上市聆訊已過，12月11日，泡泡瑪特將登上「盲盒潮玩第一股」寶座。
回看過往準備上市的一年，它過得並不特別順利。因疫情被迫關店，以及潮玩展的延期等等負面影響，都曾給它成功上市帶來一定的不確定因素。
長期來看，上市後對規模、流量的追逐只會更加饑渴，其必然需要加大門店擴張。而目前對經銷商的依賴、不成熟的管理機制，以及對一二線城市的重度依賴，某種程度上可能會影響資本預期。
所有這些，都是泡泡瑪特以盲盒為核心的商業模式，必須面對的不確定性因素。而不確定性，才是真正的焦慮來源。
一、零售店、機器人店半年單店銷售銳減
打開泡泡瑪特於11月24日在港交所第一次提交的《聆訊後資料集》，「COVID-19」字樣隨處可見，總共出現98次。
與疫情關鍵詞出現頻率相對應的是，整個2020年，盲盒消費概念備受爭議。而處於爭議中心的泡泡瑪特，在聚光燈和疫情陰影下，異常忙碌。
加碼線下門店布局，是泡泡瑪特的主旋律之一。5月，其「批量」公布了8家新店，包括蘇州印象城、大連高新萬達、杭州樂堤港店等，每家店入口處都有標誌性的巨型Molly公仔。
9月，武漢旗艦店開業，選址武昌區楚河漢街第一街，定位「19世紀維多利亞時代」的朋克金屬風。
圖片來源/泡泡瑪特官方微信
而據招股書顯示，截至今年6月30日，泡泡瑪特線下門店包括：136間零售店，分布在33個一二線城市主流商圈；1001間創新機器人商店，位於中國62個城市。
數據來源/泡泡瑪特招股書 製圖/商業地產頭條
門店增長的表象之下，是因疫情導致營收減少的壓力。招股書顯示，自2020年1月起至最後實際可行日期，泡泡瑪特暫時關閉合共88家零售店及279間機器人商店，關停時間介於一周至一個月。
因此，截至今年6月30 日的六個月裡，泡泡瑪特零售店及機器人商店的同店銷售分別減少23.1%及52.8%。
受此影響，其每間零售店年化收益由2019年上半年的630萬元減至2020年上半年的500萬元；每間機器人商店年化收益則由2019年上半年的50萬元銳減至20萬元。
雖然泡泡瑪特在選擇零售店及機器人店時，已充分考慮了區域內的整體經濟狀況及可支配收入、商業區位置、商業區消費者的平均可支配收入及消費方式、購物中心銷售業績及客流等因素，但事實卻是其虧損的門店佔比越來越高。
據招股書，於往績記錄期間，泡泡瑪特錄得虧損零售店數目佔零售店平均數的百分比由2019年上半年的5.4%增至2020年上半年的11.2%；錄得虧損的機器人商店數目佔機器人商店平均數的百分比由2018年的4.6%增至2019年的13.3%，並由2019年上半年的5.4%增至2020年上半年的16.0%。
線下門店虧損原因不難理解。一方面，零售店選址的購物中心，優質鋪位往往稀缺且競爭激烈，這會導致租賃及運營成本較高。
另一方面，表面更為輕巧的機器人商店，同樣需承擔大額的技術維護費用，且在品類豐富度和用戶體驗上也會大打折扣。
二、「盲盒潮玩第一股」紅利漸失競爭加劇、線下渠道拓展不易
上市在即，但說到底，賣盲盒終究是樁全新且小眾的生意。
往下走，作為「盲盒潮玩第一股」的泡泡瑪特，能跑多遠？無疑是投資者們時刻關注的問題。而要想獲得高市值，泡泡瑪特亦必須向市場講一個高壁壘的故事。
按照招股書透露的未來戰略，接下來泡泡瑪特將進一步「擴展消費者觸達渠道和海外市場」、「拓寬產品和服務」、「精挑細選尋求戰略聯盟、收購和投資」。
戰略方向很美，可潛在競爭、風險亦隨之而行。
1. 快速拓店的規模壓力，與失衡的經銷商渠道把控力
據招股書，泡泡瑪特的渠道主要分為零售店、線上渠道、機器人商店、展會和批發。
數據來源/泡泡瑪特招股書 製圖/商業地產頭條
線下零售店是泡泡瑪特的主要銷售渠道，是提供豐富產品選擇，滿足不同粉絲需求的舞臺。數據顯示，截至今年6月30日，其在中國33個一二線城市主流商圈布局了136間零售店。
作為零售店的有效補充，泡泡瑪特將無人收銀的機器人店主要開進購物中心或其他高人流位置，例如地鐵站。截至今年6月30日，其在中國擁有1001 間機器人商店。
目前上述線下門店，大多數是由泡泡瑪特直接運營，但承銷商亦在其中貢獻了不少力。據招股書，截至今年6月底，泡泡瑪特有25名中國經銷商及22名海外經銷商。
圖片來源/泡泡瑪特招股書
在2017年、2018年 、2019年及2020年，從6月30日截至12月31日止，這四年經銷商的銷售額分別為2770萬元、 4490萬元、9360萬元及5340萬元，分別約佔同期總收益的17.6%、8.7%、5.6%、及6.6%。
往後，在資本要求的規模重壓之下，泡泡瑪特仍需藉由經銷商之力快速拓店。但就目前來看，其無法保證對經銷商的有效管理或給其上述計劃的開展帶來一定阻力。
