來源：金融界網站
來源：興業證券
投資要點：
我們認為，當前鈷處於行業處於「EPS和估值雙殺」的至暗時刻，鈷價已跌回歷史底部區域，市場存在「對遠期鈷價過度悲觀」預期差，市場「股價底」或領先於「基本面底」率先出現，龍頭公司的股價安全邊際已相對較強，建議重點關注。
短期來看，鈷價已下跌至歷史底部區域，未來下行空間非常有限，股價具備較強安全邊際。受特斯拉「無鈷」新聞影響導致鈷板塊領先於市場經歷一波大幅殺估值的過程，隨後在全球公共衛生事件海外也逐漸爆發的背景下，導致全球3C電子領域和新能源動力領域鈷需求預期不斷下調，鈷價也再次跌回到歷史底部區域。與此同時，也要注意的是：一方面，特斯拉電池黑科技或主要為Maxwell乾電極+超級電容器技術專利，其並不會改變正極材料體系，對鈷需求並無影響，而超級磷酸鐵鋰也或僅為過渡型產品，對鈷的需求預期大於實質，最需要關注的仍是未來三元正極材料高鎳低鈷的發展趨勢和推進的時間進展。另一方面，歷史上，鈷需求存在一定季節性周期，4月之後一輪小旺季，8月之後一輪大旺季；短期公共衛生事件對需求拖累較為嚴重，預計未來在公共衛生事件逐步控制的背景下，部分被延後的需求或將與消費旺季迎來共振，帶動下半年需求邊際改善。且從供給端來看，非洲地區各國的公共衛生事件逐步升級，對鈷產品和生產輔料運輸形成影響，少部分供應生產也受一定影響。當前，我們預計，國內下遊需求廠的鈷原料庫存非常低，中遊冶煉廠的原料庫存或從2月份再次開始下滑，下半年若需求邊際改善疊加國內原料庫存低位的背景下，價格存在反彈空間。我們預計，當前鈷價已經處於歷史底部，股價也經歷過大幅殺跌，未來下行空間非常有限，安全邊際相對充足。
中長期來看，展望2020-2025年，未來鈷仍將出現供需缺口，上遊礦商去產能已經開始，伴隨上遊礦商去庫存逐步完成，鈷價仍有望重回上漲通道。2018-2019年，鈷產業鏈基本完成了下遊需求端和中遊冶煉廠的去庫周期，進入上遊主動去產能和去庫存周期階段，並且上遊礦商通過與終端需求商長單協議充分鎖定沉澱庫存，庫存端對鈷價的壓制已充分消除。我們在充分考慮「大型礦山和民採礦的增減量、未來國內磷酸鐵鋰電池佔比回暖、三元高鎳低鈷趨勢逐步增強、甚至高鎳正極材料單位用鈷量也將逐步下滑」的多因素變量背景下：2020-2025，鈷行業有望從2021年再次出現供需缺口，且缺口或將持續放大，未來行業或將充分完成上遊礦商去庫存周期，鈷價格有望迎來觸底回升。細分來看：在5G驅動3C電子產業鏈和新能源汽車的雙輪需求爆發驅動下，預計2020-2025年鈷需求年均複合增幅約9.1％；同時，供給端大型礦山新增產能非常有限，嘉能可減產+手抓礦也將受到採選品位降低和責任鈷業倡議的合法性限制，預計2020-2025年鈷金屬產量年均複合增幅約7.8％。當前，鈷價格處於盈虧平衡的底部階段不可持續，後續需求邊際改善將帶動產業鏈上遊礦商也充分完成去庫周期，有利於未來鈷價再度上漲。
投資建議：建議投資者積極把握鋰電新材料的景氣度上行周期，把握鈷價底部帶來的投資機會，積極關注龍頭公司自身轉型變化：①華友鈷業：作為鈷行業龍頭，價格彈性依舊存在，且鈷龍頭→鋰電新能源領導者轉型的阿爾法邏輯未被充分認知，印尼的鎳和鋰電材料擴張為「二次創業」主戰場。②寒銳鈷業：鈷價高彈性的投資標的，未來上遊銅鈷產能持續擴張，原材料庫存相對充足，中遊新領域布局提供長期增長空間。
風險提示：項目推進不及預期；供應大幅增加；需求端低預期；高鎳低鈷進度超預期等
報告正文
鈷：短期處於「至暗時刻」，2020-2025上漲趨勢確立
1、短期鈷處於價格和估值雙殺階段，關注未來行業供需邊際變化
短期無鈷新聞壓估值+公共衛生事件導致需求延後拖累鈷價，鈷處於至暗時刻。2020年2月18日，據路透社披露，特斯拉與寧德時代洽談，可能在其中國製造的汽車中使用「無鈷」電池；與此同時，特斯拉上海超級工廠在抖音媒體上回復「無鈷，不代表一定是磷酸鐵鋰」，結合特斯拉之前表示具體的電池戰略和技術可能會在2020年4月份的電池日披露，由此引發市場對特斯拉電池「黑科技」的猜想，對為動力電池新技術方向存在諸多疑惑，擔心鈷長期需求增長邏輯被削弱，由此引發鈷板塊股票整體出現大幅回調。同時，受全球公共衛生事件的影響，無論3C手機領域對鈷酸鋰的需求，或是動力領域對硫酸鈷的需求都進一步的放緩，下遊需求的延後導致短期鈷供需再度失衡，即使鈷鹽有主動降低開工率的現象，短期過剩的格局也導致鈷價再度下滑至歷史低位水平。
（1）、從短期供需基本面來看：3C手機和動力領域需求偏弱導致價格低位運行。一方面，3C領域的手機作為鈷終端需求佔比較大的載體，受公共衛生事件影響，2020年1-2月，國內手機出貨量分別同比下滑39％和下滑56％；另一方面，前期市場預期2020年海內外新能源汽車銷量數據或較大增長，尤其是歐洲在排放指標壓力下，今年有望迎來大幅放量；也是基於受公共衛生事件影響，2月新能源汽車產銷分別完成9951輛和12908輛，分別同比下降82.9％和75.2，導致市場擔憂海內外電新汽車銷量數據均或不及預期。
在此需求偏弱的背景下，鈷價出現短期回調至歷史低位。2020年2月以來，鈷價短期小幅反彈之後呈現單邊下跌趨勢，當前在此回落到23萬元/噸左右附近；而截至3月31日，MB鈷報價16.28美元/磅，也低於均值18.79美元/磅，短期鈷價再次運行至底部區域，供應端再次面臨盈利薄弱甚至虧損的可能性。
但值得關注的是，當前鈷供應和需求也均在發生變化：一方面，非洲地區的各國公共衛生事件也在逐步升級。①剛果金：作為一個內陸國，目前感染人數還不多，生產受影響情況還較小，但會涉及到原輔料供應問題，比如硫磺、硫酸等必要生產的物料。②南非：3月26號起，南非實行為期21天的物流禁運，將停止非必要物資的運輸（包括礦產品也停運）；雖然物流是南非的主要收入來源之一，考慮公共衛生事件持續升級，4月9日，南非總統決定繼續實施封城措施至4月底。③尚比亞：3月26日，尚比亞總統強調要對過境尚比亞的物資加強檢查和管理，但沒有實施禁運；但尚比亞邊關效率低下，也會對物流保障造成較大影響。
從鈷的供應影響來看：各國控制舉措或對鈷產品和生產輔料運輸形成影響，少部分供應生產也受到一定影響。短期內，非洲地區的各國公共衛生事件應對措施逐步升級暫未造成生產端出現大量停產，僅約部分小礦山有短期停產現象，但對運輸形成影響已經發生，若未來封關政策持續影響，剛果金的礦山輔料等原材料庫存被充分消化之後，對礦山生產也或造成一定衝擊。
