簡介：上市公司施行新會計準則，給上市公司估值帶來了新的挑戰。尤其是公允價值計量的引入，儘管這是結合我國當前金融市場的實際情況做出的選擇，但從上市公司實際運用公允價值的情況看，還存在一些值得思考的問題。本文結合典型公司案例從債務重組、持有金融資產和資產置換等方面，分析了我國上市公司應用公允價值造成的公司價值的估值波動，並對公允價值計量帶來的影響進行了分析。
關鍵詞：現行會計準則；公允價值；上市公司；案例
現行會計準則的應用給上市公司估值帶來了新的變革與挑戰。準則的實施將鼓勵上市公司企業併購與對外投資、整體上市和企業科技創新。雖然從長期來講，公允價值的運用並不改變公司自身的實際價值，而只是會計計量方法的改變，但從短期看會改變公司的估值水平，有時對公司價值的短期評估甚至會帶來巨大的影響。
一、債務重組
(一)債務重組公允價值規定
《企業會計準則第12號—債務重組》準則規定，以非現金資產清償某項債務的，債務人應將重組債務的帳面價值與轉讓的非現金資產公允價值之間的差額確認為當期損益；債權人應當對接受的非現金資產按其公允價值入帳，重組債權的帳面餘額與接受的非現金資產的公允價值之間的差額確認為當期損失。以債務轉為資本的，對債務人而言，股權的公允價值一定小於債務的帳面價值，二者的差額為債務重組損益，計入營業外收入；對債權人而言，債權轉股權的投資成本包括股權的公允價值與相關稅費，股權的公允價值與債權的帳面價值的差額為債務重組損失，計入營業外支出。現行債務重組準則意味著，作為債務人的上市公司進行債務重組時，一旦債權人讓步，上市公司獲得的利潤將直接計入當期收益，進入利潤表。債務人會計處理的變化主要有：一是資產和股權由以帳面價值為基礎計價，改為以公允價值為基礎計價。二是部分計入資本公積的改為計入當期損益。
(二)債務重組公允價值計量分析
由於現行會計準則允許將債務重組收益計入淨利潤，ST長控(600137)因債務豁免形成2.71億元的收益，以每股收益4.726元位居每股收益第一，正是因為預計第一季度業績暴漲，2005年4月股改停牌長達4月的sT長控，復牌後上演神奇暴漲，復牌當日上漲850％，股價最高曾達85元。暫且不論其超過八倍的股價增長背後是否存在著人為操控，但一季度4元多的每股收益絕對是*ST長控當日「一鳴驚人」的重要動因，而這高額收益來源依據正是現行會計準則。ST長控的暴漲即刻引起證券交易所的關注，當天下午隨即被實施緊急停牌處理。從公司季報看，一季度實現的淨利潤2.87億元中有2.85億元是債務重組帶來的營業外收入，債務重組收益佔淨利潤比例超過99％，這部分利潤既沒有確實的現金流入，也不能向股東分配(公司未分配利潤仍為負數)，所謂每股4元的收益對每股實際現金流並無太大意義。*ST長控事件已被證監會立案調查，但可以預見，未來其他上市公司實現債務重組後，仍有可能出現類似長控這樣一次性的巨額增長，而不明就裡的投資者在跟風買入後很有可能會遭遇巨大損失。
再如自2006年4月起停牌的*ST稜光(600629，稜光實業)，2007年10月26日復牌，在停牌近一年半之後，由於該公司已由上海建材集團通過債務重組並重新恢復上市，在首日復牌不設漲跌幅限制情況下，該股以10.89元開盤(前收盤為1.21元)，高開800％，最高上漲至18元，全天最高漲幅高達12倍，截至收盤時，報收在14.49元，漲幅為1097.52％，刷新了此前ST長控1055.99％的A股單日最高漲幅，創A股10年來漲幅最高紀錄。由於連年虧損，*ST稜光於2006年5月18日被停止上市交易。當時的第二大股東上海建材集團承擔了重組工作。由於大股東違規轉嫁巨額債務及相關關聯擔保，*ST稜光當時的債務高達7.19億元，而同期公司的總資產僅為3949.2萬元。2006年6月上海建材集團與四川嘉信貿易有限責任公司籤署股權轉讓協議，建材集團持有*ST稜光的股份從16.61％增至45.68％，合計持有6914萬股，股改的對價為，上海建材集團對S*ST稜光豁免1.5億元債務和注入1.11億元資產。從其公布的2006年年報和2007年一季度、二季度季報來看，利潤均來自於營業外收入，其淨資產收益率竟然分別高達2898.27％、77.6％和88.44％，顯然現行會計準則的變革是形成這一驚人收益的唯一原因。
