來源：新浪財經
專題摘要
近日，T2006合約活躍券的190015和190006基差出現走擴現象。但從大環境上看，債市整體偏多的環境似乎並不支持基差走擴。因此，部分投資者擔心，市場是否是在反映銀保入市後可能的賣出套保力量增強對基差的影響。我們認為，這一觀點較為片面。
此次基差走擴的現象並非普遍存在，基差走擴僅集中在190015和190006這兩隻較為活躍的10年期新券之上。其他可交割券及TS2006、TF2006基差更多體現了偏多環境下基差收斂的情況。
CTD切換或是主因：1）本次基差走擴的190015和190006均為10年期新券，久期最長，而7年期新券190016的基差則明顯壓縮。這一現象體現了10年期國債期貨CTD從長久期券向短久期券切換的特徵。2）從CTD切換的經驗法則來看，在海外疫情蔓延的助攻下，10年期國債收益率二次探底，突破2.8%並繼續向下遠離3%，也進一步帶動CTD發生切換。3）近期由於10Y收益率下行較快，10-7Y國債利差已經倒掛，一定程度上提高了CTD發生切換時需要的絕對收益率水平，更快速地推動了CTD發生切換。
銀保入市與基差深貼水難劃等號：由此來看，近期市場表現更多於CTD切換有關，並不能作為印證銀保入市將導致基差深貼水的理由。相反，我們認為，投資者反而需關注後期隨著銀保入市帶來期現聯動更加緊密以及正反套交易機會幾乎被抹平的可能。若從此思路出發，未來期現套利交易需更多轉向基差波動的交易思路。特別是對資金成本相對較高的投資者而言，適當縮短策略周期可能是未來的策略方向。
策略推薦：後期關注市場調整時，短久期券的基差走擴機會。儘管近期市場情緒仍然有利於基差壓縮，但考慮交割邏輯對基差的影響即將褪去，當前0.6元左右的基差水平無法提供較高的安全邊際，繼續做空短久期基差需要交易情緒的持續發酵。反而，投資者可以關注在基差壓縮之後，市場調整預期顯露時做多短久期基差的機會，屆時除了偏空思路下基差存在走擴動力之外，收益率再度向3%附近靠攏將推動交割期權再度顯露。
風險因素：海外疫情持續蔓延
近日，T2006合約活躍券的190015和190006基差出現走擴現象。但從大環境上看，新冠肺炎疫情在海外開始蔓延，全球避險情緒升溫，美債收益率創下紀錄新低，國內債券收益率受到提振也二次探底。偏多環境似乎並不支持基差走擴的現象。因此，部分投資者擔心，市場是否是在反映銀保入市後可能的賣出套保力量增強對基差的影響。我們認為，這一觀點較為片面。
一、此次基差走擴現象並非普遍存在
首先，此次基差走擴的現象並非普遍存在，反而多數情況下，更多體現了偏多環境下基差收斂的情況。
一方面，基差走擴僅集中在T2006合約部分可交割券上，特別是以190015和190006這兩隻較為活躍的10年期新券之上，其對應的基差相對於21日銀保入市消息公布時的基差水平分別走擴0.2184元和0.1593元。其他可交割債券除170018之外，基差水平均保持穩定或明顯壓縮，特別是7年期活躍券190016基差水平反而壓縮了0.1466元。
另一方面，TS2006和TF2006合約基差整體維持穩定，並未出現同步走擴現象。TS2006所有可交割券基差集體微輻壓縮，壓縮程度在0.04~0.09元，TF2006可交割券基差雖然有擴有縮，但平均來看，除170020壓縮0.13元，其餘變化不大。
這意味著此次基差走擴現象或很難從大環境上給予準確解釋，更可能是各個可交割債券內部的差異引發了部分債券的基差出現明顯走擴的情況。
圖1：TF2006合約基差維持穩定
數據來源：Wind 中信期貨研究部
圖2：T2006合約基差走擴現象集中在190015和190006之上
