來源：經理人雜誌
2019年四季度，唯品會營收293.2億元，同比增長12.4%；非通用準則下歸屬於股東的淨利潤為19.3億元，同比大增111.4%，淨利潤率達6.6%。2019年全年數據表現也不錯，營收為929.9億元，同比增長10%；歸屬股東的淨利潤為40 億元，較上年同期的21億元增長88.7%。
無論是營收還是淨利潤、毛利率均表現強勁，部分指標還超過了市場預期。2020年3月5日財報發布當天其股價跳空高開，最高漲至17.06美元，收盤於16.66美元，較前一交易日上漲26.98%。
成立於2008年的唯品會，憑藉大牌低價為核心的「線上奧特萊斯」模式快速崛起。2012年從奢侈品折扣變成了全品牌折扣，更是進入新一輪的超高速增長期。資料顯示，20122015年，唯品會的營收增速分別為204%、138%、123%。
2015年4月，唯品會股價創下30.72美元歷史最高點，市值一度達到約200億美元。但之後，唯品會股價開始不斷下滑，2019年7月11日，唯品會的股價只有每股7.88美元，總市值只剩下52.41億美元，只有最高峰值的四分之一左右了。
亮眼的2019年年報成績單、股價脫離谷底、市值重回100億美元以上，似乎唯品會已經開始新一輪的起飛。然而，曾經排在淘寶、京東之後位居行業第三的唯品會，已經被後來的拼多多遠遠拋在後邊，股價、市值也僅分別為後者的40%、20%。更重要的是，其藏在業績背後的問題仍然存在。
唯品會業績優異
2019年四季度唯品會除了業績增長超預期外，客戶也保持了強勁增長，同比增長19%，環比增長21%。
從2019年第三季度的數據看，唯品會淨收入同比增長10%至196.1億元，其中：產品收入同比增長8.5%至184.8億元，佔收入的94.2%；其他收入同比增長41.4%至11.4億元，佔收入的5.8%。毛利率的提升和履約費用率的改善助力公司調整後歸母淨利潤同比增長140.2%至12.09億元。高於市場預期 47.3%，調整後歸母淨利率達到6.1%，環比提升1.5個百分點，連續四季度實現利潤率的環比回升。
與此同時，唯品會的用戶數據也相當亮眼。從訂單數看，2019年三季度平臺總訂單數為1.276億，相比上年同期的9570萬單增長33%，其中復購訂單佔比達96.7%，存量用戶運營能力出色。三季度活躍用戶數增至3200萬人，同比增長21%，用戶留存率為86.9%。
從近幾年的數據看，唯品會的業績和用戶增長表現也相當優異。
2016年全年總營收565.9億元，較2015財年的402億元增長40.8%；2017、2018、2019財年總營收分別為729億元、845.24億元、929.9億元，分別比上一財年增長28.8%、15.94%、10.01%（圖1）。
業績不斷增長的背後，是唯品會總活躍用戶人數的增加和用戶平均收入的相對穩定（圖2）。公告數據顯示，2017年至今，唯品會的復購用戶總數從2000萬逐季穩步增長到2019年三季度的2780萬。
資本寵兒，獲京東、騰訊加持
從上市以來，唯品會頗受機構青睞。公告資料顯示，唯品會的機構股東不乏華爾街赫赫有名的大投行，有人戲稱「包含了大半條華爾街」。
2018年中報時，施洛德資產管理有限公司（持股7%）、高盛集團（持股6%）、貝萊德集團（持股3%）、滙豐控股（持股2%）、領航投資（美國最大的共同基金，持股2%）等前20名股東幾乎無一不是國際知名投資機構。
此時，最早投資唯品會的紅杉資本、老虎基金等知名投資機構，已經消失在股東名單中。唯品會向美國證監會（SEC）遞交的文件顯示，2015年底老虎基金環球旗下Tiger Entities持股8.5%，到2016年底，Tiger Entities已從主要股東名單中消失。而紅杉資本在唯品會上市後不斷拋售其股票，2015年年底前，紅杉資本旗下Sequoia Entities將持有的5%股票拋售一空。
到2019年底，唯品會的機構股東前20名單上，施洛德資產管理有限公司大幅減持持股量的75.35%，將持有唯品會股權比例降至1.48%；高盛集團持股比例為1.28%。貝萊德集團、滙豐控股、花旗集團、摩根史坦利旗下基金等著名機構，都位列唯品會股東名單。
當然對唯品會來說，更重要的機構股東是騰訊和京東。公告資料顯示，2017年年底，騰訊、京東共同認購唯品會發行的新股，認購價高達每股ADS（美國存託股）13.08美元，較此前一周的周收盤價8.44美元溢價54.6%。完成發行後騰訊和京東對唯品會的持股分別為7.0%和5.5%。
之後，騰訊和京東都繼續增持唯品會。2019年2月27日至3月6日期間，騰訊在公開市場買入5821858股唯品會ADS，每ADS加權平均價為7.46美元，總價為 4341.04萬美元。之前的2018年8月，京東與唯品會向美國證券交易委員會（SEC）遞交的文件顯示，自2018年6月13日起，京東從公開市場買入5916178股唯品會ADS，每股ADS交易價格為9.4264 美元，總計斥資約5576.8萬美元。至2019年12月，騰訊在唯品會中的持股比例已達到9.6%，京東則增持至7.6%。
