陳果:案例解析高科技公司估值法——科創板系列二

　　投資要點

　　■傳統估值方法失效，高科技公司估值需要新武器：

　　本文用三個案例介紹了三種經典的高科技公司估值方法。一般來說，傳統的市盈率(PE)估值法對於許多發展成熟、盈利穩定的高科技公司仍然是最好的估值方法(例如蘋果公司)。但對於一些業務模式特殊、業務擴張迅速但仍然虧損、處於轉型期或剛剛進行了併購、投資巨大導致巨額折舊影響利潤等特殊情況的高科技公司而言，傳統的估值方法已經不再適用，需要靈活應用合適的估值方法：

　　對於生物科技公司，管線估值是一種全球流行的估值方法。在研產品數量、產品研發進程是估值的關鍵因素。通過較為嚴格的假設，估算各管線未來的現金流情況，並通過公司的加權平均成本(WACC)折算為公司當前的價值。

　　對於業務擴張迅速但當前仍然虧損的公司(如雲計算公司)，由於淨利潤為負，可以用自由現金流FCF代替E，構成P/FCF指標進行估值。如果FCF仍然為負，則可以用一定為正的銷售額S代替，構成市銷率P/S指標。對於許多高科技公司來說，業務迅速擴張的同時也在不斷加大投入，導致利潤大幅波動或持續虧損，市銷率是一個很好用的指標。

　　對於某些前期投資巨大導致巨額折舊攤銷扭曲盈利的高科技公司來說，企業價值倍數法(EV/EBITDA)是一種常用的估值方法，其本質是市盈率(P/E)的變種，修正了企業折舊政策對淨利潤的扭曲。同時，該指標可以讓不同財務結構和稅收政策的公司估值進行比較，也常用於併購公司的估值。

　　■風險提示：1、科創板推出進度不及預期；2、高科技公司研發和經營風險；3、估值模型不適用風險。

　　正文

　　寫在前面的話：隨著科創板漸行漸近，人們越來越期待即將登陸科創板的首批高科技公司。然而高科技公司往往有著發展前景廣闊但面臨不確定性、成長迅速但盈利不穩定、商業模式新穎難以找到可比公司等問題，導致傳統的PE、PB估值方法不再適用。如何構建新的估值框架體系，完善高科技公司的IPO和二級市場交易定價方法成為擺在投資面前的一項重要課題。本文是安信策略科創板系列報告第二篇，我們將以案例的形式解析高科技公司常用的估值方法(後文所涉及相關公司估值僅作理論探討，不作為投資建議)。

　　1、傳統估值方法失效，高科技公司估值需要新武器

　　1.1、傳統估值方法面臨失效風險

　　根據目前證監會和上交所對科創板的要求和定位，我們預計高科技公司將成為科創板的公司的主流類型，這意味著傳統的市盈率(PE)估值方法將在科創板公司的估值中面臨巨大的挑戰，IPO定價不超過23倍的規則也有望打破。這種趨勢在港股中體現的非常明顯，2018年港股IPO公司中僅61%的公司首發市盈率在0到30之間，首發市盈率超過80的公司數達14家，更有30加公司首發市盈率低於0。對於這種情形，港股投資者已經擁有了比較豐富的經驗，對於金融和周期類公司，投資者往往採用市淨率(PB)估值的方法，對消費類公司採用市盈率(PE)估值，而對於成長類的高科技公司則往往需要運用PEG、PS、EV/EBITDA等多種估值方法。

　　對於A股投資者來說，隨著科創板加速落地，一批有著發展前景廣闊但面臨不確定性、成長迅速但盈利不穩定、商業模式新穎難以找到可比公司等特徵的高科技公司走入投資者的視野，面對這些新興的高科技公司，傳統的PB、PE等估值方法有效性降低，投資者亟需獲得新的估值武器。

　　1.2、高科技公司估值需要選擇最合適的估值方法

　　由於高科技公司自身的特點導致傳統的估值方法不再可行，如何選取最合適的估值方法進行估值成為一項關鍵課題。為此，我們總結了高科技公司估值方法選取判定的步驟。

　　步驟一：判斷企業類型

　　步驟二：判斷業務類型

• 　　所屬行業：公司所屬行業往往極大影響估值方法的選取，例如高速公路公司現金流穩定，適合採用現金流貼現模型估值，消費類公司盈利穩健適合採用市盈率(PE)估值，金融、周期類公司則具有較強的周期性且固定投資較大，適合採用市淨率(PB)估值(某些經濟周期下也可採用PE估值)。

