投資要點
本篇報告旨在通過分析中美不同市場頭部遊戲公司估值的差異，探討遊戲公司估值溢價的來源，估值錨的是到底什麼？
分析A股（三七互娛、吉比特、完美世界）、港股（騰訊控股）、美股（動視暴雪、Take-Two、EA、網易）8家公司估值差異，發現：1）業績穩定性不錯但彈性較弱的A股遊戲公司靜態估值明顯低於Take-Two、動視暴雪等美股公司；2）騰訊控股、網易靜態估值並不低於海外公司。
A股遊戲公司估值低於港股（騰訊控股）、美股（動視暴雪、Take-Two、網易），我們認為背後核心原因是：穩定增長的預期與潛在的市場空間帶來估值溢價，是遊戲公司估值的錨。即A股遊戲公司即使在看起來擁有穩定業績增長的情況下，市場仍然擔心其未來業績的穩定性不足，潛在空間不夠，進而給予了一定的估值折價。
那麼穩定增長預期與潛在空間的基礎是什麼？我們認為主要是：1）IP的孵化和長周期運營：帶來收入端更高的可預測性；2）全球化發行：帶來更大潛在空間。
復盤2017年初~2020年末8家遊戲公司股價與業績表現：
1）美股3家公司與騰訊控股，利潤增速與股價增幅匹配度較高。說明這幾家公司只要在一個相對合理的估值買入，長期看即可獲得穩定的業績增長收益。
2）A股遊戲公司股價的波動劇烈，區間最高漲幅大幅超越5家港股、美股公司，但4年維度看股價漲幅不及利潤提升。4年間三七互娛、完美世界、吉比特的區間最高漲幅，分別達到486.2%、231.5%、665.9%，說明在較短期維度，A股遊戲公司的股價波動可以非常劇烈，上下振幅明顯，短期在合適的位置買入，可以獲得非常豐厚的回報，而中長維度看，又因為估值中樞的下移抵消了一部分業績的增長，回歸正常收益。
當前是較好買入區間：
1）中長期視角看：預計以移動遊戲為突破點的全球3端發行將是國內頭部遊戲廠商快速增長的新引擎，2020年根據Newzoo統計，全球遊戲市場規模達到1749億美元，同比增長15%，扣除國內市場後規模為1309億美元，這部分市場中國遊戲公司僅佔了1/10的規模，潛在提升空間較大，2020年國內自研遊戲出海收入154.5億美元，同比增長33%。同時一線遊戲公司。當前均處於合理估值中線區間位置，建議關注騰訊控股(00700)、網易(09999,NTES.US)。
短期維度看：A股頭部遊戲公司處於利空釋放+低估值區間+產品周期向上的時期，既有賺取業績增長收益的預期，亦有估值向上波動修復的彈性。短期建議關注：完美世界、吉比特與三七互娛
風險提示：1）產品延期上線風險；2）產品上線表現不及預期風險。
正文
遊戲公司估值的錨是什麼？
分析8家美股、港股、A股頭部公司估值差異
我們選取了港股（騰訊控股）、美股（動視暴雪、Take-Two、EA、網易）、A股（完美世界、三七互娛、吉比特）8家國內外不同市場的頭部公司，進行靜態PE的對比，利潤指標我們採用稅前利潤（考慮到美股2018年的稅改，對遊戲公司淨利潤影響較大，A股遊戲公司之間稅收比例也差異明顯），得出靜態PE的排名：
1）國內一線遊戲公司估值並不低於海外公司。靜態PE前三名分別為Take-Two、騰訊控股、動視暴雪，2019年靜態PE分別為50x、43x、42x，第4、5名為完美世界、網易，均為30x，EA排名第6，為26x，三七互娛、吉比特分別為22x和20x。
2）A股遊戲公司估值整體排名靠後。回溯3年的估值情況來看，A股遊戲公司均未高於30x。
那麼這個估值差異是什麼原因導致的？是業績增長的穩定性不足？
我們對比了2017~2019年8家遊戲公司稅前利潤的同比增速，發現除了Take-Two與騰訊控股3年間均為正增長以外，三七互娛與吉比特業績的穩定性也非常不錯，反而估值靠前的動視暴雪、網易、完美世界均出現了稅前利潤的同比負增長，業績波動較大。
另一方面，從業績增速的彈性來看，A股遊戲公司彈性較其他標的稍弱一些，近3年並未有出現同比高速業績增長，而Take-Two、網易、騰訊控股、動視暴雪均有超過60%以上的同比增速出現。
