耶魯捐贈基金引領潮流大量配置非公開市場資產之後機構投資者紛紛效仿。本文參考CA捐贈基金的業績分析了LP機構配置PE的原因和選聘PE管理人時重點關注的因素——投資團隊、投資流程和業績，以及需要考慮的其他各方面要素。本文建議LP投資者首先要清楚自身的競爭優勢和劣勢來選擇配置PE管理人的策略。
隨著耶魯捐贈基金引領潮流，大量配置非公開市場資產，機構投資者紛紛效仿，不僅許多大學捐贈基金逐步加大另類投資的力度，養老金、主權財富基金和家族辦公室近年來也逐步增加了非公開市場的配置，包括私募股權（Private Equity，簡稱PE）、風險投資（Venture Capital，簡稱VC）、房地產投資（Real Estate）、基礎設施（Infrastructure）和自然資源（Natural Resources）。
其中，就PE投資而言，長期投資者通常會選擇犧牲投資組合中部分資產的流動性獲取非流動性溢價，因此相對於公開市場股票來說，PE的預期回報更高。從康橋（Cambridge Associate，簡稱CA）的PE指數來看，自2000年起美國PE大幅超越標普500指數。不僅回報更好，這一指數的波動率只有10%，低於標普500指數同期16%的波動率，而且與標普500的相關性是0.75，不算太高。簡單來看，配置PE和VC是可以改善資產配置的有效前沿的。
從CA捐贈基金業績來看機構配置PE的原因
事情真的這麼簡單美好嗎？由於PE投資的非上市公司通常是每季度估值，所以沒有公開市場股市的每日數據；而且第三方估值時通常使用PE管理人（General Partners，簡稱 GP）提供的商業計劃，所以季度估值也比公開市場更平滑。實際上，如果我們對PE持有的非上市公司做每日估值，它們的波動率是高於公開市場股票指數的。這主要是由三個原因造成的：一是大多數PE的投資標的規模不大，偶爾有美國雷諾茲-納貝斯克等這樣的大項目，基本是接近小盤股的市值；二是每一期PE基金的投資標的不超過幾十個，相對於公開市場指數更為集中；三是PE基金通常使用槓桿，進一步放大組合的波動性。所以，PE的低波動和低相關性其實是「皇帝的新衣」。拉本納（Nicolas Rabener）用美國股票中市值在5億美元以上的最小的30%上市公司構建了一個指數，這一指數過去30年的回報與PE指數非常接近。分析PE持有公司的其他屬性，Rabener可以進一步構建PE的公開市場替代組合，如便宜的小盤股，並使用槓桿。State Street認為PE公司的阿爾法（α）來源之一是行業配置，並設計了相應的PE行業配置的公開市場產品。
但是，如果公開市場的替代品可以獲取類似的回報並提供流動性，為什麼機構投資者還在增加PE配置呢？這種替代目前還主要是理論層面的探討，機構實際運用得還不多。從CA捐贈基金的統計來看（見圖1），PE配置比例高的機構回報要好一些。
筆者認為，機構選擇PE還有以下幾個方面的考慮：
一是PE投資的方式與公開市場不同，GP有選擇進入和退出的權利，而公開市場管理人只能被動接受LP投資者的注資和贖回。PE的優勢在危機時更為明顯，所以即使是收取高昂費用後，PE回報相對於公開市場指數還是有優勢的。而投資者在危機時很容易恐慌性拋售公開市場投資，PE投資剝奪了他們高買低賣的權利，事後看效果可能更好。
二是雖然PE的低波動性從長期投資角度看是海市蜃樓，但對於年度業績，PE還是會起到平滑收益率的作用，這對於熊市時機構超越公開市場相對基準會有很大幫助。2018年的金融市場表現就是一個例子，公開市場93%的資產發生負回報，非公開市場就成了避風港。
三是有些機構不能在組合層面使用槓桿，通過投資PE，使用隱性槓桿，間接增加了組合風險。
