來源：點拾投資
導讀：2020年的新冠疫情後，美股在短暫下跌後基本上修復了失地，大量的科技企業創了歷史新高。在十年期國債收益率只有0.7%的背景下，創新高的股票市場依然看上去具有吸引力。當然，這一次的不同是整體估值水平出現了跳升，股票市場的表現和企業基本面有所脫鉤，2020年標普的盈利會出現大幅度下滑。另一邊，我們看到價值股相對成長股出現了極度的低估，」價值因子已死「成了2020年華爾街最熱議的話題。（2020年表現最差的是價值因子，下跌18%，表現最好的是動量因子，上漲5%）
從美國經濟角度出發，本次疫情對美國經濟影響僅次於1929年的大蕭條。同時長期經濟增長要素在惡化（主要是人口要素），貧富差距繼續創歷史新高。全球股市今年表現最好的是中國市場，取得了少有的正收益。事實上過去15年中國市場表現也是全球最好，年化收益率達到了11.3%（不是指A股，而是MSCI中國）。在這一篇JP Morgan的最新市場展望中，我們會看到過去一個季度美股和全球股市，經濟的全貌。本文由志願者戴國晨翻譯。
譯者 | 戴國晨
美國股票市場
標普500歷史高低點位：隨著市場反彈和預期盈利惡化，目前的預期市盈率超過了前兩次市場高點時的水平。但是10年期利率下行到了創紀錄的0.7%，使股票在目前的狀況下相比債券仍具吸引力。
標普500估值水平：估值指標出現分化，預期市盈率和價格現金流比顯示嚴重高估，而結合固定收益市場的股票利潤率-Baa公司債利率顯示略有低估。在市盈率估值上，預期市盈率由於預期盈利惡化表現出高估，而採用歷史盈利計算的席勒市盈率則處在長期均值水平。
市盈率vs未來收益率：標普500預期市盈率和未來的收益率呈清晰的負相關，也即高估值會透支未來的上漲空間。目前的市盈率對應在未來的1到5年，美股預期年化收益率接近零，不過隨著未來企業盈利情況逐漸改善，2021年估值有望降低。
公司盈利情況：受新冠疫情影響2020年標普500盈利預期大幅下滑，其中各個板塊受衝擊的程度不同，境況最糟的是被需求和供給雙重壓制的能源企業。目前市場預計2021-2022年盈利會大幅回升。
分紅情況：雖然盈利水平受疫情壓制，但標普500整體分紅率保持穩中有升，股票回購也並未暫停。
價值vs成長：隨著投資人對成長股的熱捧，目前價值股相對成長股極度低估，接近1999年網際網路泡沫時的水平，對衝基金AQR掌門人Cliff Asness今年5月也撰文《價值因子已死？》，表達了對價值因子反轉的期待。
行業表現：今年表現最差的板塊是能源和金融，表現最好的是科技和可選消費。科技板塊自2009年低點以來實現了十年十倍的優秀回報，而且當前估值只略高於其他行業。
因子表現：今年動量因子（+5.2%）又摘得桂冠，成為唯一的正收益因子，價值因子（-18.1%）則排名墊底。各因子長期表現都為正值，但短期波動巨大，其中價值因子的年化波動率高達17.7%，僅次於小市值因子。
年中回撤vs年末回報：珍惜每一次大幅下跌的機會，標普500過去40年中年線收陰的概率約為25%。
市場波動率：疫情期間波動率指數VIX曾觸及80%，相當於08年金融危機高點。目前VIX回落到30%左右，仍比長期均值高出約一倍。
歷史回撤：新冠疫情和原油價格戰宣告了十餘年長牛的終結，市場以極快的速度步入熊市並反彈，從下跌比例上看，本次熊市僅下跌34%，和1929年的下跌86%相比相距甚遠。1929年才是真正的嚴冬，巴菲特的老師格雷厄姆曾折戟於此，從此形成了買破淨股的謹慎投資風格。
指數長期表現：在一百多年的漫長歲月裡，每次下跌不過是一個小浪花，只有在對數坐標下才能窺見蹤跡。
美國經濟情況
歷史上的大蕭條：本次疫情對美國實際GDP的預計影響大於二戰後的蕭條時期，僅次於1929年大蕭條。
