來源：新浪財經
報告要點
2021Q1美元弱勢周期下，順周期有色板塊存較強支撐，但對鉛尤其是滬鉛的帶動或仍相對有限。國內原生鉛和再生鉛供應將進一步雙雙走高，供應壓力不斷凸顯，國內鉛錠高庫存或為常態，壓制鉛價表現。故操作上，建議2021年鉛趨勢性把握逢高沽空機會，產業鏈企業以適當賣出套期保值為主。
摘要：
對2021年鉛價運行前景仍謹慎，且運行中樞大概率維持相對低位的態勢。主要在於2021年原生鉛和再生鉛供應將雙雙進一步走高，消費依然難以起色，偏弱的供需格局將壓制鉛價尤其是滬鉛的表現。
核心邏輯：
其一，2020年疫情導致全球鉛礦產出低於預期，鉛礦供應緊而不缺。2021年國內外鉛礦供應大概率回歸增長，供應將趨於小幅充裕，並支撐鉛礦加工費企穩走高。
其二，國內原生鉛產能前幾年持續收縮後，2021年產能將再度回升，預計約20萬噸新增產能投放。產能擴升，疊加鉛礦加工費的提振，2021年國內原生鉛產出將延續增長趨勢。
其三，2020年Q2之後國內再生鉛產出加速釋放。2020年國內再生鉛產能集中投放後，將於2021年進一步釋放產出；且2021年仍有新產能投放計劃。儘管再生鉛供應彈性大，但供應基數已明顯抬升。預計2021年國內再生鉛產出增加20-25萬噸。
其四，2020年國內鉛電池開工偏高，但終端消費並未超預期；2021年國內終端消費大概率難以起色，因此消費驅動或偏穩。2021年海外汽車行業有望繼續改善，但同時，東南亞電池產能生產將回歸，2021年中國電池出口預期偏中性。
其五，基於國內鉛供應過剩壓力將增加，2021年多數時間鉛或將維持內弱外強格局，故國內鉛進口量或持續處於低位，並有可能推動出口量的走高。
其六，國內鉛錠高庫存或將成為常態，並壓制國內鉛價表現；同時，海外鉛庫存變動預期暫不十分明顯。
操作建議：（1）鉛以逢高沽空為主；（2）跨品種套利中可選擇鉛作為空頭配置
風險因素：（1）疫情變動超預期；（2）鉛供應端大幅收縮
一、2020年鉛市場回顧：寬幅震蕩，弱於板塊
2020年鉛價呈現寬幅震蕩態勢，但整體運行重心處於歷史偏低中樞，且鉛價表現明顯弱於有色板塊。我們將鉛價全年運行走勢分為四個階段。
第一階段：年初-3月中旬，在國內和海外疫情雙重壓制下，內外鉛價重挫，分別下跌至12640元/噸和1570美元/噸的低點。
第二階段：3月下旬-8月中旬，隨著美聯儲啟動量化寬鬆政策，以及國內開始復產復工，加上國內鉛供需格局錯配，滬鉛先行於倫鉛啟動反彈走勢，倫鉛於5月中旬雙底部確認後，也跟隨走高。
第三階段：8月下旬-10月中旬，鉛回歸基本面主導，再生鉛產能加快釋放的基礎上，8月底國內消費迅速轉弱，海外也轉入季節性消費淡季中，鉛價承壓下行。
第四階段：10月下旬-年末，有色板塊共振提振鉛價，鉛內弱外強態勢凸顯。在經濟復甦和通脹預期背景下，有色板塊整體走強，資金輪動下，也帶動鉛價反彈。其中倫鉛表現偏強，反彈至2138美金的高點，創出年內新高；滬鉛一度也回升至近萬六的關口，但反彈高度和反彈時間較為有限，之後再度震蕩下調。
從資金配合來看，年底資金配合有所抬升，但全年度來看，以及與其它有色品種相比較，鉛品種的資金配合相對偏低。
圖表1：2020年鉛價寬幅震蕩 單位：元/噸，美元/噸
資料來源：Wind 中信期貨研究部
圖表2：2020年滬鉛表現弱於有色其它品種
資料來源：Wind 中信期貨研究部
二、2021年鉛市場觀點和核心邏輯
