雪榕生物(300511,股吧)（300511.SZ）主營業務為鮮品食用菌的研發、工廠化食用菌的種植與銷售。主要產品為金針菇、真姬菇、香菇和杏鮑菇。2020年前三季度雪榕生物實現營業收入15.63億元、淨利潤2.17億元、扣非淨利潤2.04億元，分別同比增長18.43%、97.03%、118.01%，其中第三季度分別增長29.91%、1186.25%、738.84%。業績為歷史最佳。
機不可失，2020年10月，雪榕生物披露了《2020年度創業板向特定對象發行股票預案》，擬募集資金總額不超過22.50億元。
起伏不定的業績
2016年4月，雪榕生物IPO募集資金6.31億元，制約公司發展的資金困難解決了，威寧「日產90噸金針菇工廠化生產車間項目」也順利建成投產，然而快速發展的勢頭卻在當年中斷了，營業收入、淨利潤、扣非淨利潤分別同比下降1.99%、15.03%、16.01%。
2017年12月，公司金針菇日產能達900噸，上年同期金針菇日產能394噸，增長率約為130%，實現了產能的翻倍增長。產銷兩旺，生產量、銷售量分別同比增長52.92%、52.79%，營業收入恢復快速增長，盈利也趕上上市之前的2015年。
到了2018年，公司食用菌日產能達到1060噸，其中金針菇日產能900噸，位居全國之首。雖然產銷繼續兩旺，但由於食用菌行業急速的產能擴張、激烈的市場競爭，公司的毛利率降至最低水平，只有14.27%，而2015年至2017年分別為27.22%、23.07%、19.85%。從已披露的信息來看，公司的毛利率隨著單價一路下降而下降，從2011年的36.05%降至2018年的14.27%。2018年營業收入18.5億元、淨利潤1.51億元、扣非淨利潤4204.14萬元。由於固定資產及無形資產處置收益8874.22萬元，讓淨利潤看來還有不錯的增長。不過，持股52%的控股子公司大方雪榕生物科技有限公司表現不佳，虧損8606.62萬元，使得雪榕生物雪上加霜。
截至2019年年底，公司食用菌日產能增加至1170噸。這一年的生產量、銷售量分別同比增長2.99%、3.52%，營業收入、淨利潤、扣非淨利潤分別比同期增長6.39%、45.47%、398.27%。毛利率提升至21.93%。
又到最佳融資時
有閃亮業績加持，2020年10月，雪榕生物公告擬再融資22.50億元，將投資於以下項目：安徽雪榕食用菌產業園項目7.70億元、湖北雪榕食用菌產業園項目8.10億元、償還銀行貸款及補充流動資金6.70億元。其中安徽雪榕食用菌產業園項目實施主體為公司全資子公司安徽雪榕生物科技有限公司，湖北雪榕食用菌產業園項目實施主體為公司全資子公司湖北雪榕生物科技有限公司。
雪榕生物表示，公司本次募投項目建成達產後將新增年產86400噸金針菇的產能，有利於公司進一步佔據市場，同時在行業整合過程中鞏固公司市場地位，提高行業影響力。
而且，雪榕生物動作神速，短短幾個月時間就搞定了三大產業園。之前的2020年8月，雪榕生物發布公告稱，擬在九江市都昌縣分期投資建設雪榕生物食用菌產業園項目，擬總計投資20億元。項目建設用地面積約500畝。
雪榕生物早就有再融資的想法了，現在就是一個好時機。如果成功募資，將會彌補2016年的遺憾。
2016年11月，雪榕生物擬定增募集資金總額不超過13.32億元。並預計四個募投項目滿產後合計每年新增淨利潤2.08億元，公司的盈利能力將進一步得到提升。
按公司披露信息來看，這四個募投項目將會帶來11.25億元的營業收入及2.08億元淨利潤，銷售淨利潤率達到18.53%，比雪榕生物2018年的毛利率還高出不少。
現在看來，當時太過樂觀了。
對於IPO募投項目也是一樣樂觀，但最終卻是虎頭蛇尾。當初曾預計滿產後日產40噸食用菌工廠化生產車間新建項目每年新增金針菇銷售收入9800萬元，新增淨利潤1846.99萬元；滿產後日產90噸雙孢蘑菇工廠化生產基地建設項目每年新增雙孢蘑菇銷售收入3.89億元，新增淨利潤1.55億元。以上兩個募投項目滿產後合計每年新增淨利潤1.73億元。但第二個項目後來卻終止了。
2018年9月，雪榕生物公告稱，決定終止本次非公開發行股票事項。