• 　　商業模式：商業模式的不同可能導致同一個行業的不同公司採用不同的定價方式，例如：雲計算公司和傳統軟體開發公司、晶片設計公司和傳統晶片公司、網際網路流媒體公司和傳統電影公司等都是新興的商業模式導致傳統行業通用的估值方法不再適用的例子，這些新興商業模式的公司要麼採用新的估值方法如市銷率(P/S)、市售率(EV/SALES)等，要麼擁有比傳統同行業公司更高的估值。

• 　　發展階段：公司所處的不同發展階段：從初創、成長到成熟，面臨的不確定性、成長速度和盈利能力都有著巨大的差異，因此需要採用不同的估值方法。例如一家高速成長的小公司可能盈利能力薄弱甚至持續虧損，但急速擴張的業務為企業帶來了大量自由現金流，因此可以採用P/FCF進行估值；等到該公司步入成熟期，增速放緩但每年盈利穩定，則可以使用市盈率(PE)估值。

　　步驟三：選定估值方法

　　經過以上兩步，我們可以基本確定上市公司的估值方法，不過一些公司特有的因素同樣可能導致一些估值模型失效，需要重新選定估值方法：

• 　　戰略轉型：一些剛剛經過戰略轉型的公司由於處於轉型陣痛期，舊有業務盈利能力不強或增長乏力，而新轉型業務還處於前期投入階段難以提供業績支撐。這種情況下投資者需要合理評估公司的轉型成績，給予轉型思路明確、轉型行業前景廣闊的公司一定的估值溢價。並開始使用適合新業務模式的估值方法對公司估值。

• 　　兼併收購：部分高科技公司都曾有過兼併收購的經歷，而兼併收購可能帶來淨利潤、銷售收入、現金流、槓桿率等一系列財務指標的大幅波動，不利於對公司的估值。這種情況下，投資者可以採用併購中常用的企業價值倍數(EV/EBITDA)進行估值。這種估值方法可以排除不同公司間稅負政策、槓桿水平和折舊攤銷等會計政策的差異進行估值，常常用於兼併收購之中，也受到風投的喜愛。另外，這種估值方法還適用於折舊、攤銷較多的資本密集型公司的估值。

• 　　可比公司：相對估值法是最常用的一類估值方法，可比公司的選擇是這類估值方法的關鍵。然而，並非很多公司都能找到足夠多合適的可比公司，一些新興行業的公司甚至可能根本沒有可比公司。這種情況下，投資者可以放眼全球，對標海外公司歷史上的表現，也可以使用一些新的、專門適用新興行業的估值方法。例如：部分網際網路公司用月活躍人數(MAU)和單個用戶價值進行估值，一些電商平臺用網站成交總額(GMV)作為重要的估值依據。

　　為了更好的說明高科技公司估值的方法，我們用下面三個案例說明三種經典的高科技公司估值方法。

　　2、案例一：DCF估值法之創新藥的管線估值

　　現金流折現法(DCF)是理論界進行企業價值評估的首選方法，但在實踐中，由於對未來現金流和折現率的估計困難，應用往往沒有間接估值法廣泛。其中，消費類公司未來的現金流更加容易預測，對DCF估值法較為實用，特別是創新藥公司未來的現金流可以按照管線拆分分別預測，形成了獨特的管線估值法。

　　2.1、什麼是管線估值

　　針對創新藥企業，一般對公司每個研究管線用DCF估值，最終把所有在研究進程中的管線的價值和現有產品估值相加，就能得到公司的總估值。

　　2.2、管線估值的優點

　　傳統的PE、PB估值方法不適合當前盈利與企業未來經營不相匹配的創新藥企。創新藥企屬於發展生命周期較長，存在高投資高風險高回報的生物科技行業公司，創新藥板塊還沒有盈利，不同管線研發進程不同，商品化可能性不同，所帶來的市場價值也不同，傳統的DCF估值沒有辦法準確的對生物科技公司進行估值，利用管線估值法，根據不同業務管線進行計算，可以帶來更準確的估值。

　　2.3、管線估值需要考慮的關鍵因素

　　研發產品的數量對公司的估值會產生較大影響，這是因為生物科技公司高投入、高風險的特點，能否擁有充足的現金流維持研發投入，能否承受某個新品研發失敗的後果，是生物科技公司生存的關鍵。因此，高度依賴一兩種研發產品的公司要比研發產品較多的公司面臨更大的風險。

　　根據德勤對於臨床開發成功率的統計，臨床開發的幾個階段中，第一階段通過率最高(63.2%)，因為第一階段只需對藥品進行安全測試而不是效用性測試。第二階段的成功率最低，只有30.7%，因為第二階段開始進行藥物的效用性測試，標準更加嚴格。第三階段進入了研發的最關鍵的階段，該階段金錢和時間投入都是最大，對投資回報率有著決定性的影響，而成功率有58.1%，而且在這個階段失敗意味著前兩個階段的金錢和時間投入都白費了，會對公司市值產生較大影響。我們可以根據各個階段臨床開發的成功率，倒推出當前階段到未來成功的概率，從而獲得該管線未來收穫現金流的期望值。可以看到，從臨床階段1到新藥最終獲批，成功率僅為9.6%。