落實到具體礦山而言：整體而言，目前海外鈷主要的新增大礦為嘉能可旗下的KCC、chemaf、Dewiza、RTR，截止到chemaf擴產已受到實質性暫停，KCC或再次面臨除鈾裝置項目被推遲，其次還有一些諸如Ambatovy、CTT和Canada Nickel Mines的一些小礦山供應受到一定影響。
1、嘉能可-Katanga：2020年原來預期礦山產量為2.7萬噸，產量佔全球產量比例約為19％，在MUTUNDA關停之後，也是嘉能可目前手中唯一的大型礦山。生產方面，除了兩周前短暫的停工外，還沒有重大動蕩。但3月下旬，剛果政府部門禁止加丹加礦業以2.5億美元收購Katanga礦山相鄰地區的土地所有權，項目生產並未受太大波及，但下遊酸化廠的運作卻被新冠公共衛生事件影響（主要是處理鈷產品中含量超標的鈾），預計項目整體完工日期將推遲到2020年下半年，比之前預期時間晚半年。
2、Chemaf：其原來經營的Etoile礦山維持在年產7000噸左右的情況下，目前繼續正常運轉。但Chemaf正在停止其Usoke加工廠的運營，也是作為原來市場考慮的主要新增的礦山之一，現在已停止了Mutoshi工廠的建設工作，其今年的指引預期是要增加1500噸以上的，遠期甚至規劃到1萬噸以上，所以海外主要的新增產能有所影響。
3、Canada Nickel Mines：淡水河谷（Vale）的Voisey灣和嘉能可（Glencore）的Raglan礦在3月下旬都進行了3-4周的維護和保養。這些礦場2019年共生產了2075噸鈷，用於製造鈷金屬。據CRU表示，隨著危機的持續，Vale打算將Voisey灣的保養和維護延長三個月。
4、Ambatovy：住友集團已暫停馬達加斯加礦山的生產，直至另行通知，該礦場在2019年生產了2900噸鈷。
5、CTT：在摩洛哥處於封鎖狀態，旨在防止冠狀病毒傳播，因此將生產暫停了兩周。2019年，CTT生產了約2000噸破碎陰極形式的鈷。
另一方面，國務院出臺補貼延長+繼續免徵購置稅至2022年的政策，需求端的邊際利多正在積聚。2020年3月31日，國務院出臺補貼延長+繼續免徵購置稅至2022年的政策，整體政策出臺符合此前市場預期，但時間上略超預期。我們預計，現階段無論是3C還是動力電池，需求預期最差的時點已經過去，隨著電動汽車補貼政策落地及海外公共衛生事件出現拐點之後，國內外需求有望同步向上；歷史上，3C和動力領域，鈷需求具備較強季節性特徵，預計旺季延後2-3個月，需求只是被延遲而並非徹底消失。
（2）、從遠期影響邏輯來看：特斯拉與自製電池的Roadrunner項目，規劃提升電池能量密度、降低成本和延長電池壽命，已實施三方面的準備工作：1）正極材料：2016年6月，特斯拉與達爾豪斯大學教授Jeff Dahn電池研究團隊合作，無鈷仍主要為學術研究，老生常談高鎳低鈷是三元發展趨勢，預計進度更遠期。2）矽碳負極+負極補鋰等：2019年2月，特斯拉溢價55％，以2.18億美元收購電池製造商Maxwell，專注於幹法電極+超級電容器技術。3）自製電池的製造設備：2019年10月Tesla收購加拿大圓柱電池設備供應商Hibar。
一方面，「無鈷」電池或為短期過渡型的超級磷酸鐵鋰電池，並不改變未來鈷行業依舊短缺的趨勢，且中長期高鎳三元趨勢並不會改變，無鈷」電池影響更多只是預期大於實質。我們認為，短期來看，路透社披露的所謂「無鈷」電池或是寧德時代向特斯拉中國工廠提供的超級磷酸鐵鋰電池（正極LFP+碳納米管導電劑+CTP技術），由於其成組的能量密度與811接近，又具備低成本優勢，超級LFP電池在大概率短期將裝載在特斯拉國產M3/Y上；但中長期來看，NCM811電池仍寧德時代未來的主要產品，811電池也可以採用CTP技術，預計未來超級三元電池（高鎳化三元+CTP技術）運用的推廣，長期CTP+三元電池無論在能量密度還是成本方面都相對於超級LFP電池具備優勢，超級LFP電池終究或僅是1-2年的過渡型產品，目前市場上僅有比亞迪和寧德在做相關研發，未來進一步推廣的性價比較低。我們預計，超級LFP電池的運用並不影響鈷行業未來仍將短期的大趨勢，且超級LFP電池僅為過渡型產品，未來高鎳仍將是Tesla考慮的重要方向，「無鈷」電池更多只是預期大於實質影響。
另一方面，特斯拉電池黑科技或主要為Maxwell的乾電極+超級電容器技術專利，其只改變生產製造工藝，不影響正極材料體系，也不會加速正極材料高鎳化發展的趨勢，對鈷需求無影響；乾電極有利於矽碳負極替代石墨負極，刺激負極補鋰需求提升，有利於金屬鋰需求增長8％-12％。2019年2月，特斯拉以每股4.75美元價格（溢價55％），合計2.18億美元收購電池製造商Maxwell。Maxwell是全球第一的超級電容器製造商，在電池業務方面核心擁有著名的乾電極技術專利+超級電容。我們認為，1）乾電極主要是在製造工藝上不同，未來可用於解決矽碳負極材料的體積膨脹率的問題，是實現通過採取矽碳負極替代目前的石墨負極來提升能量密度的必要條件之一；但其本身對材料本身沒有任何改變，也不影響正極材料複合體系，不存在乾電極法會加速正極材料向高鎳化發展的趨勢。2）同時，因為矽碳負極材料存在首次充放電效率低的問題，其可通過矽碳負極材料預鋰化來解決，其和乾電極法也並無直接聯繫，但通過使用乾電極法有利於推廣運用矽碳負極材料，從而才有相對迫切的預鋰化需求。3）除此之外，因超級電容能量密度提升速度非常有限，成本相對於鋰電池較高，對整車企來說性價比太低，未來超級電容也難以取代鋰電池地位。而且，即使未來超級電容器結合鋰電池技術的推廣，也不會改變正極材料體系情況，對鈷鋰原料並無影響。
2、供應端：2020-2025年均複合增速或為7.9％
上遊供應端：鈷價跌回歷史低位，供給端主動「去產能+去庫存」。2019年，MB鈷年均價較2018年下降了56％，且在7月份還回落71.83％至12.43美元/磅的歷史低點，這也引發鈷行業供應端出現主動去產能和去庫存的趨勢。剛果（金）作為佔據全球70％以上的鈷礦產量，也是原來預期的主要增產地。據剛果金央行披露，2019年其鈷原料量同比下滑15.91％至9.2萬噸，相較於2018年的10.94萬噸，大幅減少1.74萬噸，也結束了2016年以來的連續三年產量增長的趨勢。鈷價下跌導致供給新增產能大幅放緩，尤其是民採礦，而原有礦山的產量也大幅縮減，主要集中為大型礦山和民採礦兩個方面。