2021年鉛價運行前景仍謹慎，且運行中樞大概率維持相對低位的態勢。主要在於2021年原生鉛和再生鉛供應將雙雙進一步走高，消費依然難以起色，偏弱的供需格局將壓制鉛價尤其是滬鉛的表現。
其一，2020年疫情導致全球鉛礦產出低於預期，鉛礦供應緊而不缺。2021年國內外鉛礦供應大概率回歸增長，鉛礦供應將趨於小幅充裕，並支撐鉛礦加工費企穩走高。
其二，國內原生鉛產能前幾年持續收縮後，2021年產能將再度回升，預計約20萬噸新增產能投放。產能擴升，疊加鉛礦加工費的提振，2021年國內原生鉛產出將延續增長趨勢。
其三，2020年二季度之後國內再生鉛產出加速釋放。2020年國內再生鉛產能集中投放後，將於2021年進一步釋放產出；且2021年仍有新增產能投放計劃。儘管再生鉛供應彈性大，但整體供應基數已明顯抬升。預計2021年國內再生鉛產出增量為20-25萬噸。
其四，2020年國內鉛電池開工偏高，但終端消費並未超預期；2021年國內終端消費大概率難以起色，因此消費驅動或偏穩。2021年海外汽車行業有望繼續改善，但同時，東南亞電池產能生產將回歸，2021年中國電池出口預期偏中性。
其五，基於國內鉛供應過剩壓力將增加，2021年多數時間鉛或將維持內弱外強格局，故國內鉛進口量或持續處於低位，並有可能推動出口量的走高。
其六，國內鉛錠高庫存或將成為常態，並壓制國內鉛價表現；同時，海外鉛庫存變動預期暫不十分明顯。
三、2020年鉛礦供應緊缺不明顯，2021年供應有望溫和趨松
因為疫情的影響，2020年鉛礦供應階段性收縮較為明顯。海外二季度主要為秘魯、哈薩克斯坦、玻利維亞、墨西哥、南非、加拿大等國家出現了大幅度的減產。中國2-4月份期間鉛礦的生產也迅速下降。根據ILZSG數據，3-5月份全球鉛礦月度產量同比分別下降了5.9%、21.1%、4.9%。
不過之後鉛礦的生產恢復較快，據ILZSG數據，6月份開始，全球鉛礦月度產出量開始轉為正增長。1-9月全球鉛礦產量累計為332.2萬噸，累計同比小幅下降1.8%。我們預計2020年全年鉛礦產量為462萬噸，較2019年小幅收縮0.8%左右。
從國內鉛礦供應來看，儘管春節後國內礦生產和運輸受限，不過由於煉廠春節前原料備庫水平相對較高，因此春節後原料礦供應收緊並不顯著。直至二季度，海外疫情蔓延下，海外鉛礦生產受限，導致鉛礦進口量明顯收縮，國內鉛礦供應逐漸收緊。國內鉛礦加工費出現了第一波下調。隨著5月份國內高寒地區鉛礦生產的恢復，以及6月份進口鉛礦開始恢復回升，三季度鉛礦供應再度趨松，鉛礦加工費企穩小幅回升。9-10月份在煉廠冬季備庫需求增加下，鉛礦供應再度趨緊，疊加鋅礦加工費明顯走弱的影響，鉛礦加工費呈現第二波下調，其中進口礦加工費下調幅度相對明顯。之後鉛礦加工費表現相對穩定。
總的來看，2019年年底預計2020年全球鉛礦產出量將增長20萬噸以上，鉛礦供應進一步充裕。但2020年疫情使得國內外鉛礦生產階段性受到限制，以及部分新增產能投產計劃出現了延後。因此，2020年海內外鉛礦供應量均出現了下調。不過其收縮幅度相對溫和，煉廠鉛礦的原料保障並未出現階段性不足的情況。據安泰科統計，2020年全球和中國鉛礦供應仍小幅過剩。同時，2020年鉛礦加工費有兩波下調，但下調幅度和下調時間相對較小，鉛礦加工費對煉廠冶煉生產的支撐仍在。
對於2021年，預計海內外鉛礦生產均有望增加。一方面，預計重現2020年疫情顯著幹擾影響的可能性較小，因此2021年有望彌補2020年二季度的缺口；另一方面，2020年原先計劃投產的部分新增產能，將有望後推至2021年釋放。故預計2021年全球鉛礦產出量將增加15-20萬噸至480萬噸上下。同時，海內外鉛礦供應有望延續小幅過剩態勢，鉛礦供應將緩慢趨松，鉛礦加工費溫和走高。
