重新審視百度的三個增長層次,打開千億美元估值大門

我想清楚了。先說結論：我打算建倉百度。

2020年以來，要不要買百度股票這個問題，就一直纏繞我聊賴的靈魂。之前也發帖說要做一下百度的估值，看了很久，總覺得百度做的許多事情，比如AI和自動駕駛，雖離貨幣很遠，但離牛b很近。

全世界都在說百度低估，但好像沒有人說，百度到底有多被低估。這就是這次估值應用題，我嘗試向自己回答這個問題。

先說一點最基本的，估值不能混在一起估，百度這種holding company，你不能把她當成個體戶超市生意來估。百度，可以拆成許多個發展階段不同的小百度。

一家公司的發展，以及公司不同業務的人發展，有其生命周期與不同的成熟度。最簡單的，可分為初創期（start），成長期（growth），規模期（scale），成熟期（mature）。成功的公司軌跡都是相似的，但每個階段的斜率各有各的不同。

你會發現，百度所有業務的成熟度，並不在一條橫列的線上，甚至，根本就在一條縱列上。因此估值，就不能用同一種方法，同一套邏輯體系。有的人說百度估值啊簡單，老公司了，又能賺錢，給個整體的P/E，估個明年的盈利，然後XX乘一下。這就有點，老哥裸泳太平洋—— 蝦扯蛋。

百度體系龐復。但核心還是清晰的。可以分為三塊—— 這裡我的切割方法與財報的不同——1. 成熟業務、2. 成長業務、3. 前沿業務。分別對應scale/mature、growth/scale，和start/growth三階段。不同業務用不同方法估值，然後加總的Sum of the Parts ，感覺這事就比較靠譜。

成熟業務，主要包括移動生態。這塊業務貨幣化穩定。在百度生態裡，主要包括搜索與信息流業務。成熟業務產生的是搜索與信息流廣告收入，大多就來自於，就是你手機桌面上那個藍色熊掌App為核心的App矩陣。

成長業務，主要包括成長性高而貨幣化程度也相對高的業務。在這裡主要是指百度智能雲。成長業務收入來源於雲計算，是ABC（AI、big data、cloud computing）的主要焦點、觸點和賣點，to B 的產業智能化是其市場容量。

前沿業務，主要包括成長天花板高、貨幣化遠。在這裡主要是指自動駕駛Apollo和小度智能助手。

有人會問，All in 的 AI呢？AI這塊如糖化在牛奶裡，賦能百度所有的業務，收入也化成大海與星辰，這塊無法單獨拎出來估值。

在定量估值分析之前，關於移動生態，我想先來扯幾句定性的淡。如果你趕時間，可以跳過，直接看後面估值部分。

核心廣告收入這一塊，百度已不是原來的千百度。PC時代百度是國內最大的流量入口，而移動網際網路時代，百度僅僅是眾多超級入口裡的一個，是圍繞百度App的一個App矩陣。

雖然如此，百度App仍然很強。

聚合的內容類App，大家都越做越像，彼此互為整容的模板。你可以打開常用的內容資訊App（百度、今日頭條、知乎、B站），看首頁欄目，基本上第一個是「關注」，第二個是「推薦」，第三個不是「熱榜」就是「熱門」，再不然就是「頭條」。

在整容姐妹花之間，百度如何打出差異化，在於內容分發的「搜索+推薦」機制，以及AI算法下的機制優化。就是所謂的「有事搜一搜，沒事看一看」。按目前大趨勢，主動搜一搜（覓食）的重要性，正在被被動看一看（投餵），越拉越遠。

實現搜+推的載體是百度App的三大支柱——百家號、小程序、託管頁。百家號方便內容生產者一鍵N發；智能小程序——不同於微信小程序的「內循環」——在於打通百度App以外的入口連接；託管頁，在於抓營銷線索，抓轉化。

移動網際網路那麼多年了，坊間一直有兩大錯覺—— 一是QQ App不行了；二是百度 App不行了。但如果去看一看數據，發現根本是幻覺。QQ月活6.2億，百度月活5.4億。QQ全面擁抱年輕人，而百度全面擁抱嗷嗷待哺的投餵人群（42.7%用戶覆蓋率，內容諮詢類第一，來自極光大數據）。

而網際網路廣告模式，也越來越內容化。比如信息流廣告，潤物細無聲，就是你吃著火鍋唱著歌刷著朋友圈，突然某一條就是麻匪的news feed廣告。信息流玩法下，廣告本身就是你消費的內容。我將其稱作廣告即內容，你還要fancy一點的說法，這個模式可以叫 advertising as the content 。

另一個好例子，是直播帶貨。我一直很詫異啊，直播帶貨不就是廣告嗎，誰會在大好春宵時光，花大把非碎片化的時間，去看廣告呢。但大把人會去看李佳琦、辛巴、薇婭。其本質也是內容消費與社交消費。孤單是一個人的直播，直播是一群人的孤單。

