因5G概念而一度被熱炒的中嘉博創(000889,股吧)（000889.SH），終於低下了其高昂的頭顱，自4月14日衝上14.74元/股的高位之後一路向下，至5月15日收盤時已跌至10.68元/股，跌幅近30%。
而比股價快速下跌更讓市場關注的是，中嘉博創2019年年報巨虧12.4億，市場一直擔心的中嘉博創商譽減值的雷終於爆了。
中嘉博創的三次收購，不僅帶來29.7億商譽壓頂，更是令一度銷聲匿跡的前UT斯達康創始人吳鷹重新被置於聚光燈下。
12億巨額商譽減值，上市公司深陷虧損泥潭
4月28日，中嘉博創發布2019年年報，其營業收入31.63億，同比增長4.35%，歸母淨利潤卻是赫然虧損12.4億，同比暴跌590.41%。從2014年到2018年，中嘉博創的淨利潤都是同比增長的，5年累計淨利潤約9.55億元，而2019年一年就虧掉12.4億，直接抹去了此前五年的成果。確實厲害！不出手就罷了，一出手，就是大手筆。
巨額虧損是什麼原因導致的？中嘉博創的公告稱是計提商譽減值和應收款項壞帳準備。其中計提商譽部分，子公司創世漫道商譽減值4.63億元；子公司長實通信商譽減值7.39億元。應收款項部分，計提壞帳損失1.41億元。
此次商譽減值共計12.02億元，幾乎佔了中嘉博創虧損額的全部。數據顯示，截至2019年第三季度，中嘉博創形成了高達29.72億的商譽，佔淨資產的比例高達82.5%。換句話說，中嘉博創的淨資產中，絕大部分都是虛無的「商譽」。此次減值之後，中嘉博創的商譽依然高達17.69億元。
巨額的商譽從何而來？這涉及其三次重大對外收購。
中嘉博創前身為茂業物流，以百貨及物流為主營業務，原實際控制人為掌控茂業百貨的黃茂如。2014年之後，茂業物流開始向電信增值及網絡通信領域轉型，並於2014年-2018年，茂業物流先後收購了創世漫道、長實通信、中天嘉華等三家公司，上市公司也相應更名為中嘉博創。因為這三次收購的總對價大大高於淨資產，因而積累了高達29.72億元的巨額商譽。
中嘉博創對外併購及商譽詳情
收購公司 | 時間 | 總對價 (億元) | 商譽 (億元) |
北京創世漫道科技有限公司 | 2014年11月 | 8.78 | 7.45 |
長實通信科技有限公司 | 2015年6月 | 12.00 | 9.94 |
北京中天嘉華信息技術有限公司 | 2018年9月 | 14.80 | 12.33 |
合計 | 35.58 | 29.72 |
數據來源：公司公告
其中，2014年公司以8.78億元併購了創世漫道（從事簡訊業務），形成了7.45億元商譽；2015年公司以12億元併購長實通信（從事通信網絡維護服務），形成了9.94億元商譽；2018年公司以14.8億元併購了中天嘉華（從事簡訊與金融服務），形成12.33億元商譽。
很顯然，造成2019年巨虧所計提的大額商譽減值，源自於所併購的子公司業績，大幅偏離了併購時的預測業績。
業績承諾期一過，併購標的立刻「業績變臉」
蹊蹺的是，通過業績實現情況與業績承諾情況的對比，可以發現併購標的——創世漫道、長實通信，都是業績承諾期剛過不久，業績就開始大幅變臉。
先來看創世漫道的情況。
2014-2016年是創世漫道的業績承諾期，承諾的淨利潤（扣除非經常性損益後的淨利潤）分別為不低於6059.55萬元、7338.22萬元、9009.28萬元。
實際情況是，創始漫道2014-2017年都實現了預測值，但2018年開始，其業績明顯下滑，8530萬元的淨利潤較2017年大幅下滑33%，更是大幅低於2018年的利潤預測值。到了2019年，創世漫道的淨利潤直接變成了虧損1307萬。其中，計提應收帳款減值損失0.47億，扣除減值損失影響，創世漫道淨利潤下降55%。