圖表3：全球鉛礦月度產量從6月份開始回歸正增長
資料來源：ILZSG 中信期貨研究部
圖表4：二季度海外部分地區鉛礦產量收縮明顯
資料來源：ILZSG 中信期貨研究部
圖表5：2020年國內鉛礦加工費有兩輪小幅度的下調
資料來源：SMM 中信期貨研究部
圖表6：國內鉛礦進口量 單位：實物萬噸
資料來源：海關總署 中信期貨研究部
圖表7：近幾年國內主要礦山項目的產出變化
資料來源：安泰科 中信期貨研究部
圖表8：近幾年海外主要礦山項目的產出變化
資料來源：安泰科 中信期貨研究部
圖表9：2021年全球鉛礦產量有望小幅增長
資料來源：ILZSG 中信期貨研究部
圖表10：2021年全球鉛礦將延續小幅過剩態勢 單位：萬噸
資料來源：安泰科 中信期貨研究部
四、2020年原生鉛產出穩中有升，2021年將進一步提升
根據ILZSG數據，至9月份全球精煉鉛產出累計量為864.04萬噸，累計同比微幅增長0.3%。且從5月份開始，全球精煉鉛產出當月同比開始轉為正增長。我們預計，2020年全年，全球精煉鉛產量有望達到1200萬噸上下，年增長約為1.9%。2020年全球精煉鉛增長量貢獻主要來自於中國，海外產出有一定的下降。其中，2020年中國原生鉛和再生鉛產出均雙雙走高，推升了中國精煉鉛產出的持續增長。
儘管近幾年國內原生鉛產能不斷下降，但2020年國內原生鉛現有產能釋放增加，產出呈現出穩中有增的態勢。並且，2020年2-3月份期間，國內原生鉛生產受到疫情的幹擾十分有限。據SMM數據，2020年國內原生鉛產量為316萬噸左右，較2019年增加了約14萬噸。2020年原生鉛產出提高，主要為，年內鉛礦加工費有下調，但整體仍有支撐；加上副產品白銀貢獻的利潤也較高，高冶煉利潤對煉廠開工形成提振。
2021年原生鉛產能將重拾增加的態勢。新增產能主要體現在，湖南福嘉、個舊達明威，以及馳宏呼倫貝爾和廣西生富將配套電解鉛工藝。
故對於2021年，一方面，鉛礦原料保障性較強，預期溫和走高的鉛礦加工費，將繼續支持現有產能維持偏高的開工狀態；另一方面，新增產能也有望貢獻一部分的產出增量。因此，2021年中國原生鉛產量有望進一步提升，預計將增加14萬噸至330萬噸左右的規模。由此可見，原生鉛的供應增加趨勢也不可小覷。
圖表11：2020年全球精煉鉛產出小幅上升 單位：萬噸
資料來源：ILZSG 中信期貨研究部
圖表12：國內原生鉛年度產量不斷走高 單位：萬噸
資料來源：統計局 中信期貨研究部
圖表13：二季度後國內原生鉛產出同比呈現增長 單位：萬噸
資料來源：SMM 中信期貨研究部
圖表14：國內原生鉛產能持續收縮後，2021年有望回升
資料來源：安泰科 中信期貨研究部
五、再生鉛新增產能持續投放，再生鉛供應彈性大但整體供應基數已明顯抬升
2020年期間，國內再生鉛產出前低後高態勢明顯。上半年再生鉛產量較低，主要為2-4月份，國內疫情期間以及疫情之後，廢電瓶的回收組織難度較大，加上人員返工晚、鉛價弱勢等多方面因素影響，中小型再生鉛企業的開工恢復較為緩慢。因此，再生鉛供應明顯缺失，傳導至3月下半月-5月份期間，國內整體鉛供應出現了階段性偏緊的局面。直至4月底，國內再生鉛開工才開始逐漸恢復正常生產的常態。
