文|峰瑞資本 劉鵬琦
7 月 23日，A 股成交量再破萬億，這已是 A 股成交量連續第十六個交易日突破萬億。一方面，全線暴漲背後，市場情緒亢奮；另一方面，關於 A 股表現是結構性牛市還是全面牛市的爭論還在持續。
不過，有些形勢已經比較明朗。比如，以公募基金為代表的國內投資機構的產品發行在加速，2020 年上半年權益類基金髮行量同比上漲 224%；券商開戶數明顯提升；保險、養老金等以長錢為代表的機構投資者正在加速進入股票市場。
與此同時，過去一個季度，一系列政策也密集出臺：
無論這波牛市會持續多久，毫無疑問，在政策引導的加持下，全民的資產配置正處於一個長期轉變的通道中。事實上，轉變並非始於這輪暴漲，資產轉型早已箭在弦上。
過去幾年，峰瑞資本一直關注金融科技領域的創新，基於過去幾年我們對這一領域的觀察和投資實踐，我們將在本篇中和你一起探討三大問題：
進入正文前，先分享 4 個結論：
接下來，本文將就如下問題逐一展開：
1 中國正站在資產轉型浪潮的新起點
2 美國資本市場的轉折點：1970 年
2.1 1920s-1960s：混亂的萌芽期
2.2 1970s：轉折之年
3 中國今天的資本市場很像 1970 年代的美國資本市場
3.1 資金端：中產客戶的規模與財富管理需求增加
3.2 資產端：從基建、製造業向高科技、高附加值轉型
3.3 金融機構及監管：斷老路、修新路
3.4 中國資本市場正在發生的變化
4 美國 1970 年代至今的金融創新案例及可借鑑意義
4.1 1970s 資產管理能力的提升，Vanguard的異軍突起
4.2 1990s 財富管理端的崛起，嘉信理財的成功轉型
4.3 2000s 的新機會：智能投顧和量化投資、風險管理
4.4 1970 至今美國資本市場發展小結
5 中國資本市場在金融科技領域的創新機會
供你參考，希望能提供不同的思考角度。
資產轉型浪潮下的金融科技
先用一張圖來簡單理解一下資產配置的概念。其實我們手裡的錢都是通過各種各樣的金融中介（銀行、券商、保險、基金、信託等）流入到最終端的融資主體中。資產配置就是指這些錢通過不同類型的金融機構，以不同形式（貸款，債券，股票等）和比例，投向各類底層資產（房地產，公司，地方債等）的過程。
那麼，我們的錢都配置到了哪裡？
排在首位的是實物資產（房地產）。依據海通證券研究所的測算，2018 年末，中國居民財富中的房地產規模約佔居民總資產的 70%，而金融資產規模約佔 30% ，其中一半又屬於保本金融資產——存款。
2019 年 10 月，中國人民銀行曾在全國 30 個省（自治區、直轄市）對 3 萬餘戶城鎮居民家庭開展的資產負債情況調查結果也類似：家庭資產中，金融資產佔比較低，僅為 20.4%。
儘管統計口徑和信息來源不同，但是都指向一個相似的結論：中國居民資產過於集中在房地產，金融資產佔比不高。
這種狀況與美國幾乎是完全反過來的。同樣來自海通證券研究所的數據顯示，截止 2018 年，美國居民資產約 7 成都為金融資產，其中股票和投資基金佔 32%， 保險與養老金佔 23%，而房地產僅佔 24%。
回望歷史，美國的居民資產配置結構也經歷過從房產到金融資產的轉變。我們認為，美國資本市場的今天，大概率是中國的明天。這意味著，未來我們的資金布局將更多地從房地產及保本類資產（間接融資）轉向權益類的風險資產（直接融資，股票、債券等）。
這是我們對中國「資產轉型」的預判。更進一步，我們相信，在百億級資產配置轉變的過程中，蘊藏著巨大的機會。而眼下，我們正站在「中國資產轉型」浪潮的新起點。
為了驗證上述觀點，我們來一起回望下歷史，看看美國的資本市場在過去幾十年是如何完成資產轉型的。
▍1920s-1960s：混亂的萌芽期