創世漫道淨利潤預測及實現情況
2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | |
淨利潤預測(萬元) | 6,060 | 7,338 | 9,009 | 10,330 | 11,173 | 11,672 |
淨利潤承諾(萬元) | 6,060 | 7,338 | 9,009 | |||
淨利潤實現(萬元) | 6,209 | 7,732 | 9,319 | 12,683 | 8,530 | -1,307 |
全年收入(萬元) | 52,001 | 61,105 | 70,312 | 86,333 | 78,100 |
數據來源：公司公告
再來看長實通信的情況。
2015-2017年是長實通信的業績承諾期，承諾的淨利潤（扣除非經常性損益後的淨利潤）分別為不低於9000萬元、1.08億元、1.296億元。
實際情況是，長實通信2015-2016年完成了承諾業績，2017年實現的淨利潤低於業績承諾，但是由於2015年至2017年累計淨利潤達3.35億，高於累計承諾淨利潤3.28億，長實通信勉強完成了3年的業績承諾。2018年，長實通信的業績大幅下滑，1.04億元的淨利潤較2017年下滑16%，也大幅低於1.39億元的預測值。
2019年，長實通信更是變成了巨虧1.2億，其中計提應收帳款壞帳準備和債務重組損失0.9億元，扣除應收帳款壞帳準備和債務重組損失影響，長實通信淨利潤下降131%。
長實通信淨利潤預測及實現情況
2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | |
淨利潤預測(萬元) | 8,952 | 10,798 | 12,958 | 13,875 | 14,824 |
淨利潤承諾(萬元) | 9,000 | 10,800 | 12,960 | ||
全年淨利潤實現(萬元) | 9,678 | 11,480 | 12,360 | 10,420 | -12,166 |
半年淨利潤實現(萬元) | 5,316 | 5,017 | 5,075 | 2,383 | |
全年收入(萬元) | 114,467 | 120,361 | 140,426 | 179,973 | 152,298 |
數據來源：公司公告
可見，創世漫道和長實通信業績不是一般的業績下滑，尤其是長實通信，業績直接翻車了。承諾期一過業績就「變臉」，這戲碼是不是很耳熟？
投資者不禁要問，併購標的剛過了業績承諾期就虧損，那之前的業績是真實的嗎？
異常的應收帳款，涉嫌虛增的收入、利潤
經過詳細的分析我們發現，無論是創世漫道還是長實通信，都存在應收帳款異常的情況。
數據顯示，創世漫道收入規模的增長，實際是靠應收帳款的大幅增長來推動的。2016-2018年，創世漫應收帳款分別增加5490萬元、7053萬元、9880萬元，每年皆大幅遞增，三年累計應收帳款增加2.24億元，而同期營業收入增加額為3.43億元。
三年累計，創世漫道應收帳款增長額，佔收入增長額的65.31%。換句話說，創世漫道這三年的收入增長，65%是靠應收帳款來推動的。
熟悉財務的人士都明白，通過應收帳款來推動收入、利潤增長，只是一個帳面遊戲，實際並不帶來真金白銀的現金。相當於說，貨先給了，錢沒收到，但是我可以在會計上先確認帳面收入、帳面利潤，如果以後果真收不到錢，我再在會計上通過計提壞帳損失的方式確認虧損。
果不其然，因為前期的應收帳款收不回來，創世漫道2019年計提了應收帳款壞帳損失0.47億元，直接導致了虧損的局面。
相較於創世漫道，長實通信的應收帳款則更加蹊蹺。
