報告摘要
軍品業務增長確定性強。軍品目前佔公司收入的20%，佔淨利潤的25%左右。我們統計，公司四大主力軍品（駕駛艙控制系統、吊掛投送、智能配電和測控系統）整體順應飛機智能化、信息化的大趨勢，市場空間約80億元，目前公司軍品收入僅3億元，增長空間較大。
1）駕駛艙精準控制系統：從運20研製時開始推出，經過6-7年時間，獲得軍方認可。2017年軍方已明確軍用雙座飛機必須配備該系統，公司獨家供貨。
2）直升機外吊掛投放系統：已系列批量化供貨，直升機各機型基本都有配套。
3）智能配電：四代直升機已實現從人工手動配電到自動智能配電的轉變，該配電系統還配套運輸機及其平臺、部分教練機等。我們預計今年公司配套的某重點型號有望實現整機定型，公司的配電和測控兩大軍品為其配套，將是單機配套價值量最大的品種。
智能分揀、無人貨架、醫療設備零部件業務發展勢頭較好。疫情期間無人化、智能化和非接觸式的需求上升，公司民品屬於金屬應變式力敏傳感器，用於對力學參數如壓力、拉力、重力、流體力學等進行檢測控制。該傳感器對物品進行感知分類，已用於無人超市。此外還有物流行業的動態分揀系統、特種車輛車載稱重系統等。公司在物聯網傳感器上的最大優勢是對力學參數控制和重量的精準感知，擁有從晶片、應變計到傳感器的核心技術。
目前，公司與順豐合作開展的DWS（自動分揀系統）銷售良好，自主研發的無人售貨機/智能貨架等產品已較為成熟，處於市場推廣階段。公司和亞馬遜合作進展順利，配套亞馬遜的無人超市智能傳感器產品去年已有小批量產品供應了，今年亞馬遜還將採購。目前公司DWS自動分揀系統受制於產能問題，處於供不應求狀態。公司將在西安將再建一個智能製造園區，專門面向物流、倉儲和零售行業，生產DWS和智能貨架、無人售貨機等。目前該園區用地已經獲批，正在走相關程序。此外，公司的醫療產品集中在流量控制和計量的相關廠商，如血球儀、軸流泵、尿量計等，今年以來訂單快速增長。
疫情為智能交通業務帶來發展機遇。中航電測子公司石家莊華燕和安車檢測、南華儀器在汽車檢測市場三足鼎立，市場相對穩定。石家莊華燕主要圍繞檢測系統和設備向無人化智能化發展，疫情對機器人檢測、無人配送、車輛物聯網等產品有較大促進。公司車輛檢測業務19年底預收款高達2.72億元，較期初增長134.93%。預計今年機器人改造/全自動車檢設備和系統/無人駕培駕考會大力推廣，公司今年這部分業績貢獻將明顯提升。
盈利預測：中航電測是一家較優秀的軍民融合公司，淨利潤12年增長逾11倍，淨利率連續6年上升。2007-2019年12年間，公司營業收入不間斷增長，淨利潤僅在2012年有所調整，實現了11年增長。2019年公司收入和淨利潤較2007年分別增長5.78倍、11.47倍。2013年，公司產品綜合毛利率為29%，淨利率為8.12%。2019年毛利率為38.5%，淨利率為13.75%。2014年-2019年公司盈利能力連續6年上升。
結合公司近年來的發展狀況，我們預計未來三年複合增速25%以上。預計公司2020年至2022年營業收入分別實現18.22億元，23.16億元和29.48億元；分別實現淨利潤2.55億元，3.21億元和4.11億元，對應EPS分別為0.43元，0.54元和0.7元；對應PE分別為25X，20X和16X。維持「強烈推薦」評級。
風險提示：海外疫情發展影響海外業務訂單，軍品業務訂單不及預期。
報告正文
1. 經營情況良好，疫情之下不改發展勢頭
公司2019年實現營業收入15.45億元，同比增長11.27%，實現歸母淨利潤2.12億元，同比增長36%，自2013年以來公司營收和淨利潤已保持7年穩定增長。2020年一季度，受新冠肺炎疫情影響，公司及下遊客戶復工時間延遲，短期內對公司生產經營造成了一定影響，但公司依靠積極的生產管理安排，有效對衝了疫情帶來的不利影響，實現歸母淨利潤0.34億元，同比增長10.25%。