在 1929 年股災前，美國資本市場整體處於萌芽期，局面混亂：一方面經濟高速發展，大量資金湧入股市，股權投資成為美國公眾重要的投資工具；另一方面，股市繁榮的背後，高槓桿和信用交易風靡，混業經營的背景下，銀行主導推出了共同基金，通過加槓桿催生了泡沫，投機佔據了主流，整個市場異常炙熱。
1929 年股災之後，美國進入大蕭條時期，經濟回調的過程中，一系列重大法案出臺，以加強監管：
1933 年出臺的《格拉斯-斯蒂格爾法》，逐步形成了金融業分業經營；
1933 年《證券法》和 1934 年《證券交易法》規定了股票發行及交易規則；
1940 年推出的《投資顧問法》《投資公司法》分別對投資顧問、投資基金進行規範。
這些法案對財富管理和資產管理兩大領域做了初步的規範。此後，美國進入分業經營時代。
在這一強監管周期中，銀行基本沒有理財業務，證券公司只能做傳統佣金業務，很少參與資產管理業務。同一時期，經過經濟危機，人們對不確定性的擔憂增強，財產保障性需求增長，基金和保險等變得更有吸引力。
▍1970s：轉折之年
為什麼說 1970 年代具有轉折意義？我們從三個方面來看——資金端、底層資產端、金融機構及監管。
資金端：戰後的經濟高速發展，美國家庭存量財富大幅增長
1970 年代後，美國的「嬰兒潮」（1946 年至 1964 年出生的人群）一代開始步入青年時代。1978 年，美國人均 GDP 達到了 10587 美元，首次突破萬元大關，理財人口基數和理財需求大幅上升。
而 1980 年代初推出的「401K 計劃」（「401K 帳戶」由企業為員工設立，帳戶交由專業資產管理公司管理，可投資於包括共同基金、債券、股票在內的市場上大多數金融產品），相當於把大量的錢引入到金融市場的長線投資中。這對美國資產管理業，特別是基金業發展起到了巨大的推動作用，催生了財富管理行業的蓬勃發展。
底層資產端：從傳統工業轉向高新技術產業轉型
1960 年代中期到 1970 年代初期，受內外部的政治、經濟動蕩影響，美國連續出現多次美元危機，經濟發展受阻，深處大滯脹的泥沼。
為應對不利形勢，1971 年美國政府開始推行「新經濟政策」，出臺了減稅、調整經濟結構等一系列措施，美國經濟開始從傳統工業向高新技術產業（比如電子計算機）轉型，催生了證券市場的高速發展。
金融機構及監管：逐漸放鬆金融管制
與此同時，美國政府逐漸放鬆金融管制，匯率自由化、利率自由化，放寬機構在業務上的經營範圍，允許不同金融業態在業務可以交叉。
以利率市場化為例。1930 年代分業以後，美國商業銀行的利息收入佔比是逐年上漲的。1970 年代後，美國逐步放開匯率、利率管制，金融市場化程度不斷提高，在利差收窄壓力和監管環境放寬的雙重作用下，以財富管理為代表的中間業務開始快速發展，非息收入上漲迅猛。
證券佣金自由化也帶來了類似的結果。1975 年修訂的《證券交易法》讓證券行業掀起了佣金價格戰，各方紛紛大幅降傭以搶奪高淨值用戶；證券公司的經紀業務收入在營業總收入中的佔比中不斷下滑，被迫開始發展財富管理、資產管理等多元化業務。
為什麼這麼說？我們還是依照上部分的邏輯一一對照來看。
▍資金端：中產客戶的規模和財富管理需求顯著增加
2020 年 1 月，國家統計局宣布，2019 年中國 GDP 總量按照年平均匯率折算達到 14.4 萬億美元，人均 GDP 達到 10276 美元，突破 1 萬美元大關。和 1970 年代的美國一樣，這一重要節點意味著我國高淨值客戶的規模越來越大，相應的，財富管理需求也在顯著增加。
那麼，這部分資金投向哪裡合適呢？
我們可以看到，固收類產品的收益率是持續走低的。以餘額寶為例，其七日年化收益率曾一度突破 6%，資產管理規模在 2018 年達到 1.69 萬億元的峰值，然而目前其收益率基本降到了 1.5% 以下，比銀行一年期存款基準利率還要低。2017 年到 2019 年，餘額寶資產管理規模淨值也一直呈下降趨勢，依次為 1.58 萬億、1.13 萬億和 1.09 萬億元。