此後，雪榕生物打起了可轉換公司債券的主意。2020年7月，雪榕生物發行5.85億元可轉換公司債券。7月24日，雪榕轉債上市大漲，控股股東楊勇萍先生當天以大宗交易方式減持其持有的雪榕轉債1762053張，佔發行總量的30.12%，佔其持有數量的100%。短短幾天時間，楊勇萍大賺了一筆。
產能是否將過剩
按照雪榕生物披露的信息，2020年的再融資預期是，安徽雪榕食用菌產業園項目將實現杏鮑菇日產100.1噸、年產36036噸，金針菇日產120噸、年產43200噸。湖北雪榕食用菌產業園項目將實現金針菇日產120噸、年產43200噸，杏鮑菇日產120.01噸、年產43204噸。
雪榕生物提及本次發行的目的：首次布局安徽及湖北，落實全國布局戰略；中小型企業加速退出，公司搶佔市場份額；杏鮑菇行業集中度較低，發力搶佔杏鮑菇市場；鞏固金針菇行業地位，平衡現有產品結構，降低產品集中風險；緩解公司發展的資金壓力，增強公司資本實力。
截至募集說明書籤署日（2020年11月25日），募投項目尚未取得項目用地的不動產權證書，相關土地指標正在履行審批程序。
截至2017年年末，雪榕生物食用菌日產能1060噸，其中金針菇的日產能900噸；截至2020年9月末，食用菌日產能達到1285噸，其中金針菇日產能達到960噸。快三年時間，雪榕生物的金針菇日產能僅僅增加了60噸。
而在2018年之前，公司擴產是很積極的。2015年至2017年，各年末的產能情況是：食用菌日產能分別為460噸、420噸、1060噸，其中金針菇分別為304噸、394噸、900噸。
從數據來看，公司的產能利用率要麼大幅下降，要麼嚴重過剩。金針菇、真姬菇的產能利用率2019年1-9月比2016年下降了30個百分點。這兩個品種在2014年產能利用率分別為105.12%、105.12%，在2015年分別為111.15%、114.88%。由此可見，在產能利用方面，雪榕生物還有很大的潛力可挖。
對於產能利用率，雪榕生物給出的解釋是，2016年至2018年，公司金針菇、真姬菇和杏鮑菇產能利用率基本保持在90%以上。2019年1-9月公司主要產品產能利用率較全年有所下降，主要系公司產品價格存在季節性波動，二季度價格通常最低，因此公司在第一季度末及第二季度適度減產以緩解價格下降對業績的影響，公司三季度開始提升產能利用率，四季度產能利用率最高。公司金針菇、真姬菇及杏鮑菇2019年1-11月產能利用率已分別達到85.19%、91.60%及80.38%。
從行業情況來看，全國食用菌工廠化生產企業在2012年達到788家頂峰之後持續減少，但行業產能規模持續擴大，使得市場競爭加劇。
截至2020年6月末，眾興菌業(002772,股吧)（002772.SZ）食用菌日產能965噸，其中金針菇日產能745噸，雙孢菇日產能220噸。
這樣的產能數據足以與雪榕生物進行競爭。
杏鮑菇擔重任？
金針菇銷售是雪榕生物的主要收入及利潤來源，佔營業收入的比例在80%左右。這些年，雪榕生物非常努力去降低對金針菇的依賴，但沒有明顯效果。香菇及雙孢蘑菇曾經被雪榕生物視為未來業績的扛把子。
香菇位居全國各品種食用菌產量首位。雪榕生物希望將金針菇的成功複製到香菇、雙孢蘑菇、杏鮑菇、白靈菇等上面，通過大眾品種和高端品種互補的優化布局來擴大規模效益。公司曾稱，預計將成為公司新的利潤增長點的日產130噸工廠化香菇項目已於2015年三季度批量出菇銷售。公司計劃在2018年年末將雙孢蘑菇年產量擴大到6萬噸，實現四大品種並駕齊驅的新局面。
但是，由於產品質量不穩定，虧損較大，已將香菇產品日產能調減至20噸。公司計劃待香菇的培育技術和管理水平進一步提高後，逐步釋放其產能。2016年4月21日籤發的招股書還顯示這個項目未來會一片光明，到了2016年半年報，該項目已經大變樣了。半年報是這麼說的：公司根據市場環境及戰略發展需要適時調整日產香菇130噸項目，調整後香菇日產能為20噸，新增杏鮑菇日產能40噸，海鮮菇日產能100噸，現杏鮑菇及海鮮菇項目已處於試生產階段。
香菇項目變動如此之大，為何不在招股書及時披露？