A股遊戲公司在業績穩定性不錯的情況下，估值卻明顯低於港股（騰訊控股、網易）、美股（動視暴雪、Take-Two），我們認為核心原因就是：穩定增長的預期與潛在的市場空間才能帶來估值溢價，是估值的錨，即A股遊戲公司即使在看起來擁有更為穩定業績增長的情況下，市場仍然擔心其未來業績的穩定性不足，潛在空間不夠，進而給予了一定的估值折價。
那麼穩定增長與潛在空間的基礎是什麼？我們認為主要是：
1）IP的孵化和長周期運營，帶來收入端更高的可預測性。
2）全球化發行，帶來更大潛在空間。
估值錨之一：IP孵化和長周期運營
我們選取靜態估值排名前3中的Take-Two與動視暴雪進行分析，根據動視暴雪以及Take-Two財報信息披露數據顯示：
2016~2019年，動視暴雪收入TOP3~4遊戲收入之和分別佔到公司總體收入的69%、66%、58%以及67%，其中收入佔比最高的系列為《Call of Duty》（使命召喚）系列，其次為《Candy Crush》（糖果傳奇）和《World of Warcraft》（魔獸世界），收入TOP3遊戲4年未變，3大遊戲IP中，《Call of Duty》與《Worldof Warcraft》運營均超過10年，《Candy Crush》作為手遊運營亦超過6年。
《Call of Duty》系列保持每年推出新品，截至2019年VGChartz披露數據，銷量最高的單款產品《Call of Duty：Black Ops》，全球總銷售達到3099萬份，《Call of Duty》系列全球合計已經賣出超過3億份。根據NPD數據統計，《Call of Duty》系列在2010~2019年全美銷量TOP10的遊戲中佔據了8席。2019年動視暴雪更是聯合騰訊研發了《Call of Duty：Mobile》，這款手遊在全球（不含中國）上線首個季度就達到了150萬的下載量，IP的號召力極強。
Take-Two 2016~2020年TOP5遊戲收入之和分別佔到總收入的93.7%、89.8%、90.6%、91.8%、87.4%，其中TOP1收入佔比的遊戲為《Grand Theft Auto》系列，分別佔歷年總收入的54.5%、38.2%、39.7%、25.7%、23%，且《GTA5》首個版本推出至今已有8年，總計售出超過1.3億份，生命周期長，《Grand Theft Auto Online》目前還排名Steam日活躍用戶TOP5，日活數量在15~20萬之間，根據NPD統計2010~2019年以來《GTV5》是全美最暢銷的遊戲。
動視暴雪除了《Call of Duty》、《CandyCrush》、《Worldof Warcraft》IP之外，還擁有例如《Diablo》（暗黑破壞神）（10年以上）IP，《Diablo》已經授權網易開發手機端遊戲，預計在2021年全球上線。
Take-Two除了《Grand TheftAuto》系列外，也擁有《RedDead Redemption》（荒野大鏢客，系列第二部2018年上線以來，截至2020年3月底，已經售出3100萬份，而荒野大鏢客第一部上線是2010年，這一IP也有10年的歷史）、《SidMeier's Civilization》（文明系列）、《BioShock》（生化奇兵）、《Borderlands》（無主之地）、《NBA 2K》、《WWE 2K》等產品。
可以看到，根據核心IP開發的系列產品佔據了遊戲公司每年大部分的收入，全球頭部遊戲公司收入貢獻的核心均來自旗下幾個重磅的系列IP以及其衍生出來的產品，且頭部IP的運營年限基本在10年以上。因此我們認為IP的孵化、獲取與持續運營能力，是一家遊戲公司穩定運營和持續獲取現金流的關鍵所在，持續增長的IP受眾也使得基於IP開發的產品的收入具有更高的可預測性，而這背後是需要投入大量研發資本與時間投入進行打磨。
對比國內遊戲公司，IP的價值同樣非常重要：