二、持有金融資產
(一)持有金融資產公允價值規定 《企業會計準則第22號—金融工具確認和計量》規定，金融工具的計量應採用公允價值。可供出售金融資產應當按取得該金融資產的公允價值和相關交易費用之和作為初始確認金額。持有期間取得的利息或現金股利，應當計人投資收益。資產負債表日，可供出售金融資產應當以公允價值計量，且公允價值變動計人資本公積。處置可供出售金融資產時，應將取得的價款與該金融資產帳面價值之間的差額計入投資損益；同時，將原直接計入所有者權益的公允價值變動累計額對應處置部分的金額轉出，計入投資收益。而金融工具又具體分為四類，因此如何定義金融資產的類型是非常關鍵。一般來講，短期投資，如在二級市場上買入的股票，應該定義為交易性金融資產。但其他種類的金融工具到底應該歸屬於哪一類，還要取決於公司持有的目的。如果企業出於戰略考慮，持有某公司股票，就應將其作為長期股權投資，而不能將其作為金融工具核算。
(二)持有金融資產公允價值計量分析歲寶熱電持有民生銀行、雅戈爾持有中信證券的股票，具體很難說是交易型金融資產還是可供出售金融資產。從實踐來看，絕大多數企業將其確認為可供出售的金融工具。如雅戈爾在年報中表示，公司2006年12月31日帳面有已流通的中信證券股份212835116.47元，公司將其歸類為可供出售的金融資產。該金融資產的公允價值大於帳面價值3184338383.53元。因此應追溯調整增加2007年1月1日的股東權益3184338383.53元。由於持有金融工具的價格上升導致淨資產的增加，進而使每股淨資產上升。同樣情況還有歲寶熱電，歲寶熱電以每股淨資產高達16.05元榮登所有上市公司每股淨資產榜首。因為按照現行會計準則，公司將持有1.84億股民生銀行股權投資劃分為可供出售的金融資產，民生銀行2007年一季度末市價已達12.4元，僅該股權公允價值(市價)比帳面價值增值20多億，加上其他一些資產增值，對股本僅1.37億的歲寶熱電來說，採用現行會計準則後，每股淨資產大幅度增加，創下滬深兩市之最。而公司股價也從2007年3月末的20元迅速攀升，僅4月一個月時間，漲幅超過150％，到4月30日已躍過50元。因投資金融類資產導致投資收益大增，並進而影響到淨利潤，這是近兩年來隨著股權分置改革的完成和股市大幅上漲而出現的一類新現象。「保守估計上市公司股權投資按公允價值計價將促使2007年所有上市公司投資收益增加1000億以上，佔去年上市公司總利潤的30％」(邱文光，2007)。
三、資產置換
(一)資產置換公允價值規定
《企業會計準則第7號一非貨幣性資產交換》準則規定，在以換出資產帳面價值進行計量的情況下，不管是否發生補價，都不確認損益；以公允價值進行計量的情況下，不管是否發生補價，都應確認損益。
(二)資產置換公允價值計量分析
成都建投(600109)是滬深股市第一個因採用現行會計準則的公允價值計量而使淨資產翻倍的股票。成都建投於2007年4月25日公布一季報，因為資產置換，造成每股收益同比增長0.867元(2006年第一季度每股收益-0.043)，每股收益達0.824元。比五糧液(0008580每股收益0.27元高，甚至比績優大藍籌貴州茅臺(600519)每股收益0.57還高。而幾個月前的2007年1月23日，成都建投公布該公司2006年年報實現淨利潤-2361.09萬元，較2005年的淨利潤106.18萬元減少2467.27萬元；股東權益為18082.03萬元，較2005年的20443.12萬元減少2361.09萬元；每股收益為-0.333元，見(表1)。