2016年，長實通信應收帳款增加1699萬元，但到2017年，其應收帳款的增加額猛增至1.34億元。長實通信應收帳款增加額佔收入增加額的比例，也從29%暴增至67%。
而2017年恰恰是長實通信3年業績承諾的最後一年。數據顯示，長實通信2017年實現淨利潤1.236億元，低於1.296億元的承諾值，但三年累計實現淨利潤3.352億元，略高於3年累計的承諾值3.276億元。可以說，長實通信是勉強實現了3年業績承諾。
那麼，長實通信2017年大幅增長的應收帳款，是否為了做高帳面收入及利潤，以完成業績承諾？
關於長實通信2017年大幅增加的應收帳款，公司公告原因為本期鐵塔公司業務增長，客戶合同結算期延長。根據年報披露，2016年、2017年長實通信營收中，來自鐵塔公司的佔比分別為22.09%、32.43%。但我們在公司2017年年報，財報附註的「大額單項計提壞帳準備的應收帳款」中，並未找到中國鐵塔公司的身影。
此外，我們再對比2016-2018年度長實通信半年與全年利潤實現情況，也能發現異常。
長實通信2016年上半年淨利潤5316萬元，全年淨利潤1.15億元，上半年淨利潤佔全年淨利潤46.3%。長實通信2018年上半年淨利潤5075萬元，全年淨利潤1.04億元，上半年淨利潤佔全年淨利潤48.7%。通過公司2016年與2018年半年利潤與全年利潤對比可以看出，公司業務全年業務基本均衡，不受季節影響。
但在2017年，長實通信上半年的淨利潤為5017萬元，下半年的淨利潤為7383萬元，上半年淨利潤佔比40.6%，下半年淨利潤佔比59.4%，呈現出明顯的季節波動。所以，長實通信疑似通過大幅增加應收帳款的方式，推高下半年的收入和利潤。
結合長實通信2017年勉強完成業績承諾，以及應收帳款大幅增加的結果來看，2017年長實通信收入、利潤的真實性非常值得懷疑。
虛胖的收入、利潤終究是不能長久支撐的，2018年以後，長實通信的業績開始惡化，2019年直接巨虧1.22億元，其中就包括計提應收帳款壞帳準備和債務重組損失0.9億元。
疑點重重的潛在關聯方——智行唯道
此外，我們在公司歷年的應收帳款明細中還發現一家名為「智行唯道（北京）信息技術有限公司」（下稱「智行唯道」）的企業，其2016-2019年每年的應收帳款都高達1000餘萬，但每年都計提90%甚至100%的壞帳金額。理由僅是根據預期現金流量缺口現值確定，或者根據董事會的簡單判定。
對智行唯道的應收帳款大比例壞帳 | ||||
2016 | 2017 | 2018 | 2019 | |
應收帳款帳面餘額(萬元) | 1134.61 | 1230.94 | 1227.43 | 1220.77 |
壞帳金額(萬元) | 1021.15 | 1107.85 | 1104.69 | 1220.77 |
計提比例 | 90% | 90% | 90% | 100% |
數據來源：公司年報 | ||||
那這家「智行唯道」又是什麼背景呢？天眼查顯示，智行唯道與創世漫道存在一定的關聯關係，而且還與北京博升優勢科技發展有限公司（下稱「博升優勢」）存在關聯，而博升優勢的董事長是吳鷹。
智行唯道的天眼查信息可以看出，自成立至今存在法律風險265項，經營風險4項，說明該公司的經營風險非常高。
中嘉博創並無披露，智行唯道是與創世漫道還是長實通信發生的業務關係，但無論哪一家，與有一定關聯關係的公司發生業務合作後，卻全額計提壞帳，業務真實性存疑。
如此看來，無論創世漫道還是長實通信，其通過大幅增加應收帳款的方式，推高收入和利潤，背後都是疑點重重。
融資租賃業務究竟是真實發生，還是虛構？
2017年，中嘉博創設立了兩家從事融資租賃業務的孫公司——華贏融資租賃、新思路融資租賃，而它們的控股股東恰恰是子公司創世漫道及長實通信。