受新冠疫情等影響，2020 年一季度，截止 3 月 31 日，餘額寶資產管理規模淨值為 1.26 萬億元，比 2019 年末高出 1700 億元。這說明在全球金融市場波動、風險資產波動的背景下，大家實在不知道該把現金投到什麼產品上，居民資產配置面臨資產荒。
在流動性泛濫、類固收產品收益率走低、P2P 叫停、房地產周期見頂的多重背景下，中產到底該如何配置資產成為一個顯而易見的問題。
▍資產端：從基建、製造業向高科技、高附加值產業轉型
過去四十多年，尤其是改革開放之後，我國經濟發展的驅動力主要來自基建、房地產以及全要素、全鏈條製造業。這些產業大多投資風險較低，有較好的收益保障。其對應的融資方式主要是銀行主導的間接融資體系，也就是說通過吸儲和放貸的模式將錢投向上述產業。
這是過去幾十年金融體系支撐實體經濟發展的邏輯，也確實推動了中國經濟的持續高增長。然而當經濟發展進入新常態，我們正從基建、製造業向高科技、高附加值產業轉型。
擺在眼前的問題是，包括新基建範疇裡的 5G、AI、大數據、工業網際網路、新能源等產業中的民營企業以及中小微企業，是否能夠像過去基建和製造行業一樣依靠傳統的間接融資的貸款模式來發展呢？其實沒有那麼容易。而且，如果僅僅是以政策指標形式下達，效果大概率也會打折扣。
因此，發展直接融資體系是一個必然選擇。科創板和註冊制的推出，也是國家希望把一些符合新產業方向的優質資產放到市場中來，鼓勵更多的資金通過多樣化的通道進入資本市場，提高投融資效率。
更多的優質企業上市，也可以為居民提供優良的投資標的，分享企業增長的紅利。
▍金融機構及監管：斷老路和修新路
近年來，為了更好的支持融資方式的轉換，政策層面的一系列舉措可以概括為兩點——斷老路和修新路。
最典型的舉措就是利率市場化。利率是所有資產的錨定物，利率市場化是各類金融資產市場化的基礎。通過 LPR（貸款市場報價利率）改革，把原本支撐銀行收益最重要的利差變得市場化、高活動性。利差收窄後，銀行不太能再通過傳統業務躺著賺錢，也就不得不發展其他新業務。
還有就是資管新規的逐步落地。我們看幾個例子：
2020 年 3 月，銀保監會發布《保險資產管理產品管理暫行辦法》，該辦法明確：同一保險資產管理機構管理的全部組合類產品，用於投資非標準化債權類資產的餘額，在任何時點不得超過其管理的全部組合類產品淨資產的 35％。
最近，銀保監會也將保險資金配置權益類資產的最高比例從之前的 30% 提高到 45%。
這一系列規定正是意在「鼓勵保險資產管理機構通過發行保險資管產品募集資金支持經濟結構轉型，支持市場化、法治化債轉股，降低企業槓桿率。」
2020 年 5 月，《信託公司資金信託管理暫行辦法（徵求意見稿）》也限制投資非標債權資產的比例，明確全部集合資金信託投資於非標債權資產的合計金額在任何時點均不得超過全部集合資金信託合計實收信託的 50%。
考慮到資金信託向來是「非標大戶」，這些條例將給行業帶來很大的影響。一方面，這會在一定程度上切斷那些想藉助信託來融資的「限制性行業」，比如房地產，另一方面也會促進信託公司加速轉型。
說到底，無論是斷老路還是修新路，都是為了一件事情——服務資產轉型。
▍中國資本市場正在或即將發生的變化
無論是我們個人的資金配置需求，還是宏觀經濟發展動能的需要，還是金融機構的業務轉型所需，基本走向了同一個交叉口，這使得資產轉型成為註定的趨勢。
錢，註定會投向新的金融資產。
變化往往孕育著機會。作為金融產業鏈上的重要兩環，財富管理公司和資產管理公司要如何把握住機遇呢？
資產管理公司主要負責把有投資價值的底層標的資產，我們可以理解為原材料，根據市場需要加工成各種形態的金融產品。