公司業務分為應變電測與控制，智能交通，航空和軍工，新型測控器件及其他四大塊。2019年應變電測與控制業務佔公司營收比重最大約為44%，其次是智能交通業務，營收佔比約為31%。根據公司2019年年報，公司四大業務板塊的營收均保持增長，其中航空和軍工、新型測控器件增速較快，分別同比增長26.55%和39.03%。
毛利率方面，公司除航空和軍工板塊毛利率因產品結構調整有所下滑外，其餘業務毛利率較為穩定，近三年整體毛利率穩定在38.5%左右。目前新型測控器件及其他毛利率水平最高，在55%左右波動，該項業務當前營收佔比較小，但近年來佔比持續提升。
公司最核心技術為應變電測，其他三大板塊業務為基於智能測控技術衍生出的行業應用。早期公司的產品主要為電阻應變計和應變式傳感器，以及汽車綜合性能檢測設備等應變電測產品及相關應用設備和系統，其中汽車類相關業務由子公司石家莊華燕公司承擔。後續通過收購漢中一零一公司和上海耀華將業務拓展至機載配電和衡器領域。
2007-2019年12年間，公司營業收入不間斷增長，淨利潤僅在2012年有所調整，實現了11年增長。2019年公司收入和淨利潤較2007年分別增長5.78倍、11.47倍。我們認為公司多年來能夠保持穩定增長的原因在於：公司應變計等測控基礎產品需求增長穩定，並且在高端測控器件方面有較強國產替代需求；在保證核心技術的領先的基礎上，將業務拓展至下遊一些發展前景良好的行業（航空+智能交通），同時積極推動核心業務的高端化（新型測控器件）。
2. 軍品業務：增長確定性強，專業領域享受獨家市場
公司航天和軍工業務主要產品為機載測控和機載配電兩大塊，其中機載配電系統子公司漢中一零一負責。2019年公司該板塊收入2.91億元，同比增長26.55%，主要原因系子公司漢中一零一交付及生產的某型機配套的配電控制系統產品增長較快。
飛機配電系統是公司的強勢產品。飛機配電系統是指由發電機匯流條機配電系統是指由發電機匯流條至用電設備輸入端之間電能分配、傳輸、控制、保護和管理系統，是飛機供電系統的重要組成部分。目前現代飛機配電技術目前仍以常規配電系統為主，但因自動配電系統具有諸多優勢，勢必將會成為未來飛機配電的主要方式。
固態功率控制器（SSPC）是自動配電系統的核心技術之一，由於SSPC具有很強的技術性能要求，使得自動配電技術和設備行業具有極強的技術壁壘。目前我國僅有少數的航空航天領域的廠家正在對SSPC進行研究取得成果，中航電測子公司漢中一零一掌握了SSPC二次配電的核心技術，也是國內第一家實現了為國產現役飛機配套的廠家，公司的配電系統已配套了國內多款主力軍機。
駕駛艙控制分系統是公司的獨家產品。公司是國內唯一生產駕駛艙分系統的廠商，公司研製的的駕駛艙控制分系統已經歷了6年以上的發展時間，當前該系統已經成熟，得到了軍方認可。2017年軍方出臺標準，明確規定軍用雙座飛機必須加裝駕駛艙控制分系統。公司的駕駛艙控制分系統能夠記錄和檢測駕駛員操作的力學參數，彌補了之前機載測控系統的盲點，便於總結記錄飛行中出現的問題和事故，以改進飛機性能，提升駕駛員操縱水平。我們認為新一代教練機L15將會全面裝備該系統，殲-11雙座版等其他雙座軍機也將陸續加裝，公司將獨享新機列裝和舊機改造帶來的駕駛艙控制分系統市場空間。
直升機吊掛是公司的另一核心產品。公司在該領域已深耕多年，技術成熟，客戶認可度較高。近年來公司的直升機吊掛產品已從零散配套的局面發展成為系列化和批量化狀態，目前軍用直升機的各個機型基本都有配套產品。
目前我國軍用直升機發展相對不足，特別是大型通用直升機和武裝直升機缺口巨大，直-20的列裝服役能夠很好的補足我國10噸級通用直升機的空缺。參考我國和美國的軍用直升機對比，我們認為直-20的需求數量可能在一千架以上。由於直-20良好的通用性，以及部分地區使用直升機吊掛投送物資或進行其他作業的需求較大，我們按照65%的直-20加裝吊掛投放系統，則直-20單型號就能帶來約650部的吊掛系統市場空間。