1、大型礦山端：主動減產趨勢明顯，尤其是嘉能可規劃關停全球最大的鈷礦。2019年，據我們跟蹤測算，預計全年主要大型礦山的鈷產量或小幅增加6231噸，但大型礦山企業的產量規模正在發生變化。諸如：嘉能可和洛陽鉬業作為全球鈷礦最大的兩座礦山，產量分別達到4.62萬噸和1.61萬噸，全球產量佔比分別達到33.81％和11.78％，合計市場佔有率達到45.6％；2019年，嘉能可宣布或將連續三年關停全球最大鈷礦Mutanda，洛陽鉬業在TFM盈利大幅下滑的背景下，鈷礦產量下滑幅度達到14.1％，供應端收縮趨勢明顯。
大型礦山企業之「嘉能可」：2020-2022年，嘉能可旗下的全球產量佔比18％以上的Mutanda礦山將關停。2019年，嘉能可旗下的Mutanda礦山產量達到2.5萬噸，佔全球鈷原料市場的18.3％。2011年，嘉能可在做Mutanda可研氧化礦開採的時期為到2030年，當前並未考慮使用硫化礦。但到2019年初，因Mutanda礦石品位下滑，硫化礦佔比大幅提高，公司不得不加大投資使用硫化礦；因此，2019年初，Mutanda就規劃裁員2000人，停止開採氧化鈷礦，全年銅產量縮減50％至10萬噸，鈷產量指引下調0.2萬噸至2.5萬噸。2019年8月，公司宣布由於鈷價下跌+稅金等成本提高，疊加從氧化礦→硫化礦工藝轉換，Mutanda現有的氧化礦經濟可採性不足，在鈷開採經濟價值不足的背景下，規劃對Mutanda礦山進行為期2年的技改關停。到2019年底，公司在投資者交流會議中，進一步明確Mutanda將從2020年關停的規劃，且預期將開啟連續3年的停產期。嘉能可對2020-2022年鈷產量指引也進一步下調至2.9（2.5-3.3）、3.2（2.8-3.6）、3.2（2.8-3.6），且在未來3年的產量擴張規劃中，也並未預期Mutunda礦的復產，市場預期Mutunda礦關停的時間進一步擴大至2020-2022年。從季度跟蹤數據來看：2019Q4，KCC的礦山維持擴產的趨勢，產量環比繼續提升34.8％至6200噸，年化產量規模達到2.48萬噸，預計其完成2020年2.7萬的產量指引概率較大；但Mutunda礦在Q4產量環比大幅下滑44.4％至4500噸，同比也下滑37.5％，已經逐步開啟關停礦山的趨勢，預計2020-2022年關停落地的概率非常大。
大型礦山企業之「洛陽鉬業」：全球第二大鈷礦龍頭之洛陽鉬業旗下的TFM產量同比下滑14,1％，淨利潤同比下滑超過95.7％，反映鈷價回到大部分生產商的盈虧平衡點附近。2018年，TFM鈷產量為達到歷史高點1.87萬噸，2019年其鈷產量同比大幅下滑14.1％至1.61萬噸。更為重要的是，在鈷價低位徘徊的背景下，TFM為洛陽鉬業帶來的歸母淨利潤更是同比大幅下降95.7％至0.75億元；也即意味著，按照80％的權益推算，即使銅/鈷平均品位分別高達2.9％/0.29％，銅/鈷產量分別達到17.8萬噸/1.61萬噸的TFM銅鈷礦全年淨利潤也僅為0.94億元；我們預計，在當前的低鈷價背景下，不排除鈷板塊已成為TFM業績的負貢獻拖累品種；而TFM銅鈷礦的成本當屬鈷行業中具備較強成本優勢的礦山尚且如此，反映鈷價已回到大部分生產商的盈虧平衡點附近。
2、民採礦：作為減產彈性最強的供應，也是2019年最大的減產部分，大部分剛果金民採礦冶煉企業的低點開工率或縮減至50％左右，預計產量規模已大幅下滑至1.56萬噸左右，未來或逐步退出主流市場。2017-2018年，鈷價處於單邊上漲期間，剛果金民採礦產量上升較快，隨後伴隨剛果金責任鏈管理體系的加強、當地高品位民採礦資源的減少，以及在鈷價暴跌至低盈利水平之後，可收原礦規模大幅下滑，民採礦規模也急劇萎縮。
一方面，草根調研反饋據草根調研反饋部分剛果金粗鈷冶煉廠的開工率僅約50％左右。2019年，剛果金民採礦縮減量至少1萬噸以上，其中大部分剛果金粗鈷冶煉廠的開工率僅約50％左右；目前，剛果金民採礦集中於少部分中資企業手中，且新建項目均處於延期生產和主動減產停產狀態，民採礦的供應量對鈷行業供需影響作用已大幅削減，這也在一定程度上改善了鈷行業供需關係。
另一方面，我們預計，2019年，預計剛果金民採礦產量或同比下滑41％至1.56萬噸。據我們測算來看：2019年，預計剛果金民採礦產量或同比下滑41％至1.56萬噸，相較於2018年約2.65萬噸的體量而言，大幅縮減約1.09萬噸產量。民採礦作為鈷供應端彈性最大的來源，預計未來即使價格上漲對供應恢復雖有小幅刺激，但供應釋放的天花板或將受限於資源瓶頸。
1）責任鏈管理體系和民採礦控制加強：伴隨責任鏈管理體系的推進和當地政府對民採礦管控力度加強的背景下，能夠合法經營的民採礦企業受到一定限制，原有規劃擴建的大部分新增產能投產均不及預期。
2）鈷價低迷疊加優質礦源減少：民採礦的的收礦價格和難易程度都有所提升，這亦將有效限制未來民採礦供應的天花板高度。目前在當地最大的問題在於缺少合適的礦源，鈷價低迷疊加優質礦源減少的背景下，而且即使冶煉廠建設完成，預計當地民採礦冶煉廠的開工率或將持續低位運行。
因此，總結而言：我們預計2020-2025年，供給端原生鈷年均複合增速或達到7.9％，供應量或將從13.5萬噸提升至19.7萬噸。2019-2020年或為原生鈷供給增速較低的年份，2023年伴隨嘉能可Mutanda礦山再次復產，供給增速有望達到高點，但隨之過後增速仍將繼續大幅回落，未來最值得密切跟蹤的供應主要集中於KCC的擴產、Mutanda的復產、Chemaf、萬寶礦業、RTR擴產、Deziwa、中資民採礦和未來印尼紅土鎳礦溼法伴隨鈷等項目，尤其是未來印尼紅土鎳礦溼法伴隨鈷和回收鈷起量需要重點關注。
3、需求端：2020-2025年均符合增速或為9％
3.1、當前非動力電池佔據需求主導，未來鋰電池均有較大增長空間
細分應用來看：金屬鈷和鈷粉等主要應用於高溫合金、硬質合金、催化劑和磁性材料領域，相對增速趨於穩定；硫酸鈷主要應用於動力鋰電池領域，四氧化三鈷主要應用於3C消費電子領域。