被視為未來業績扛把子的雙孢蘑菇項目在募集資金到位後秒變更為金針菇項目。雪榕生物給出的理由是：「由於公司首次公開發行股票募集資金淨額沒有達到預期金額。」而招股書這麼說的：本次發行實際募集資金如不能滿足項目資金需求，公司將通過自有資金或銀行貸款等方式自籌解決。
以募集資金不足終止一個每年淨利潤預計達到1.55億元的項目，實在說不過去，並且這個項目的總投資只需要6.60億元。
雪榕生物的招股書亮點不少，比如香菇項目、雙孢蘑菇項目還有其他菌類產品，但上市之後都亮不起來了。
真姬菇是雪榕生物第二大產品，發展也比較快，但至今未能盈利。2015年至2019年、2020年上半年的營業收入分別為1.57億元、1.39億元、1.62億元、2.60億元、2.92億元、1.46億元，毛利率分別為28.79%、18.02%、-1.75%、-12.99%、0.64%、-23.84%。
香菇、雙孢蘑菇、真姬菇無一能扛起重任，杏鮑菇能否打破僵局？
杏鮑菇行業集中度較低，對於雪榕生物來說是個很好的機會，但幾年過去，產能規模還比較小，目前年營業收入不足億元。杏鮑菇項目日產能合計220.11噸，總投資7.82億元，其中建設投資7.23億元。在全國股轉系統掛牌的香如生物（股票代碼839241）截至2019年年末，杏鮑菇日產能290噸，而其固定資產原值只有3.20億元。雪榕生物產能不如香如生物，而投入遠超後者，恐怕在產品成本方面已經不如對手。
好業績難再來
雪榕生物2019年的業績可以說出乎意料，因為金針菇的價格出乎意料的大幅上漲。2019年12月份，公司金針菇每噸銷售均價環比增長約50%，同比增長約25%，遠超出預計的銷售價格格，因此，全年利潤較預計金額上升較多。競爭對手眾興菌業還因此向上修正2019年年度業績預告。
2020年遇上了新冠肺炎疫情，金針菇的價格上漲的更猛，毛利率也飛漲。雪榕生物一季度毛利率38.59%，創上市以來新高，營收等也是史上最好的季度業績。
過了一季度的旺季，二三季度毛利率大幅下滑，分別只有23.63%、22.66%，。四季度與一季度是旺季，一般也是業績最好的季度，2020年特殊情況下的四季度業績又如何？
食用菌工廠化種植門檻並不太高。金針菇的種植技術非常成熟，投入本錢可大可小，雖然工廠化參與者越來越少，市場份額也越來越集中，但各家擴產也在加速，產能的增加遠超需求，導致競爭越來越激烈，這也是在2018年參與者大幅減少的情況下毛利率還創下新低的主要原因。但是，只要這個行業有不錯的利潤，就會有資本進來，加上疫情的影響，毛利率回升的金針菇行業說不準又成了香餑餑，競爭再度加劇。
雪榕生物現有的食用菌生產基地，在900公裡的運輸半徑內覆蓋了全國近90%的人口，以現在的運輸條件及保鮮條件，完全沒有必要在產能利用率大幅下滑的情況下，還要大幅新增產能，利用好現有的產能及在現有產能擴建也許是更好的選擇。眾興菌業這幾年擴產勢頭比雪榕生物更猛，但業績卻並不理想。
食用菌參與者特別是金針菇這類工廠化參與者，沒有哪一家有明顯的超人一等的競爭優勢，導致這個行業現階段只能比拼成本、拼渠道，而不是品牌。
股東紛紛減持
2019年6月，控股股東楊勇萍為優化公司股權結構，進一步提升公司行業地位及競爭力，同時降低其股權質押比例，將其持有雪榕生物3800萬股股份轉讓給深圳市雲圖資產管理服務有限公司－雲圖優選1號私募證券投資基金（下稱「雲圖資產」），佔公司總股本比例的8.85%。轉讓單價為7.17元/股。雲圖資產實際上就是楊勇萍戰略性減持合作夥伴。
從2020年4月13日開始，雲圖資產減持套現，截至12月7日，累計減持1591.86萬股，持股比例下降至不足5%。減持均價10.84元/股。
原持股12.42%的第二大股東餘榮琳減持最積極，截至2020年5月5日，持股比例為7.419997%。
原持股4.62%的第四大股東上海六禾之頤投資中心(有限合夥)最早減持，原持股6.21%的第三大股東諸煥誠緊隨其後，在上市一年後也開始著手減持了。
（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）
（責任編輯：王剛 HF004）