此外，疫情後推了2020年再生鉛產能的釋放。於5-6月份以及四季度兩個時間段，國內再生鉛產能集中投放。5-6月投產的產能，包括了安徽大華、太和奧能等，經過三季度的調試和進展，產出不斷釋放。四季度安徽天暢、重慶春興、超威等產能也進入投產狀態。
因此，5月份開始，國內再生鉛產出提升節奏明顯加快，環比和同比產量均大幅增加。一方面，為現有產能生產的恢復，另一方面，新增產能貢獻力度逐漸增加。從全年來看，據SMM數據統計，2020年中國再生鉛產量有望達到255萬噸左右，較2019年大幅增加40萬噸以上。
從未來趨勢來看，國內再生鉛產能將持續投放，並包括了傳統再生鉛產能的技改項目，以及新產能向西北、西南地區等轉移。
對於2021年，2020年四季度投放的產能，將開始釋放產量。同時，2021年再生鉛產能還有進一步投產的計劃，包括了遼寧特力、安徽華鑫等。因此，整體再生鉛產能基數將繼續抬升，產能基數較大。
此外，2020年9月1日新固廢法的實施，有利於大中型再生鉛企業對廢電瓶原料的組織和回收。不過，在再生鉛產能不斷擴升的情況下，廢電瓶原料將持續偏緊。因此，在鉛價下跌過程中，廢電瓶價格往往比鉛價抗跌。故再生鉛生產利潤維持小幅盈虧的狀態，也將為常態。此外，再生鉛的供應彈性較大。即當再生鉛生產轉向一定虧損時，將倒逼再生鉛開工的收縮，供應階段性下降較為明顯；反之供應出現回升。我們認為，由於整體產能基數的抬升，往後即使再生鉛供應階段性收縮，但產出仍將維持於相對的高位。同時，由於競爭的加大，一般情況下，再生鉛生產小幅盈虧狀態可能更多時間將轉向小幅虧損狀態，從而可能逐漸出清成本偏高的產能。
我們預計2021年再生鉛產量將進一步提升，環比2020年將提高20-25萬噸至275萬噸左右。因此，2021年國內再生鉛的供應壓力或將持續凸顯。
圖表15：2020年國內再生鉛產量前低後高 單位：萬噸
資料來源：SMM 中信期貨研究部
圖表16：2020年國內再生鉛產量增加，2021年將繼續提升
資料來源：統計局 中信期貨研究部
圖表17：價格走弱時廢電瓶價格一般相對抗跌 單位：元/噸
資料來源：Wind 中信期貨研究部
圖表18：再生鉛小幅虧損或將成為常態 單位：元/噸
資料來源：Wind 中信期貨研究部
圖表19：2020年國內再生鉛新產能投放集中 單位：萬噸
資料來源：SMM 中信期貨研究部
圖表20：2021年國內再生鉛計劃投放的新產能 單位：萬噸
資料來源：安泰科 中信期貨研究部
六、進口量2020年大幅收縮，2021年預計將持續於低位
2020年中國鉛進口量大幅下降，僅6月份鉛淨進口量達到將近1萬噸外，其餘時間均處於十分低的水平。至10月份，國內精煉鉛淨進口量累計僅為1.665萬噸，預計全年淨進口量將低於2萬噸。相比於2019年淨進口量8.86萬噸，2020年鉛進口流入量大幅減少。主要為，國內供需格局偏弱於海外，進口窗口多數時間處於關閉狀態。
2021年國內鉛供應大概裡延續增長趨勢，鉛進口流入補充需求較低。加上，鉛內弱外強格局或難以扭轉。因此，預計2021年鉛進口流入量將持續偏低。同時，後期來看，不排除將重複2019年10月底-11月初的情況，內外比值走低至極值，鉛出口盈利窗口臨近打開或打開，國內鉛呈現向外流出的表現。
圖表21：鉛價內弱外強格局不斷凸顯
資料來源：Wind 中信期貨研究部
圖表22：年內鉛進口多為虧損狀態 單位：元/噸
資料來源：Wind 中信期貨研究部
圖表23：2020年國內鉛進口量基本處於低位
資料來源：海關總署 中信期貨研究部
圖表24：國內鉛進出口表現 單位：噸