成都建投公司在《關於2007年第一季度報告每股收益說明的公告》中提請投資者注意，公司2007年1月1日總股本為7098.27萬股，報告期內新增股份7101.20萬股，截止2007年3月31日總股本為14199.47萬股，計算出加權平均股份總數為11832.41萬股，報告期內歸屬於公司普通股股東的淨利潤為9752.32萬元，從而計算得出每股收益為0.824元。報告期內歸屬於公司普通股股東的淨利潤中包含了置出資產處置利得2254.83萬元。該處置利得是本公司重組過程中交易公允價值和置出淨資產帳面價值的差額，該處置利得為一次性收入，按照現行會計準則計入營業外收入，屬於非經常性損益，扣除非經常性損益後每股收益為0.633元。成都建投公布的2007年一季報顯示，由於置入國金證券股權，根據公允價值計量，每股收益為0.824元，同比增長了近30倍。公司以全部資產和負債及新增股份與長沙九芝堂渫團)有限公司、湖南湧金投資(控股)有限公司和舒卡股份(000584)持有的國金證券合計51.76％的股權進行置換。公司置出淨資產交易價格為20521.05萬元，置人國金證券51.76％股權交易價格為66252.8萬元，資產置換差價為45731.75萬元，置換差價部分由公司以每股6.44元向九芝堂集團、湖南湧金和舒卡股份非公開發行股票支付，共計發行71012041股。
四、公允價值計量的影響分析
(一)影響上市公司的估值結果，投資者更應關注盈利質量
由於現行會計準則顯著地改變了上市公司的財務指標，勢必會顯著影響到上市公司估值結果。對上市公司的估值方法，主要包括未來現金流貼現法和相對估值法等。未來現金流貼現方法不涉及會計利潤，因此，現行會計準則對這種估值方法基本沒有影響，而且未來現金流貼現法計算比較複雜，一般投資者較少使用。在實務中，使用比較多的是相對估值法，相對估值法通常採用市盈率(市價與每股收益比率)或市淨率(市價與每股淨資產比率)等指標，市盈率(或市淨率)的估值方法操作簡單且易於理解，只要確定了每股收益(或每股淨資產)，再乘以合理的市盈率(或市淨率)倍數就可以得出。因此，採用市盈率或市淨率進行估值時，估值結果取決於兩個因素，一是估值基數即所選取的財務指標—每股收益(或每股淨資產)，二是估值乘數即所採用的市盈率(或市淨率)倍數。現行會計準則更多體現了與國際會計準則的接軌，對公司財務指標(如每股收益、每股淨資產)帶來了許多重大變化，在利潤計量方面，原有會計準則對很多交易事項產生的收益都不予確認或計入資本公積，現行會計準則的變化主要體現在債務重組、非貨幣性交易、股權投資差額、交易性金融工具公允價值變動產生的損益都計入當期利潤。ST長控因債務重組所產生的巨額利潤就是新舊會計準則差異的一個典型案例。在資產計量方面，現行會計準則變化主要體現在更多地引入公允價值計量模式，如對可供出售金融資產、交易性金融資產、投資性房地產都採用公允價值計量，歲寶熱電、南京高科就是因為對部分金融資產採用公允價值計量導致每股淨資產大增。由於現行會計準則顯著地改變了上市公司的財務指標，即影響到相對估值法的第一個因素——估值基數(每股收益或每股淨資產)，在第二個因素——估值乘數不變的情況下，勢必會顯著影響到上市公司估值結果。
