銀行來說要承擔年輕客群和長尾客群的獲客職責，擴大招商銀行的客群基數，除了註冊用戶數，更需要關注活躍用戶數、客戶留存率、客戶復購率、單客戶貢獻價值等指標，來評估客戶運營的效率及成果。如果招商拓撲銀行可以成功幫助母行獲取差異化的客群，形成適應於年輕客戶的服務體系，完善母行客戶全生命周期服務的閉環，那麼招商銀行的市值有望再上一個臺階。
零售在招行戰略定位中的主體作用。招行「一體兩翼」 的戰略定位中，零售金融為主體，利用強大的零售渠道銷售優勢，促進託管、投行、資產管理等業務的發展。
零售領域形成較深的護城河。1）體系：產品體系、人員體系、架構體系，IT體系；2）體系源於二十年的持續聚焦；3）客戶積累；4）金融科技。
加快布局零售金融3.0新模式。1、數位化獲客。以招商銀行App和掌上生活App為平臺，探索和構建數位化獲客模型，通過聯名營銷、聯動營銷、場景營銷、 品牌廣告營銷、自媒體粉絲營銷、 MGM（客戶推薦客戶）社交營銷等方式，打造新的獲客增長點。2、數位化經營，開展「網點+App+場景」經營，通過網點建立線上店，場景拓展聚焦出行、飯票和電影票、商城、校園、醫療等垂直細分領域，覆蓋城市公交、地鐵、停車場等場景。3、數位化流程，提高效率與客戶體驗。4、數位化風控，增強反欺詐能力。
我們於近期上調了財務預測數據。前期預測（三季報點評報告）主要依據公司三季度業績情況及當時對於經濟修復的預期，隨著10月以來經濟持續修復向好，同時新發放貸款利率呈現拐頭上行，公司資產質量壓力緩解，我們上調全年盈利預測，將2020年淨利潤從913.46億元上調至928.74億元。
招商銀行業績穩健，持續重點推薦。公司當前股價對應2020E、2021E、2022E PB 1.67X/1.49X/1.33X；PE11.70X/10.41X/9.1X。招商銀行各項指標顯示其穩健優秀的基本面同時，戰略執行強，零售業務在現有體系上，其護城河能持續加深，適應金融科技最新發展。招行在銀行股中具有很高「稀缺性」，值得長期持有，是我們重點和持續推薦的優秀公司。