擁有資金的客戶可以通過財富管理公司，也就是所謂渠道，來投資和購買這些金融產品，從而在實現資金有效配置的同時為底層資產注入需要的資金。
因此，財富管理和資產管理機構的能力直接決定了錢進入這些新的資產類別的效率和規模。而金融科技在其中勢必能夠發揮較大價值。
總結來看，如果說財富管理之前主要的服務對象是超高淨值人群，那麼在新環境下，投顧服務需要面向體量日益龐大的中高淨值客戶；而在資產管理端，需要有更多滿足不同層次的收益、風險、流動性的產品出來，同時這些資產管理機構的內部運營和風險管理能力需要得到加強。
接下來，我們還是回望下美國開啟資產轉型後的那段歷史，參考下美國邏輯，看看經歷了上世紀 70 年代的轉折點之後，美國資本市場發生了哪些變化？哪些公司把握住了機會？
▍1970s：資產管理能力的提升
得益於計算機技術的發展和金融數學理論的完善，始於 1970 年代的金融創新帶來了資產管理能力的提升，體現在更好的管理風險，提升收益能力，降低管理成本，豐富金融產品類型。
我們可以簡單列一下代表性的例子：
1971 年，依託於證券交易商自動報價系統，納斯達克成立
1971 年，第一隻量化指數基金由巴克萊投資管理公司推出；
1972 年，第一隻貨幣基金成立。
1972 年，外匯期貨推出，是全球首個場內衍生品。隨後，利率期貨、股指期貨和期權品種相繼推出。
1977 年，巴克萊發行了第一隻主動型量化基金。
1970s 以來，結構性債券（抵押貸款證券、資產支持證券）迅猛發展，公司債券（高收益債券）發行規模也急劇擴張。
代表性崛起案例：Vanguard
Vanguard 是美國最大的基金管理公司之一——先鋒集團、全球最大的共同基金供應商和第二大的 ETF 供應商，也是以指數化投資而聞名的資產管理人。
截止 2019 年，Vanguard總共有 319 只共同基金，管理資產總規模約 5.7 萬億美元，這一數值超過了中國所有基金數值的總和。
Vanguard 的前身是始於 1929 年的惠靈頓基金，到 1975 年完成升級，成立集團。除了管理傳統的基金以外，它做了一個非常重要的模式創新。
當時，美國主流的基金銷售方法跟我們現在的情況類似，基本上是走渠道銷售，即支付佣金給經銷商，由經銷商幫助你賣給客戶。但當時的 Vanguard 並不願意將部分利益分享給中間渠道，它開創了全新的免佣金銷售模式，繞開經銷商，讓利給最終服務的客戶，做起了「直銷」。
然而，直銷本身也是有成本的，公司需要建立品牌，提升吸引客戶的能力。取消佣金是一方面，降低管理費也是一種辦法。為了維持低運營費用，Vanguard 推動了以指數基金為主的發展策略，並於 1976 年發起了第一支指數型基金（Vanguard500指數基金——標普500）。它在賭，指數基金一定會成為未來重要的資產類型。
1982 年牛市和 401（K）計劃推動資產快速增值。通過架構與維護低費率護城河，Vanguard 賭贏了。進入 1990 年代，隨著發行基金規模的擴大，以及其在財富管理領域的布局加強，包括標準普爾 500 指數基金在內的多個股票市場基金幫助先鋒集團成為世界上最大的基金之一。
Vanguard 的借鑑意義
首先，資本市場的發展邏輯是相像的。最初都是散戶主動投資，然而隨著主動管理型基金跑贏散戶，投資機構化的程度會變高，資本市場的成熟度和有效性也會相應提高，伴隨著指數上漲，指數基金一定會成為資金入市的主要手段。
其次，長期資金的投入對於資產管理行業貢獻很大，壽險、年金等會成為重要的資產配置品類之一。
再次，成本（銷售）費用結構的變化對於產品創新至關重要，指數基金相當於外採投研/風控服務。這也使得幫助這些資管機構去賣水（為資產管理公司提供工具）的公司，是可以發揮價值的，也就是平常所謂 2B 類型的服務機構的金融科技公司。其中非常典型的例子就是 MSCI（明晟），其主要的商業模式就是為客戶提供指數訂閱服務和研究分析服務。