四是公開市場曾經是非常有效的企業融資渠道，但是最近二三十年，以美國為代表的發達資本市場發生了很大變化。公司進化、市場結構和監管政策等方面的重大轉變，使得PE可投資的範圍更廣，回報也更高。主要經濟體公開市場上市公司數量都已經從高點下降，特別是小企業。許多快速成長的企業，無形資產（Intangible Asset）佔比大，更願意通過非公開市場進行融資。（中國的情況是例外，資本市場佔國內生產總值（GDP）比重低，正在經歷發達國家資本市場發展的早期階段，積極發展資本市場，增加直接融資比例，提升資源配置的效率。）公開市場的披露要求、投資者對於短期盈利的過度關注都進一步增大了Jensen（1989）提出的上市公司代理人風險，也就是說上市公司的管理層與股東利益並不是完全一致的。與此同時，非公開市場的監管有所放鬆。另類資產配置的流行使得投資非公開市場的資金也相當充裕，據Preqin 於2018年統計，有1.8萬億美元的私募資金（Dry Powder）等待投資，低利率環境下尋找超過8%門檻收益的投資項目變得更加困難。這些因素使得中小企業在非公開市場的綜合融資成本更低。
五是非公開市場資產不同管理人差異顯著，所以選聘更為重要。圖2是CA統計的過去10年各資產類別的管理人投資回報分布。機構投資者認為自己有能力選取優秀的第一象限（排名前25%）管理人。Kaplan和Scholar（2003）研究顯示，PE管理人業績的可持續性更強，所以選聘比公開市場容易。當然Scholar最新的研究顯示最近10年PE基金的業績可持續性（Persistency）有所下降。這可能是因為他們的研究使得更多資金流入過往業績好的GP，資產管理規模（AUM）增長過快後繼續做到第一象限業績的難度加大。
選聘PE管理人時重點關注的因素
與公開市場和對衝基金管理人選聘類似，我們選聘PE管理人時也重點關注投資團隊（People）、投資流程（Process）和業績（Performance）。
投資團隊
選聘PE管理人跟 GP們篩選投資項目有相似之處，對人的判斷是重中之重。有能力的管理人可以穿越牛熊市場，為投資者帶來優異的回報。成功的團隊沒有統一的公式，我們探討一下如何看待以下幾種情形：
第一，核心人物vs團隊模式。業績優秀的PE中有一人獨大的明星基金經理模式，但也有基於合伙人制度的團隊管理模式（很多時候是二者的結合）。多數情況下，機構擁有者傾向於投資一個團隊。如果幾位合伙人有互補的專長或能力，在一起合作多年，通常會更受 LP 青睞。團隊的多元化（不同的教育背景、不同文化背景等）會給團隊帶來多視角看待問題，不容易有盲點，也能調動多方面的資源。很多基金在多位合伙人中，會有一位佔主導地位的「核心人物」，是整個PE基金的靈魂。在考量這類機構時，LP會著重衡量這位核心人物是否有足夠的影響力成為團隊的主心骨。通常情況下，這位核心人物是機構的創建人，之前是部分合伙人的上級，並招攬了其他合伙人，有良好的投資業績，有能力募集資金。其他成員對靈魂人物個人權威的服從使得團隊更具凝聚力和穩定性。如果從投資盡職調查的訪談中發現合伙人缺少對基金投資理念、發展戰略的認同，只是因為權威人物年長、有融資能力，那麼團隊的穩定性會讓LP擔心。合伙人在盡職調查中或者LP年會中的互動也是了解團隊合作情況的機會，特別是看他們如何處理意見分歧、是不是每個人都有發表意見的機會、決策是如何形成的。另外，通過對GP提供的參考人進行訪談，LP會詢問被投企業或合投機構所觀察到的合伙人的合作與交流、團隊的凝聚力，等等。