如果對上市公司的估值，既採用現行會計準則計量出來的每股收益，又仍採用「舊思維」下的市盈率乘數，是不科學的。ST長控能暴漲到80多元，便是有人認為既然公司的每股收益能超過4元，那麼按市場通行的市盈率定價方法，即便以20倍市盈率定價，則股價就應該超過80元。與此相類似，關於東方集團(600811)的估值分析，提出東方集團的目標價位在100元以上，其理由是東方集團持有大量金融資產、房地產，按照公允價值重新估算，公司每股淨資產有望達到20多元，再參照同類公司5倍市淨率，公司股價應超過100元，而公司目前股價還不到30元，因此認為未來股價還有很大上升空間。東方集團未來股價能不能達到100元取決於市場，本文僅對其估值方法進行探討。類似前述的ST長控和東方集團的估值思路，仔細分析不難發現這種方法存在問題，在選用估值基數(每股收益或每股淨資產)時，採用的是現行會計準則實行後的指標，但對估值乘數(市盈率或市淨率倍數)卻並未進行相應調整，仍按照舊會計準則下的思路沒有變化這是不科學的。以市淨率估值方法為例，過去對資產的計量方式以歷史成本模式為主，每股淨資產帳面價值與每股市價存在差異較大，估值時應選用較高的市淨率倍數，而如果資產主要採用公允價值計量時，每股淨資產帳面價值與每股市價之間差異已大為縮小，這時顯然不能繼續採用原來的市淨率倍數來估值。因此，採用市淨率估值，如果淨資產的計量方法已發生變化，那麼市淨率也應當相應進行調整。同樣地，採用市盈率估值方法時，如果收益的計量範圍已經發生重大變化，卻仍採用一成不變的市盈率也是不恰當的。對上市公司來講，現行會計準則本身並不會直接改變公司的內在價值，但可以為估值提供更多、更有用的信息，報表使用者必須關注和學習現行會計準則給估值帶來的變化。
在現行會計準則下，公司損益計量範圍已發生很大變化，投資者在使用會計信息時，僅關注盈利的多少是不夠的，更應該關注盈利的內在質量，因為不同來源和類型的利潤也不相同，有的是實際獲得的利潤，如收到貨款的產品銷售利潤，有的只是帳面的數字，如豁免債務帶來的重組收益；有的屬於持續性利潤，如主營業務產生的利潤，在未來仍然可以持續賺取，有的卻屬於非持續的利潤，如如一次性補貼收入。因此，對於公司賺取的利潤不能簡單地以數字的大小來評價，同樣是會計報表上的利潤，由於來源和性質不同，其含金量是不一樣的，投資者必須學會區分，在對公司的股票進行定價時，不能簡單地將所有的每股收益都乘以同樣的市盈率倍數。目前我國絕大多數的股市投資者對會計信息使用大多處於初級階段，看財務報表往往只關注每股收益、淨利潤等指標，對於淨利潤往往也是只看數量不看質量，並且無法理解公司的盈利會在「質量」上還存有巨大差異。再加之會計本身的複雜性，盈利質量並沒有明確的等級劃分標準，盈利質量分析一直以來都是財務報表分析中的重點和難點所在，即使是專業的財務分析師，對於同一家公司的盈利質量分析結論也會經常大相逕庭，更何況普通投資者，要分清利潤中隱藏的玄機確實存在困難。
(二)隱性資產的顯性化
公允價值的採用將對上市公司產生重大影響，過去以歷史成本無法反映的收益，在現行會計準則中改按公允價值計量，某些隱性資產，如投資性房地產、金融資產等的真實價值將得到體現。從2007年首次執行新會計準則就給上市公司總體權益帶來3000億元以上的規模增長。如果某家上市公司因為投資股票獲得巨大的投資收益，那麼過去按成本計量無法反映的收益，在現行會計準則下以公允價值計算這些投資股票，其投資收益將大為增加。特別是投資金融資產的上市公司，如雅戈爾、兩面針、東方集團、南京高科、大眾交通持有大量的金融上市公司或者即將上市公司的股權，如果按公允價值計算，公司淨資產將大幅提高，如果像歲寶熱電那樣賣出這部分資產，對當期的利潤收入有極大正面影響。再有就是過去較低價格拿到的土地，如果按公允價值計算，公司資產升值空間巨大，如大眾交通、陸家嘴、世茂股份、浦東金橋都是現行會計準則的受益者。新的會計準則與國際會計制度更加貼近，強調了對資產透明性的要求。我國上市公司報表與國外公司的差距，不僅是在規章制度上，更多的還是法制監管上。現行會計準則還需要配合更加嚴格的監管，否則像公允價值這樣的指標反而容易成為上市公司操縱利潤的工具，因此我國上市公司財務報表質量的提高還需要各方面共同的努力。
(三)上市公司對於公允價值的態度