MSCI 的市盈率大概是 50 倍，毛利率和淨利率都非常高，訂閱收入佔比 74%。如果中國能湧現出同樣類型的公司，會是非常理想的投資標的。
▍1990s：財富管理端的崛起
如果說上個世紀七八十年代，計算機技術的發展推動了產品設計和風險管理能力的升級，導致美國的金融創新主要體現在資產管理端；到了 90 年代之後，得益於網際網路的發展，C 端和機構的距離被不斷拉近，財富管理的崛起也收穫了必要的前提。
除此之外，資產管理公司的持續發展為市場帶來了足夠豐富的金融產品。這既降低了交易成本，也拓展了市場容量，財富管理有了更大的施展空間，得以吸引和留住優質客戶，促進了財富管理行業的發展。
另一個助推是 1999 年美國通過的《金融服務現代化法案》，重新允許商業銀行與投資銀行業務混業經營，使得多資產類別服務更加容易。各類財富管理參與方興起，無論是資產管理機構、券商、銀行、獨立的投顧、私行、家族辦公室，雖然各自服務人群的屬性和畫像不太一樣，但基本呈現出百花齊放的狀態。
這樣一來，也催生了一個重要的模式變化——從賣方投顧到買方投顧。
之前我們提到，Vanguard 的免傭基金模式把傳統的中間經紀人渠道給打掉了，這客觀上帶來了兩個結果：
一，客戶可以直接選擇的產品越來越豐富；
二，隨著金融產品迅速增加、金融風險加大，人們不再滿足於平臺的「賣方投顧」單方面地推銷產品，轉而迫切需要從客戶利益出發的第三方投資顧問的幫助，來協助其構建投資組合。隨之而來的，是「買方投顧」的興起和發展。
最早的買方投顧開始誕生於 1970 年代左右，那時一些保險及證券業代理人和經紀人逐漸離開如商業銀行、保險公司等金融機構，自己成立或加入獨立經紀公司，轉變成獨立代理人。獨立於機構之外，他們有更多的自由推薦更多樣的產品，也需要自行開拓並維護客戶資源，並開始通過向客戶收取諮詢費用而非銷售佣金的模式，保持自己與客戶利益一致。
這一趨勢因為 2008 年金融危機而提速。曾經的金字招牌多米諾般崩塌，大量的保險業及證券業的代理人和經紀人選擇離開曾經的僱主，成為獨立代理人。目前全美共有註冊投顧機構超過 1.3 萬家，服務客戶總數超過 4300萬，其中個人客戶佔比 9 成以上。
這些「買方投顧」敢於出來單幹，一個前提是他們必須有很好的客戶關係，但單靠客戶關係沒法發展，還需要有過硬的專業服務能力以及底層資產供應鏈的支持。
然而，並非所有買方投顧都有這樣強的專業能力。這樣一來，TAMP（全託管資產管理服務平臺）模式就應運而生。也就是說，通過為這些在前臺的獨立代理人提供一套覆蓋組合配置、交易、產品供應鏈等的「中臺」系統，獨立代理人們可以集中精力在他們最擅長的地方（開拓客戶、維護客戶關係），進而顯著地提高工作的產出比與附加值。
代表性崛起案例：嘉信理財
嘉信理財成立於 1971 年，最早是一家券商，隨著 1975 年美國固定經紀佣金制被取消，嘉信理財也加入了佣金折扣的大軍，降傭 70% 只為搶奪客戶。要在如此低傭的情況下支撐公司發展，嘉信理財投入了很多精力去做研發，比如做證券交易自動化、在線委託準入等等，通過發力信息系統建設，降低交易成本，保證利潤。
這條路，嘉信走得很成功，到 1985 年底，它設立了將近 100 個實體網點，客戶總數達到 120 萬，客戶資產規模 76 億美元，成為全美最大的折扣經紀商，並於 1987 年 9 月在紐交所掛牌上市。
上市之後不久，嘉信就開始轉型財富和資產管理。1990 年前後，他們做了兩件關鍵的事：
一是創建了 OneSource 平臺（類似支付寶基金或者天天基金網），提供集中交易共同基金的功能，投資者免交易手續費，而向基金公司收取基金管理費。