2019年，鈷需求主要分布在電池領域，其中大部分需求集中在非動力電池板塊。根據我們深度的需求拆分模型來看：2019年，鋰電池領域佔全球鈷需求比例為53％，其餘高溫合金（17％）、硬質合金（7％）、硬面材料（4％）、陶瓷（5％）、催化劑（5％）、磁性材料（3％）、輪胎/催幹劑（3％）和其他領域（3％）等。細分來看，鋰電池板塊分為新能源汽車領域的動力鋰電池（26％）和3C消費電子領域的非動力電池（74％），目前非動力電池仍為的需求的主導項。更進一步，據我們測算，動力電池主要分為國內新能源汽車（51％）和海外的新能源汽車（49％）貢獻的需求相差不大；而非動力電池部分的需求佔比中手機（53％）、筆記本電腦（20％）、平板電腦（11％）、鋰電池儲能（3％）和其他3C產品（13％）。
本文需求測算依據：主要基於從終端新能源汽車銷量和單位帶電量推算動力領域裝機量，手機/電腦/筆記本等非動力電池出貨量和單位帶電量推算非動力領域裝機量；再分別考慮動力領域和非動力領域不同正極材料的選擇，以及在三元正極材料之中不同三元型號的佔比進行測算各類正極材料對應的裝機量；最後考慮不同三元正極材料對鈷的單位需求量為基準進行測算終端各類鋰電池產品的鈷需求量。
3.2、動力電池領域：2019-2025年，年均需求複合增速達到23.2％
我們預計：2019-2025年，全球新能源汽車年均複合增長率將達到35％，2025年全球新能源汽車銷量達到1363萬輛。2019年，國內新能源汽車產量小幅下滑2.8％至124萬輛，但海外依舊保持16％的增長至105.6萬輛，其中特斯拉同比增長達到51％至36.7萬輛，成為海外新能源汽車銷量的引擎，也帶動全球新能源汽車依舊同比增長5.1％至230萬輛左右。我們認為，即使短期全球衛生事件導致海外新能源汽車銷量短期承壓，但在歐洲碳排放標準仍未改變，海外加速推動燃油車退出時間表也未發生實在改變，以及諸如大眾、特斯拉等龍頭車企的依舊保持快速擴張的背景下，我們預計，2019-2025年，預期國內新能源汽車年均複合增長率將達到28.3％，2025年國內新能源汽車銷量達到554.6萬輛（不含特斯拉中國工廠）；海外新能源汽車年均複合增長率將達到40.4％，2025年海外新能源汽車銷量達到808.5萬輛（含特斯拉中國工廠）；合計全球新能源汽車年均複合增長率將達到35％，2025年新能源汽車銷量達到1363萬輛。
2019-2025年，全球動力電池的裝機量或120.3GWh大幅增長到795.36GWh，年均複合增長率高達37％。與此同時，我們根據不同車型的新能源汽車進行帶電量分拆測算，預計2025年，國內新能源汽車平均單車帶電量提升至64kwh/輛，海外新能源汽車平均單車帶電量提升至55kwh/輛（主要基於海外暫未考慮專用車和客車等帶電量更高的車型出現，且相對插電混沌比例較高原因所致），全球新能源汽車的平均帶電量也有所提升至58kwh/輛。在此背景下，我們預計，2019-2025年，全球動力電池的裝機量或120.3GWh大幅增長到795.36GWh，年均複合增長率高達37％。
更為重要的是，充分考慮到刀片電池和寧德時代的CTP技術帶動磷酸鐵鋰「返潮」和高鎳化是三元正極材料發展的必然趨勢兩個核心假設變量：
一方面，我們預計，未來LPF在正極材料中的佔比或於2022年有所抬升至23％，2025年佔比小幅下滑至16％。考慮到短期刀片電池和寧德時代的CTP技術應用帶動國內乘用車的磷酸鐵鋰佔比進一步提升，我們假設，2020年國內EV乘用車（不含特斯拉上海工廠）磷酸鐵鋰滲透率從2019年的4％大幅提升至12％，並於2022年達到25％，反之三元正極材料的佔比從89％下滑至72％；並且，2020Q4開始，特斯拉中國區工廠的Model3 和model Y標準續航裡程的車型全部採用超級LFP電池。正如前文所述，未來NCM811電池也可以採用CTP技術，預計未來超級三元電池（高鎳化三元+CTP技術+碳納米管）運用的推廣，長期CTP+三元電池無論在能量密度還是成本方面都相對於超級LFP電池具備優勢，超級LFP電池終究或僅是過渡型產品。我們預計，未來LPF在正極材料中的佔比或於2022年有所抬升至23％，但因海外全部採取三元材料需求放量，2025年鐵鋰佔比下滑至16％；反之，三元正極材料佔比從79％提升至82％。
另一方面，我們預計，三元材料中NCA/NCM811的佔比將從2019年的34％大幅提高到2025年的88％。由於鎳用量的提高有助於提高電池整體的能量密度，未來高鎳化是三元正極材料發展的必然趨勢，則動力電池領域811/NCA在三元正極材料中的佔比將大幅提升；我們測算預計，未來全球動力三元材料中NCA/NCM811的佔比從2019年的34％大幅提升至2025年的88％，NCM622/523/333的佔比從2019年的66％大幅下滑至2025年的12％。在此背景下，我們預計，2025年，NCA/NCM811的三元動力電池裝機量將由32.3GWh增長到578.3GWh，年均複合增速高達61.7％，成為最主流的三元正極材料。
除此之外，考慮到三元正極材料未來的技術進步，NCM高鎳正極材料未來單位用鈷需求量也或有存在進一步下滑的可能性，甚至不排除會出現四元電池的正極材料類型。因此，在模型中，考慮假設在2022年之後，NCM高鎳正極材料單位材料對鈷的需求量呈現年均複合降速達到10％左右；也即為既考慮三元正極材料的高鎳化導致單位正極材料用鈷量減少，還綜合增加單位高鎳正極材料的用鈷量未來仍能夠繼續減少的多種因素背景。
定量測算來看：2019-2025年，全新新能源汽車的單車用鈷量年均複合降速達到8.4％，但動力電池領域對鈷需求量的年均複合增速仍將達到23.2％，從1.82萬噸→6.35萬噸。綜合考慮新能源汽車銷量、新能源汽車的帶電量、各類正極材料的佔比以及不同正極材料單位帶電量對鈷需求量的不同，我們認為，即使未來三元正極材料向高鎳化方向發展，每GWH對鈷需求量和單車用鈷量都將有所下滑，但伴隨新能源汽車銷量和單車帶電量的提升，整體的動力電池領域用鈷量仍將保持高速增長。我們預計，伴隨高鎳化三元材料的推進和超級LFP的出現或將導致全新新能源汽車的單車用鈷量從2019年的7.91kg/輛下滑至2025年的4.66kg/輛，年均複合降幅或達到8.4％；但即使在此種悲觀假設背景下，全球動力電池領域用鈷需求量仍將會從2019年的1.82萬噸繼續大幅上升至2025年的6.35萬噸，年均複合增長率達到23.2％。值得注意的是，動力電池領域對鈷需求的增量也主要基於NCM811/NCA或者海外的新能源汽車需求拉動，這也主要基於未來海外的新能源汽車銷量增速或將超過國內，且國內新能源汽車中磷酸鐵鋰的使用佔比或相對較大的原因所致。
