來源：標準排名官博
作者：楊湧智
蛋殼暴雷，成也資本、敗也資本。資本裹挾下的鏈家、貝殼、自如又將何去何從……
鏈家，2001年成立，白駒過隙，中國網際網路發展迅猛，安居客、房天下、58趕集等網際網路中介平臺崛起，無疑給鏈家這種傳統重資產門店線下中介的發展帶來不小的衝擊。
如何將鏈家的發展優勢與網際網路+結合，換模式、轉跑道、持續贏利，長期以來，一直是縈繞在鏈家決策層尤其是左暉心頭的萬千愁緒。
開闢市場藍海的關鍵一步
為了解決大數據缺失的痛點，貝殼應運而生。2018年4月底上線的貝殼找房科技有限公司（BEKE），簡稱貝殼，起源於鏈家。其盈利模式，由鏈家自有的賺取新房買賣佣金、二手房租售佣金，同時向同行收取平臺管理費，提供新興服務等多元化盈利結構轉變。
基於大數據平臺，通過鏈家品牌的影響，施展加盟、收購等手段，貝殼吸納行業競爭品牌或小散中介，共享鏈家近20年來發展經驗，整合行業優質資源，成為開闢市場藍海的關鍵一步。
構建有著巨大盈利潛能的龐大數據平臺，無疑需要大量資金投入。
公開資料顯示，鏈家2011年獲得鼎暉投資9400萬元Pre-A輪融資，2014年獲得鼎暉投資和復星銳正資本的數億元A輪融資。2016年4月，鏈家獲得B輪60億元融資，投資方有騰訊投資、百度投資併購部、經緯中國、源碼資本等。2017年初，鏈家又獲得融創中國26億元戰略投資，此外萬科集團、新希望集團、華興資本、高瓴資本相繼戰略投資。2019年3月，騰訊領投貝殼8億美元D輪融資。2020年3月，據媒體報導，貝殼確認已於2019年11月完成了D+輪融資，參與方包括軟銀、騰訊、高瓴和紅杉，融資額超過24億元美元。
反觀其融資軌跡，為了貝殼成功上市，左暉與眾多投資人籤下了對賭協議，如果2021年4月前沒有完成IPO，需回購60億元融資及按年支付8%的利息，於是2018年鏈家啟動戰略轉型貝殼上市，但上市之後依然任重道遠。
保持增長，盈利模式主導雙贏
據上市後披露的三季報顯示，貝殼在三季度內交易總值為10,500億元，同比增長87.2％。二手房交易總值為5,761億元，同比增長71.8％。新房交易總值為4,207億元，同比增長105.7％。
新興及其他服務業的交易總值為532億元人民幣，同比增長151.5％。貝殼平臺的穩定運營，戰略層面的聯手布局，不同品牌的合縱連橫，也貢獻了新興和其他服務交易量的大幅度提升。
三季度淨收入為205億元，同比增長70.9％。三季度淨利潤為7500萬元人民幣，調整後淨利潤為人民幣18.58億元，同比增長210.6％。截至2020年9月30日，代理人數為477,810，同比增長50.7％。每月移動端活躍用戶平均4790萬，同比增長82.1％。
圖1、圖2是貝殼平臺於報告年度累計交易總值同期對比數據。可以看到，近三年貝殼平臺交易總值呈現出明顯的上升勢頭。截至2020年9月30日，門店數量為44,883家，同比增長41.7％。
截止2020年第三季度，同期對比也是增長態勢。其中，新房交易、新興和其他服務增長勢頭更是強勁。由於二季度中國經濟的全面復甦，促使房地產開發企業加緊清庫存，快速回籠資金的需要，貢獻了新房交易總值的快速上揚。
針對近年來中央對於「房住不炒」的強力控制，房地產開放商融資三條紅線政策的收緊，都將影響貝殼對新房交易市場的資源投入。預計，未來的貝殼，將在維持新房交易不下滑、二手房交易穩步提升的同時，加大對於新興和其他服務交易的投入，搭建更優的服務平臺，推行更好的政策，幫助其他加入其平臺的中小經紀公司，實現其收入增長的同時，實現自己的盈利模式，主導雙贏。
圖3、圖4是貝殼近三年營業收入確認數據，以及近三季度營收的增長情況。2019年全年營業收入為460.15億元，2018年全年營業收入為286.46億元，2017年全年營業收入為255.06億元，2019年、2018年同比增長為61%、12%。而2020年第三季度累計確認收入478.1億元，環比增長率75%較二季度的283%有所下滑，是因為一季度的疫情影響，消費低迷導致。雖有下滑，但依然保持75%的高增長率，也側面證明其市場交易的頭部地位。