二是依託 OneSource 平臺，戰略性地加強與獨立投資顧問的合作，為他們提供展業平臺和資產配置等工具。投資者向投顧直接支付諮詢年費，嘉信理財作為平臺方相應抽成。
自此，嘉信理財的收入逐漸以資產管理費分成和利息收入為主，交易佣金的佔比降低。
到 2008 年底，嘉信理財總平臺資金管理規模達到了 3.25 萬億美元，其中全託資管平臺 TAMP 帳戶管理規模為 1.55 萬億美元，佔美國TAMP帳戶管理市場規模的 41.3%。可以說是由券商轉型做財富和資產管理的一個很好的案例。
嘉信理財的借鑑意義
參考美國的經驗，我們可以推斷，買方投顧是未來資本市場能夠有效發展的重要方式之一，它能夠使得客戶、財富管理公司和資產管理公司三者的利益達到一致。華泰證券成功收購 AssetMark 並上市，也進一步印證了資本市場對這一方向的認可。
但是，買方投顧的發展並非一蹴而就。在不同的市場，需要的時長會不同，它的發展離不開三個必要條件：
一是你需要有足夠多豐富的產品；
二是你有大量已經被教育的客戶資源；
三是你還需要有專業的服務能力。
如果說，資產管理公司負責生產滿足各類需求的產品，那麼 TAMP 平臺則可以給予 RIAs 專業能力支持和產品供給，幫助 RIAs 高效高質量服務客戶。
▍2000s: 智能投顧和量化投資、風險管理
2000 年之後，財富管理端的創新體現在金融本質方面的並不多，創新的驅動力主要以技術進步為主，比如和網際網路、移動網際網路、人工智慧技術的結合。最典型的代表要屬智能投顧。
智能投顧的開創者是 Betterment 和 Wealthfront 。二者都是通過完全自動化操作幫助客戶完成信息評估、資產配置建議、交易執行、日常帳戶維護等。
以 Betterment 為例，理論上，用戶登錄 Betterment 後，只需要填寫個人信息，年齡、收入、是否退休、投資的目的、期望，平臺將自動告訴投資者一個科學、安全、有效、長期的股票、債權配置方案。用戶可以看到預期收益、風險係數、期限、投資比例等信息。客戶也可以在一定的範圍內依據自己風險的承受能力，調整股票和債券投資的比例。
智能投顧的好處主要表現在兩點：
一是降低了投顧服務的門檻，覆蓋普通投資者，費率更低；
二是結合網際網路行為更好識別客戶風險偏好，服務響應更快。
隨著傳統金融機構也開始在新技術領域投入更多的資源，很多 Fintech 公司被反超。畢竟在很多人眼中，在目前的技術水平下，將投資完全交給機器管理依然充滿著不確定性。於是，人機結合的投資產品開始成為行業的主流選擇。
2016 年 10 月，Betterment 也在原有 C 端業務的基礎上推出了瞄準 B 端用戶的 Betterment for Advisor。
該業務主要瞄準獨立金融顧問，允許投資顧問們通過 Betterment 為客戶建立可定製化服務，同時也包括提供高盛與 Vanguard 集團的投資組合選擇。通過 Betterment for Advisor的服務，投資顧問可以遠離人工複雜重複的文件與報告整理，將有更多的時間與客戶進行溝通。
2000 年以後，資產管理端最重要的兩個變化就是量化投資和對風險管理關注的加強。
量化投資主要是以數學模型替代人為的主觀判斷，同時利用計算機技術來發掘超額收益以制定自動化交易策略。它極大地減少了投資者情緒波動和非理性決策。
比較典型的有 1988 年由一群數學和自然科學博士創立的文藝復興基金，還有大家很熟悉的橋水，AQR，Citadel 和 Two Sigma 等等。如今，量化基金已經成為美國對衝基金的主流。
這個階段，資產管理端呈現出的第二個特點就是對風險管理關注的加強。
