中科曙光:海光晶片進展和股權價值獲重大確認 買入評級

2020-12-16 和訊股票

    事件：12月14日，公司

公告

海光信息已完成交易的股權變更工商登記，公司持有海光信息股權上升為36.44%，並就交易相關事項做補充公告。

晶片研發和渠道反饋獲重大確認，有望成為國內解決CPU晶片大規模市場化唯一路徑。1）公司公告確認海光信息首款產品已經小規模投入市場測試、試用，反饋情況良好，預計營收會持續得到改善，解除了市場對海光晶片產業化能力的擔憂。2）2016年公司與AMD合作研發x86晶片，基於最新的Zen架構研發，技術起點高、生態體系健壯。根據雙方合作協議，技術方案授予AMD國內控股子公司，符合相關國家技術出口法案。另外，威盛從1999年獲得x86授權並沿用至2018年，驗證了x86授權模式的合規性和可行性。

3）海思「麒麟980」晶片全球大規模出貨、寒武紀AI晶片全球領先，國產晶片研發能力近年大幅提升。公司董事長李國傑為國內計算機領域泰鬥、中國工程院院士，天津海光總經理唐志敏為國內頂級晶片設計專家。預計頂級研發團隊經歷三年技術方案消化，完全自主可控晶片已進入產業化階段。4）AMD2018Q3財報顯示伺服器市場佔有率僅為1.3%，表明渠道能力對伺服器業務的重要性。而公司背靠中科院計算所背景，在政府和國有企業市場擁有天然優勢，公司財報也顯示對中移動等供貨較多，並且新任COO葉健上任大幅提升渠道能力。隨著下遊客戶訂單放量，有望成為國內解決CPU晶片大規模市場化唯一路徑。

股權上升確保對海光控制力，強協同效應和投資收益可期。1）公司公告持有海光信息股權上升為36.44%，且15年內不得轉讓、減持、質押標的股權，能夠對海光後續融資等重大事項擁有否決權（股權比例超過三分之一），同時不影響海光向其他廠商的產品銷售。我們認為公司擁有重大事項否決權是對海光控制力的保證。2）隨著海光自主x86晶片方案逐漸成熟，規模化上線曙光伺服器產品，有望大幅提升公司伺服器市佔率和毛利率。3）隨著海光晶片放量、盈利能力提升，可為上市公司貢獻可觀的投資收益。

海光股權價值獲產業確認，預計晶片盈利樂觀。1）公司公告以2018年3月31日為評估基準日，海光信息母公司淨資產帳面價值為186,602.93萬元，收益法評估值為887,804.40萬元，折現率12%。2）海光多輪融資獲高估值認購，證明產業資本對海光晶片技術和業務前景的認可，預計盈利能力樂觀。

中期目標市值456.8億元，維持「買入」評級。基於業務關鍵假設，我們預計公司2018-2020年營業收入分別為94.03億、122.22億和153.80億，歸母淨利潤分別為5.02億、8.45億和14.49億。未來三年利潤複合增速達到70%，給予PEG=1.3，即PE90x，對應2018年目標市值456.8億元，維持「買入」評級。另外，考慮晶片和雲計算業務持續放量，到2022年淨利潤有望達到30億。

風險提示：伺服器行業競爭加劇；晶片量產化不及預期；海光信息業績不及預期；預測假設與實際情況有差異的風險。

（責任編輯： HN888）

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