尤其是針對特斯拉而言：我們預計，2019-2025年，特斯拉全部車型產量或將從36.7萬輛提升至184.5萬輛，年均複合增速率達到31％，整體平均單車帶電量波動相對較小；預計其裝機量或將從29.12Gwh大幅提升至2025年的132.4GWh，年均複合增長率為28.7％。在此背景下，即使考慮到特斯拉中國工廠標準續航裡程的Model 3/Y或將採用超級LFP電池以及2022年之後降低單位三元的鈷消化量（假設按照年均複合下滑10％），我們預計， 2019-2025年，特斯拉用鈷量或將從0.35萬噸大幅提升至2025年的1.05萬噸，年均複合增長率約為20％，鈷仍將是其不可或缺的金屬品種。
1、銷量：2019-2025，預計特斯拉全部車型產量或將從36.7萬輛提升至184.5萬輛，年均複合增速率達到31％；其中，特斯拉中國工廠產量或將從2020年開始逐步放量，從2020年的15萬輛大幅提升至2025年的45萬輛，年均複合增速率達到25％，且主要放量在2020-2022年（模型暫未計入國內進一步擴產量）。
2、單位帶電量：考慮到不同車型的帶電量差異，綜合考慮不同車型的銷量佔比，我們預計，2020-2025年，特斯拉的平均帶電量分別為73.25/70.18 /69.98/70.31/71.36kwh，平均帶電量的波動主要是基於不同車型的產量快速擴張速度差異所致。
3、裝機量：考慮到2020Q4，特斯拉上海工廠標準續航裡程的Model 3/Y或將採用超級LFP電池，而在中國的長續航裡程仍將延續高鎳三元正極材料。我們預計，2020年之後，特斯拉採用的正極材料或將出現LFP，於2021年佔比大規模放量至19％左右。整體而言，2019-2025年，特斯拉裝機量或將從29.12Gwh大幅提升至2025年的132.4GWh，年均複合增長率為28.7％，短期其若採用寧德時代超級磷酸鐵鋰電池或影響三元正極材料佔比有所下滑，但中長期來看，高鎳化是正極材料提升能量密度的必然趨勢。
4、用鈷量：如前文所述考慮到特斯拉或在2022年之後降低單位三元消化鈷量，假設按照年均複合下滑10％左右。整體而言，我們預計，伴隨特斯拉整體裝機量規模提升，2019-2025年，特斯拉用鈷量或將從0.35萬噸大幅提升至2025年的1.05萬噸，年均複合增長率約為20％。
總結而言，即使未來三元正極材料向高鎳化方向發展，每GWH對鈷需求量和單車用鈷量都將有所下滑，但伴隨新能源汽車銷量和單車帶電量的提升，整體的動力電池領域用鈷量仍將保持高速增長。我們預計，2019-2025年，全新新能源汽車的單車用鈷量年均複合降速達到8.4％，但動力電池領域對鈷需求量的年均複合增速仍將達到23.2％，從1.82萬噸→6.35萬噸。其中，2019-2025年，特斯拉用鈷量或將從0.35萬噸大幅提升至2025年的1.05萬噸，年均複合增長率約為20％，鈷仍將是其不可或缺的金屬品種。
3.3、非動力電池部分：2019-2025年，年均需求複合增速達到9％
從非動力電池終端需求應用來看：手機、電腦、平板、新型的3C電子產品及鋰電儲能等對鈷需求用量影響較大，尤其是手機。根據我們深度需求拆分模型來看：鋰電池領域佔全球鈷需求比例為53％，而非動力電池佔動力電池需求量的74％，為當前鈷需求佔比最大的部分。具體而言：非動力電池中手機需求佔比為53％、筆記本電腦為20％、平板電腦為11％、鋰電池儲能為3％和其他3C電子產品佔比13％，手機佔非動力電池領域的鈷需求比例超過半壁江山，這主要基於其主要採用鈷酸鋰做正極材料所致。我們認為，非動力電池領域的需求增長點主要在2個方面：一方面，5G驅動手機的單位帶電量和出貨量或將得到增長，平板和筆記本電腦的出貨量也或保持相對穩定的增長；另一方面，諸如鋰電儲能系統等新領域快速發展，海外鋰電儲能主要依託於三元正極材料，這也或將帶動鈷需求量有所提升。
從3C消費類電子的產量來看：我們根據IDC披露的全球2019年智慧型手機13.71億部、平板144百萬部和筆記本電腦160萬部等真實數據為基準，假設2019-2025年，手機、平板和筆記本電腦的年均複合增速分別為3％、2.2％和2.2％，其中非智慧型手機與智慧型手機的比例為40％，5G手機在2020年的滲透率或分別達到15％，2025年滲透率或高達90％；其次，諸如電子菸和TWS全套耳機也或將從2020年開始逐步放量。伴隨5G網絡的逐步推出，3C消費電子領域需求端有望逐步改善，即使短期全球公共衛生事件對手機等出貨量存在一定影響，但大部分消費只是延遲而非消失，若未來公共衛生事件緩和，終端需求有望迎來較大修復空間。
更為值得關注的是，5G手機的推出不僅提升未來出貨量預期，也帶動手機的單位帶電量明顯改善。據中國化學與物理電源行業協會測算，2019年上半年，全球暢銷的4G手機平均電池容量為3367mAh左右，較2018年增長113mAh，這與近幾年手機電池容量的年均增長220mAh的趨勢較為吻合。與此同時，主流的5G手機平均電池容量為4285.7mAh左右，相較於主流4G手機增長27.3％；前期欣旺達也公開表示為配合5G手機應用，公司產品電池容量將從原先的3800mAh提升至4500mAh，此或直接印證未來5G應用勢必在帶動3C產品單位用鈷量或大幅提升。
我們預計，2019-2025年，整體手機的單機帶電量年均複合增速或為6％，單部手機用鈷量的年均複合增速達到6.4％，兩者差異或在於智慧型手機相對非智慧型手機出貨量的增速更高。根據鑫羅資訊統計數據，2019年傳統4G智慧型手機帶電量為3500mah，5G智慧型手機的電量為4300mah，預計考慮非智能之後的整體單機帶電量或為3020mah；我們預計，2025年，全球4G智慧型手機帶電量提升至4500mah，5G智慧型手機的電量提升至5500mah，整體的單機帶電量或提升至4372mah，年均複合增速達到6％。在此背景下，因非智慧型手機單位帶電量相對偏低，且部分低價的非智慧型手機或採用高鎳三元正極材料摻雜錳酸鋰混合使用，也導致其單機用鈷量也較低。我們依據未來不同手機出貨量和不同手機帶電量進行測算，預計2019-2025年，單部手機用鈷量或將從14.3g提升至20.7g，年均複合增速達到6.4％，相較於手機的單機帶電量年均複合增速更高的原因或在於智能機出貨量的增速更高。