21 世紀的第一個十年，我們先是經歷了 2000 年的網際網路泡沫破滅，2008 年又爆發了金融危機，金融機構對風險管理的關注空前加強。前面提到的 MSCI 公司在 2004 年收購 Barra，後者已經成為目前全球金融機構最廣泛使用的風險評估工具。
一些世界頂級資產管理機構也都有自己的風險管理系統，比如 BlackRock（貝萊德）的阿拉丁系統以及高盛的 SecDB。以阿拉丁系統為例，投資者可以通過阿拉丁來針對各自投資組合中的特性來進行調整，包括模擬某種市場情況或歷史情景，以此得出在這些情況發生時投資組合的風險和收益變化。目前，基本上全球超出 20 萬億美元資產的管理機構，都是用的這個系統。而 SecDB 也被認為幫助高盛比競爭對手更好地度過了 2008 年的金融危機。
此外還值得一提的是，伴隨著數據和 AI 技術的演進，另類數據和智能投研等技術也開始在美國競爭激烈的資管行業扮演更加重要的角色。
▍美國資本市場近 50 年發展歷程的總結
我們回顧下，美國資本市場自 1970 年以來的金融創新和發展，其實可以和製造業的結構升級來類比。
簡單地說，指數基金有點像製造業裡的 ODM（原始設計製造商），提供投研和風控的外包服務；量化投資可以理解為製造業自動化過程；風險管理則可以對標為供應鏈管理，類似製造業生產環節的採購、排產、庫存風險管理；而同樣的，後端供應鏈（底層資產）數據化足夠好，產品設計（資產端）足夠豐富，前端銷售（財富管理）就能更好地實現C2M，更精準更柔性，也就是以 TAMP 和智能投顧為代表地服務能更好地落地。
當然，上面的類比嚴格來說並不那麼準確，但製造業產業鏈結構的發展邏輯可以幫助我們更好地理解美國在過去五十年裡資本市場發展的過程。
截止 2018 年，美國居民資產配置分布上來看，基本上 70% 都配置到了金融資產上，另外 30% 在房地產和其他資產；其中金融資產基本都分布在股票、基金、保險等類別。值得注意的是，依據海通證券研報，2018 年年中，美國機構投資者持有股票市值佔比高達 93.2%，個人投資者持有市值佔比不到 6%。共同基金/GDP 達到 114%（中國 14%）。
可以說，從 1970 和 1980 年代錢主要用於房產投資，走到當下居民配置的金融資產遠超其他類資產，美國通過這幾十年的發展完成了資產轉型。
峰瑞資本自成立以來就持續關注金融科技賽道，目前已經投資了包括消費金融，供應鏈金融，財富管理，資產管理，金融大數據，保險科技等領域的十餘家公司。
我們認為，伴隨著中國資本市場的逐步開放，中國的金融科技創業機會將遠多於美國。
這一方面得益於中國巨大的市場、仍然高速發展的經濟體量以及快速增長的中產人群。
另一方面，也因為中美兩國的金融科技發展邏輯不同。在美國資本市場，機構化先於新一代信息技術完成，競爭壓力使得多數創新都是在金融機構內部出現。而中國的金融機構長期成長在牌照和準入保護下，目前同時面臨市場競爭加劇，外資進入，和技術更新迭代的壓力，依賴外部第三方金融科技公司來快速實現轉型升級成為主流，這也是我們結構性看好這一方向的主要原因。
回到我們今天討論的話題，面對這一輪歷史性資產轉型機會，我們認為當下正在或未來必然發生的變化主要集中在兩方面：
資產管理：提供滿足客戶不同層次收益/風險/流動性等需求的產品，同時提升機構內部運營和風險管理能力。
財富管理：全面提升面向客戶需求的服務能力，尤其針對新中產人群的投顧服務。
具體而言，在資產管理端，短中期內主動管理型的機構和產品還是會佔主流。因為散戶大量存在，多數基金依然有能力跑贏市場。因此，量化投資工具和更好的投研/定價估值/風控/跨資產風險管理能力會成為多數金融機構關注的重點。這裡面會涉及到包括交易執行和管理、金融工程量化計算，以及 AI/大數據等新技術的應用。