圖5、圖6是貝殼營業收入類型結構近三年以及2020年三季度同比數據的變化。可以看到，2019年新房交易的收入貢獻同期對比前兩年、2020年三季度同期對比去年呈現較大增幅，甚至一躍超過二手房交易收入。資金快速回籠，也從側面看出其銷售拓展能力，得到了市場的充分驗證。
一把雙刃劍，利益之爭難平衡
作為一家涉及資產管理服務、交易管理服務和金融管理服務為一體的綜合性房地產服務公司。鏈家業務覆蓋租賃、新房、二手房、資產管理、海外房產、網際網路平臺、金融、理財、後房產市場等領域，是國內最大且唯一具有全產業鏈服務能力的房產O2O平臺。
左暉作為鏈家的董事長導演貝殼平臺的上市大戲，是基於網際網路+、大數據的時代衝擊，不得已而為之。將鏈家如京東自營式的發展模式，轉變為平臺經濟的發展模式，實現其規範行業標準、減少競爭對手、集中力量鞏固擴大市場影響力，堪稱壯舉，但也是一把雙刃劍。
中國的房地產市場發展已多年，中介的成長也伴隨其間。全國各地大大小小參差不齊的房地產經紀中介公司數不勝數，行業亂象頻出，就業人員素質各異，消費者提起中介都多少有些犯嘀咕。
上市不是終點，而是起點，還有很多亟待解決的問題等待著左暉和他的貝殼團隊去「斷舍離」。貝殼想把這些房地產經紀中介公司納入到貝殼麾下，勢必會面對不同價值觀、不同利益之爭，如果不能夠妥善解決這些問題，勢必會給鏈家品牌造成一定程度不利影響，甚至口碑一落千丈。
多年媳婦兒熬成婆，維持盈利困難大
翻閱貝殼上市公司報告，其2017年、2018年、2019年淨利潤分別為-5.38億元、-4.28億元、-21.8億元，三年淨利潤連續負值，累計虧損達30億。這是因為貝殼平臺的搭建以及後期維護，需要大量資金投入。據報表顯示，2017年、2018年、2019年貝殼研發費用分別為2.52億元、6.71億元、15.71億元，呈現出較大的增長幅度。2020年第三季度累計研發費用已經超過2019年全年水平，達到17.64億元。
同時，隨著交易總值的不斷攀升，貢獻營業收入的同時，市場、銷售、管理費用也呈現出上升態勢。報表顯示，2017年、2018年、2019年貝殼市場、銷售、管理費用分別為52.8億元、74.17億元、114.82億元。
然而，2020年第三季度報告顯示，淨利潤實現16.83億元，多年的媳婦兒熬成婆，在歷經多年的虧損後，終於看見了盈利的曙光。
圖7是貝殼2017-2019年度以及2020年三個季度權益淨利率變化趨勢，可以明顯看到2017-2019年權益淨利率均為負值。拋開各年融資帶來的權益影響，僅2019年隨著收入攀升，相應費用增加就導致了權益淨利率的下滑。而2020年第一季度明顯較2019年有了上升的勢頭，二季度、三季度翻正，分別達到4.76%、3.29%。
隨著貝殼平臺的穩定運營，後期維護費用趨於平穩、其經營模式日臻成熟，但也不能過於樂觀，隨著房地產行業的抑制增量、盤活存量，各大開發商都將集中精力去庫存快速回籠資金，各路豪傑也都將傾全力競爭二手房市場，貝殼鏈家的市場競爭壓力將成倍增加，其能夠維持盈利，仍然具有較大不確定性，值得長期關注。
多方資本投入，風險「暗礁」難控
前文提到，貝殼上市前經過多輪融資，資本方來自海外、國內融資巨頭，其現金儲備可謂充足。但其資產運作效率如何呢？我們看一下如下幾張圖：
圖8是貝殼近三年報告期總資產周轉率（=營業收入/總資產，不考慮資產期間影響，下同）變化情況。2017年、2018年、2019年三年報告數據計算得出總資產周轉率分別為0.81次、0.74次、0.68次，即1元總資產每周轉一次，分別可以獲得0.81元、0.74元、0.68元收入，總資產周轉率呈現下滑趨勢。
但2020年前三季度環比呈現上升態勢，今年一季度雖疫情導致消費乏力，沒有獲得更多的創收，隨著經濟復甦，房地產租售市場活躍，呈現穩步上升的趨勢，在第三季度已經接近2019年0.68次的水平。
可以關注2020年報，看是否會超過2019年的周轉率水平。
圖9是貝殼2017年-2019年及2020年三個季度固定資產周轉率變化趨勢，可以看到固定資產周轉率均呈現上升的態勢，這是因為平臺經濟的發展模式，補充完善了自營模式的發展，減少了線下門店的盲目擴張，隨著線上交易值的攀升，在固定資產投入趨於穩定的情況下，使得固定資產周轉率呈現上升態勢。