根據SensorTower數據統計，騰訊2020年3月至11月iOS流水收入TOP1始終為《王者榮耀》，《王者榮耀》是公司2015年推出，自主孵化的移動MOBA產品IP，收入第2名為《和平精英》，前身為《絕地求生：刺激戰場》，使用了韓國藍洞公司授權的《PUBG》IP，《王者榮耀》、《和平精英》、《穿越火線》、《QQ飛車》、《QQ炫舞》5款產品流水之和佔騰訊iOS總流水基本維持在70%左右（11月由於騰訊推出自研端轉手產品《天涯明月刀》，佔比略有下滑）。
網易2020年3月至11月iOS流水收入TOP1均為《夢幻西遊》，屬於端遊IP轉手遊產品，第2名《率土之濱》為網易自主孵化IP，《夢幻西遊》、《率土之濱》、《大話西遊》、《陰陽師》、《倩女幽魂》5款產品流水之和佔網易iOS總流水基本也維持在70%左右。
可以看到國內遊戲公司IP自主孵化相對較少，多為外部授權，IP的孵化、培養能力仍有待提升。而這提升，有賴於持續、長期的研發投入，推出優質的產品，逐步建立起口碑，目前我們看到國內市場有朝這一方向發展的趨勢：1）研發投入不斷增加；2）產品研發周期拉長，走向精品化。
1）研發投入對比：騰訊控股、EA、網易、動視暴雪2019年研發支出均超過60億，Take-Two、完美世界開支在15億以上，三七互娛、吉比特低於10億，「騰網」的研發支出（包含一部分其他網際網路業務）已經處於世界第一梯隊，騰訊的研發支出大幅領先於EA，而網易的研發支出也領先於動視暴雪和Take-two，完美世界的研發支出接近於Take-two，三七互娛和吉比特也在不斷加強研發力度，2019年A股3家遊戲公司在研發商的投入有明顯增長。（註：海外公司的研發費用資本化比例更高）
正向循環，強者愈強：更高的投入帶來更豐富的產品矩陣和更一流的品質à進而建立起更強的IP影響力和更廣的受眾à獲得更大規模的收入à加大研發投入，形成正向循環，因而在遊戲行業中，頭部企業的優勢會愈來愈明顯。
2）研發周期拉長，走向精品化、系列化：行業由於主動（用戶紅利消退，競爭加劇，中小公司大量淘汰，頭部公司收縮遊戲數量）與被動（版號審批放緩）去產能，每年的上線產品數量不斷減少，網易+騰訊2019~2020年共計獲取102款版號，但上線的遊戲兩年加起來僅有61款，產品研發周期拉長，數量下降質量提升，收入持續增長。網易圍繞陰陽師IP在不斷打造相關產品矩陣，今年推出了《陰陽師：妖怪屋》，2018年上線了Moba手遊《決戰平安京》，2019年上線了《陰陽師：百聞牌》，以及目前在研的陰陽師IP傳承項目《代號：Onmyoji Idol Project》、《代號：世界》等。騰訊在《王者榮耀》IP上也下了不少功夫，今年推出了《代號：破曉》和《代號：啟程》兩款基於《王者榮耀》IP的在研產品。
估值錨之二：全球化發行
面向全球用戶開發、發行遊戲，是對遊戲公司研發、運營能力全方位的考驗：文化背景、敘事方式、美術風格、語言本地化等都是對研發和發行提出的較大考驗，歐美遊戲之所以能相對容易實現全球發行，與好萊塢等持續的文化和世界觀輸出有很大的關係，世界各地的玩家接受此類文化背景下的敘事方式和美術風格成本較低，這也是國內遊戲廠商目前出海面臨的較大問題，文化輸出是一個相對漫長的過程，需要逐步建立。
當前國內遊戲出海採用更多的方式是兩類：1）直接獲取一個面向全球的IP，例如騰訊獲得藍洞《PUBG》IP授權開發手遊，網易獲得《暗黑破壞神》、《哈利波特》IP授權開發手遊，這一方式對遊戲公司本身知名度、研發實力要求較高；2）直接面向歐美、日韓開發完全本地化遊戲，大部分早期出海的國內廠商均採用此方式。我們預計後續國內頭部廠商或將採用收購已經運營較為很成熟IP的方式，實現快速的IP積累。
我們統計了2016年~2019年美股Take-Two、動視暴雪、EA，A股三七互娛、完美世界的全球收入結構情況，其中Take-Two、動視暴雪在美國以外地區的收入佔比在40%~50%之間，EA在55%~60%之間，三七互娛與完美世界在大陸以外地區收入佔比均在20%以內，網易2019年披露其遊戲業務海外收入佔比總收入超過10%，騰訊2019Q4遊戲海外收入佔比為23%（一部分為Supercell並表貢獻）。
