惠迎：《軍工核心資產》
從今天開始進入軍工產業鏈，首先圍繞著上圖《軍工核心資產》展開，又不局限於上圖。
今天我們首先一起來梳理航發動力，公司主要業務分為三類：航空發動機及衍生產品、外貿出口轉包業務、非航空產品及其他業務。主要產品和服務有軍民用航空發動機整機及部件、民用航空發動機零部件生產與出口、軍民用燃氣輪機、軍民用航空發動機維修保障服務。
從產業鏈所處位置看，公司航空發動機及衍生產品業務產業鏈涵蓋研製、生產、試驗、銷售、維修保障五大環節；外貿出口轉包業務當前處於產業鏈中遊，以生產製造為主，參與部分國際新型民用航空發動機零部件試製，並逐步拓展業務鏈條，廣泛參與新產品研發及維修保障。
公司核心資產主要由四部分構成：母體西航集團航發相關資產、黎明公司、南方公司、黎陽動力。
公司是國內唯一生產製造渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞全種類軍用航空發動機的企業，是三代主戰機型發動機國內唯一供應商，也是全球為數不多的能夠自主研製航空發動機產品的企業之一。
航空發動機主要分為渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞發動機和電動機等類型，其中渦噴、渦扇、渦軸和渦槳發動機無論從單體價值、技術難度、結構複雜度等方面都顯著高於活塞發動機和電動機。渦噴、渦扇、渦軸和渦槳發動機主要用於中大型飛機，而活塞發動機和電動機目前多用於小型飛機和無人機。
現代渦輪噴氣發動機的結構由進氣道、壓氣機、燃燒室、渦輪和尾噴管組成，戰鬥機的渦輪和尾噴管間還有加力燃燒室。空氣由進氣道進入，再由壓氣機逐級增壓；後在燃燒室中與燃料混合燃燒，迅速升溫並膨脹，將化學能轉化為熱能和動能；再流過同壓氣機裝在同一條軸上的渦輪，將部分動能轉化為機械能，帶動壓氣機旋轉；其餘從渦輪中流出的高溫高壓燃氣，在尾噴管中繼續膨脹，以高速沿發動機軸向從噴口向後排出，使發動機獲得反作用推力。
航空發動機被譽為「工業皇冠上的明珠」，對總體設計技術、基礎科學、加工工藝等方面要求極高。航空發動機內部壓氣機、燃燒室、渦輪等核心部件需要工作在高溫、高壓、高轉速、高負荷、強振動等極端環境下，又需要在高空缺氧、沙漠乾燥、熱帶潮溼等不同的環境條件下保持穩定工作，因此航空發動機的研製對結構力學、空氣動力學、材料學、熱力學、轉子動力學、控制理論等基礎科學都有極高的要求。航空發動機核心部件需要承受在1400~1800℃的高溫環境下，承受速度高達300m/s、壓力高達20 多倍靜壓的高壓高速氣流的衝擊，並保持每秒上千轉的轉速，因此在定向凝固高溫合金、單晶、金屬基複合材料、陶瓷基複合材料等特種材料需求較高。此外，航空發動機零部件型面複雜，部分精密零件加工精度要求達到微米級，加工過程需要大量使用定向凝固、粉末冶金、空心葉片精鑄、微孔加工、特種焊接等先進位造技術。
極高的技術壁壘意味著新的加入者很難對現有參與者形成威脅，產業的競爭格局基本保持相對穩定。目前全球航空發動機整機製造廠商主要為GE、羅羅、普惠等少數幾家龍頭企業及其合資企業，上述航空發動機龍頭製造廠商及其合資廠商佔據全球絕大多數的市場份額。以商用航空發動機為例，GE 與SNECMA 合資成立的CFM 公司佔有40%市場份額，普惠母公司聯合技術公司佔據27%市場份額，GE 與羅羅分別以19%和11%的市場份額分列三四位。國內至今還沒有一款成熟的商用航空發動機產品，目前正在研製的CJ-1000A 於2018 年5 月完成首次點火測試，後續還將進行整機及各部件各項數據摸底記錄、穩定性、耐用性、定型等等一系列測試工作，距完成定型還需較長時間。
得益於幹線民航客機市場的穩定發展，商用大涵道比渦扇發動機的裝機量穩定增長，1995 年至2015 年商用渦扇發動機的保有量從3.9 萬臺增加至5.8 萬臺，年均複合增長率約為1.9%。得益於寬體幹線客機數量的增加，大型渦扇發動機裝機量快速增加，過去20 年複合增速約為16.6%，遠高於中小型渦扇發動機的增速。根據IAE 公司的預測數據，2019 至2023 年通用、賽峰、羅羅、普惠四大發動機製造商新舊機型航空發動機需求量約為5000 至5800 臺左右，假設航空發動機單價3500 萬元計算，則未來四大發動機供應商航空發動機產品的市場需求在1750 億元至2030 億元。民航客機的發動機通常佔全機價值的22%左右，根據波音公司和中國商飛的預測數據，未來20 年中國民航客機市場規模約為10000 至12000 億美元，對應航空發動機市場規模約為2200 億美元至2640 億美元，以人民幣計價的年均市場規模約為770 億元至920 億元。
我國軍機與美國存在巨大的數量及質量差距，例如戰鬥機中目前我國二代機總佔比約55%，轟炸機機型主要還是老舊轟6 為主，戰鬥機中殲-7、殲-8 系列二代機佔據較高比例，殲-20 四代機僅有10 架裝備部隊。在國防和軍隊現代化建設快速推進的背景下，預計目前列裝的二代機將逐步被殲-10/15/16 及殲-20 等三代、四代機替代。假設殲-10C與殲-16 等三代半戰機約為5000 萬美元，殲-20 的單價約為7000 萬美元，作戰支援飛機價格約為4000 萬美元，大型運輸機價格在1.5 億美元左右，武裝直升機價格約2000 萬美元，通用/運輸直升機價格為2000 萬美元，則未來十年國內軍用飛機市場規模約為1568 億美元，按航空發動機價值佔整機25%計算，以人民幣計價的軍用航空發動機市場規模年均270 億元。
