文 齊敏倩
編輯 劉肖迎
2020年的上半年，很多人和行業都過得漫長乏味甚至艱難。但在廈門，卻有一家企業春風得意。
這家企業名叫安井食品(603345.SH)，主營業務是生產、銷售速凍產品，如魚丸、撒尿牛丸等速凍火鍋料製品。
疫情以來，安井食品股價節節高升，從年初的59元飆升至7月3日收盤的115.90元（市值274億元）。股價翻倍的同時，公司高管們也忙著減持，收益頗豐。
這些高光背後，安井究竟是一家怎樣的公司，是否撐得起如今的估值？
01
一顆魚丸裡有多少魚？
「一方水土養一方人」這句話用來形容速凍行業恰如其分。
速凍食品板塊共有四家上市公司分別為：安井食品、三全食品、海欣食品和惠發食品。細分下去，三全食品屬於速凍米麵製品行業，另外三家屬於速凍調理肉製品行業。
三全食品以餃子、湯圓以及面點為主，公司位於糧食產量豐富且愛吃麵食的河南。惠發食品主要生產畜禽類製品，如獅子頭、雞肉丸等，公司位於膠東半島的山東諸城。
山東是畜牧業生產和畜禽屠宰加工大省，以養雞為例，業內盛傳這樣一句話——「中國養雞看山東，山東養雞看膠東」。
安井食品和海欣食品的產品均以魚糜類產品，如魚丸、魚豆腐等為主。魚丸，是用魚糜和澱粉攪拌，再包以豬肉或蝦肉餡料做成的丸子狀食品，是我國東南沿海地區的傳統小吃。
福建漁業資源豐富，福州、廈門和晉江等地都有吃魚丸的傳統和習慣。安井食品和海欣食品都是福建企業，前者位於廈門，後者位於福州。
我國的速凍行業起步於上世紀90年代，最早的速凍產品以餃子、湯圓、粽子等傳統米麵製品為主。2005年之前，整個行業處於快速、粗放的發展階段，三全、灣仔碼頭等企業都是在此期間發展起來的。
國元證券數據顯示，2006年，行業三強三全、通用磨坊和灣仔碼頭市場佔有率達到45%。而此時，海欣食品、惠發食品剛剛成立，安井食品也還處於摸索階段。
速凍米麵製品行業發展較早，目前已經擁有三全、灣仔碼頭等全國知名品牌，行業競爭格局較為穩定。
相比之下，速凍調理肉製品發展較晚，區域性更加明顯，目前基本上呈現「南福建，北山東」的競爭格局。
安井食品以速凍魚糜製品、速凍肉製品和速凍米麵製品為主，2018年公司開始布局速凍菜餚製品。公司的速凍魚糜製品和速凍肉製品主要是蝦餃、魚丸、香菇貢丸等火鍋料製品。
2019年，安井食品總營收52.67億元，其中魚糜製品營收為20.04億元，佔總營收比率將近4成。2017年以來，魚糜製品營收增速也是最快的，年複合增長率為24.55%，分別高於肉製品和米麵製品9個百分點和2個百分點。
菜餚製品作為新產品線，2019年營收同比增長超38%，但營收規模僅5.46億元，和魚糜製品不可同日而語。可以說，魚糜類製品是安井食品最重要的產品。
就像六個核桃裡面不一定真的有六個核桃一樣，很多消費者好奇速凍魚丸裡面是不是真的有魚，魚肉的含量又是多少。
從安井披露的年報數據，可以一探究竟。
想要知道魚丸中魚肉的含量，我們需要知道安井一共生產了多少魚糜類製品，以及生產這些產品一共耗費了多少魚糜原料。
2019年，安井食品採購魚糜類原材料約7.89萬噸。2019年期初和期末，其庫存的魚糜類原料分別為1.77萬噸和3.27萬噸。
由此計算出，安井食品2019年消耗了大約6.40萬噸魚糜。同年，安井食品生產魚糜類製品18.36萬噸。以此估算，100斤安井魚糜類製品，平均魚糜含量約34.86斤。
但是，這並不代表魚糜製品能有多賺錢。
跟安井食品用到的肉類、澱粉類原料相比，魚糜類原料價格最貴。2019年，安井購買魚糜類原料的價格為1.23萬元/噸，比豬肉原料的價格還要貴9000元左右。
因為肉類原料價格貴，所以在安井的所有產品中，肉製品和魚糜類產品的毛利率較低，分別為22.79%和24.85%，而其他兩類產品的毛利率將近29%。
另外，跟其他三家公司相比，安井食品的毛利率也不突出，常年位列倒數第一或倒數第二。
在這樣一個不太起眼甚至算得上「賺辛苦錢」的行業，安井食品是怎麼得到資本青睞，半年之內股價翻倍的呢？
02
速凍第一股如何誕生
以7月3日收盤價計算，安井食品市值274億元，比三全食品高出56億元，是目前速凍食品板塊市值最高的公司。
從營收規模看，近五年來安井食品發展勢頭迅猛，營收增長率不斷提高。2019年，其營收同比增長23.7%，高出其他三家速凍食品板塊上市公司2.6個到15.6個百分點不等。
安井食品在營收數額的增長上也很迅速。2015年，公司與三全食品營收規模相差近17億元，2019年幾乎追平差距。