國內遊戲公司全球化拓展剛剛開始，有望在手遊端實現彎道超車。國內遊戲公司目前海外收入佔比還是較低，但增速很快，2020年國內自主研發遊戲海外收入達到154.5億美元，同比增長33%。移動遊戲全球市場份額不斷提升，2018年以來，國產手遊在美、日、韓iOS遊戲暢銷榜TOP20中數量佔比持續提升，獲得接近25%左右的份額，國產遊戲在移動遊戲端實現較大的全球化突破。同時類似於《原神》這樣3端（PC\主機\行動裝置）均覆蓋的項目，在全球化的拓展中會更加順暢，目前大廠均有此類項目立項，例如網易的《代號：諸神黃昏》。
全球化研發和發行能優化遊戲公司收入結構，提升抗風險能力，增強收入穩定性，擴大潛在受眾空間，有助於提升遊戲公司估值水平。
從頭部公司全球市場市佔率情況來看，美股3家公司的市佔率2017~2019年分別為12.8%、11%、9.9%，國內5家公司市佔率分別為23.7%、20.5%、21.2%，遊戲屬於文化創意行業，沒有全球性壟斷的公司，同時近兩年由於全球移動遊戲增速較快，國內遊戲公司全球市佔率呈逐步上升趨勢。
從潛在空間角度：全球遊戲市場2020年規模為1749億美元，扣除國內市場情況下，潛在的市場空間有1309億美元，這一部分空間有待於國內一線遊戲廠商去挖掘。
股價與利潤復盤：穩定VS彈性
復盤2017年初~2020年末8家遊戲公司股價與業績表現：
股價層面：2017年初~2020年末漲幅排名為Take-two（321.6%，CAGR+43.3%）、騰訊控股（200.3%，CAGR+31.6%）、動視暴雪（163.9%，CAGR+27.5%）、網易（137.5%，CAGR+24.1%）、吉比特（131%，CAGR+23.3%）、三七互娛（101.7%，CAGR+19.2%）、EA（82.6%，CAGR+16.2%）、完美世界（51.4%，CAGR+10.9%），從4年間年化收益來看，在2017年初買入持股至2020年末，8家遊戲公司的年化收益率均超過10%。
利潤層面：2017年~2020年（取自一致預期業績）利潤增長排名為Take-two（854%，CAGR+75.7%）、騰訊控股（207%，CAGR+32.4%）、動視暴雪（174%，CAGR+28.7%）、三七互娛（169%，CAGR+28.1%）、完美世界（107%，CAGR+19.9%），吉比特（88%，CAGR+17%）、EA（65%，CAGR+13.3%）、網易（25%，CAGR+5.7%），4年間利潤的複合增速來看，除網易，其餘公司增速均在10%以上。
從對股價增幅和利潤增速的復盤可以得出以下3點結論：
1）美股3家公司與騰訊控股，利潤增速與股價增幅匹配度較高。4年間Take-two、騰訊控股、動視暴雪、EA 4家公司股價年化漲幅分別為43.3%、31.6%、27.5%與16.2%，對應利潤複合增速為75.7%、32.4%、27.5%、16.2%，說明這幾家公司只要在一個相對合理的估值買入，長期看即可獲得穩定的業績增長收益。
2）A股完美世界、三七互娛4年間消化較多估值。完美世界與三七互娛4年間的利潤複合增速為19.9%與28.1%，但對應股價年化漲幅10.9%與19.2%，兩家公司PE（TTM）從2017年初的35x左右，下降至2020年底的25x~30x左右，A股遊戲公司的估值中樞4年間持續下移。
3）A股遊戲公司股價的波動劇烈，區間最高漲幅大幅超越5家港股、美股公司。我們統計了4年間，A股三七互娛、完美世界、吉比特的區間最高漲幅，分別達到486.2%、231.5%、665.9%，區間最高漲幅與區間漲幅之差分別高達384.5%、180%、534.9%，而其餘5家公司中差值最大的網易也僅僅只有56.2%。說明在較短期維度，A股遊戲公司的股價波動可以非常劇烈，上下振幅明顯，短期在合適的位置買入，可以獲得非常豐厚的回報，而中長維度看，又因為估值中樞的下移抵消了一部分業績的增長，回歸正常收益。