資料來源：海關總署 中信期貨研究部
七、2020年國內鉛消費並未超預期，2021年消費仍難起色
7.1 2020年國內電池開工偏高，但成品庫存壓力明顯
2020年國內鉛蓄電池產量增長幅度較為可觀，至9月份鉛蓄電池產量累計為1.61億千伏安時，累計增長為8.1%。四季度鉛蓄電池企業開工仍延續高位，預計全年鉛蓄電池產量達到2.16億千伏安時，年增幅7%左右。
繼2019年鉛蓄電池產量高位後，2020年電池產出進一步增長。主要為：其一，3月份國內復產復工政策推動下，電池企業開工迅速回歸，之後基本維持高開工態勢。其二，東南亞地區電池產能由於疫情影響，開工回歸相對緩慢，部分電池訂單回流至國內。但國內電池終端消費力度跟不上初端消費電池的開工力度，2020年國內電池成品庫存壓力偏高。
圖表25：前三季度國內鉛蓄電池產出增長8.1%
資料來源：Wind 中信期貨研究部
圖表26：整體鉛蓄電池開工持續處於相對高位
資料來源：SMM 中信期貨研究部
圖表27：起動型電池高開工態勢明顯
資料來源：SMM 中信期貨研究部
圖表28：動力型電池開工偏穩
資料來源：SMM 中信期貨研究部
圖表29：固定型電池開工同比明顯抬升 單位：天數
資料來源：SMM 中信期貨研究部
圖表30：國內電池成品庫存整體重心上移
資料來源：SMM 中信期貨研究部
7.2 2020年終端消費驅動存差異，2021年消費仍為掣肘
2020年國內鉛終端消費表現存差異，其中汽車啟動電池和固定型電池表現偏強；電動自行車階段性尚可，但全年度相對一般。整體電池終端消費表現以穩為主，並未超出預期。
汽車方面，自二季度以來，在中央和地方政策刺激下，以及各大車企強力促銷下，國內汽車產銷量環比明顯回暖，並於5月份開始，基本維持著月度兩位數的增長趨勢，從而支撐二季度以來汽車啟動電池新增需求的小幅回升。此外，國內汽車保有量保持增長，也帶動汽車起動型電池的置換需求。2020年7-8月置換型需求有一定的體現後，年底12月冬季的置換需求表現暫不明顯。商務部於12月11日表示，開展新一輪汽車下鄉和以舊換新。政策導向下，預計將推動2021年國內汽車產銷量的持續上升。但基於2020年2-4季度的高基數，預計2021年全年產銷量增長將相對溫和。同時，全球和國內新能源汽車發展節奏將進一步加快，預計2021年新能源汽車銷量佔國內汽車總銷量將提高至近7%左右。因此，新能源汽車對傳統汽車的擠佔替代效應不斷深化，同時也擠佔了部分汽車起動型電池的新增需求。
電動自行車方面，其一，2020年疫情之後國內出行習慣部分改變；其二，2019年4月1日電動自行車開始實施新國標後，於2020年8月1日福建、貴州、江西等地區的過渡期結束。以上兩方面的因素推動了4-8月國內電動自行車階段性產銷的回暖。但8月份之後，電動自行車產銷表現轉弱。
從統計數據來看，1-10月國內電動自行車產量累計為2548萬輛，累計增速達到12.1%。預計全年產量達到2980萬輛左右，年增速約10%。儘管全年產出增長態勢良好，但需要注意幾點，第一方面，電動自行車新國標後，小電池使用比例增加；第二方面，電動自行車中鋰電池的替代持續上升，儘管鉛蓄電池成本低於鋰電池，但該因素的影響緩慢減弱；第三方面，新國標推動下，電動自行車迎來了換新的銷售高峰，部分透支了後期的銷售量，銷售高增長的持續性不強，9月份之後電動自行車銷售的放緩，已對其部分佐證。因此，2020年電動自行車置換高峰後，2021年電動自行車產銷形勢或難以樂觀，或逐漸轉向對置換需求的依賴。加上小電池化以及鋰電池置換的持續影響，電動自行車對鉛的消費或緩慢回落。