其招股書中披露的與第一大經銷商南京金鷹泡泡瑪特訴訟案，在行業引起了一番熱議。
據招股書，早前8月28日，泡泡瑪特接獲，內容有關金鷹國際代表南京金鷹泡泡瑪特於江蘇省南京市中級人民法院向北京泡泡瑪特提起的申索。
申索指稱北京泡泡瑪特違反投資合作協議，自行而非通過南京金鷹泡泡瑪特於專屬地區開設19間零售店及191間機器人商店。
根據申索，金鷹國際要求：
雖然目前上述訴訟尚未判決，但若金鷹國際勝訴，法院的判決結果對於上市後要加速開店進程的泡泡瑪特而言尚有變數。
泡泡瑪特在其招股書中披露，已經向南京中院申請案件的司法管轄權異議，但據了解，該申請已被南京中院駁回。
此外泡泡瑪特還在招股書中表示，無論南京中院的判決是否有利於金鷹國際，都不會影響彼此之間的業務關係。
為何泡泡瑪特強調法院的判決不會影響其與南京金鷹泡泡瑪特的業務關係？這要說回南京金鷹泡泡瑪特所擁有的專屬地區，涉及江蘇、浙江、安徽、雲南、四川、陝西以及上海南京西路，這些區域是目前國內商業比較活躍的市場，以及未來極具發展潛力的市場。
根據雙方的合作協議，泡泡瑪特在上述區域開店，都應該通過南京金鷹泡泡瑪特。但事實上，根據招股書，泡泡瑪特在上述地區自行開設了被「申索店鋪」。
據泡泡瑪特招股書，這些店鋪在2017~2019三個年度和2020上半年，產生收益約190萬元、2620萬元、1.269億元及6300萬元；及毛利約110萬元、1740萬元、8630萬元及4170萬元。
數據來源/泡泡瑪特招股書 製圖/商業地產頭條
一旦法院判定金鷹國際勝訴，泡泡瑪特或將會被要求停止於上述專屬地區經營有關店鋪，失去來自有關店鋪的收益及溢利來源。不僅如此，上市後的泡泡瑪特想要在上述專屬地區擴張開店也或會受到來自金鷹國際方面的制約。
目前來看，官司結果未定之下，雙方均未確定2021年在專屬地區的開店計劃。
與第一大經銷商南京金鷹泡泡瑪特懸而未決的訴訟案，只是泡泡瑪特倚重的經銷商機制潛在風險的縮影。未來，由經銷商機制引發的磕磕絆絆，難保不會再出現。
而截至發稿，針對以上訴訟的後續應對舉措，泡泡瑪特方面並未給出更多的官方回應。
2. 上市效應加速競爭對手進入，紅利被逐漸抹平
根據弗洛斯特沙利文報告，2019年中國潮玩市場規模為207億元，預計未來五年複合增長率高達30%，2024年預計將達到760億元，是個龐大且高速增長的市場。
天貓「雙11」數據同樣反映了這個趨勢。2019年「雙11」當天，天貓賣出了超200萬個盲盒，銷售額為8212萬元；而到了2020年，僅泡泡瑪特一家，天貓雙11就賣了1.42億元。
圖片來源/泡泡瑪特官方微信
潮玩行業紅利正盛，疊加著泡泡瑪特上市正向刺激，大批玩家相繼入場，帶來的是競爭日趨白熱化。
潮玩的核心詞是「潮流」，在行業發展早期獵奇心態驅使消費者嘗試不同的品類，但不同的品類及系列有著不同對應的公司，使得行業集中度被稀釋。
2019年泡泡瑪特市佔率在潮玩市場排名第一，第二梯隊玩家有IP小站、19八3、52toys等。前五大參與者的市場份額分別為8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及 1.6%。
目前在潮玩展會中看到各式各樣的潮玩IP和盲盒，且近2年有越來越多的國內、國外玩家入局，一如名創優品、樂高等公司也紛紛跨界推出各自的盲盒產品。
這背後折射的另一個問題是盲盒商業模式的低門檻、強複製性。換句話說，泡泡瑪特並無絕對的行業獨特性，對其長期的資本表現，勢必會有影響。
3. 下沉不易，無法保證線下銷售有效增長
目前，以泡泡瑪特為代表的潮流玩具線下門店絕大多數位於二線及以上城市。具體看，一線城市門店數量約為50%，新一線及二線城市約佔45%。
從區域看，經濟較為發達的華東、華北區域集中了約70%的線下零售店。
隨著越來越多潮玩品牌扎入一二線城市，泡泡瑪特開始瞅上三四線更廣的市場。按招股書，其計劃於2021年及2022年在三四線城市分別開設120間零售店及200間機器人商店。
對於上述下沉策略，近日泡泡瑪特管理層出席上市路演時明確呼應稱：「鑑於自動售賣機的雷達效應且客單價並不高，因此下沉市場的消費能力並不存在太大限制，且坪效不一定比一線城市低。」
但在這些消費力剛剛冒尖的市場，一個售價近50塊的盲盒，究竟能虜獲多少人的芳心，是個疑問號。而若不藉助區域經銷商的力量，其又能多大程度迅速打開市場，同樣未知。
如此看來，上市銅鑼敲響的那刻，於泡泡瑪特而言，是IPO的終點，亦是規模擴張起點。只是，這個起點最終能通向何處，無人知曉。