東興證券 張明燁 羅四維
基於跟蹤邊際產能成本來研判行業景氣位置是行之有效的方法之一。當鈦白粉價格跌破邊際產能現金成本後，基本持續不超過一個季度後，價格反彈概率極大。其背後的邏輯遵循普遍的均值回歸規律和周期運行軌跡，當價格跌至邊際產能現金流虧損(由於我們參照對象選擇的保守性，實際邊際產能虧損幅度更大)時，行業基本到達深度價格戰基本已到極致，行業部分較低成本產能基本也面臨淨利潤難以盈利的情況，基本此時會出現普遍的小產能停工降負等現象。
價格跌穿邊際現金成本後，短期反彈概率極大，中期能否維持漲勢取決於供需基本面、包括原材料的供需基本面。以 2013~2015 年持續三年的深度價格戰為例，中途鈦白粉價格三次跌穿邊際現金成本後短期反彈，但由於彼時國內硫酸法新產能大量投放、供給增速過快，而需求端增速絕對值雖然仍然不錯、但邊際上增速持續下滑，且整體上處於去庫周期，因此每當價格跌破現金流短暫反彈後，後續均無法持續，產業鏈整體博弈的結果是繼續殺原材料鈦礦的價格，從而在鈦白粉價格續跌的情況下、現金利潤仍然騰挪出部分空間。
2020 年至今鈦白粉行業復盤：2019 年 12 月~2020 年 1 月期間，鈦白粉價格再次跌至邊際現金成本，根據我們觀測結果，自 2018Q2 持續至 2019Q4 長達一年半多的去庫周期也基本結束，行業開始出現補庫存跡象、甚至是淡季補庫存，鈦白粉整體景氣彼時我們判斷已至底部，2020 年 1 月份開始國內大中小企業也均提價;後續由於疫情的出現，Q1 和 Q2 內需和外需輪番受到影響，行業被動累庫存，據塗多多產品價格自 4 月份開始大幅下滑，再次跌穿邊際現金成本，並持續一個季度至 Q2 期末，期間小廠陸續降負，7 月份開始國內廠家陸續提價，至目前全行業已提價 3 輪，報價端共上漲 1500 元的幅度，結果符合我們的研究框架，同時驗證了另外兩個問題：(1)鈦礦基本面非常強，供需面強於鈦白粉，因此在今年上半年疫情這麼極端的壓力測試下依然沒有跌，因此在價格跌破現金流後的方向選擇上，由於成本端的剛性，導致價格上漲成為大概率，且未來鈦礦預計繼續強勢，利好高配套公司;(2)本應在 2020Q1 進入新一輪庫存周期的鈦白粉節奏被疫情打亂，而基本到 Q3 時，行業因為疫情被動累積的庫存基本消化殆盡，我們認為周期規律下補庫可能遲到、但不會缺席，即使接下來一輪補庫周期可能並不像 2016Q3 至 2018Q2 這麼強，但疊加竣工段對鈦白粉的拉動、對需求依然是雙重利好，可以不必悲觀、基本確認景氣最差階段已過去。
投資策略：強烈推薦龍蟒佰利，建議關注中核鈦白。
風險提示：疫情二次衝擊下的需求風險等。