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今年「618」電商節對國內消費的提振或經濟的復甦，或許承載著更多的意義，是經濟轉型和數位化提速的重要信號。
電商依然會是未來增速快、確定性最高的大賽道之一，這也是為何國內三巨頭，在今年以來股價逆勢持續造好的主要邏輯。在如日中天的「新基建」加持下，電商及圍繞著電商產業鏈服務的衍生行業或會迎來更好的光景，比如品牌電商行業，其更有望繼續伴隨電商行業的進一步繁榮而獲得更快成長。
智研諮詢數據顯示，2015年品牌電商滲透率首超10%，2018年升至13.1%。可斷定的是，B2C模式主導的中國網際網路零售市場，品牌電商的需求勢必與日俱增，並且從滲透率來看，整個品牌電商行業已進入到發展速度最快的成長期，且空間也在不斷擴展。
作為「新基建」的重要一環，品牌電商領域不容忽視，而行業第一股、同時是佔行業約1/4江山的龍頭公司，略顯低調的寶尊電商（BZUN.US）更值得深入研究。
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2015年5月21日晚（北京時間），寶尊電商成功在納斯達克敲鐘，首日收報10.44美元。
上市後曾下探至最低4美元，但隨後在不足三年內，實現了約15.85倍最高升幅的創舉。上市至今，該公司股價的複合回報率約27%。
2015年至2019年，寶尊電商GMV的複合增速超60%；品牌數量的複合增速接近20%，截至2020年的第一季度末，品牌合作夥伴進一步增至239個，同比增長20%，繼續保持較高增長，證明了寶尊GMV增長與品牌合作夥伴數量是成正比的關係。其龐大的品牌合作夥伴數量，不但保證了寶尊的行業領先位置，也支撐其GMV的持續擴張，同時為接下來實現GMV質的增長奠定了良好的基礎。
過去4年寶尊電商的營收複合增速約為29%，同期的營業利潤複合增長速度則高達160%。伴隨業務結構的變化，公司服務收入佔總收入比例由2015年的25.3%提升至2019年接近53%，寶尊電商的整體毛利率也在逐步上升，於2019年底接近62%。另外，寶尊由非經銷模式所取得的GMV佔比已經保持在90%以上。
其毛利率改善的過程，也是公司盈利取得加速成長的重要依據。
復盤寶尊自上市以來的各種關鍵數據可發現，公司股價約27%的複合回報率，實際上遠低於其營收和盈利的同期複合增速，也就意味著，目前寶尊電商的股價，有可能被低估。
而且，作為品牌電商龍頭的寶尊電商最新的PS（市銷率）為1.90倍，而A股的可比目標公司的PS則為18.34倍，兩者在估值上的差距高達865%。
如上圖所示，寶尊相較於A股可比的目標公司Y，雖然營收規模、毛利率等核心指標遠勝於後者，但市值卻暫時落後。市值與估值的差異，更多可理解為A股和美股之間的兩地市場的差異。
舉例來說，當年市值28億美元（約200億人民幣）的巨人網絡，回歸A股後，市值達到1600億人民幣；無獨有偶，以93億美元（約600億人民幣）私有化退市的奇虎360，其在A股重新借殼上市後最高市值超過了4400億。這兩個經典資本運作的案例，足以說明中美兩地天然的估值差異。至少在我們看來，由市場不同所造成的估值（或市值）差異，並不能完全說明，以及反映出公司的內在價值和自身成長空間等問題。
關於寶尊的低估值，另一個側面觀察所得到的結論幾乎是一致的。如果跟自身比較，寶尊目前的PS（市銷率）估值處於上市以來的均值之下，最新估值水平和其剛登陸美股納斯達克市場的估值差不了多少，處2倍以下。換言之，當前的估值水平處在公司歷史估值中等偏下的位置，與其長期增長的趨勢和持續的較高增長水平並不匹配。