落實到正極材料及單位耗鈷量：基於低成本優勢，未來非動力電池領域磷酸鐵鋰的佔比或逐步提升，而鈷酸鋰的佔比或有小幅承壓的可能性，但波動情況或相對較小。當前，手機、筆記本電腦、平板電腦、TWS和電子菸等或均以鈷酸鋰材料為主，部分低端也採取高鎳三元和錳酸鋰摻雜的形式作為正極材料。而鋰電儲能領域，國內基本採取磷酸鐵鋰，而海外仍主要採取三元正極材料為主（尤其是特斯拉）；我們預計，基於成本優勢，整體非動力電池領域，正極材料端磷酸鐵鋰的佔比或逐步提升，而鈷酸鋰的佔比或有小幅承壓的可能性，但整體波動情況不會太大。同時，也考慮到三元正極材料技術進步，NCM正極材料未來單位用鈷需求量或有一定下滑，模型假設在2022年之後，單位三元正極材料對鈷的需求量年均複合下滑10％左右。
因此，基於不同非動力電池的出貨量預期，單位帶電量、不同產品選擇的正極材料比例關係以及不同正極材料對鈷的需求量四個方面綜合考慮：2019-2025年，非動力電池領域對鈷的需求量或從5.19萬噸大幅提升至8.71萬噸，年均複合增速或為9％。我們預計，2019-2025年，非動力電池領域對鈷的需求量或從5.19萬噸大幅提升至8.71萬噸，年均複合增速或為9％。細分來看，預計手機的用鈷需求的年均複合增速達到9.5％，從2.75萬噸→4.74萬噸；TWS全套和電子菸作為新興的3C消費電子需求，或將為2020年帶來0.14萬噸新增量，且年均需求複合增速高達33.3％；鋰電池儲能裝機量或迎來高速增長，國內雖採用磷酸鐵鋰，但海外依舊以三元正極材料為主導，預計用鈷需求的年均複合增速達到24.5％，從0.15萬噸→0.55萬噸；除此之外，平板電腦和筆記本電腦在出貨量增長的背景下也或有一定增長。
2019-2025年，非動力電池鈷需求增量中手機（56.7％）、鋰電池儲能（11.4％）、TWS全套和電子菸（16.3％）、筆記本電腦（6.2％）、其他（6％）和平板電腦（3.3％）。2019-2025年，非動力電池領域對鈷的需求增量或為3.52萬噸，其中手機（1.99萬噸）、鋰電池儲能（0.4萬噸）、TWS全套和電子菸（0.57萬噸）、筆記本電腦（0.22萬噸）、其他（0.21萬噸）和平板電腦（0.12萬噸）的增量分別佔比為56.7％、11.4％、16.3％、6.2％、6％和3.3％。手機仍為非動力電池領域鈷需求增量的核心引擎，其也最充分受益於5G帶動出貨量和單位帶電量的提升作用。
3.4、鋰電需求：2019-2025年，年均需求複合增速或達到13.6％。
我們預計，2019-2025年，全球鈷需求或將從13.44萬噸提升至22.51萬噸，對應9.07萬噸的需求增量，需求端的年均複合增速也或達到9％。細分來看動力電池和非動力電池分別帶來4.53萬噸/3.52萬噸的需求增量，佔全球總需求增量的50％和39％，鋰電池領域佔需求總增量的89％，為最核心增長點：
動力電池：2019-2025年，全球鈷需求或將從1.82萬噸提升至6.35萬噸，對應4.53萬噸的需求增量，需求端的年均複合增速也或達到21.3％。
非動力電池：2019-2025年，全球鈷需求或將從5.19萬噸提升至8.71萬噸，對應3.52萬噸的需求增量，需求端的年均複合增速也或達到9.1％。
4、供需平衡：2021年，行業或再次供需短缺
若沒有全球公共衛生事件下，2020年鈷行業大概率或再次出現供需缺口。在全球公共衛生事件之前，我們預計：1）2020年，在國內新能源補貼政策和歐洲碳排放標準指標的催化下，全球新能源汽車銷量有望達到310萬輛，其中國內150萬輛，海外160萬輛；2）同時，5G網絡大幅度推廣之年，預期全球手機出貨量或將扭轉前幾年的下跌之勢，增速或將至少高達2％+以上，疊加5G手機滲透率提升帶動3C消費電子領域需求也維持較高增長。在此假設背景下，我們預計，2020年的鈷需求量或將同比增長8.8％達到14.63萬噸，從而形成約705噸供需缺口，扭轉鈷行業2018-2019的過剩局面。
考慮全球公共衛生事件下對需求端的衝擊，2020年鈷行業或小幅過剩，但2021年仍就會出現供需缺口。考慮全球公共衛生事件影響，我們預計：1）2020-2021年，全球新能源汽車銷量從310/438萬輛下調至282/412萬輛；2）2020-2021年，預期全球手機出貨量增速或從+2％/+6％下調至-2％/+4％。在此假設背景下，我們預計，2020-2021年的鈷需求量或將同比增長6.3％/10.6％達到14.3/15.8萬噸，從而在2020年形成約2659噸的過剩壓力；但預期2021年之後，需求改善疊加供應新增剛性，缺口仍將達到-3660噸，且未來缺口持續擴大。
2020-2021年，我們構建基於不同新能源汽車銷量和不同手機出貨量背景下，全球鈷行業需求量及供需缺口的矩陣模型：
2020年，以310萬輛新能源汽車銷量和13.71億部智慧型手機出貨量為基準；若新能源汽車銷量提升3％，對應鈷需求量增加724.5噸；若手機出貨量提升2％，對應鈷需求量增加593.5噸。
2020年，以438萬輛新能源汽車銷量和13.71億部智慧型手機出貨量為基準；若新能源汽車銷量提升3％，對應鈷需求量增加916.5噸；若手機出貨量提升2％，對應鈷需求量增加645.5噸。
5、庫存端：2020，冶煉廠去庫已較充分，上遊礦商或進入去庫周期
價格中長期走勢取決於供需矛盾，庫存波動行為是決定價格彈性最關鍵的指標，也是判斷行業「頂和底」最為核心的變量。復牌2016年至今以來的鈷價走完的整個漲跌周期，庫存波動的作用至關重要；當價格形成看漲預期，囤庫效應或將形成牛鞭效應放大真實需求，庫存也即為需求，價格持續上漲是為這種需求不斷攀升的核心動力。但商品價格的波動本質仍取決於供需周期，若價格持續大幅高於行業合理利潤中樞，勢必刺激供應端蜂擁而至，這也就是2017年在剛果金掀起的中資企業淘「鈷」潮的核心原因；當供應端增量持續放大，嘉能可宣布KCC大幅擴產的預期逐步落地之際，需求採購增速跟不上供應放量速度，鈷價出現向下被動，疊加鈷價處於歷史高位的背景下，產業鏈開啟去庫周期：從價格下跌→下遊去庫，中遊被動壘庫存→中遊去庫，上遊礦商被動壘庫存→上遊主動減產，上遊完成去庫存→價格見底回升。前期囤庫獲利豐厚的資金或率先逐步退出市場，進一步刺激鈷價下跌；與此同時，下遊需求廠商在「高供應+高庫存+高鈷價」的背景下，勢必也將進入減少採購而消耗原材料庫存，形成貿易商、下遊、上遊和礦商集體去庫存的過程，此時的庫存也從「需求」→「供應」，當價格出現暴跌至行業盈虧平衡線以下，導致行業出現去產能，從而帶動價格觸底回升。