通信儲能和基站備用電源電池增長良好，主要得益於國內5G基站的加快應用，以及出口的帶動。2021年其需求表現仍有望延續強勁態勢，不過該類別在鉛蓄電池的應用佔比中相對較小。
出口方面，疫情後，歐美等海外發達國家汽車產銷恢復，加上東南亞地區電池產能回歸比較緩慢，2020年對中國的電池以及配單訂單的出口需求增加。2021年海外財政和貨幣政策仍相對寬鬆，預計汽車產銷量有望進一步恢復，但東南亞的產能生產也將趨於正常狀態。因此，2021年海外出口對國內的拉動或偏中性。
圖表31：二季度以來國內汽車產銷回升良好 單位：萬輛
資料來源：Wind 中信期貨研究部
圖表32：汽車保有量維持增長趨勢
資料來源：中汽協 中信期貨研究部
圖表33：中國新能源汽車銷量將加速增長 單位：萬輛
資料來源：EV Sales 中信期貨研究部
圖表34：全球新能源汽車銷量持續上升 單位：萬輛
資料來源：EV Sales 中信期貨研究部
圖表35：2020年電動自行車增勢明顯，2021年或放緩
資料來源：Wind 中信期貨研究部
圖表36：電動自行車鉛蓄電池和鋰電池的分布
資料來源：安泰科 中信期貨研究部
圖表37：《電動自行車安全技術規範》新老版對比
資料來源：工信部公告 中信期貨研究部
圖表38：6月份鉛蓄電池出口當月同比開始重回正增長
資料來源：海關總署 中信期貨研究部
圖表39：美國汽車銷量修復，年底趨勢放緩 單位：百萬輛
資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部
圖表40：歐洲汽車銷量也在恢復中
資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部
圖表41：海外製造業PMI持續走高
資料來源：Wind 中信期貨研究部
八、國內鉛錠高庫存將成為常態
2020年3-5月，國內鉛供需格局出現錯配，鉛錠庫存大幅去化至低位水平。儘管6-8月份，消費延續回暖態勢，但庫存迅速累積回升，顯示了供應也在不斷上升，且供應增幅超過消費，而國內終端消費實際表現並未超預期。從下半年來看，國內鉛錠庫存整體處於相對高位，且年底累增趨勢在不斷擴升，庫存已經再度達到歷史高位水平。故下半年現貨報價多呈現小幅貼水態勢，且再生鉛對原生鉛多數時間保持深貼水。
對於2021年，國內鉛供需格局將邊際轉弱，鉛產出進一步抬升，消費穩中小幅趨弱，儘管鉛錠出口可能增加，以及消費旺季推動消費的階段性好轉，但國內鉛錠高庫存或將成為常態，並可能持續壓制國內鉛價表現。
海外鉛庫存方面，2020年上半年LME鉛庫存維持於相對低位，下半年儘管海外消費漸進恢復，但海外鉛供應過剩格局延續，且三季度海外鉛隱性庫存逐步顯性化，LME鉛庫存水平環比上半年明顯抬升。2021年海外鉛供需將雙雙增長，整體庫存變動預期暫不十分明顯。
圖表42：四季度國內鉛錠庫存加速累增
資料來源：我的有色網 中信期貨研究部
圖表43：國內鉛現貨對期貨主力轉為貼水 單位：元/噸
資料來源：Wind 中信期貨研究部
圖表44：下半年LME鉛庫存大幅抬升 單位：噸
資料來源：Wind 中信期貨研究部
圖表45：年底LME鉛升貼水（0-3）轉平 單位：美元/噸
資料來源：Wind 中信期貨研究部
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