來源：紅刊財經
紅周刊 記者 | 張桔
新年前四個交易日，A股市場承接年前的兩連陽走勢又持續四連陽，上證指數上漲2.97%，創業板指數上漲6.63%，白酒、新能源、畜牧養殖、軍工等概念股也盤中輪番表現，然而在結構性牛中，出現持續下跌者也不在少數，兩市4100多隻個股中下跌者近3000隻，這其中就包括了開年第一個交易日跌停，其後連續下跌且全周跌幅高達25.73%的南極電商。
或許也是出於穩定股價的意圖，南極電商方於1月5日迅速拋出了回購報告書來穩定股價，「擬使用自有資金通過集中競價的方式回購公司部分股份，用於後續實施股權激勵或員工持股計劃。回購總金額不低於5億元、不超過7億元，回購價格不超過15元/股，具體回購股份數量以回購期滿時實際回購的股份數量為準。回購股份的實施期限為自董事會審議通過回購股份方案之日起不超過6個月。」然而恰恰是這份報告書，意外曝出了一個「大瓜」。
根據報告書中披露的董事會公告回購股份決議的前一交易日前十名無限售條件股東持股情況來看，睿遠旗下的第一隻爆款基金睿遠價值成長驚現其中，而該基金在去年三季報時還未上榜，由於該股自去年四季度幾乎是一路下行的走勢，因此推斷陳光明和傅鵬博大概率在該股投資上遭遇到了浮虧。
南極電商的「前世今生」：
獨特的吊牌模式伴隨爭議一路前行
作為中國最早成立的內衣企業之一，相信上一點歲數的投資者當年都曾聽過葛優那句經典的「南極人不怕冷」的廣告語。資料顯示，創立於1998年的南極人在2008年推出品牌授權的商業模式，具體是通過關閉自營工廠，通過籤約並授權供應商合作工廠生產南極人品牌的商品，同時通過籤約合作經銷商，授權其銷售南極人品牌的商品，這種輕資產的商業模式也被市場上稱為賣吊牌。2015年，該公司通過借殼新民科技實現了上市。
在經歷過了上市首年的股價快速上行和隨後幾年的徘徊掙扎後，該股在去年上半年徹底迎來爆發。根據《紅周刊》去年在尋找隱形冠軍文章中的報導，南極電商等個股早在2018年10月19日市場探底後就開啟反攻行情，截至2019年5月16日收盤，南極電商累計漲幅翻倍。
從K線圖上來看，南極電商去年上半年的漲幅約為94.04%，但是下半年的行情卻急轉直下，今年開年更是連續兩個跌停驚煞眾人。矛盾的是，就在股價持續狂瀉的當口，1月5日晚間，該公司緊急拋出了回購方案，擬以5億元~7億元回購公司股份，回購價格不超過15元/股，回購股份的實施期限為6個月。通常，上市公司拋出回購方案會被外界解讀為穩定股價，不過1月6日該公司董事長在接受某媒體的公開採訪時卻表示：「我是做生意的，不關心股票，我們要老關心股票，這個公司搞不好了。」
深究南極電商開年直線式下跌的原因，在消息面並沒有利空消息出爐的情況下，其貼牌經營模式揮之不去的造假傳聞一直縈繞在其身，畢竟靠吊牌的輕資產經營模式減重前行，南極電商實際所做的是一種近乎一本萬利的生意。《紅周刊》記者在幾大電商平臺搜索南極人發現，南極人的品牌早從保暖內衣延伸到鞋包，甚至是電動牙刷等，似乎一切生活中的必需品都可以與南極人掛鈎。
但是，這種類似於外包的經營模式中，對產品的質量管理必定成為痛點。《南方周末》的統計顯示，2018年1年內，南極人的蠶絲被、內衣、童裝、捲髮器、按摩棒等產品，總共登上國家質監部門及消費者協會黑名單14次，幾乎每個月都上黑榜。