這也反映出，轉換平臺經濟模式跑道，也可以助力減少其線下門店成本的投入，避免資金人力的低效使用，提高投入產出比。
圖10是貝殼2017年-2019年及2020年三個季度應收帳款周轉率變化情況，可以看出2017-2019年應收帳款周轉率分別為9.56次、8.54次、5.69次，呈現下降態勢。而2020年前三個季度應收周轉率分別為0.97次、2.73次、4.41次，呈現上升態勢。
除了上述提到的疫情影響因素外，主要是2017年-2019年應收帳款的增長高於營業收入的增長，即大部分的收入沒有及時收回款項。而2020年呈現上升態勢，主要是因為隨著交易總值攀升貢獻了收入的同時，加強了應收帳款的回款力度。
關於貝殼財務風險大小，根據貝殼上市公司財報數據計算得出的資產負債率和流動比率可以參考圖11和圖12：
圖11是貝殼2017年-2019年及2020年三個季度的總資產負債率水平。圖12是貝殼2017年-2019年及2020年三個季度的流動比率水平。可以看出，2017年-2019年資產負債率分別為61%、62%、53%，均在70%以下，呈現出下降的態勢；2017年-2019年流動比率分別為1.5倍、1.33倍、1.87倍，呈現出上升態勢。
2020年的負債水平更低，流動比率更高。這主要依賴於多輪權益融資，使得權益佔比持續升高，融資帶來大量現金，充實了流動資產，使得負債水平下降，流動比率持續走高。可以看出，貝殼通過上述方式，在改變經營模式、吸納融資上市的同時，暫時得以控制住財務風險在一個安全的區間，但資本多方投入，誰來爭做霸主，風險未必永遠可控。
去庫存，不能犧牲健康環保
在中央房住不炒的堅定決心下，疫情期間未放開房地產市場的管控措施以刺激消費的背景下，在三條紅線的融資條件限制下，隨著越來越多的房地產開發商，抓緊去庫存回籠資金，一方面會促進貝殼平臺新房交易的爆發，另一方面也應做好應對去庫存尾段的業績下滑。
後疫情時期，更加凸顯了現金為王的永恆真理的重要性。房地產開發商是否會加大自身營銷能力投入，將分給經紀代理的蛋糕拿回來猶未可知，但大概率將是趨勢。
但對於經濟利益的提前布局，應保證企業是在一條綠色發展的道路上前行。不論是和房地產開發商，亦或與消費者個人、房東租客群體的合作，都應建立在保護環境、健康生活的基礎上，這是衡量一個企業社會責任感的永恆標準。
貝殼雖然成功上市，獲得了眾多資本的一致青睞，但也不能掩蓋自身存在的問題，例如2018年鏈家系自如的甲醛房事件，更有隔斷房蝸居、租金貸割韭菜、裝修中水接入自來水、收取水電費長期未繳、擅自闖入租客房子拍照、變相與房東租客解約情況時有發生。每一個企業都想做到百年老店、基業長青，只有把消費者的健康基本利益，生態環保意識放在第一位並長期貫徹執行，才是實現此目標的基石。
需監管到位，重拳防範「蛋殼暴雷」
貝殼創始人、董事長左暉曾經說過：「我們是一個18年 （鏈家） 和2年 （貝殼）的結合體，多年來我們深深意識到，房地產服務業作為一個『前工業化』的行業，卻要有大量的機會和空間需要被網際網路和大數據進行深度重構。」正是由於鏈家多年來的市場運作，積累著較大的市場口碑，使得貝殼成立兩年即可上市融資，成為公眾公司。
但資本是逐利的，消費者的利益該由誰來保護？行業生態的健全該由誰來維護？這是值得政府考慮的民生問題，不應在企業獲得壟斷地位後再去研究，為時晚矣。
最近，重慶發布通知，要求住房租賃企業應在主城中心城區範圍內的商業銀行開立唯一的住房租賃資金監管帳戶。開設的帳戶不得支取現金，不得歸集其他性質的資金，而承租人支付超3個月的租金將納入監管帳戶。多個城市都已開始行動，針對的就是長租公寓平臺、租房中介等「二房東」。
凡是預則立，不預則廢，只監管資金還遠遠不夠，應儘早籌謀。2018年7月「阿里員工得白血病身故，生前租住自如房被指甲醛超標」一事，曾令公眾輿論聚焦住房的裝修汙染問題。在此，公眾一致呼籲，希望有關部門對裝修汙染利益鏈嚴加整頓、治理，還給消費者真正健康無憂的居住空間。
市場監管應提前防範、嚴懲不貸，不要再等到如蛋殼暴雷的情況出現，那時，不論是政府、消費者或是中介平臺都將會面對沒有贏家、都是輸家的慘痛局面……