百度MEG在移動網際網路上的江湖地位，BAT市值可能已經不太整齊，但用戶規模而言，根據QM數據，百度仍然是移動網際網路用戶滲透率超90%的三巨頭之一。另外從用戶時長而言，百度系的App增幅表現也不錯，優於其他巨頭。當然，騰訊基數大。

開始定量的估值。

首先列公式，sum of the parts，百度估值 = （成熟業務+成長業務+前沿業務+ 長投及淨現金）X （1- holding company 折扣）

1. 成熟業務：搜索+信息流

盈利可確定性強，增長無波瀾，成熟階段，適用P/E估值（或用EV multiple，差別不大）。

成熟業務MEG的收入與利潤來源主要就是搜索與信息流帶來的廣告，topline的收入上廣告業務不太樂觀，2018年以來基本上就沒有像樣增長，基本平如飛機場，2019年收入780億，2020預估能730億。當然，疫情對吃廣告飯是暴擊，這屬於要排除掉的詭異狀態，以2020Q3出現增長來看，2021的收入肯定會反彈。

如果要說topline這塊有增長引擎，我認為大概兩個吧，一是用戶端的增長，百度App 的MAU/DAU 都仍保持10% yoy左右的增速，用戶使用時長也保持近30% yoy 的增加（根據上文提到QM的數據）。站內搜索量也逐漸向疫情前的20%+增長靠攏。百家號也有52%的增長。

二是App站內的廣告收入已佔成熟業務收入的一半，並有兩位數增長—— 這部分為什麼是引擎呢，因為百度逐步將寒窗多年、鍛造數載的AI嵌入推廣服務平臺，提高了CPM（商家需要為一千次展示所付出的成本），夯實了定價權。

所以此消彼長之下，in-App的崛起能夠cover百度的一些夕陽業務的式微，從而總體呈現8%-10%左右的增長，可以期待。

所以成熟業務的topline收入，以2020年的收入基礎上（疫情一次性影響要normalize一下，大約740-750億），2021年給個800億預期，上下10億，比較合理。

成熟業務沒有高增長故事，那有沒有降本增效的劇本？這次conference call我也聽了，聽出了管理層的一個意思，這塊業務吧，未來發展的主旋律不在於增加收入的絕對值，因為覓得新流量太難；這塊業務主旋律在於提高利潤率。

Q3核心業務調整後EBITDA利潤率倒是有46%，創了歷史新高，看起來很美。但這很難持續，費用低的原因是因為疫情之下，一是招人難，二是花不出市場營銷費用，這個EBITDA margin，倒未必是可持續的降本增效的成果。

真正可能降本增效的，是相對於傳統的老業務而言，in-App利潤率天然更高。本質上是TAC成本、COGS成本等會降低；換句話就是說，那些發生在單一超級App入口裡的收入，將能產生更多利潤。

然後這部分運營效率能提高的話，ebit margin有望保持在35%以上（假設搜索+信息流的margin要高於財報中「核心業務」裡其他業務的margin）；假設20%的稅率，2021年成熟業務的淨利應該在224億人民幣左右，折34億美元，給個10x-12xP/E，成熟業務毛估估值340-410億美元。

10x-12x 的P/E估值，給一塊以搜索+信息流廣告為收入且有增長預期和降本增效預期的業務，我認為是合理的。畢竟僅僅需要10%-12%的淨利增長，PEG就合理化了。而海外同類公司的P/E都一般都在30x往上。

2. 成長業務：百度智能雲

雲計算+大數據一直是資本的獵場，尤其是對於在如今大環境下，機會成本（利率）無比之低的大資本。因為雲計算+大數據在應用上的無邊際化，是一種不容易受困於增長陷阱的資產。

之前看到關於房地產SaaS明源雲的段子，說以後買房你要戴個摩託頭盔，不然給大數據分析出了你的表情，看穿了你買房的急迫心情，差異化定價反手就是一個殺熟，或者，殺傻。大數據威力如斯，big data is watching you。

由於資本追逐，雲計算（廣義：包含IaaS、PaaS、 SaaS等）公司的估值普遍飄，諸如Snowflake這樣百倍P/S的，使人痛呼南海泡沫。100倍P/S是個什麼概念——同樣的估值水平用在沃爾瑪上，沃爾瑪就要值50萬億，等於美國三年的GDP；可以把美國所有的房子——買上兩遍。

而這塊資產，P/S估值目前看起來是一個行業共識。估值這事沒有絕對的對錯，只有估值方法共識上的合理，共識的估值方法哪怕是錯的——至少在一段時間裡——它仍然是對的。這是遊戲規則。你不能說華爾街都按P/S來估的行業，你非要按P/E估，說他是泡沫。說句實話，是不是泡沫，你說了不算。我說了也不算。