與此同時，在近期中概股震蕩下跌的大環境下，寶尊在公布第一季度業績後股價不跌反漲。短期來看，形成業績拐點或帶動估值走出低谷有多大機會？
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回答這個問題之前，我們首先來回顧一下寶尊近期公布的Q1財報，一定程度能反映出疫情對公司經營及業績的影響，一季度淨營收為15.24億元人民幣，同比增長18.4%，雖然該增速創下了2018年Q2以來的新低，但要高於上一季度公司給出的14至14.5億元之間的業績指引，同時Q1的營收數據也高於市場的預期，一定程度上反映出公司基本面的穩固程度是較高的。
Q1的GMV同比增長17.6%至92.10億元，這一季度GMV的增速為近年來的低位，而由經銷和非經銷產生的GMV增速分別為10.4%和18.3%，可見非經銷GMV（約84.27億規模，佔總GMV的比例為91.5%）仍是帶動公司整體GMV維持增長的主要驅動力。另外，我們也發現，寶尊在Q1取得的服務收入的增速已經有見底反彈的跡象。
因此，由於疫情之後的消費復甦和618電商盛事，可以提前預期到，Q2寶尊的整體GMV增速很大機會會在非經銷GMV的帶動下實現逆轉，Q1的整體GMV增速由此可進一步確認為近年增速的低值，而服務營收增速的表現同樣會帶動公司的整體營收在Q2恢復至正常的增速水平。這些預測的方向與公司管理層在此前給出的最新業績指引是一致的。
Q1財報公告後，管理層在電話會表示，預期2020年第二季度總淨營收將達20.50億元人民幣到21.00億元人民幣，同比增長20%到23%。另外，寶尊電商預計在2020年第二季度中，服務營收的增長率將高於總淨營收的增長率。
從歷史數據來看，管理層的Q2業績指引顯得略為保守。過去三年Q2營收實現的增速均值約為34.78%，Q2指引的最低預期增速為20%，低於過去三年均值；若按Q2指引的較低值20.5億營收測算，預期的環比增速為34.5%，又遠高於過去三年Q2營收實現的環比增速均值的22.88%，這實際上能反映出管理層預期消費者在一季度的網上消費需求將延後至二季度釋放的正確判斷。從環比數據的預期來看，寶尊的Q2環比取得大幅改善的預期強烈，實現可能性也是較大的。
上述的論證邏輯支持了公司短期營收有望實現反轉的觀點，接下來通過研究其盈利的走勢，進一步考察盈利見底的可能性。
在Q1寶尊的Non-GAAP淨利潤（非美國通用會計準則下）約為2600萬元，較2019年同期的5260萬元同比下降50.6%。值得一提的是，公司自2015年上市以後，每一季的淨利潤都能取得正向增長，而2019年四季度和2020年一季度，寶尊的Non-GAAP淨利潤的增速均為負值，觀察營業利潤及其增速的歷史走勢圖也是如此。
究其原因，2019年Q4及2020年Q1的營業總成本的增速遠高於其營收增速，形成了「喇叭口」，但是我們判斷這是一個短期的影響或特殊情況所造成的，並不會長期存在，深入到公司的各項費用可以發現，導致公司Q1淨利潤出現負增長的主要原因是疫情期間倉儲物流費用的提升，從去年同期的2.88億元增加到了今年的4.13億元，同比增長了43.6%，提升的規模金額逾1.25億，這一數據遠高於Q1的Non-GAAP淨利潤或營業利潤的同比減少規模。
最後，我們簡單地假設下，若總成本的增速與過往正常情況一樣，不存在「喇叭口」，即總成本的增速與營收增速基本相近的條件下，2019Q4及2020Q1的營業利潤是有機會達到29%及30%的正增速水平的，對比真實報表所顯示15%及72%的負增長，確實差別巨大。