第二，首次募集基金（First-time fund）。首次募集基金可以分為兩類：一類是沒有PE投資經驗的團隊（First-time investor），例如投行、諮詢、二級市場或產業背景的團隊。他們通常很難從機構投資者手中募集到資金。成功的創業者是個例外，業界不乏創業者轉型成為優秀GP的，因為他們有成功的創業經驗，知曉創業的難點、痛點，也了解被投企業對於GP的訴求。另一類是分拆基金（Spin-off fund）。他們的創始人通常是在現有投資機構中工作過，有優秀的過往業績，決定自立門戶。有些出身知名機構、年富力強、投出過明星項目的投資人，甚至會受到機構投資者的追捧，第一期基金尚未對外募資就超募了。Spin-off Fund受歡迎的原因主要有以下幾點：一是業績出色，每個起始年份的基金中業績最好的前10隻基金中，新基金佔比顯著，至少6隻。二是Spin-off基金的創始人既有前機構的專業訓練和優秀業績，又有一定的行業人脈和品牌。雖然取得過豐厚的經濟回報，有最終業績超過門檻收益率後的業績提成（Carry），但為了充分實現自己的投資願景和獲得更大的主導權，決定自立門戶，這就使得他們比成熟基金更有動力和意願證明自己，他們更具創業精神、對新趨勢行動更迅速，投資組合也願意承擔更多風險，有獲取更高收益的可能性。三是相對於成熟機構有容量限制、條款嚴格，新基金會有更多談判空間，如跟投額度、潛在投資容量等。有些機構可以拿到GP股份，進一步增強收益。這也是投資者、特別是專業的PE組合基金（FoF）證明自己能力的重要方式。
Spin-off基金當然也存在著一般成熟基金額外的風險：一是過往業績不實。創始人的項目業績中個人貢獻被誇大，使得脫離原基金後在項目來源、投後管理上受到影響。二是新基金的商業風險，對於自立門戶的創業者和在大機構中的專職投資人員在管理能力上有很大區別，有些不能將新團隊凝聚在一起；有些創始人會因為運營基金，如法律設立、會計審計、日常行政等各方面工作而佔去太多精力，不能專注於投資。三是組合管理能力。創始人通常有項目投資、管理和退出的經驗，但多數沒有過管理組合的經驗。獨立運作一隻基金後，可能會繼續注重單個項目的判斷，忽略了組合層面的平衡考慮，可能會在某些行業、某個項目集中度過大，承擔風險過高等。首次募集基金中有很多明星基金，但也不乏失敗者，而且失敗的概率會高於成熟基金。所以有些LP，特別是公共機構的投資者寧願接受成熟基金中庸的業績，也不願意投資新基金，因為一旦碰到失敗的情況，LP為自己投資決策辯護的難度會更大。
第三，專屬基金（Captive fund）。專屬基金是指一些實業或金融集團旗下的 PE/VC基金，比如國內聯想集團、復星集團下都有PE團隊。但海外投資者通常不太接受Captive Fund，因為比較擔心他們與LP的利益一致性問題。這些有產業背景的PE基金的首要任務是服務母公司，投資中除了獲取財務匯報以外，有時會有母公司發展的戰略考量，與追求財務回報的LP存在衝突。另外，Captive Fund有母公司的資金兜底，募資壓力小，通常薪酬激勵不如一般PE，很難長期留住頂尖人才。而被投資企業有可能不願意拿有產業背景的投資機構的錢，怕站隊過早，失去潛在機會。當然也有例外， 如果LP認為母公司的政府和行業資源可以為基金帶來效益，而團隊運作也相對獨立（只佔投委會個別席位）、薪酬激勵接近市場化（母公司佔的管理費和Carry不到一半），也會投資Captive Fund。
第四，團隊的激勵機制。PE基金管理團隊的激勵機制對於團隊的穩定、基金的代際更迭至關重要。LP希望看到各個層級的團隊成員都有動力為基金獲取優秀業績而努力。每家機構的情況不同，沒有固定的分配模式，重要的是每個人相對於其機會成本更願意在現有崗位、沿著基金能夠提供的職業發展路徑來工作。如果資深合伙人對機構的貢獻大，其所佔Carry的份額可能是新一代合伙人的若干倍。但是隨著新基金的不斷設立，新合伙人貢獻增加，新舊兩代合伙人的Carry差距應該逐步縮小，這種安排會有利於人才的保留和激勵。此外，在新老合伙人的代際交接上，如果老合伙人願意分享其在基金管理公司層面的股權，那麼基金老合伙人的關鍵人風險會降低，基金的交接順利進行的可能性也會加大。