而從中長期看，被動型的指數投資一定會逐步成為主流。目前主要問題在於可供選擇的指數產品不夠豐富，因此未來面向中國市場的專業化指數編制公司有機會成長起來。同時，金融衍生品作為有效的風險對衝工具，已經開始逐漸被市場和監管部門接受，但國內相關人才積累較少，對系統工具的需求也會越來越迫切。
還有一點值得特別關注，金融市場的開放在增加市場活躍度和有效性的同時也放大了風險，因此對監管能力也提出了更高的要求。為了滿足合規要求，金融機構自身的運營成本也會變得更高，這一點從歐盟的 MiFID II 和 GDPR 的監管準則上能夠明顯看出來，而在國內，監管力度可能只會更強。因此，無論是面向監管部門還是金融機構自查，利用新的技術手段來做智能監管、合規監控、監管報送，有望成為大趨勢。
在財富管理端，中國市場還有更長的路要走。但是，我們看到一些明顯的變化。
比如，國家 2019 年開始先後發放了兩批基金投顧牌照，允許投顧按照管理費和超額收益來收費，而不是產品銷售佣金，這給市場釋放了一個重要的信號。
以及，以銀行、券商為代表的傳統金融機構都開始積極布局財富管理，成立理財子公司，財富管理公司，但同時又面臨資產荒、銷售導向、客戶專業服務能力弱等問題。
因此，在 to B 方向上做適合中國國情和市場結構的 TAMP 模式，藉助投顧資源幫助客戶做包括保險在內的資產配置服務會逐步成為主流。
此外，結合場景與人群特點的智能投顧，以及利用銀行牌照資源做開放銀行等模式也都值得嘗試。
然而，我們也意識到，中國仍然缺乏有資產配置意識的成熟投資者。所以財富管理走向買方這一過程不會那麼快，也許結合投資者教育去完成財富管理轉型也是一條可行的路徑。
大流量平臺也在入局。比如，螞蟻金服在 2020 年 4 月聯合 Vanguard 推出了買方智能投顧服務，給行業樹立了標杆。這也給相關領域的創業者提出了更高的要求，創新企業要嘗試做出自己服務的特色和差異化。
最後，無法迴避的是，金融科技企業在落地過程中挑戰重重，因為離錢近、客戶付費能力強、行業數據化程度高，大量行業內和跨行業的團隊都試圖進入這一領域。但不少人或多或少在行業認知、銷售資源、市場時機、客戶需求、商業模式、用戶認知、上下遊關係、道德風險、監管合規等等方面遇到了問題。
總體而言，我們依然相信機遇總是大於挑戰，真正優秀的公司都有機會參與到這一輪百萬億級的資產轉型浪潮中並貢獻自己的價值，以助力中國資本市場更加穩定、健康地發展，為實體經濟帶來源源不斷的活力。
Reference
1，安永，《2019全球資產管理行業報告》
2，BCG，《2019年全球資產管理報告—資產管理行業下一個十年：能否續寫輝煌？》
3，BCG，《全球數字財富報告2019-2020》
4，海通證券，《炒房時代漸遠，增配金融資產》
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6，東方證券，《美國商行財富管理：窺見非息收入演變》
7，廣發證券，《財富管理專題:嘉信理財的經驗和啟示》
8，億歐，《中國財富管理與TAMP商業模式研究報告》
9，券業星球，《決勝2025：金融機構零售財富管理展望》
10，券業星球，《嘉信理財45年史：變革時代的網際網路券商》
11，望京博格的雪球原創專欄，《博格和他的先鋒集團創業史（完整版）》
12，新全球資產配置，徐楊，《由破到立：美國財富管理行業的發展與變革》
13，新全球資產配置，徐楊，《以小見大：從嘉信公司看財富管理和投顧崛起》
14，楊德龍說財經，楊德龍，《海外基金髮展史系列之 · 美國基金業發展歷程》
15，新浪財經意見領袖專欄作家，戴志鋒，《資產管理行業如何被金融科技重塑？》
16，海通量化團隊，《基金投顧系列（一）：全球投顧發展史》
互動思考
Q：在美國出現智能投顧的時候，中國也出現過一些主打智能投顧概念的公司，但那時主流觀點大多持「不靠譜」的態度。為什麼？