中嘉博創設立的融資租賃公司情況 | ||
融資租賃孫公司 | 股東出資及持股比例情況 | 客戶 |
華贏融資租賃(深圳) 2017-2-23設立 | 創世漫道出資1.47億(75%) | 霍爾果斯泰裕耀華通信科技 2017-11-8設立 |
長實通信出資0.49億(25%) | ||
新絲路融資租賃(深圳) 2017-8-18設立 | 長實通信出資1.5億(75%) | 深圳市創飛高科技 2018-1-9設立 |
長實通信(香港)出資0.5億(25%) | ||
資料來源：公司2018年年報
這兩家融資租賃公司的主要業務就是買入伺服器，然後以融資租賃的方式出租給客戶。但這兩家融資租賃公司各自只有唯一的客戶——霍爾果斯泰裕耀華通信科技（下稱「泰裕耀華通信」）、深圳市創飛高科技（下稱「創飛高科技」）。
奇特的是，兩份融資租賃服務協議籤署的時間完全一樣：華贏融資租賃將其自有的伺服器等設備租賃於泰裕耀華通信，租賃期限為2018年6月1日-2021年5月31日，每季度收取租金534萬元；新絲路融資租賃將其自有的伺服器等設備租賃於創飛高科技，租賃期限也為2018年6月1日-2021年5月31日，每季收取租金810萬元。
這是巧合嗎？如果這是巧合的話，後面還有更多「巧合」。
2018年，中嘉博創因為該等融資租賃業務產生了8420萬元的長期應收款。但到了2019年，中嘉博創的長期應收款又歸0，公司稱終止融資租賃項目，同時衝銷長期應收款。
關於終止的原因，中嘉博創披露稱，「由於政府對數據中心所在工業園區電力供應政策變化及自然災害的原因，造成兩個數據機房相繼無法正常運營，上述融資租賃項目終止，公司收回上述租賃的伺服器，同時衝銷長期應收款。」
地處不同省份的兩個數據機房，業務終止的原因卻一模一樣，又是巧合嗎？
再來看看這兩家融資租賃客戶的背景。
泰裕耀華通信成立於2017年11月8日，也就是融資租賃協議籤署前半年。天眼查信息顯示，該公司註冊資本未實繳，繳納社保的員工數量為0，且曾被伊寧市工商行政管理局列入經營異常名錄，因為通過登記的住所或者經營場所無法聯繫。基本可以確認，這是一家空殼公司。後該公司又從新疆遷址福建，並更名為平潭綜合實驗區仁安通信科技有限公司（下稱「仁安通信」）。
創飛高科技成立於2018年1月9日，比泰裕耀華通信設立時間還要晚2個月。該公司同樣註冊資本未實繳，繳納社保的員工只有1人。也是疑似一家空殼公司。
更為詭異的是，這兩家公司除了與中嘉博創發生融資租賃業務往來，還發生了經營業務往來，並且產生了應收帳款，最後帳款中嘉博創收不回來又計提了壞帳損失。中嘉博創2019年年報顯示，公司對仁安通信（即泰裕耀華通信）應收帳款餘額1602萬元，計提壞帳損失1422萬元；對創飛高科技應收帳款餘額2320萬元，計提壞帳損失2080萬元。
綜上，兩家莫名其妙的空殼公司，同時與中嘉博創發生了融資租賃業務往來，又發生了常規業務往來，結果導致8420萬元長期應收款的壞帳，以及3502萬元的應收帳款壞帳。
如此多的「巧合」綜合在一起，讓人不得不懷疑，中嘉博創通過設立空殼公司，與孫公司發生虛假融資租賃業務及常規業務往來，以虛增子公司創世漫道和長實通信2018年的營收和淨利潤，甚至可能以資產減值的方式抽走了上市公司的資金。
事件推演到這裡，也許大家要好奇了，所有事情的發生，都沒有脫離創世漫道和長實通信這兩家中嘉博創的子公司。實際上，這一切的幕後運作者都指向一人——中嘉博創現任董事長吳鷹。
幕後導演——吳鷹，倒買倒賣下的資本掮客
如前文所述，創世漫道及長實通信被高價賣給了上市公司中嘉博創，如今兩家公司先後業績變臉，凸顯出當初估值的虛高，而資產出售方則是獲利甚豐，最大贏家非吳鷹莫屬。