如果基金員工的離職比例過高，特別是中層人員，那麼可以具體了解離職的原因，是否與利益分配不合理有關，合伙人是否願意做出改變。之前有些機構會為中層人員設立一個小的Carry池，比如 10%～15%，由合伙人根據個人表現決定分配比例，新的趨勢是LP更傾向於看到關鍵的中層人員能拿到固定的在Carry分成，在1%～5%。有些機構內部有專門的投後管理團隊，聘請業界有管理經驗的專家參與被投公司治理，如KKR的Capstone團隊。如果投後管理團隊有Carry分成，那麼他們就更有主觀能動性為被投公司做出貢獻，如果希望運營團隊像投資團隊那樣對項目有「主人翁」意識，保證利益一致性往往是合作成功最有效的方法。
投資流程
PE基金的投資流程包括項目搜尋、執行、投後管理和退出幾個環節。LP可以通過與GP、GP提供的參考人（Reference，如其他LP）、GP的交易對手、合作方和競爭對手等各個方面對若干問題全方位進行了解（見表1）。
基金業績
衡量一隻PE基金的業績還是有很多學問的，有與公開市場類似的相對收益和絕對收益考量，也有與公開市場不一樣的度量。看似簡單明了的數字，往往隱含著不少假設和判斷。
一是相對收益和絕對收益。舉例而言，IRR（內部收益率）為25%的業績好不好？要看是哪一年的基金（Vintage），就像紅酒的年份，還要看是什麼策略。如果是2009年的成長型基金，2009年正好是全球金融危機的股市低點，成長型基金又趕上移動網際網路發展的早期，25%的IRR並不突出。換個場景，如果是2000年的美國成長型基金，經歷網際網路泡沫破滅的痛苦，不虧錢都不容易了，25%的IRR在業界就屬於鳳毛麟角了。PE基金的積極管理很重要，可以創造α，但免不了受到市場、行業貝塔（β）的影響，這一點是類似於公開市場的。
二是IRR、倍數和PME（公共市場等價物）。IRR對基金現金流的時間敏感性很高，在一些時點上可能被放大。比如，一些快進快出的項目IRR可能達到百分之幾百，但實際倍數只有一倍多。有些GP會在投資期內將已實現退出的資金再投資，來提高基金的倍數。所以投資者應該綜合評估IRR和倍數：在基金成立初期的幾年，IRR波動較大，倍數可能更有參考價值；考察基金更長周期的業績時，IRR包含了資金的時間價值，與常用的年化收益指標更具有可比性，更能全面地反映投資者的回報。另外，除了基金的整體倍數，回收資金佔實繳資本的比例（Distribution/Paid-in，簡稱DPI）也是LP關心的一個倍數。簡單對比PE基金IRR與公開市場股票基準並不能客觀反映GP創造α的能力，越來越多的LP運用PME的分析方法。最常用的一種是Long和Nichols在1996年提出的，用PE基金的現金流模擬投資公開市場股票指數並計算「IRR」，也就是PME。PE基金IRR與其PME的差異更能反映GP的α能力。
三是基金生命周期。基金在業界的相對排名還不能反映GP能力；更早的業績比較可靠，但其可持續性要根據團隊變化、投資策略調整和市場環境變化等因素綜合考慮。研究表明，10年期的PE基金通常要在成立後的第6年，其業績的相對排名才能代表最終排名。一般在基金成立的前三年，其業績排名的指導性是很低的：投資早期，基金IRR會因為一個項目的快速退出上升到50%，但倍數不高，為投資者賺到的錢有限。另一方面，有的基金會因為投資較快或者受管理費的拖累（J curve），在投資初期呈現-15%的IRR，但幾年後仍然有出色的業績表現。LP要判斷未成熟基金的業績潛力，就需要做更多功課，深入項目和行業層面進行分析，如參考項目進入估值、被投企業的收入和利潤增長情況，等等。縱觀優秀基金的成長歷史，不乏早期業績平平的例子。所以不要忽略對人的判斷。回頭來看，一些投資時搶破頭的項目可能因為抬高了進入價格，最終並不出色。反倒是當時並不起眼的項目，最後獲得了巨大的成功。
四是業績歸因。所有基金營銷材料的
（責任編輯：李悅 ）