數據來源：Wind 中信期貨研究部
圖3：TS2006合約基差維持穩定
數據來源：Wind 中信期貨研究部
二、CTD切換或是主因
結合本次基差走擴的特徵，我們認為，CTD切換引發的交割期權價值提升或是190015和190006基差走擴背後的主因。
1．短久期基差收斂與長久期基差走擴，符合CTD切換規律
一方面，本次基差走擴的190015和190006均為10年期新券，久期最長，而7年期新券190016的基差則明顯壓縮。這一現象體現了10年期國債期貨CTD從長久期券向短久期券切換的規律。
另一方面，從CTD切換的經驗法則來看，在海外疫情蔓延的助攻下，10年期國債收益率二次探底，突破2.8%並繼續向下遠離3%，也進一步帶動CTD發生切換。
圖4：短久期基差收斂與長久期基差走擴，符合CTD切換規律
數據來源：Wind 中信期貨研究部
2．節後10年期收益率同樣處於2.8%附近，為何CTD未發生明顯切換？
到此為止，似乎一切都順理成章了，不過，仍有一個問題需要稍作分析。因為，若從以上邏輯出發，在節後2月10日左右，10年期國債收益率同樣刺穿了2.8%，為何在當時CTD並未發生明顯切換呢？
圖5：節後國債收益率同樣下穿2.8%，但CTD未完全切換
數據來源：Wind 中信期貨研究部
我們認為，這一問題的背後，主要與中長端收益率曲線當時的斜率有關。一般而言，我國10-7Y國債利差與10年期收益率水平成正相關關係。由於此前10-7Y國債利差約3.5bp，屬於一年來相對偏高的位置，10Y國債更有可能成為CTD，在此情況下，需要收益率進一步下降才能促使CTD完成切換。而最近由於10Y收益率下行較快，10-7Y國債利差已經倒掛，此時，7Y國債成為CTD的可能性更高，CTD發生切換時需要的絕對收益率水平便較此前有所上升。
圖6：10-7Y收益率出現倒掛，提高了CTD發生切換時需要的絕對收益率水平
數據來源：Wind 中信期貨研究部
三、基差策略展望
1．銀保入市與基差深貼水難劃等號
從大的方向上看，儘管市場存在部分對於銀保入市可能會使得期貨出現深貼水的擔憂，但近期市場的表現並不能作為這一擔憂的支撐理由。
在此前的報告中我們已經指出，銀保入市有望進一步增強期現聯動，平抑基差的大幅波動。主要理由在於：1）配置型力量進入將改變以往國債期貨交易型投資者偏好使用國債期貨進行空頭對衝的問題；2）負債端更為穩定的機構入市將進一步壓縮無風險套利的理論邊界，也會抑制期貨貼水的空間；3）期、現市場參與者結構進一步匹配也將改善此前部分參與者無法通過期貨市場表達對市場看法的問題，增強期現之間的聯動性。富和充裕，定價精準度的進一步提升，也將鼓舞更多對衝型投資者進入這一市場。
若從此思路出發，後期隨著銀保入市可能帶來的正反套交易機會幾乎被抹平，未來期現套利交易需更多轉向基差波動的交易思路。特別是對於資金成本相對較高的投資者而言，適當縮短策略周期可能是未來的策略方向。
2．後期關注市場調整時，短久期券的基差走擴機會
近期，交割邏輯對基差的影響即將褪去，繼續做空短久期基差需要交易情緒的持續發酵，目前看，可能的推動力包括海外疫情持續蔓延、疫情對國內經濟衝擊超預期。不過，考慮當前0.6元左右的基差水平無法提供較高的安全邊際。而如果基於T2006合約基差交割收斂來做空基差的話，策略持倉周期又相對較長。因此，從這個角度看，儘管市場情緒仍然有利於基差壓縮，但繼續做空基差並非一個理想選擇。
反而，投資者可以關注在基差壓縮之後，市場調整預期顯露時做多短久期券基差的機會，屆時除了偏空思路下基差存在走擴動力之外，收益率再度向3%附近靠攏將推動交割期權再度顯露。
中信期貨 張革 張菁