財政部規定自2007年1月1日起在上市公司範圍內施行現行會計準則。但在涉及公允價值時，由於進行公允價值計量較為複雜，涉及到許多經濟環節，執行難度較大。上市公司及其財會人員需在有限時間內適應和理解現行會計準則的規定，並為會計準則的實施做好充分準備，包括對相關人員的培訓，對公允價值模型的建立以及相關歷史數據和市場信息的搜集與整理等，其普及過程只能是漸進性的。現行會計準則規定，要以存在活躍市場為前提，才能應用公允價值進行計量，並且公允價值要能夠可靠計量。
在金融資產的確認上，上市公司對現行會計準則的應用則要積極得多。「在統計的1139家上市公司中，共246家公司股東權益調節表下『以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產以及可供出售金融資產』項目發生了調整，其中241家正向調整，5家公司負向調整，合計變動數值為539.17億元」(《證券時報》，2007年4月27日)。相對於有明確交易價格的金融資產或債務重組，投資性房地產由於適用條件非常嚴格，金額難以確定。大部分上市公司投資性房地產的核算仍採用成本模式。中國證監會上市公司執行現行會計準則協調小組通過調研等渠道獲得的信息表明，大部分擁有投資性房地產的上市公司，會以謹慎的態度選擇公允價值計量模式，其中相當一部分會繼續採用成本模式進行後續計量。最先公布年報的房地產公司華業地產表示，將採用成本模式對投資性房產進行計量。與房地產企業總體的謹慎而言，第一家明確表示將採用公允模式計量投資性房地產的卻是以餐飲服務為主的*ST百花。因為根據現行會計準則的相關規定，對投資性房地產採用公允價值模式計量的適用條件是非常嚴格的。現行會計準則要求公司應從活躍的房地產交易市場上取得同類或類似房地產的市場價格及其他相關信息，從而對投資性房地產的公允價值做出合理的估計，也就是說不允許公司採用估值技術確定投資性房地產的公允價值。而根據《企業會計準則第3號—投資性房地產》應用指南對「同類或類似房地產「的定義，要找到每一處房地產的活躍市場是相當困難的。房地產上市公司在確認採用成本模式或公允價格及其他相關信息，從而對投資性房地產的公允價值做出合理的估計，也就是說不允許公司採用估值技術確定投資性房地產的公允價值。而根據《企業會計準則第3號—投資性房地產》應用指南對「同類或類似房地產」的定義，要找到每一處房地產的活躍市場是相當困難的。房地產上市公司在確認採用成本模式或公允價值模式時，除了要滿足嚴格的條件外，還會權衡成本模式和公允價值模式各自的利弊。對投資性房地產，企業可以採用公允價值計量，也可以仍然採用成本法計量，企業對投資性房地產的計量模式一經確定不得隨意變更，已採用公允價值模式計量的投資性房地產，不得從公允價值模式轉為成本模式。所以公允模式是一條「單行道」，企業一般都會十分謹慎。
稅收政策也是影響相關公司採用何種計量模式的關鍵因素。由於我國房地產市場處於發展階段，從總體上來說投資性房地產有持續穩定的增值潛力，執行現行會計準則將會給企業帶來額外的利潤增長。主要來源於兩方面，一是採用公允價值模式進行後續計量帶來的資產增值，二是在公允價值模式下投資性房地產不需要計提折舊和進行攤銷而減少的成本支出。這兩方面增加的利潤是否要繳納企業所得稅，稅收政策尚未規定。如果對增值部分需要徵收所得稅，意味著絕大多數企業將因為重估增值而增加稅收支出。但是公允價值計量帶來的重估增值，對公司價值的提高、再融資金額的提高等產生重要影響。在成本法下提取折舊或按期攤銷，減少了企業的帳面盈利，但卻可起到抵稅的效果，從而將價值保留在了公司內，有利於股東利潤，但卻不利於反映公司的真實價值。由於稅收政策的制定滯後，會使投資性房地產準則的頒布為一些公司帶來利潤的飛升，也為一些企業提供調節利潤的可能。因此，如果對公允價值模式下重估增值部分不給予稅收上的優惠，企業會缺少有採用公允價值模式的積極性，比較可能的情形是借鑑香港的稅收處理方式，即將重估增值所產生的收益對應所得稅記入遞延稅項。
責任編輯：小奇