我們預計今年公司配套的某重點型號有望實現整機定型，公司本部測控業務和漢中一零一配電系統將在該型號上實現組合供貨，此型號的配套任務是公司迄今為止單機配套價值量最大的業務，一旦定型進入批量生產，則將為公司貢獻十分可觀的利潤。
我們按照駕駛艙控制系統、直升機吊掛投放系統、配電和測控組合對公司航空軍工業務收入進行測算（單價根據網絡數據推測而來），該業務板塊的市場空間約為81億元。
3. 傳感器行業：行業應用多點開花，疫情帶來發展機遇
近期疫情對公司民品傳感器業務帶來了一定業務發展機遇。首先疫情期間各公共場所普遍的應對方式之一是儘可能減少人員聚集和人員交叉，這會帶來無人化、智能化、線上消費、線上辦公等需求的增長，同時也會促進人們對這些領域的重視和理解，或將使得無人化、非接觸等疫情期間的特殊規定常態化。公司民品業務近年來重點研發的項目大多圍繞這些領域，同時公司最核心的應變電測及相關傳感器在這些領域中也承擔著極其重要的角色。
以物聯網為例，公司在物聯網傳感器上的最大優勢在於公司核心基礎技術為對力學參數控制和重量的精準感知，擁有從晶片、應變計到傳感器的核心技術。公司產品屬於金屬應變式力敏傳感器，可針對物聯網中涉及力學參數如壓力、拉力、重力、流體力學等設備進行檢測控制，如測力稱重傳感器等。
公司DWS（自動分揀系統）產品市場空間巨大。DWS主要應用於物流行業，其主要特點在於：1）能連續、大批量地分揀貨物；2）分揀誤差率低；3）分揀作業基本實現無人化。在電商等行業的帶動下，我國我國快遞行業近年來高速增長，2019年全年的快遞件數達到635.2億件。由於業務量爆發式的增長和人力成本的不斷上升，自動分揀系統也越來越受到物流業廠家的的重視。
2018年，公司與順豐合作開展的DWS（自動分揀系統）銷售良好，自主研發的無人售貨機/智能貨架，2019年公司該類產品已經成熟，處在市場推廣階段。目前公司DWS自動分揀系統受制於產能問題，處於供不應求狀態，給順豐和百世匯通供貨較多。針對這一問題公司在西安將再建一個智能製造園區，專門面向物流、倉儲和零售行業，生產DWS和智能貨架、無人售貨機等。目前該園區用地已經獲批，正在走環評考古程序。
公司應用於無人超市的智能傳感器產品也已經成熟。公司產品主要應用於無人超市的智能貨架，智能貨架上安裝了人像識別攝像頭，在貨架底部裝有智能傳感器，當顧客取走商品後，智能傳感器和攝像頭就會被觸發，顧客拿走的商品信息會與進店之前錄入的信息相匹配，並作為研究顧客習慣的數據。2019年公司和亞馬遜的合作進展順利，配套亞馬遜的無人超市智能傳感器產品去年已有小批量產品供應，金額幾百萬，今年亞馬遜還將繼續採購。
根據中國產業信息網的數據，2019-2022年無人超市在我國將快速發展，增速均在50%以上，預計2020年將是增速峰值，到2022年我國無人超市將實現1.8萬億元的銷售規模。
疫情對公司醫療設備相關產品有直接的拉動作用。公司的醫療設備產品主要集中在流量控制和計量的相關廠商，比如血球儀、軸流泵、尿量計等，根據公司公眾號，公司疫情期間已為醫療器械相關客戶的訂單敞開「綠色通道」，今年以來醫療相關訂單已呈現快速增長態勢。
4. 智能交通業務：車輛檢測與智能駕考齊飛
公司智能交通業務的主要產品包括機動車檢測系統、駕駛員智能化培訓及考試系統等，該板塊業務主要依託於石家莊華燕公司開展。石家莊華燕是機動車檢測領域龍頭，在汽車檢測技術和設備的研究、開發、生產已有二十年的歷史，是我國最早研究、開發、生產汽車檢測設備的廠家之一，目前在汽車檢測領域與安車檢測和南華儀器呈現出三足鼎立的格局，市場相對穩定。
公司在機動車檢測領域的發展機遇主要在於：1）汽車檢測機構及設備相較快速增長的檢測需求存在巨大缺口，檢測設備市場發展空間巨大；2）二手車市場增速快，對應二手車檢測需求快速增長