市場是一個接納相對真理而排斥絕對真理的詭局。

另外P/S有個最大的問題就是不反映資本結構。但負債率相對低的公司，就有可比性；S這個數字不反映盈利能力，但如果大家都不賺錢，或者暫時都不能穩定賺錢，那也有可比性。另外如果盈利很漂移的公司，那也用P/S估，因為至少相對穩定。

從財報可知，百度智能雲Q2收入20億，Q3 22億，Q3 yoy增速達到41%。

做IaaS公有雲的金山雲是唯一較可比的上市公司，IPO時定價大概是5x的2021P/S，且上市後一路走高，目前2021P/S 至少10x以上。金山雲一半業務是CDN，乃是IaaS裡面margin最破產的。無論如何，用10x P/S來估值百度智能雲，不算過分。且金山雲與百度智能雲的收入增速也相仿。

金山雲10x，阿里雲更慷慨了，普遍12x往上。所以行業10x-12x，合理。

另外，我們要看到相對於金山雲，百度雲有三個溢價點：1. AI公有雲市場份額第一；2. 工業質檢市場份額第一；3. 視頻雲市場份額第三；4. 金融雲市場份額第四。（數據皆出自國際數據公司IDC的報告。）

然並卵，出于謹慎起見，我不僅不給溢價，還要打個對摺。雲計算行業競爭太白熱。我只給百度雲5.1x-6x 2021 P/S，也沒啥特殊原因，就是謹慎，就是保險；但為啥不是5x而是5.1x？因為，年輕人不講5的。

（看似戲謔，我只想說明，估值這事兒，it’s just a game，好玩，別搞那麼嚴肅。）

投行給出的百度雲的收入預測，30%-40%的yoy增長，那差不多是2021年110-120億，2022年140-150億，增速也比較合理。以2021年低值110億算，16.7億美元，給5.1x-6x估值，大約是85-100億美元。

3. 前沿業務：自動駕駛+小度

自動駕駛Apollo 挺難估值的，貨幣化不容易。個人覺得自動駕駛最好的貨幣化方法，要麼就是跟特斯拉一樣，隨車賣10000美元/人民幣64000 一套的FSD；要麼就是未來自動駕駛打車，消滅計程車與代駕市場。

因為目前貨幣化的問題，導致美國的谷歌Waymo，GM的Cruise、國內的小馬智行、百度Apollo —— 只有市場前景，但都沒什麼實際收入，這就給估值出了難題。

那自動駕駛的估值只能用可比交易法，或一級市場可比估值法。

先說一下目前市面上對於這幾家的估值情況。

谷歌自動駕駛的親兒子Waymo，估值漂移比較兇，最高的時候Morgan Stanley給的估值是1750億美元，然後跌到1000億，但今年3月最後一輪融資後，估值僅剩300億美元。

Uber最近傳言要將自己的自動駕駛業務賣給Aurora，這一塊上輪投後估值72億美元（但有軟銀的Vision Fund啊，這就有點虛）。

Cruise，在2016年被通用買下的時候是10億美元，上一輪的投後估值是190億。

國內的自動駕駛獨角獸小馬智行，創始人是前百度負責自動駕駛的工程師，上輪投後估值是54億美元。

所以基本上在一級市場上，類似於創新藥研發，同樣都是不賺錢，市場給到54億-300億不等的估值。我認為對比小馬智行，給百度Apollo 70-80億估值，不誇張。

因為比起小馬，Apollo至少有幾個溢價點：1. 最大的自動駕駛開放平臺。2. 專利數1800件，測試裡程超600萬公裡，自動駕駛測試裡程佔比87%，遠領先小馬（見上圖）3. 測試牌照170張，並拿到北京的T4級牌照，是國內唯一拿到此牌的公司。4. 百度是威馬的最大股東，也是蔚來股東，所以有類似FSD的貨幣化路徑。

小度智能助手（智能家居等）這一塊，也參考一級市場，最近一輪外部投資者（CP/E、IDG）的融資，估值30億美元。百度佔股75%，22.5億。

所以前沿業務這一塊，差不多就90-100億美元。

最後就是加上，愛奇藝+攜程+滴滴的股份，再加淨現金，大概約是290億。這塊是明牌，就不展開細說了；懷疑愛奇藝、攜程、滴滴的市場公允價值，那就又是一大篇估值作業。我也不認為市場高估了愛奇藝和攜程。

差不多估值805億-900億美元之間。當然你還可以給個holding company discount，意思就是，業務太複雜的控股型大公司，因為對一些資產沒有實際控制權，或者投資的資產流動性不好，要打個折扣。

但我認為這個就像價投，要給投資公司的內在價值加一個 margin of safety 折扣一樣，比較主觀。老張給10%，老王給20%，這都是自己的投資偏好，還是由你來做葷素搭配。

而目前百度475億美元。所以我心動了，所以我行動了。

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