疫情對服裝行業的影響，即使是巨頭也損失慘重。一季報顯示，國內服裝龍頭企業海瀾之家（600398.SH）今年前三個月實現營業收入38.48億元，較去年同期下降36.8%；歸屬淨利潤2.95億元，同比大降75.59%。
事實上，海瀾之家的「衰退」在去年年報中已有跡象。繼2018年度首次出現扣非淨利潤下滑後，2019年度公司歸屬淨利潤同樣出現下降。
伴隨著對公司能否跟上消費習慣改變、二代接班成效、大量存貨等等一系列質疑的，是市場對於公司最核心的關注——重塑了品牌內核、並拓展了品牌矩陣的海瀾之家能否走出這段低增長的泥淖，邁上新的臺階。
增速多年處在低位
2019年報顯示，海瀾之家全年實現營業收入219.7億元，同比增長15.09%；歸屬淨利潤32.11億元，同比降低7.07%。
單從營收與盈利規模來說，海瀾之家無愧於A股服裝業龍頭的稱號。根據歐睿國際（Euromonitor）發布的中國男裝市場報告，2019年海瀾之家品牌以4.7%的市場佔有率位列榜首，連續6年市場佔有率第一。同時，公司還是滬深300指數、MSCI中國A股在岸指數成分股、滬股通標的股、央視財經50系列指數樣本股，受到資本市場的認可。
但現實問題是，自公司2014年借殼上市以來，淨利潤增速就從75.83%驟降至2015年度的24.35%。此後三年，公司的增速分別為5.74%、6.6%、3.78%，到了2019年度則變為-7.07%。而以一季度的業績情況來看，海瀾之家2020年要想重回正增長，壓力頗大。
海瀾之家並非沒有進行各種積極嘗試。2019年，公司重塑了品牌內核，從「男人的衣櫃」升級為「中國男裝，全球價值」；與此同時，通過之前幾年的收購與自主創立，海瀾之家逐漸形成了覆蓋男裝、女裝、童裝，產品定位從大眾到輕奢的品牌矩陣。
一邊強調對主品牌的聚焦，一邊不斷「破圈」，做出與「年輕」、「潮流」元素結合的產品，海瀾之家的路徑越來越清晰，但成果卻一直不夠明朗。
銷售費用與管理費用大增
海瀾之家在2019年的利潤降低主要來自於銷售費用與管理費用的大幅上升——前者同比增加了37.07%，達到24.67億元，後者同比增長36.22%，達到14.99億元。
公司在年報中解釋稱，銷售費用的增長主要來自於本期直營門店的增加。
數據顯示，2019年度海瀾之家全品牌共計新開直營店337家，較2018年度多開91家。但在新開直營店背後的，是公司關閉門店數量的大幅增加。
2018年度，海瀾之家僅僅關閉了兩家直營店，但到了2019年則關閉了18家。如果算上加盟店及聯營店，公司的關店量更是從300家增長至600家，足足翻了一倍。
加快直營店擴張步伐的同時，卻可以發現海瀾之家直營店的整體經營效果沒有變好。根據年報披露的數據，對於連續開業12個月以上的海瀾之家系列直營門店，單店平均營業收入已經從2017年度的2198.69萬元下滑至2019年度的443.11萬元。
客觀來說，相比早期僅僅幾家直營門店時的「精挑細選」，大量開店造成的平均營業額降低也符合正常邏輯。但以目前的開店節奏，當直營店的平均營業額被進一步拉低至加盟店水平後，大力拓展直營店的價值將不再明顯。
管理費用的上升則是收購童裝品牌後職工薪酬增加及折舊攤銷增加所致。
2019年度，海瀾之家通過進一步受讓股權，成功控股英氏嬰童用品有限公司，持股比例66.24%。
對英氏嬰童的收購除了增加了當期的管理費用外，更重要的影響則體現在商譽上。
2019年度，海瀾之家新增對英氏嬰童用品有限公司股權投資形成801,000,593.68元，佔合併報表總資產的比例為3.16%。而在此前，公司商譽僅為1.13億元。這8.01億元的新增商譽，無疑給海瀾之家未來的業績增加了不確定性。
銷售依賴線下渠道
除去在2019年度剛剛體現出的這些問題外，海瀾之家的年報中還反映出了很多公司存在已久的特徵。這些特徵此前可能是海瀾之家取得成功的關鍵因素，但這種慣性也可能成為公司走向新賽道的阻礙。
截至2019年末，海瀾之家存貨帳面價值為90.44億元。儘管較年初略降4.29億元，但仍舊保持在一個較高的水平。
海瀾之家的高存貨源自於公司的加盟模式。在這一模式下，加盟商的存貨可以退給海瀾之家，門店陳列或存放的產品都算作海瀾之家的存貨，加盟商不承擔存貨滯銷風險，由此造成了海瀾之家存貨的居高不下。
一個可以觀察到的數據是，公司的長庫齡存貨從2017年度的7085.19萬元上升至2019年末的15825.27萬元，增長超一倍。而2019年末，公司也已為不可退貨條款的存貨計提了5.2億元的跌價準備。
過往，這一模式極大的提升了公司對加盟商的管理水平，高效的經營模式幫助海瀾之家達到了今天的規模。但現在，當存貨不斷上升、公司的業績再難高增長後，對模式的質疑也就越來越多。
此外，儘管海瀾之家積極試水線上銷售、網絡直播帶貨等模式，但相比公司線下銷售的規模，線上銷售業績顯得實在較低，很難對公司的業績增長產生較為明顯的促進效應。
2019年報顯示，海瀾之家當年度線下營收額佔到了總營收的93.81%，線上營收僅佔6.19%，且兩者佔比均與前一年度相當，沒有明顯變化。
文|飛魚資本市場團隊