A股遊戲公司的短期股價波動明顯，我們認為這其中主要的原因：1）單產品對業績的擾動大，由於研發、IP、付費模式等多因素影響，單款產品的成功率難以預期，普遍存在新品爆款à業績+估值雙擊，新品低於預期à業績+估值雙殺的情況；2）A股流動性較佳，短期估值的放大效應較業績更快、更敏感。
我們統計了A股遊戲公司中完美世界、三七互娛以及吉比特2017年以來的股價上下波動超過20%的瀑布圖，可以明顯看到期間的股價處於寬幅震蕩，4年間上下振幅超過20%的次數分別為10、10、12次，且每次下跌幅度普遍在30%以上。
而騰訊、EA、T2、動視暴雪2020年以來的漲跌幅波動次數僅有9、10、10、9次，且每次下行的振幅基本在25%~30%左右，僅有2018年行業性邏輯出現質疑時才下跌了超過40%。
因此我們認為一線遊戲公司在合理估值區間的投資，更多是賺取業績持續穩定增長的收益，且持股體驗相對較好，市值波動幅度較低。而A股中，即使是二線頭部的遊戲公司，市值也是呈現寬幅波動，這一方面是很好的獲取超額收益的機會，另一方面也降低長期持股的體驗，不利於投資者長期持有。
另外從會計處理的角度來看，除三七互娛之外，其餘7家公司均對當期收入採取遞延處理（包括充值未使用的虛擬幣、永久性道具等），我們統計了2016~2019年4年間遞延收入佔比營收的均值，其中Take-Two、EA、動視暴雪排名前3，分別達到37.7%、25.6%、23.3%，吉比特、網易、完美世界為後3位。遞延收入可以很好的提高財報披露後1~2季度業績的能見度，平滑業績的波動和預期的波動。舉例：若無收入遞延處理，則當期完全兌現收入，由於遊戲業務屬項目制模式，一旦下一季度產品延期或上線產品表現不達預期，則業績的波動會非常明顯，進而影響後續預期，造成估值寬幅震蕩。
當前是較好買入區間
中長期視角看：預計以移動遊戲為突破點的全球3端發行將是國內頭部遊戲廠商快速增長的新引擎，2020年，根據Newzoo統計，全球遊戲市場規模達到1749億美元，同比增長15%，扣除國內市場後規模為1309億美元，同比增長13%，這部分市場中國遊戲公司僅佔了1/10的規模，潛在提升空間非常大，同時騰訊控股與網易當前均處於合理估值中線區間位置，建議關注騰訊控股、網易。
短期視角看：
1）估值層面：A股頭部遊戲公司由於衛生事件影響，2020年重點產品延期，加之短視頻等平臺用戶紅利消退導致買量成本抬升，短期業績預期+估值雙殺，我們認為當前A股頭部公司已經處於歷史動態估值低位區間，僅高於版號審批暫停的2018年Q2~Q3區間，對明年初利潤高基數的悲觀情緒釋放較為充分。
2）產品層面：2020年上線產品與獲取版號數量之間存在明顯數量差，這部分產品有望在2021年陸續上線。短期將進入20201春節前遊戲上線高峰期，產品催化效應較強，包括三七互娛（榮耀大天使，1月6日已經上線）、騰訊獨代祖龍研發（夢想新大陸）、吉比特（一念逍遙、像素危城）、網易（天諭）、完美世界（舊日傳說）均已定檔，還有網易（遊戲王：決鬥連結）、完美世界（夢幻新誅仙、戰神遺蹟）、騰訊（諾亞之心）等有望在2021Q1上線。（報告末有各家公司產品儲備情況）
當前位置看2021年，A股頭部遊戲公司處於低估值區間+產品周期向上的時期，既有賺取業績增長收益的預期，亦有估值向上波動修復的彈性。短期建議關注：完美世界、吉比特與三七互娛。
風險提示
產品延期上線風險
1）產品測試存在不確定性，若測試效果未達到預期，上線時間可能延期，延期會導致預期的當期收益無法兌現，影響利潤釋放。
2）版號審批存在不確定性，若未能通過審核，則需重新修改提交，影響遊戲上線。
3）同時期買量成本高企，精品較多，亦會影響產品的上線節奏，導致延期。
產品上線表現不及預期風險
1）由於遊戲為文化產品，非標且不確定性較大，上線前測試表現與最終正式推出時的表現存在偏差，則可能出現產品不達預期的情況，進而影響業績兌現。
（編輯：張金亮）