同時，由於這種獨特商業模式難以迴避對專利著作保護的痛點，南極電商所涉及的訴訟糾紛也是越來越多。據天眼查APP顯示，截至1月6日，南極電商核心子公司南極電商（上海）有限公司被起訴的開庭公告就有34條，起訴他人或公司的開庭公告有28條，原因基本和侵權、侵害商標權糾紛、不正當競爭等案由有關。
很容易理解的一點是，代工這種生產模式的利潤非常稀少，如果要使得品牌方、工廠乃至零售段同時賺到錢，每一個環節的成本可能都要做到極致。《紅周刊》記者了解到，早年南極人也是通過類似虧本補貼的方式來補貼渠道和用戶，主要的方式也就是產品的超低價和超低利潤，在養了幾年後，公司就開始轉做全品類生產的吊牌模式。
一份陳年研報新年再次發酵：
公司是否體外循環造假撲朔迷離
實際上，對於南極電商的財務造假的質疑一直不絕於耳，《紅周刊》記者發現最為核心的一點是經銷商是否存在刷單的行為。那麼，這種質疑是從何而來呢？
從借殼後第一個完整財年2016年開始到2019年，南極電商的營收從5.21億增長到39.07億，翻了將近八倍；淨利潤從3.01億增長到12.06億，翻了四倍。2020年前三季度，南極電商實現營收27.72億，同比增長4.72%；淨利潤7.22億，同比增長19.9%。
然而，這樣出色的財務業績卻掩蓋不住公司的供應商和經銷商增速放緩的事實。2017年到2019年，供應商和經銷商的增速從波峰降至谷底，貌似他們的增長已達到了一個瓶頸，這也就意味著之前每家經銷商和供應商的單體GMV增長驅動後勁不足。財報數據顯示，2017年到2019年，南極電商全平臺GMV從124.03億元增加到305.59億元，增速分別為72.15%、65.45%和48.92%，同時界面新聞計算得到的單店GMV數據在2017年的時候已為負增長，之後的2018年和2019年單店GMV增速卻大幅提高至32.8%和42.1%。如此情況，讓市場開始質疑公司GMV增長過快，甚至有可能是經銷商存在刷單行為。
如此情況也就引出了南極電商有可能體外循環造假的質疑。那麼究竟什麼是體外循環造假呢？此處的「體」，是指會計主體，也就是公司。一般來說，公司的活動只要跟錢有關，都要記一筆帳，而體外循環，就是沒記帳。比如某公司從事某設備的銷售，一次一位供應商跟A老闆說，自己手裡有一批貨，可以便宜賣給這家公司，也能保證賺到錢，但是開不了發票。該公司老闆覺得這筆生意可以做，花10萬塊進了供應商的貨，賣給客戶之後果然還賺了10萬。但是，老闆吩咐公司的會計，不要把這筆帳記在公司頭上，就當作他個人跟公司借了10萬，現在把這10萬還給公司，另外10萬則留在老闆的卡裡。
如今，細究本次股價跳水的元兇，媒體普遍認為這是和近期在社交媒體上曝光的一份當年的券商研報密切相關，而《紅周刊》記者也拿到了這份研究報告的完整版。在這份由興業證券分析師王俊傑所撰寫的PPT報告中，從第21張幻燈片開始就是關於體外循環造假的篇章，其中在第23張PPT中明確用xx電商來舉例，由於之後幻燈片中所列的財報數據和前五大客戶以及前五大供應商均出自南極電商財報，因此可以斷定其隱去了名字的這家公司就是南極電商。
在第23張ppt中，分析師提到了該公司體外循環造假的六大疑點，它們分別是淨利潤非常高而無明顯壁壘、無明顯的競爭對手、非常輕資產的運營模式、財務數據質量差（應收帳款），經營規模翻倍增長，員工數量反而下降，最後一點是供應商和客戶高度重疊。接下來，他用了五張PPT來論述南極電商可能涉嫌財務造假的問題。 這份2019年的研報如今再次流出，用的雖然都是陳年的數據，但其得出的財務造假結論對公司傷害不小。