定量測算來看：2016-2017年為國內鈷原料加庫周期，2018-2019年為去庫周期，當前國內鈷原料新增庫存或於2016年初相當，原料庫存或處於合理水平。綜合考慮國內進口鈷原料數據和國內回收鈷原料作為供應，將鈷鹽/金屬鈷/鈷粉產量作為需求，定量測算來看：我們認為，2016-2017年，國內鈷原料庫存每年分別增加7900噸和8100噸，兩年累計增加鈷原料庫存16000噸，考慮2015年及以前國內鈷原料的沉澱庫存，真實數據或更高，此也為價格上漲帶動產業鏈囤庫存的直接體現。但2018年，伴隨價格的下跌帶動產業鏈開啟庫存周期，預計2018-2019年，國內鈷原料庫存分別減少7794噸和4512噸，從而導致2016-2019年，國內累計新增鈷原料庫存從高位的16000噸降低至3694噸，或已基本上回歸到2016年初期的階段，彼時的鈷價仍和今日一樣在低位徘徊，可以確定的是國內原料庫存或已處於合理安全水平，下遊需求廠和中遊冶煉廠的投機性庫存在2019年底之前或已充分去化。
2016-2018年初：牛市的狂歡，全產業鏈瘋狂囤庫存階段。在新能源汽車需求高增長帶動動力領域硫酸鈷需求爆發，從上遊礦商、貿易商、冶煉廠、產業投資基金、正極材料廠甚至包括電池整車廠都加入了囤鈷陣營，「牛鞭效應」的直接效果就是多次放大終端真實需求，價格越漲也越激發產業鏈囤貨效應的良性循環，從而推升鈷價從底部20萬元/噸附近大幅上漲至70萬元/噸附近，行業進入暴利期也激發前往剛果淘金的中資企業數據和規模都大幅增加，行業供應端也逐步增加。表現的結果為：2016年-2018Q1，國內冶煉廠的原材料庫存規模也處於單邊上行階段，諸如華友和寒銳存貨價值量漲幅運超過鈷價漲幅。
2018Q1之後：熊市起點，中下遊和投資機構率先拋庫存，冶煉廠被動壘庫存。動力電池領域出現低端無效的電池廠去產能，疊加3C領域鈷酸鋰需求偏弱，從終端往上遊開啟了去庫存，正極材料和前驅體廠減少採購量導致原本在2018年初提出去庫存的華友鈷業等冶煉廠被動加庫存，鈷行業供需失衡導致價格回落，價格下跌又進一步刺激貿易商賣盤增加，惡性循環如同當初價格上漲階段的良性循環一般，庫存的作用逐步從「需求」的角色轉變為「供應」，下遊去庫存導致上遊被動加庫存，供需持續失衡導致價格快速回落。表現的結果為：2018Q1之後，鈷價下行，但華友和寒銳的存貨價值量仍在上行，為被動壘庫存。
2018年下半年-2019年中期：漫漫熊市，冶煉廠主動去庫→礦商被動壘庫存。冶煉廠開始減少粗鈷原料的採購，選擇以主動進入原料去庫存階段，此從海關進口原料數據走勢可以充分印證，這也造成上遊礦商被動壘庫存；諸如嘉能可、洛陽鉬業和諸多小型民採礦企業既面臨產品銷售不暢，又處於鈷價大幅下跌導致盈利跌入冰點，甚至虧損的底部情況下，上遊礦商開啟主動減產以求實現自身產成品去庫存，由此出現民採礦開工率下滑約50％，嘉能可關停Mutanda等供應出清現象。表現的結果為：2018Q3之後，華友和寒銳的存貨價值量見頂，冶煉廠逐步開啟去原料庫存策略，同時伴隨資產減值等多種因素影響，華友和寒銳的存貨價值量大幅下行。
2019年中期-2020年1月，冶煉廠庫存行為出現分化，但整體庫存增幅有限。2019年下半年至今，行業龍頭華友鈷業的庫存價值量和規模仍呈下滑趨勢；但基於鈷價於2019年7月觸底之後，產業鏈對鈷價預期有所小幅修正，部分冶煉廠出現小幅增加庫存跡象，比如從2019Q2開始，寒銳鈷業基於為2020年在科盧韋齊投資建設2萬噸電積銅和5000噸電積鈷募投項目的投產儲備原料，也更看好未來鈷價上漲趨勢，戰略性增加了鈷和銅礦石原料儲備，表現為再次開始逆勢補原料庫存節奏。但整體而言，從2019年5月之後，國內原料庫存觸碰到歷史底部之後，月度的採購量和需求量整體相對差異並不是非常大。我們定量測算來看，預計國內冶煉廠的原料庫存從2019年5月至今上升約5799噸，相當於0.69個月庫存體量；此或主要基於2019年5月之前，國內冶煉廠基本把沉澱庫存充分去化，下半年煉廠庫存或小幅抬升至安全水平，回升力度也非常有限。
更為重要的是，我們預計，2020年2月至今，國內冶煉廠或再次進入去庫存周期，安全原料庫存也繼續下滑，不排除未來重新下滑至2019年5月的水平。基於鈷原料進口量（鈷礦+粗鈷+未鍛軋）為供應量，及各類鈷產品的鈷金屬量作為消費量，預計2018年初，國內鈷原料庫存處於上升趨勢，隨後鈷價下跌，產業鏈開啟去庫存，至到2019年4月底，國內鈷原料庫存降至相對低點；但伴隨2019年4月→5月，鈷原料進口量環或翻倍增長反映國內冶煉廠高價的原料庫存已經消化充分帶動進口量恢復正常水平，直到2019年8月之後，鈷價觸底反彈帶動冶煉廠小幅補庫至2020年1月底。2020年2月，鈷原料進口量再次低於消費量，此反映在需求低迷背景下，冶煉廠再次降低自身粗鈷原材料庫存，安全原料庫存也繼續下滑，不排除未來重新下滑至2019年5月的水平。
我們認為，當前鈷產業鏈已從中遊冶煉廠去庫存→上遊礦商去庫存過度，未來大概率表現為基於當年的供需缺口或通過長單鎖定的形式帶動上遊大型礦商完成充分去庫存。從2018年至今的鈷價下跌過程中上遊礦商更多表現為中資的民採礦出清原材料庫存（諸如華友、寒銳和盛屯等甩貨），但大型礦山，尤其是嘉能可的產品庫存被動抬升；我們測算，從2018年以來，嘉能可的鈷產品庫存處於持續上升期，2019年或進入被動加庫存階段；截止到2019Q4，嘉能可鈷原料庫存或為2.08萬噸，相較於其2019年度產量4.63萬噸而言，庫存規模或為5.39個月。我們預計，在冶煉廠去庫相對結束的背景下，未來的趨勢為Mutunda停產+需求穩步增長→當年產生供需缺口→嘉能可為首的大型礦山去產品庫存→價格再次底部上漲。