與毛利率表現不同，安井食品的最終盈利能力在同行業中屬於佼佼者。2019年，其淨利率達7.09%，甩出同行幾條街。
主要原因是安井食品銷售渠道不同，導致其期間費用低於同行。
安井食品的銷售渠道有經銷商、商超、特通和電商四種。其中，經銷商是公司最主要的銷售渠道。2019年，628家經銷商一共貢獻45.3億元營收，佔總營收的86%。其次是商超，貢獻了5.86億元，佔總營收的11%。
一般情況下，企業會給經銷商更優惠的價格，相比商超，經銷渠道毛利率更低。不過，商超渠道需要企業支付進場費等銷售費用，因此，經銷模式銷售的整體費用可能相對更低。這在三全食品身上體現得很明顯。
三全食品主要以速凍米麵製品為主，跟另外三家以速凍調理肉製品為主的企業相比，原材料成本相對較低，所以前者的毛利率是最高的。
但由於三全食品主要面向零售市場，商超渠道是其主要的銷售渠道，所以需要大量營銷推廣及進場費，多年來其銷售費用率徘徊在28%左右，排在同行的高位。
2016年-2019年，安井食品的銷售費用率從14.17%下降至12.28%，而海欣食品的銷售費用率則一直在20%以上。營收增長產生的規模效應，加上更加有效的費用使用，促使安井食品淨利率高於同行。
另外，經銷模式下，有助於安井食品打造中央廚房體系，搶佔餐飲流通渠道市場。
火鍋、麻辣燙、冒菜、關東煮等相關產業近些年發展很快。國元證券在研報中提到，火鍋行業的市場規模從2013年的2813億元增長至2018年的4814億元，複合增長率為11.34%，高於餐飲行業平均水平。
速凍調理肉行業的區域性比較明顯，目前還沒有三全這種全國知名的品牌出現，尤其是火鍋料製品這一細分行業，存在大量小品牌、小工廠。
隨著消費升級和行業洗牌期的到來，強者恆強是大概率會發生的事情。對於在火鍋料製品行業市場佔有率位列第一的安井食品來說，是個好機會。這自然讓投資者對公司的未來發展抱有期待。
營收規模大、增速快，盈利能力也明顯高於同行，再加上新冠疫情的助推，安井食品就這樣「扶搖而上九萬裡」，一躍成為速凍食品第一股。
03
高管集體減持
在安井食品股價屢創新高的同時，公司高管從2018年限售期滿後頻頻減持套現。
安井食品是一家經營權和所有權分離的公司， 公司第一大股東為新疆國力民生股權投資有限公司，背後的實控人是章高路。章高路曾是閩福發A實控人，30歲就做了該公司董事長。
第二大股東劉鳴鳴為公司法人、董事長，張清苗為公司總經理，黃清松、黃建聯為公司副總經理。
安井上市後，持股的管理層身價水漲船高，2018年限售期滿後紛紛因個人資金需求減持套現。2018年-2019年，董事長劉鳴鳴累計減持3.44億元，其他三位減持金額也都在5000萬元以上。
今年6月，安井食品再次發布股東減持公告，上述四位管理層將繼續減持。股東不停減持會在一定程度上引發投資者擔憂，那麼，如今的安井食品到底有沒有被高估呢？
7月1日，食品飲料行業平均滾動市盈率為54倍，安井食品滾動市盈率為70倍，略低於海天味業，屬於行業中高水平。
速凍食品板塊的4家公司中，三全食品滾動市盈率為45倍，海欣食品和惠發股份則達到214和157倍。
跟整個食品行業相比，安井食品的估值略高，但跟另外兩家速凍調理肉製品企業相比卻低得多。不過，疫情以來食品飲料行業股價集體上漲的事實不可忽視。
我們再用PEG指標衡量一下安井食品。PEG指標指的是市盈率相對盈利增長比率，PEG小於1時，證明公司被低估，大於1時證明公司被高估。
以過去3年的盈利平均增速作為盈利增長比率的參考，安井食品的PEG大約為2.5。
站在安井食品這種半年股價翻倍的「大牛股」面前，我們不妨思考一下，疫情結束之後這波行情還能否持續？
世上不存在完美，對公司而言同樣如此。盈利能力秒殺同行的安井食品也有自己成長的煩惱，全國化布局就是其中一項。
按照傳統的飲食習慣，魚糜類製品的主要消費地分布在東南沿海地區。安井食品和海欣食品的最大消費市場都是在華東地區，2019年華東地區營收佔安井食品總營收53%。
隨著華東地區市場逐漸飽和，以及中西部冷鏈運輸等基礎設施的完善，安井食品開啟了全國化布局「銷地產」的道路。
2016年至2018年，公司相繼在四川、湖北和河南成立公司，進行產品生產和銷售。截至2019年，湖北公司和河南公司還處於剛剛投入或者暫未投入生產的狀態，後期盈利狀況如何還有待觀察。
在全國化布局中如何適應不同地區的口味、打開新市場，如何在投入和效益之間尋找平衡點，都是安井食品接下來要面對的問題。