GDP組成：消費在美國整體GDP中佔比約70%，這也是受疫情影響最大的部分。
新冠疫情：美國的新冠疫情隨著經濟重啟再創新高，死亡人數也開始上升。
經濟活動高頻數據：不同行業復甦情況差異較大，貸款和出行指標回暖，餐飲，旅遊，酒店和航空仍在低位徘徊。
消費金融：消費者的資產負債表相當健康，債務只佔總資產13%，低槓桿率降低了危機的風險，也為後續的經濟復甦帶來充足空間。
貧富差距：目前美國的貧富差距達到了歷史高點，前10%收入的人群獲得了整體收入的50%，並在扣除支出後有30%的節餘，而後90%收入的人群支出約等於稅後收入，無法存錢投資。長此以往投資的差異會帶來貧富差距的進一步擴大。
長期經濟增長要素：隨著移民政策收緊和出生率下滑，未來10年的美國的人口增長會進一步降低，GDP增長只能寄希望於人均產出的提高——期待新的科技進步。
政府債務：隨著疫情中政府的一系列刺激舉措，聯邦政府債務規模和赤字水平也進一步擴大，預計到2021年底政府債務GDP比率會超過二戰時期的水平。這些刺激舉措無法直接扭轉經濟蕭條，但可以緩解消費者和企業在疫情中的損失，幫助經濟在疫情過後更好的進行恢復。
失業率vs工資水平：在自由經濟周期中兩者一般呈負相關，本次疫情扭曲了這一關係。今年2月份失業率曾達到50年以來的低位（3.5%），之後隨著疫情攀升到1929年大蕭條以來的高位（14.7%）。
商業周期：疫情之中商業不確定性大幅上升，企業紛紛減少僱傭，降低投資。
失業率/收入水平vs教育水平：讀大學改變命運，如果改變不了——再讀個研究生或者博士。
通脹情況：短期內原油下跌推動通脹進一步下行，但是一旦經濟穩定之後，在目前的財政政策和貨幣政策下可能面臨中期的通脹風險。
美元情況：美國貿易赤字逐漸降低，與其他國家10年期國債利差收窄。
原油情況：受疫情和價格戰影響，原油價格今年創出20年以來新低（11.57美元/桶），目前快速反彈到39.27美元/桶的水平。美國原油庫存回到2017年高位，活躍鑽井數新低。
美國固定收益市場
美聯儲利率：美聯儲在本次危機中反應迅速，將利率降至0-0.25%區間，並開啟無限量資產購買為市場注入流動性，同時美聯儲工具庫中還有更多手段以應對未來的刺激需要。最新的6月FOMC會議上，鮑威爾表示「甚至還沒考慮過考慮加息」，進一步強化寬鬆預期。
美聯儲資產負債表：疫情期間美聯儲迅速擴表3萬億，並還有可能進一步擴張。
長期利率vs通脹：10年期名義利率達到歷史低位，實際利率降為負值，此時投資者會追求一切能帶來正實際回報的資產。
固定收益市場概況：受益於美聯儲的無限量購買，Q2相比Q1利率整體下行，公司債和高收益債的信用利差也有所縮小。
收益率曲線：曲線扁平化——長期利率大幅下行。
固收市場收益率與股票市場相關性：相關性越高風險越大，收益率也越高，最接近股票的品種為可轉債。
高收益債：高收益債違約率上升到4.85%，仍遠低於08年金融危機期間的高點（11%）。
公司債務：非金融企業債務GDP佔比超過了08年金融危機時的水平，同時投資級債務的久期升至歷史高點，低利率環境下公司越來越傾向於長期借款，同時也使債務對利率變動更加敏感。
負利率債：負利率主要出現於歐洲和日本主權債務，其中日本央行購買本國國債比例高達40.2%，這也是安倍經濟學刺激政策中的重要一環。
債券市場流動性：債券流動性國債>投資級債券>高收益債，整體流動性美國>歐洲>日本。
全球貨幣政策：新冠之後各國央行從縮錶轉為擴表，並紛紛調低政策利率。
全球固收市場：今年美國整體利率下行最大，美債在全球表現最好，由於貨幣貶值，歐洲和新興市場債務的美元回報為負。
全球市場
全球股票市場：收到疫情衝擊，今年全球股市下跌10%左右，其中美股僅下跌僅3.1%。不過中國市場更加亮眼，取得3.5%的正收益。從過去15年的收益看，中國股市也冠絕全球，年化收益達到11.3%。