嘉能可長單協議落地量已完全鎖定未來3年礦產量，其或已經開啟去庫周期。2019年中期之後，鈷行業在「三重底」的背景下，供應收縮帶動價格迎來一輪小幅反彈，隨之需求走弱導致價格再度回到歷史低位。當前時點，產業鏈中下遊的鈷原料庫存相對去化充分，庫存主要集中於最上遊，而且也主要集中於最大的玩家嘉能可手中。從2019年5月開始至今，嘉能可與優美科（測算約1萬噸左右）、格林美（6.12萬噸）、SK電池（3萬噸）和韓國三星電池（2.1萬噸）相繼敲定長單供應協議，並傳言於寶馬和特斯拉也在談長單供應協議。此一方面或反映大型材料廠、電池廠甚至整車廠對鈷原材料是否能夠穩定供應非常看重，且存在一定擔憂，希望於上遊大型供應商籤訂長單供應保障協議。另一方面，嘉能可也是基於此充分完成去庫過程；回顧2016年嘉能可在暫停生產KCC銅鈷礦之後，與Catl把最後2萬噸庫存長單鎖定出去，引導終端需求企業集中大規劃補庫驅動鈷價長牛行情。當前，嘉能可公告指引Mutunda或將從2020-2022年連續三年也不復產，導致未來鈷市場或將出現供需逆轉，並與不斷與下遊籤訂長單供應協議，反映龍頭供應企業希望再次改變下遊需求端對遠期供需預期，引導終端再次補庫。若未來行業庫存端充分去化，鈷行業再次進度供需短期階段，也或再次誘發產業鏈貿易商、下遊需求商和冶煉廠再次加大原料庫存的鎖定，也將進一步放大鈷價上漲的彈性。
6、相關標的：優選華友鈷業和寒銳鈷業
6.1、華友鈷業：從鈷行業龍頭轉型鋰電材料領導者，迎接二次創業
從業績來看：2020Q1，華友業績為何環比大幅改善。2020Q1，公司實現營業收入44.2億元，同比增長0.53％，環比減少8.5％；實現歸母淨利潤1.8億元，同比大幅增長13.9倍，環比增長5.7倍；實現扣非歸母淨利潤1.3億，同比增長6.9倍，環比增長4.3倍；實現經營活動現金流0.65億元，同比增加16.86％，環比減少95％，業績符合前期預告指引的歸母淨利1.7-2億元範圍。我們認為，一方面，2020Q1，扣非歸母淨利業績略超預期的原因主要在於剛果金努庫裡3萬噸自產銅礦投產帶來的量升成本降、鈷採購和銷售周期帶來的低成本優勢、前驅體等產品逐步放量帶來盈利能力提升。另一方面，2020Q1，歸母淨利與扣非歸母淨利相差0.51億元，預計此或主要來源於公司及子公司年初至今獲得政府補助0.27億元，持有交易性金融資產投資收益也達到0.37億元所致和其他非經常性收益0.13億元所致。
鈷龍頭→鋰電新能源領導者轉型的阿爾法邏輯未被充分認知，印尼的鎳和鋰電材料擴張為「二次創業」主戰場，未來鎳等新領域業績或超過剛果金的鈷。市場前期將公司完全定位為鈷價的彈性品種，股價完全取決於鈷價。但2016年開始，公司便著力於「上遊礦山、中遊冶煉加工、下遊鋰電新能源材料」等全產業鏈布局的發展方向，定位從鈷行業領先者→全球鋰電新能源領導者轉型。「印尼紅土鎳礦生產氫氧化鎳鈷」將作為二次創業主戰場，依託於印尼的「鎳」或再造一個類似於剛果金的「鈷」，未來印尼項目創造的業績或將超過傳統剛果金的鈷。同時，通過「自建+合資」三元前驅體和正極材料的方式深度綁定下遊客戶LG、浦項等，進入全球一流的整車和電池供應鏈體系。全產業鏈布局的低成本和供應鏈渠道優勢或有利於公司從三元的「新兵」蛻變於行業「龍頭」企業之一；未來業績貢獻或更多元化，尤其是鋰電材料和鎳在2020-2021年逐步投產過程中，自身的阿爾法邏輯或將成為新的投資邏輯點。
盈利預測與評級：我們認為，當前鈷板塊對無鈷新聞壓估值和公共衛生事件對需求的影響已充分Price in，市場「股價底」或領先於「基本面底」率先出現，股價安全邊際較強。同時，鈷價已再次回到歷史底部區域，預計下半年需求或將改善帶動鈷價觸底反彈，公司未來逐步從鈷領先者→鋰電新能源領導者轉變，業績貢獻或由鈷、鎳、三元前驅體及正極和銅四大板塊共同驅動，建議投資者積極把握鋰電新材料的景氣度上行周期，積極關注公司自身轉型變化。按照2020-2022年鈷價為28、33.4和33.4萬元/噸的價格下，維持2020-2022年或分別實現歸母淨利潤7.43億元、14.81億元、24.14億元，EPS分別為0.67元、1.33元、2.17元，以2020年4月22日收盤價為基準，對應PE分別為49.6X、24.9X、15.3X。維持「審慎增持」評級。
風險提示：項目推進不及預期；鈷礦供應大幅增加；需求低預期；高鎳低鈷進度超預期等。
6.2、寒銳鈷業：鈷價高彈性核心標的，遠期仍有提升空間
從業績來看：鈷價下跌拖累整體盈利，純鈷價彈性標的。2019年，實現營收17.79億元，同比下滑36.06％；歸母淨利潤0.14億元，同比下滑98.04％；。其中，Q4營收5.36億元，同比下滑14.1％，環比增長66.7％；歸母淨利潤0.54億元，同比增長760.5％，環比增長49.5％。同時，2020Q1，預計實現歸母淨利潤為0.2億-0.25億元，同比扭虧為盈利，但環比下滑53.7％-下滑63％。2019年，鈷粉和MB鈷均價同比下跌53.7％和下跌49％，即使銅鈷產品銷量同比增長37.79％和26.28％，收入仍同比下滑36.06％，毛利率從45.3％下滑至11.75％，鈷銅銷量提升也難抵鈷價下跌。
遠期來看：上遊銅鈷產能持續擴張，中遊新領域布局提供長期增長空間。公司當前在剛果金具備5000噸粗鈷氫氧化鈷和1萬噸電積銅的產能，國內擁有4500噸鈷粉產能（傳統產能1500噸鈷粉+新募投3000噸產能）。同時，公司在科盧韋齊投資建2萬噸電解銅和5000噸電積鈷項目，預期2020年中期或將投產。除此之外，公司或擬非公開發行募資不超過19.01億元，用於「10000噸/年金屬量鈷新材料及26000噸/年三元前驅體項目」兩期項目，一期10000噸/年鈷新材料項目解決前期公司由於冶煉環節產能缺失（鈷粉原料為鈷鹽，前期主要依託於待加工），此舉或在一定程度上可以適當減少鈷鹽委外加工的成本。
盈利預測與評級：基於公共衛生事件鈷需求影響較大，預計公司或分別實現歸母淨利2.43億元、5.35億元、6.46億元，EPS為0.9元、2.0元、2.4元，以2020年4月22日收盤價計算，對應PE為52.5X、23.8X、19.8X。公司作為鈷價的純彈性品種，業績對鈷價彈性較大，鈷價已再次回到歷史底部區域，預計下半年需求或將改善帶動鈷價觸底反彈，維持公司的「審慎增持」評級。
風險提示：鈷價下跌，供給端大幅放量，自身項目、下遊需求不及預期等。
風險提示：供給端大幅放量；下遊需求不及預期；上市公司自身項目不及預期；高鎳低鈷進度超預期等。