提及吳鷹，他在通信領域可謂大名鼎鼎，當年他所創辦的UT斯達康在國內小靈通市場所向披靡，一度與華為、中興並駕齊驅，UT斯達康也成功登陸納斯達克。但小靈通因為採用過時的移動通信技術，很快即被市場拋棄，所以UT斯達康註定要走向沒落與倒閉之路。
此後，吳鷹從一位實業創業者，轉型幹起了倒買倒賣的資本生意，於2008年創辦了中澤嘉盟投資，並設立了北京中澤啟天投資中心（有限合夥，下稱「中澤啟天」）。
吳鷹此次能夠入局上市公司中嘉博創，源自2014年中嘉博創對創世漫道的收購。彼時，吳鷹麾下的中澤啟天，通過鷹溪谷及博升優勢間接控制了創世漫道100%股權。
創世漫道被收購前股權結構
資料來源：公告資料整理
其實，創世漫道也非吳鷹所創辦，而是從第三方倒手買進的。2012年11月，吳鷹以2億元的估值，拿下了創世漫道100%的股權。2014年倒手賣給中嘉博創（彼時公司名稱還是茂業物流）時，總對價8.78億元。短短2年時間，標的資產估值翻了超過4倍，簡直暴利。
中嘉博創所支付的8.78億元收購對價中，85%（7.463億元）通過發行股份支付，15%（1.317億元）通過現金支付。收購完成之後，吳鷹所控制的鷹溪谷、博升優勢以及一致行動人上海峰幽，共計獲得中嘉博創28.35%股權，成為上市公司第二大股東。僅次於原控股股東茂業百貨黃茂如控制的中兆投資。
其實，不僅創世漫道系吳鷹賣給上市公司，上市公司所進行的第二個併購標的——長實通信，同樣和吳鷹有著隱秘關聯。
2015年6月，中嘉博創以現金12億元完成了對長實通信的全資收購。在收購之前，長實通信的股權結構如下。
從當時的股權結構來看，長實通信的實際控制人為鄒軍與鄒輝兄弟，似乎與吳鷹沒有關係。但其實，在2009年12月和2010年7月，吳鷹的中澤嘉盟投資就先後2次入股長實通信（持股8.63%），後於2014年12月退出。
初步計算，中澤嘉盟入股長實通信時，項目估值約2.41億元，2014年12月中澤嘉盟退出時，長實通信估值約6.76億元，看上去中澤嘉盟獲得了翻倍的退出收益。
資料來源：公司公告
但通過對比可以發現，和中澤嘉盟同期退出的投資機構，他們退出時對應長實通信估值約皆高於13億。也就是說，中澤嘉盟退出時，對應長實通信股權價格僅為其他投資機構的一半，為什麼會相差如此之大？
從時間上來看，上市公司於2015年1月7日停牌籌劃收購長實通信事宜，而吳鷹卻在收購前夕的2014年12月選擇退出長實通信。這是為何？
更為奇怪的是，上市公司收購長實通信的估值是12億，其他投資機構按照高於13億的估值退出還尚有合理性，而吳鷹退出長實通信卻是按照不到7億的估值退出。作為資產倒賣者的吳鷹，哪有唾手可得的溢價不要的道理？
可能的解釋是：吳鷹設法把自己曾投資的長實通信裝進上市公司，在開始正式併購重組前，為了避免關聯關系所以提前退出；而其大幅折價退出也應不是真實情況，要麼是與接盤者及長實通信的原實控人達成其他利益安排，要麼是代持安排。
綜上，上市公司無論是併購創世漫道還是長實通信，都有吳鷹的利益在其中。所以也就不難解釋，創世漫道和長實通信被併購之後有如此多的蹊蹺和詭異了，通過各種手法注水收入和利潤完成業績對賭之後，得以避免向上市公司進行業績賠償。
吳鷹身為上市公司第二大股東，又何以能夠操控這一切呢？身為大股東的中兆投資就任由自己的利益被侵害？
吳鷹與原實控人黃茂如的幕後交易
其實不然，大股東的利益似乎早已安排好。
2015年10月26日，上市公司以14.06億價格出售全資子公司茂業控股100%股權。此次出售的交易對象是公司控股股東中兆投資，而交易價格僅為評估價值的64%。此次交易完成之後，標誌著上市公司原有的百貨等資產被徹底剝離出去了。
但此次資產出售過程充滿蹊蹺。