不過，根據最新的消息，南極電商在互動平臺表示，2020年公司實現400億元GMV銷售額，每一筆銷售都在各大電商平臺發生，每一件產品背後包裝都有工廠地址，每一筆銷售都有店鋪ID，所有的數據都截取自電商平臺官方數據真實可靠、可溯源。所謂體外循環，純屬質疑者臆測。
此外，接受《紅周刊》記者採訪時，一位不願具名的分析師指出：「排除是否有造假嫌疑不說，以南極人目前這種賣標+弱管控的商業模式，長久以往對品牌的傷害怕是不小。首先南極人的品牌，就不是什麼很高大上的品牌；其次，公司為了業績大量地進行授權，結果就是貼牌產品的質量參差不齊，長久下去，可能對這個品牌會產生永久傷害。最後，南極人授權的產品大量都是低端白牌產品，這幾年主要靠買量的模式在電商上營銷，隨著嚴選、拼多多、京東等廠家也切入白牌領域，他們和南極人之間的競爭越來越大，但南極人的品牌效應其實是不如那幾家的，綜上，這個賽道長期並不是那麼好。」
睿遠成長價值意外現身十大股東
抱團機構面對暴跌何去何從
長期以來，南極電商就是一隻機構抱團的重倉股，目前上市公司的四季報還沒有公布，但是三季報中僅社保基金和公募基金就佔據了六個席位，就公募基金方面來說，彼時所出現的三隻均為明星公募基金，它們分別是匯添富藍籌穩健、匯添富成長焦點和中歐中小盤，其中匯添富的兩隻基金均由明星基金經理雷鳴所掌舵。
但是根據最新上市公司回購交易書所曝光的十大流通股股東名單，上述三隻明星公募中僅有匯添富藍籌穩健尚在其中，並且持股數量也較第三季度末時減少了304.4萬股。由於當前基金的四季報尚未公布，如果以此前的基金四份季報為樣本來看的話，南極電商連續三個季度是該基金的頭號重倉股，直到去年三季度才降為第三重倉股。
同時，雷鳴一度持有該股的比例超過9%，考慮到去年上半年南極電商在二級市場上的表現，即便目前該基金仍然在十大重倉股中佔據一席之地，但雷鳴對該股的投資大概率沒有賠錢。2020年，匯添富藍籌穩健全年的淨值增長率接近6成，同時其在同類的1891隻基金中排在第五百位。
不過令人詫異的是，在最新的十大流通股股東名單中，《紅周刊》記者發現陳光明睿遠旗下的睿遠成長價值出現在名單中，其持股數量約為3250萬股，排在了第八位，而該基金不僅沒有在上市公司三季報中出現，同時基金三季報的十大重倉中也沒有南極電商的名字，而該基金的基金經理之一就是圈內赫赫有名的傅鵬博。
Wind資訊數據顯示，睿遠基金在1月5日參與調研了南極電商，從調研紀錄來看，公司也對今年的GMV目標格外關心。公司表示，2021年上半年大部分收入依賴信息流增量，未來在各個渠道還會開設1000~4000家店鋪，銷售「小而美」商品，背後的客戶可能僅200家，因為客戶需要多標籤滿足商品給消費者的交互。信息流布局為工廠經銷商消化庫存商標爭取了時間，預計經銷商的消化周期為6~9月，公司會儘量用增量彌補。預計2021Q4，GMV、收入、利潤指標將會達到正常的、同步的發展，公司會積極跟上網際網路第二次變革。
1月8日，南極電商終於止住了下跌的勢頭，收盤價與上一交易日持平。對於公司股價後續該如何演繹，《紅周刊》記者將持續關注。
（文中提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）