我國汽車檢測機構數量相對不足，而隨著汽車需要檢測的指標日益增多和嚴格，對應相關檢測設備也快速增長，因此汽車檢測設備的市場空間巨大。近年來國家對環保愈發重視，關於汽車尾氣檢測的指標和科目要求也越來越齊全。根據最新的檢測排放標準規定，從2019年5月1日起，原有機動車檢測站必須增加具備氮氧化物測試功能的柴油車排氣分析儀，新建機動車檢測站必須配置具備氮氧化物測試功能的柴油車排氣分析儀。從2020年5月1日起，所有機動車檢測站原來使用的採用電化學原理測量氮氧化物（NOx）的汽車排放氣體測試儀必須更換，新建的檢測站必須具備使用紅外法（IR），紫外法（UV）或化學發光法（CLD）的汽車排放氣體測試儀。
汽車檢測設備的需求會隨著汽車保有量的增加和檢測要求的提升而增加。目前國內機動車檢測註冊機構超過1.5萬家，國內4S店及維修網點超過40萬家，每百萬輛車對應檢測機構數量僅為0.59，嚴重低於發達國家水平，同時還有大量機構的檢測能力不足，行業發展空間巨大。隨著機動車檢測行業逐步規範，參檢車輛增加、檢驗機構的檢測能力回歸合理水平，將大幅拉動機動車檢測系統的市場需求。
二手車市場的快速發展將有效拉動汽車檢測和相關設備的需求。我國二手車交易方式主要為中介交易方式，二手車在賣給第三方前同樣需要經過非常詳細的檢測，以鑑定車況和價值。但與新車銷量這兩年有所下滑不同，我國二手車銷量依舊處於穩步提升狀態，並且我國二手車銷量是新車銷量的58%，遠低於美國的238%，還存在巨大的發展空間。近日我國二手車增值稅降低0.5%，也將促進二手車銷量的進一步增加。
公司智能交通業務的另一看點在於智能駕培駕考領域。當前國內駕培駕考的車輛絕大部分都是傳統燃油車，隨著國家環保要求的提高，以及新能源汽車更低的成本，新能源汽車代替傳統燃油車成為駕培駕考車輛是大勢所趨，駕校和考場的這方面的需求也愈發迫切。由於我國還存在大量的手動擋車，因此駕校新能源車代替傳統燃油車的關鍵在通過技術手段於讓自動擋的新能源車擁有手動擋的駕駛方式。
近年來全國駕校數量逐年提升，截至2018年底，全國共有機動車駕駛培訓機構19,062戶，同比增加1,258戶，增幅7.1%，駕校擁有車輛也隨之增加。同時根據相關報導，駕校中報考手動擋（C1）和自動擋（C2）的學員數量比例為20:1，可見駕校新能源汽車替換燃油車的的市場空間巨大。
目前公司正在與幾家主要的車廠聯合進行駕校駕考的新能源車改造，通過給新能源車加裝特定裝置，實現新能源車自動擋到手動擋的轉換，目前該項工作正在推進當中。
5. 盈利預測
中航電測淨利潤12年增長逾11倍，淨利率連續6年上升。2007-2019年12年間，公司營業收入不間斷增長，淨利潤僅在2012年有所調整，實現了11年增長。2019年公司收入和淨利潤較2007年分別增長5.78倍、11.47倍。2013年，公司產品綜合毛利率為29%，淨利率為8.12%，2019年毛利率為38.5%，淨利率為13.75%。2014年-2019年公司盈利能力連續6年上升。
截至目前，公司已回購545.8萬股，成本9.25元左右。計劃5月7號回購計劃到期後以回購股份作為股權激勵來源，授予200餘名員工。
結合公司近年來的發展狀況，以及當前公司當前良好的基本面，預計未來三年複合增速25%以上。預計公司2020年至2022年營業收入分別實現18.22億元，23.16億元和29.48億元；分別實現淨利潤2.55億元，3.21億元和4.11億元，對應EPS分別為0.43元，0.54元和0.7元；對應PE分別為25X，20X和16X。維持「強烈推薦」評級。
6. 風險提示
海外疫情發展影響海外業務訂單，軍品業務訂單不及預期。
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