航空發動機是關係飛行安全的核心系統，為了保證飛機的飛行安全，需要對航空發動機進行必要的檢查和維修工作。航空發動機是高度複雜的大型系統，內部零件結構複雜、裝配精密，因此發動機拆裝、維護過程的成本較高。羅羅、通用等公司的維修保障與設備銷售收入比例約為1：1.3，由此估算，僅商用航空發動機一項，每年全球航空發動機維修服務的市場規模約為2600 億元，市場規模遠遠超過航空發動機產品銷售市場。
一、航空發動機龍頭
航發動力前身吉發股份成立於1993年，主要從事玉米深加工及其配套的包裝製品倉儲、運輸、銷售、貿易等；1996年吉發股份上市；2008年公司通過重大資產重組注入西航集團航空發動機（含衍生產品）批量製造、航空發動機零部件外貿轉包生產及非航空產品的相關資產，西航實現借殼上市，證券簡稱變更為「航空動力」；2014年公司完成重大資產重組，發行股票購買黎明公司、南方公司、黎陽動力、晉航公司、吉發公司、貴動公司100%股權，深圳三葉80%股權，西航集團相關資產及負債，成為我國渦槳、渦扇、渦軸、渦噴發動機核心製造企業；2015年公司更名為「中航動力」；2016年航發集團從原中航工業分離，公司實際控制人變更為航發集團，隨後，公司簡稱變為「航發動力」；2019年引入機構投資者對三家全資子公司：黎明公司、黎陽動力、南方公司增資65億元以實時市場化債轉股，同時中國航發對對三家子公司合計增資19.8億。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入分別為267.64億元、234.80億元、222.17億元、225.55億元、231.02億元、252.10億元，2019年同增長9.13%，2020Q3實現營收同比增長20.90%至154.68億元；歸母淨利潤分別為9.36億元、10.33億元、8.91億元、9.60億元、10.64億元、10.77億元，2019年同比增長1.27%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長53.30%至6.34億元；扣非歸母淨利潤分別為5.99億元、6.16億元、7.26億元、5.25億元、7.19億元、7.81億元，2019年同比增長8.73%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長117.39%至5.30億元；經營活動現金流分別為1.65億元、29.40億元、-19.24億元、9.73億元、12.10億元、50.94億元，2019年同比增長321.11%，2020Q3實現經營活動現金流同比下降89.04%至-91.67億元。
分產品來看，2019年航空發動機及衍生產品實現營收同同比增長11.73%至220.25億元，佔比88.40%，毛利率減少1.56pp至16.80%；外貿出口實現營收同比增長10.04%至25.76億元，佔比10.34%，毛利率增加2.93pp至11.27%；非航空產品及其他實現營收同比下降55.22%至3.15億元，佔比1.26%，毛利率減少1.57pp至23.81%。
2019年前五名客戶銷售額1,697,470.25萬元，佔年度銷售總額67.33%；其中前五名客戶銷售額中關聯方銷售額540,661.02萬元，佔年度銷售總額21.44%。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率由15.1%提高至16年高點19.51%，隨後逐年下降至16.69%；期間費用率由12.35%上漲至16年高點14.69%，18年下降至低點10.31%，19年上漲至12.09%，其中銷售費用率由0.71%上漲至1.30%，管理費用率由7.82%上漲至17年高點10.27%，隨後逐年下降至7.46%，財務費用率15年上漲在高點4.12%，隨後逐年下降至1.67%；利潤率15年提高至4.58%，隨後逐年下降至17年4.15%，18年提高至高點6.69%，19年略微下滑至4.4%，加權ROE由7.69%下降至3.97%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，14-16年淨資產收益率的下降主要是由於利潤率和資產周轉率的下降，17-18年淨資產收益率的下降主要是由於權益乘數的下降，19年淨資產收益率的下降主要是由於利潤率下降。
五、研發支出
為提升航空發動機製造技術工藝水平，突破製造中的關鍵技術瓶頸，提高發動機的產品質量，公司2019年投入6.46億元，開展了多個機種的科研型號研製，以及薄壁機匣加工工藝研究、帶鼓形花鍵薄壁細長軸加工技術研究、渦輪葉片精鑄及關鍵特種工藝研究、薄壁件滲鋁釺焊組合工藝研究、真空等離子噴塗超厚塗層工藝穩定性研究、大直徑薄壁直管高頻釺焊精準製造技術研究等197項關鍵技術研究，提升了航空發動機製造技術水平和能力。持續開展工藝創新增效等應用課題研究，提高了生產效率、產品質量、設備利用率以及發動機的裝配、試車、試驗、維修、設計計算等能力。
六、估值指標
PB 3.97，位於近5年70分位值上方。
看點：
未來3-5年是航發動力厚積薄發、迎來拐點的重要階段。隨著大涵道比、中推力渦扇發動機的陸續定型和大推力渦扇發動機性能及可靠性的不斷提高，我國軍機發動機有望全面實現國產化，公司有望充分分享軍機列裝數量持續增長與發動機國產化率提升的雙重紅利；而軍隊實戰化訓練也將對航空發動機維修和老機換發需求帶來巨大拉動。當前我國民用航空發動機仍依賴進口。展望未來15年，隨著國產大飛機成功商用、國產大中型民用航空發動機成熟可用，作為我國民用航空發動機生產配套環節的主要供應商，公司中長期將迎來巨大發展機遇。