2015年8月10日起，茂業物流（也就是中嘉博創的前身）董事會以評估值21.97億價格，在北交所首次公開掛牌出售茂業控股。掛牌10日，未能徵集到受讓方。2015年8月25日起，公司在北交所第二次掛牌出售，價格下調20%至17.6億元。掛牌5日，仍未徵集到符合條件的意向受讓方。
2015年9月7日，公司第三次掛牌出售茂業控股，價格調整為14.06億，較第二次掛牌價格下調20%，較首次掛牌價格下調36%。同時增加受讓方條件：受讓方或其實際控制人須是以百貨零售為主營業務的企業，受讓方及其實際控制人所控制企業2014年度經審計商業百貨銷售所得款總額超過100億元人民幣。
第一大股東中兆投資因為滿足所有條件，得以成功受讓茂業控股。
關於此次出售資產，存在如下疑點：
第一，出售相關資產價格明顯偏低，僅為評估值64%，價格折讓近8億元，且受讓方為第一大股東，存在利益輸送的嫌疑。茂業物流在披露此次重大資產出售預案時表示，「交易對手方尚未確定」。深交所曾就此次掛牌出售資產發出問詢函：第一大股東是否參與競拍？得到的回覆是「不會參與此次掛牌」（註：似乎在玩文字遊戲，不代表第二、第三次掛牌不參加）。
第二，掛牌時間異常。根據北交所規定：非國有產權轉讓項目的轉讓方，應當明確轉讓信息發布的期限。首次信息發布的期限應當不少於5個工作日，累計不超過6個月。相關公司通過北交所掛牌進行產權交易的最短時間不得少於5個工作日。
中嘉博創第一次掛牌時間為10個工作日，第二次掛牌時間為5個工作日。這對於一個評估值21.97億元的公司股權，任何一家外部受讓方都難以在不進行盡職調查的情況下短短幾個工作日內做出購買決定。
換言之，公司前兩次掛牌根本沒有出讓意圖，僅為了降低交易價格尋找一個看似合理的理由，並以限定受讓方條件的方式，實現利益的定向輸送。
況且，在2014年的年報中，茂業物流就已經把謎底透露了出來。擬剝離的資產就是要賣給大股東中兆投資的。
第三，對於大股東如此明顯侵佔公司利益，為何其他股東沒有提出異議。特別是身為控制28.35%股權的第二大股東吳鷹，為何在股東會上會同意這個有損自身利益的方案。是否該方案就是吳鷹將創世漫道及長實通信置入上市公司的一個交換條件？或者存在其他未公開的兩大股東之間的抽屜協議？總之，出賣的就是中小股東的利益。
將原有資產出售給大股東之後，上市公司僅剩所收購的創世漫道及長實通信兩家全資子公司（以及之後收購的中天嘉華）。原實控人黃茂如及第一大股東中兆投資也逐漸淡出上市公司，將舞臺留給了吳鷹。
2017年1月9日，中兆投資將中嘉博創11.26%的股權，轉讓給了一家成立不到3個月的馬甲企業——深圳通泰達投資中心（有限合夥）。轉讓完成後，中兆投資及其一致行動人茂業百貨持股比例降至24.20%，不再是第一大股東；而吳鷹及其一致行動人持股比例達28.35%，成為實質上的第一大股東，其中鷹溪谷以23.86%的持股成為單一第一大股東。
中兆投資主動放棄第一大股東地位之後，上市公司在表面上成了無實際控制人的狀態，但吳鷹卻晉升為董事長。而且，在董事會席位上，黃茂如的人馬逐漸降低，而吳鷹方面的席位則不斷增加。目前，中嘉博創董事會的6個非獨立董事中，吳鷹方面佔據了3席，而黃茂如方面只有2席
2020年3月25日，通泰達投資中心減持1338萬股，佔其所持股份的19.11%。2020年5月12日，中嘉博創發布公告稱，中兆投資減持計劃實施完畢，減持1999萬股，減持股份佔公司總股本2.99%，中兆投資剩餘持股17.65%。
最後，我們再環視整個棋局的前因後果，畫面逐漸清晰起來：在資本玩家吳鷹的幕後導演之下，是兩大股東聯合起來，各種花式套利、花式侵害上市公司利益，而中小股東則成為魚肉。最終落得一個巨虧的大窟窿，留給中小股東來埋單。
（責任編輯：張洋 HN080）