也就意味著，踏入經營開始恢復正常的Q2，在營收和總成本增速「喇叭口」消退的情況下，寶尊的Non-GAAP淨利潤或營業利潤的增速至少會見底，並且符合「盈利增速要遠大於營收增速」的統計規律，換言之，Q2寶尊的盈利增速或也會同時見底回升。
顯然，正是寶尊在Q2存在強烈的「營收和盈利見底回升」預期，推動了公司股價反彈。縱使離近期底部的反彈幅度已有50%，但長期而言，公司依然存在大幅被低估的可能性。
「市場短期看是投票器，長期看是稱重機。」這句出自「價值投資之父」格雷厄姆的話，被市場奉為圭臬。我們不妨從更長遠的視角，通過總結寶尊電商的「護城河」來感悟公司的遠期價值。
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在巴菲特看來，「一家真正稱得上偉大的企業，必須擁有一條能夠持久不衰的『護城河』，從而保護企業享有很高的資本收益率。因此，企業要想持續不斷地取得成功，至關重要的是要擁有一個讓競爭對手非常畏懼的難以攻克的競爭堡壘。」
一家企業穩固而深厚的「護城河」，成於行業發展或轉向之上的「順勢而築」。我們認為，品牌電商行業已經進入到精細化運營的新時期。
新時期，品牌服務商的核心競爭力主要構建於「科技驅動創新」戰略基礎上，其主要任務是以科技輸出與精細化服務為品牌賦能，為品牌銷售決策、供應鏈管理和上遊產能配置或庫存規模提供持續動態的優化建議。這些皆離不開品牌服務商在品牌運營、營銷推廣、倉儲物流以及IT系統建設和運營等多維度能力的升級。
作為國內品牌電商領軍者的寶尊電商，我們認為其區別於其他競爭者，在長久的競爭和變化的環境中形成的「護城河」至少有以下幾點：先發優勢和規模效應、品牌累積優勢、倉儲物流、科技賦能實力等。
（1）先發優勢和規模效應
寶尊出生在電商萌芽時代。
自2006年底以來，專注提供以品牌電子商務為核心的一站式商業解決方案，涉及店鋪運營、數字營銷、IT解決方案、倉儲配送、客戶服務5大內容。
2009年，參加第一屆「雙11」電商節；2015年，美國納斯達克上市而成為行業第一股；2016年起至今，連續蟬聯天貓六星級運營服務商；2017年，艾瑞發布電商行業報告，寶尊以25%市場份額鞏固龍頭地位；2018年，寶尊年度GMV同比增長54%，遠超行業水平；2019年「雙11」，寶尊電商單日成交額突破100億，超過53%的增速持領跑品牌電商行業，並成為第一個單日全網成交額破百億的品牌電商公司，2019年寶尊GMV增至444.1億元，全年營收為72.8億元，成國內品牌電商當之無愧的「一哥」。
寶尊電商擁有業內最多的倉庫和最全面的IT技術服務，其龍頭地位在雙重優勢加持下十分穩固。未來勢必長期受益於行業集中度提升及頭部化趨勢，從而獲得持續增長。
值得一提的是，在規模效應和業務結構的持續優化下，寶尊的毛利率由2015年末的33.2%提升至2019年末的61.88%，且在2019年經營活動淨現金流規模首次達到約3億，一舉創下歷史新高，同時自由現金流首次實現轉正。這一指標對於觀察規模領先的品牌電商企業是否具備基本的現金流創造能力，有著標誌性的意義。
（2）品牌累積優勢
截至2020年第一季度末，寶尊的品牌合作方數量已經達至239個，覆蓋服裝、3C數碼、家電、食品/保健品、美妝快消、家居建材、互聯金融和汽車8個垂直品類。在過去4年中，公司的品牌數量的複合增速接近20%，按目前規模推算，每年新增的品牌合作數量可達30至40個。
目前，寶尊已經與很多國際知名品牌深度綁定，總結的原因如下：品牌運營需要充足的行業經驗，品牌會依據已有的成功案例，挑選運營效果好的服務商，寶尊擁有的品牌推廣經驗和合作品牌數量，在國內找不到可匹敵的競爭對手；品牌商會依據自身品類做出選擇，部分品類對倉儲配送的服務能力有著較高要求，如更新頻率高、退換貨次數多的服裝產品，對倉儲環境、防偽能力有要求的奢侈品，在這個方面，自建倉儲和網絡覆蓋面廣的寶尊有供應鏈體系服務優勢。