在第一次入股後，唯品會京東旗艦店如期在京東首頁全量展示，微信錢包入口在2018年4月向所有微信用戶全量開放。而騰訊、京東入股給唯品會帶來了立竿見影的效果。短短一個月時間內，其京東旗艦店粉絲從0增長至近40萬。2018年「4.19」大促期間，通過京東入口進入唯品會的客戶中98%都是新客。而且在京東入口售賣的各品類中，男裝銷售第一，美妝增速很快，這與京東的客群屬性和平臺特點有關。
與此同時，唯品會抓住時機快速上新，3月上線品牌271個，4月上線890個，包括母嬰、美妝商品。4月較3月，品牌銷售月複合增長300%以上的品牌總計147個，100%以上增長的品牌總計232個，品牌銷售複合增長量走高。
微信小程序也不斷給唯品會導入新客戶，2018年一季度財報數據顯示，來自唯品會微信小程序的新買家環比增長超過5倍。而至2019年二季度時，騰訊和京東為唯品會貢獻了約23%的新客戶。
相當亮眼的成績單，再加上中國兩大流量資源入口的加持，資本市場似乎卻並不買帳。就拿同為電子商務企業的拼多多來比，至今仍處虧損之中的拼多多2019年總營收301.4億元，儘管比上年的131.2億元同比增長130%，但仍僅為唯品會929.9億元營收規模的32%；從盈利情況看，唯品會2019年歸屬股東的淨利潤為40億元，而拼多多仍然處於持續虧損中。
但讓人頗感奇幻的是，二者在資本市場上的表現錯位。截至2020年4月14日，唯品會當日收盤價16.57美元，公司總市值為110.19億美元；拼多多當日收盤價為43.03美元，總市值達500.71億美元，分別是唯品會的2.6倍和4.5倍。
從行業對比來看，唯品會2019年11月中旬的市值對應2019年和2020年的PE為14.5倍和12.5倍，低於電商平臺平均23.6倍和18.1倍的平均市盈率。即使從彼時至今，唯品會股價從11.88美元左右上漲至2020年4月14日的16.66美元，對應2019年的市盈率約為18倍，估值仍然微低於行業平均水平。
眾所周知，美國的投資機構，更看重的是企業的「未來」與商業模式的可持續性，唯品會與拼多多業績與估值的反差，讓我們不禁要問：大股東名單中包含半條華爾街，為何卻在資本市場遇冷？集齊騰訊京東最頂尖的流量資源，為何增長卻不盡人意？
而重要股東騰訊似乎也更傾向將更好的資源向拼多多傾斜：微信給唯品會的流量入口不如拼多多，其被排在最後一排。打開微信錢包頁面，要往下拉到最後，才能看到唯品會，排在滴滴、京東、美團、蘑菇街之後。
「從用戶體驗來說，我們一般傾向於將高流量、點擊率較高的APP放在黃金入口。對用戶來說，如果總讓他拖到最下面才看到需要的功能，也很容易流失，所以一般將低流量的APP往後排。」一位曾供職於網際網路的專業人士談到。
目前，騰訊也是拼多多的第二大股東，持股比例高達17.8%，僅次於創始人黃崢。入口排位絕對與重視程度正相關。
估值之謎：毛利潤更能反映真實運營能力？
從營業收入的情況看，儘管唯品會保持了持續增長的態勢，但季度營收同比增長率卻持續大幅下滑，從2017年三季度的27.6%持續下滑至2019年三季度的10%，2019年四季度營收同比增長12%，稍有回升，但仍遠低於2017年時的27%（圖3）。與此同時，唯品會的毛利率呈下降趨勢，從2014年三季度的24.9%逐步下滑至2019年三季度的21.6%，2019年四季度的23.9%。但從年度比較來看，2019年的毛利率22.3%與2017年的22.2%持平。
但這並不是唯品會市值在相對低位徘徊的真正原因。
早在2015年，美國霍華德史密斯律師事務所（Law Offices of Howard G.Smith）宣布，其將代表在2015年2月17日至2015年5月15日期間購買唯品會股票的買家對唯品會提起集體訴訟。律師認為，唯品會業績被誇大數倍致市值虛高，這已經是唯品會2015年一季度財報發布後第六次遭到訴訟。
該律師指控唯品會操縱和誇大公司銷售額、應收帳款、利潤、現金流以及資產帳目（包括庫存和投資），以及財報中包含違反美國通用會計準則（GAAP）的內容，例如按照「毛收入」報告營收。
事實上，唯品會的商業模式屬於寄售模式（Consignment），在美國的會計準則下，應該按照淨額法（netmethod）進行收入確認，而唯品會則是按照全額法（grossmethod）確認，因此霍華德史密斯律師事務所認為，唯品會的收入被嚴重高估了。在全額法下，唯品會可以將從客戶收取的總價款作為自己的銷售收入，即將總銷售額作為銷售收入；而在淨額法下，唯品會只能將毛利作為收入。
唯品會上市後多次受到外部質疑，除了財務數據之外，其用戶數量和平均消費額、過高的毛利率等都多受質疑。拋開這些質疑，僅考察唯品會公告的相關數據，我們發現，如果將毛利視作唯品會的真實營業收入，則2015年2019年唯品會的毛利總額分別為98.96億元、135.96億元、162.33億元、170.48億元、206.8億元，2016年-2019年毛利總額同比增長分別達37.39%、19.4%、5.02%、21.3%。
顯然，以這兩組數據來評估唯品會的營收規模及增長情況，與唯品會的股價走勢高度吻合（圖4）。
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