全球股市收益歸因：股市整體收益可以被拆解為盈利上漲+股息+估值變動+貨幣變動。其中影響最大的是估值變動，我們看到今年的市場估值迅速下滑又上漲，年中波動高達30%-40%。
全球股市收益vs貨幣變動影響：本幣的升值/貶值會影響各國股市以美元計價的回報，從歷史上美元的大幅波動看，貨幣變動的影響不可忽略。
美國vs全球歷史高低點位：自08年金融危機後美國股市和全球的估值差距就不斷拉大，在新冠疫情中兩者更是進一步背離。未來隨著美元匯率下行與新型市場的經濟長期增長，這一關係可能會逆轉。
全球股市盈利vs估值：發達國家整體估值相對偏高，從盈利增長和估值角度看，目前新興市場非常富有吸引力。
全球經濟增長：疫情期間PMI暴跌，今年也將成為08年以後首次全球經濟負增長年份。
新冠確診與死亡人數：北美，拉丁美洲和東南亞情況嚴重，目前新增仍在高位，尚未從第一波疫情衝擊中恢復。亞洲和歐洲控制相對較好，為後續經濟復甦提供了空間。
全球高頻經濟數據：隨著經濟重啟，零售和娛樂活動數據顯示各國正在逐漸恢復，其中疫情控制較好的亞洲恢復速度更快。
全球PMI季度數據：二季度全球PMI延續下行，其中中國5月PMI 55.0一枝獨秀，率先回到榮枯線上方。
全球通脹季度數據：受益於低油價，全球通脹尚未出現明顯上行，其中新興市場通脹略高於成熟市場。
全球財政支持：疫情期間各國紛紛出臺財政刺激政策，以直接補助或者借款的形式支持經濟，其中美國直接發放補助的比例最大，佔GDP12.3%。
中國經濟增長：全球市場中中國市場被單獨分析，重要性可見一斑。隨著經濟發展，我國GDP增長中消費影響的佔比逐漸提高。受到疫情影響，政府提高財政赤字，降低銀行準備金率來推動經濟復甦。
新興市場：面對疫情，新興市場預期依然能保持實際GDP正增長。並且預計到2030年，中國和印度的中產階級比例會上升到70%以上，基於目前的中產階級比例（中國34%，印度14%），後期經濟依然有充足的增長空間。
另類投資
大類資產相關性vs波動率：兩個重要的負相關——股票和債券，資產和貨幣。黃金和債券正相關，但和股票幾乎不相關。
對衝基金：對衝基金整體表現和波動率指數VIX呈正相關，市場越混亂Alpha的機會就越多。同時對衝基金一般在市場下跌時能大幅跑贏整體指數。
私募股權：從長期看，私募股權的槓桿收購/成長投資指數能獲得高於二級市場的回報。
資產收益率比較：短期資本回報率MLP居首，MLP業主有限合夥常見於油氣能源企業。
全球大宗商品：大宗商品中農產品和工業品清一色處於歷史低位，帶動通脹下行。而黃金受避險情緒和低利率推動漲至歷史高位。
投資參考
大類資產回報率：今年只有固收產品獲得正回報，危機中又一次驗證了股債均衡的配置策略。長期看收益最高的資產還是大盤股，15年來年化收益率9%，商品可以說是最慘的資產，長期連現金都無法戰勝，15年過去依然負回報。
資金流向：今年資金紛紛流出股債資產以追求安全，人們手中的閒置資金創紀錄的突破萬億美元。
投資組合分散化：風險和收益從高到低——股票，股債平衡，債券。從長期角度看，20年以來回報最高的資產是房地產投資信託REIT，同時股債平衡組合的波動較小，防禦性較強。
消費者信心vs政治格局：民主黨和共和黨互相看衰，分別對自己執政期的經濟更有信心。01-09小布希（共和黨），09-17歐巴馬（民主黨），17迄今川普（共和黨）。
儲蓄收益率：近十年來銀行存款利率極低，大幅跑輸通脹，更跑輸教育支出和醫療支出漲幅，長期持有現金是一個非常糟糕的選擇。
機構投資者行為：企業養老金投資以股債平衡為主，在市場估值提升，利率下降的背景下，養老金的預期回報率也逐年下降。