另外，寶尊與大品牌的深度綁定和長期合作經驗，有利於公司進一步在渠道下沉，以及與中小品牌的合作中取得先機。
（3）倉儲物流優勢
寶尊現擁有15個自營倉庫，分布在全國8大城市，總建築面積超50萬平米，居業內首位。其網絡已覆蓋包含港澳臺在內的全國地區，數百個城市可實現次日達。
公司自主研發的供應鏈管理系統，在以「雙11」為代表的電商大促中，體現出業內理想的穩定性及效能，並廣泛應用於品牌供應鏈體系，得到了品牌方的高度認可。官網資料顯示，寶尊在包含訂單及時處理率、準點發貨率、庫存精確度等在內的多項關鍵運營指標領先業內。目前，寶尊已建立起全鏈式的倉儲物流服務，率先為客戶提供供應鏈布局及庫存優化、配送網絡規劃及優化、全渠道物流整合等智能化服務。
倉儲物流設施是寶尊電商前期採取經銷模式迅速佔領市場的關鍵，也是後期採取寄售模式收取服務費的重要支撐。得益於公司在倉儲物流的長期投入和累積，保證了寶尊在全鏈路全渠道的一站式解決方案服務過程取得高效率和低成本的協同優勢，且完整的供應鏈體系在全鏈路的品牌電商服務中具備較高的附加價值。
（4）科技賦能實力
2018年伊始，寶尊推動品牌戰略升級，提出要以「科技成就商業未來」賦能品牌合作夥伴。
寶尊技術和創新中心在未來將專注投入零售系統、數據採集和分析、圖像處理和識別、人工智慧等技術研發和應用領域，一系列系統化產品被使用到運營、物流，營銷等領域，真正實現賦能品牌GMV。
我們重點來關注寶尊的智能運營服務平臺ROSS,服務場景主要是商品上新，比如過去服裝品牌要上新海量產品，信息填寫、詳情頁製作等等需要花費大量的時間和人力，現在寶尊提供的ROSS可以在幾分鐘內完成詳情頁製作和發布，極大提升了產品上架的效率。另一個產品是寶尊雲撰，依託於AI技術，可直接讀取詳情頁自動生成營銷圖文，滿足內容營銷的需求。
寶尊雲撰產品介紹宣傳圖
（圖片來源：公開信息）
天風證券發布的研究報告中指出，著眼未來，寶尊技術創新攻關主要方向包括品牌大數據中臺DOP、智能倉配物流等。自2015年起至今，寶尊在技術研發上「真金白銀」的投入已經超過10億，這些均在業內領先。
我們認為，寶尊領先的技術投入和累積優勢，將科技賦能貫穿於每個關鍵環節，形成有效循環，數據的精細化與系統化，將為提升人效和ROI帶來極大幫助。
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鑑於上述分析，投資者或難以否認的事實是，寶尊電商基本盤相當穩固。這源於品牌客戶的持續增長及彼此關係的深度綁定、供應鏈基礎以及全鏈路、全渠道、一站式解決方案的服務能力等多重「有形」優勢。
穩固的基本盤為寶尊持續產生自由現金流，支撐其科研投入，形成「投入-創新-新產出-新投入」正循環並不斷強化。而持續的創新投入將推動寶尊的「無形」價值同步提升。新商業模式與新技術的迭代，也將催生新的增長點。長遠來看，寶尊對技術前沿的持續探索與革新，更能提升自身躍遷式發展的可能，也會給整個行業注入新機與活力。
在正循環鏈路下，「有形」與「無形」價值不斷累積，構成了寶尊電商投資價值和未來想像空間的基本邏輯。而認可其價值被低估，本質上是認同其發展願景。
正如寶尊的掌舵人仇文彬所認為的，「科技成就商業未來，不僅是寶尊的信仰，也是我們從實踐中獲得的一點心得……如果寶尊沒有現在的商業實踐，我們就不大會有商業科技。如果只有商業又沒有科技的話，也走不了太遠。」
寶尊，在商業經營上，就像一個行者，行者方致遠；對科技的態度，則更像一個拓者，拓者從無疆。