渾水調研·挖掘上市公司價值，揭開資本市場真相
撰稿|渾水研究院市值研究中心 金禾
300億市值的「吊牌廠」南極電商（002127）竟然崩盤了。
1月4日、5日，南極電商連續兩個跌停，截至1月6日收盤，報收10.3元/股。從去年7月最高價24.4元算起，到今年1月6日，僅僅半年時間就跌掉了近60%，市值蒸發超過300億。
這家曾經的「大白馬股」發生了什麼？
崩盤如山倒
2020年，南極電商突然走進投資者的視野，從原來的慢牛變成了大牛，看多的研報如雪片般滿市場飛舞。
2020年7月10日，南極電商創下歷史最高價24.41元。從2013年上漲到2020年的最高點，股價漲了31倍，走出了將近7年的上漲行情。
但是盛極而衰，從最高點開始，南極電商開始飛流直下，到1月6日收盤於10.37元，僅僅半年時間就跌了58%，無數追高投資者被套在山頂上。
1月5日晚間，南極電商發布公告，擬以5億元-7億元回購公司股份，回購價格不超過15元/股。回購股份的實施期限為6個月。
然而投資者似乎並不買帳，1月6日公司股票開盤之後再次大幅下挫，盤中最低價跌倒10.01元/股，收盤跌幅仍然達到6.49%。
1月6日，南極電商董事長張玉祥在接受媒體採訪時，被問及股價為何大跌時表示：「我是做生意的，不關心股票。我們要老關心股票，這個公司搞不好了。他們（投資者）的心理我沒有精力去研究。」
南極電商屬於典型的機構抱團股票。
我們觀察到，南極電商前十大股東中，除了張玉祥朱雪蓮夫婦和董事劉睿外，其他是清一色的機構。
截至2020年9月30日，100家機構累計持有南極電商7.48億股。據其2020年三季報，截至三季度末，中國工商銀行-匯添富成長焦點混合型基金持有南極電商3718.15萬股，佔流通股比例為1.903%；中國工商銀行股份有限公司-匯添富藍籌穩健靈活配置混合型證券投資基金持有南極電商3200.00萬股，佔流通股比例為1.638%。兩隻基金分別位列南極電商的第六、第十大流通股股東。
另外，還有三隻社保基金和和一家險資位居十大股東之列。
他們財務造假了？
資料顯示，南極電商前身是南極人，成立於1998年，總部位於上海，2015年借殼江蘇新民科技上市。早在2012年前，南極人還是一家保暖內衣品牌，但是現在，公司的主營業務已經變成品牌綜合服務、經銷商品牌授權服務。
事實上，他們已經完全取消了生產和銷售端的自營環節，做起了品牌授權生意，並由此誕生了一個新名詞：「白牌」，實際上就是「賣吊牌」。
而南極電商卻能把品牌授權生意做到極致，成了國內」吊牌之王「。
從借殼後第一個完整財年2016年開始，到2019年，南極電商的營收從5.21億增長到39.07億，翻了將近八倍；淨利潤從3.01億增長到12.06億，翻了四倍。
2020年南極電商繼續不改白馬本色，前三季度實現營收27.72億，同比增長4.72%；淨利潤7.22億，同比增長19.9%。
2020年數據顯示，南極電商的品牌綜合服務業務毛利率高達94.04%，2019年公司的銷售淨利潤超過30%，即便是在今年新冠疫情影響下，前三季度銷售淨利潤依然高達26%，比很多白酒企業都高。
但在股市裡有一條鐵律，越是完美的公司，越值得懷疑。
最近在某社交網絡上，有人貼出了三年前某某證券的PPT，標題為「體外循環造假的識別」，舉出的案例赫然就是「XX電商」。根據其描述的細節，有人指出，該公司就是吊牌巨頭「南極電商」。
報告提到XX電商存在造假的六大疑點，分別是淨利率非常高而無明顯壁壘、無明顯的競爭對手、非常輕資產的運營模式、財務數據質量差，應收帳款、經營規模翻倍增長，員工數量反而下降、供應商和客戶高度重疊。
而把南極電商當作造假案例進行分析的，是興業證券一位原零售行業王姓分析師。據說，在分析師發表這份PPT之後，立即受到了重倉南極電商的部分公募基金的巨大壓力。在這些基金的脅迫之下，該首席分析師被轉到後臺，從此遠離了一線投研。
因此，這份PPT沒有流傳開來，其他分析師也不敢再做類似的研究。但時隔兩年，這份ppt卻再次被曝出。
據資料顯示，南極電商GMV從2016年72.06億，增長到2019年的305.59億元，三年年均複合增長率達到62%——相比各電商平臺增速放緩的2019年，南極共同體GMV竟實現了49%的增長，而阿里巴巴2019年GMV的增速僅為19%。
其中，在2018年度南極電商在各電商渠道可統計的GMV達205.21億元。而按照《2019中國品牌授權行業發展白皮書》顯示：2018年我國年度被授權商品零售額達856億元人民幣，同比增長14.6%。這意味著，僅在2018年，南極電商一家就佔到全國被授權商品零售總額的四分之一，這一數據堪稱「奇蹟」。
2020年三季報披露，南極電商可統計的GMV達228.53億元，同比增長35.96%。其中南極人品牌GMV為203.29億元，同比增長40.00%。
在南極系誇張的GMV下，究竟有多少水分？有待我們繼續研究。
吊牌生意的隱患
一直以來，南極電商因為獨特的經營模式和過於漂亮的成績一直遭受市場的質疑。
對於旗下沒有一家工廠，沒有一個工人的南極電商來說，只需要賣個牌子，就能賺個盆滿缽滿，不得不說，南極人的所謂品牌授權的輕資產模式發揮到了極致。
但有一個問題是，像南極電商這類輕資產模式一樣也會面臨資金佔用的問題，最明顯的就是公司的應收帳款的帳期長和應收帳款周轉天數平均一直在90天左右，這就意味著公司要收回一筆品牌授權的收入，需要約3個月左右。
這就意味著，一旦公司的主營業務授權貼牌的擴張放緩，而應收帳期一直居高不下的話，就會慢慢的侵蝕到該公司的經營活動現金流，使得公司慢慢的開始暴露出資金周轉的問題。
另外，南極電商的業務主要分為「移動網際網路媒體投放平臺業務」和「品牌綜合服務業務」其中，後者的毛利率高達93%，比茅臺還高，畢竟他們不生產保暖內衣，他們只是上遊工廠的搬運工。
而另一項，則是移動網際網路投放的業務，說白了就是做「流量中間商的生意」。
近幾年，南極人向vivo、騰訊應用寶等平臺批量採購了流量，之後再把這些流量賣給需要推廣的品牌，比如蘇寧易購、拼多多等。但隨著社交平臺提供的營銷服務越來越完善，加之攪局者越來越多，這門生意也變得沒有那麼賺錢。
此外，值得詬病的還有品控問題。
此前，據南方周末報此前報導，南極電商的經銷商向授權廠家進貨無需總部協調，只需同授權工廠籤訂名義上的合同，就能以工廠的名義購買南極人商標，隨後自己去批發市場採購貨品，掛上吊牌再銷售——而至於質檢合格證，在淘寶上只要花費100塊就能買到。
與此同時，南極電商的授權門檻似乎也過低——以天貓為例，想獲取南極電商授權，只需繳納10萬元。
從2018年截至現在，南極人已經上了14次國家質監部門的黑名單，越來越多的消費者開始對他們口誅筆伐。
行文至此，這場突如其來的閃崩考驗，或許是南極電商早該承受的。
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