　　除了臨床開發新藥品，創新藥企在開發仿製藥管線時，還會進行生物等效性(BE)試驗，國際BE試驗的商品化概率大約50%。

　　研發的時間代表了藥品可以商品化之前需要花費的時間成本。其餘的成本還包括固定資產的投入，研發團隊的成本。比如歌禮生物的招股說明書中列出，在2017年研發成本中，臨床試驗開支佔42.6%，員工成本佔31.8%，第三方承包成本佔14.5%，固定資產的折舊攤銷佔4.35%。

　　2.4、案例詳解管線估值

　　為了詳細說明管線估值的具體過程，我們虛擬了一個創新藥公司HOPE，對其經營狀況進行假定，並對其進行管線估值。

　　2.4.1、估算每個候選管線的銷售額峰值

　　假設創新藥公司HOPE有四條業務管線，分別為A、B、C、D。

　　假設A管線是現有業務，經過前期業務快速擴張後，增長率逐漸降低，未來面臨激烈競爭。管線A帶來的現金流支撐其他管線的研發。B、C、D管線屬於在研管線，前期不提供現金流，其成本支出體現在資本性支出和營運資本變化中。

　　B管線現處於創新藥申請階段，預計2022年開始有營業收入，預計其商業化概率是85%。

　　C管線也是創新藥，仍處於臨床階段2，預計其商品化概率是15%，2025年開始有營業收入。以上兩類創新藥預計未來的現金流比其他管線大，體現創新帶來的溢價，但成功的概率更低。

　　管線D是仿製藥，處於BE試驗階段，國際BE試驗成功率約為50%，預計管線D研發成功並提交申請成功的商業化概率為40%，2024年開始帶來收入。

　　第一步：在分析了目標公司各個管線具體情況後，我們將各個管線藥品銷售額的指標分解，估算該管線藥品的潛在銷售峰值。

　　公司的市場份額和藥品市場份額主要決定於市場競爭程度以及醫藥公司的開拓市場和銷售藥品的能力。此外，銷售峰值的各項指標還會受到國家政策的影響。

　　第二步：為不同臨床狀態的病人分配折扣率和不同商業化概率，從而根據估計得出的銷售量峰值，計算每個管線年銷售額。折扣率表現為仿製藥低於正常藥品價格的折價以及創新藥相對於正常藥品的溢價。商業化率是該藥品在目前研發階段到最終形成商品的概率。商業化概率和各管線銷售額峰值的乘積是預測營業收入的峰值。同時還要考慮醫保政策對藥品銷售額的影響。

　　根據各管線的銷售額峰值、當前研發進展和商業化概率，可以對未來各管線為公司帶來的現金流做出估算：

　　第三步：使用基於貼現現金流/淨現值部分加總來評估公司在有/無管線貢獻條件下的公允價值，並根據創新程度調整營業利潤率。

　　2.4.2。 貼現現金流

　　首先加總管線的銷售額，加上其他業務收入，估得以後年度的營業收入。按照(營業收入-營業成本)×(1-稅率)得出稅後利潤。稅後利潤加折舊攤銷，減去資本支出和營運資本變動額，得出企業未來幾年的自由現金流。再用WACC和永續增長率進行折現，得出淨現值(即企業價值)。按照：股權價值=企業價值-淨負債-少數股東權益價值的公司求得HOPE公司的市值。

　　在上述例子中，我們給予虛擬的生物科技公司HOPE估值為363.3億元，市盈率為371.8。可以看到，雖然其現有業務後繼乏力，但後續的新品研發有望在將來為公司帶來大量的現金流，為其較高的估值提供了支撐。

　　3、案例二：用P/S(市銷率)指標對雲服務行業公司估值

　　3.1、SaaS行業初期難盈利，P/E估值不再適用

　　SaaS是Software-as-a-Service(軟體即服務)的首字母簡寫，是一種廠商將軟體部署於雲伺服器上並依據客戶需求向其提供服務的商業模式。以美股為例，4家代表性的上市SaaS公司大多在過去5年內經歷了較長時間的虧損，在部分時間內甚至出現了虧損擴大的情況，但在此期間各公司的股價卻維持了上漲的趨勢。這一現象表明，SaaS行業上市公司在特定時期難以適用P/E的估值方法。

　　SaaS企業由於虧損而無法採用P/E估值的原因在於其高昂的研發支出和銷售費用。研發支出方面，4家美股代表性企業每年的投入已維持了近10年的增長，並且在早期部分企業的研發支出佔營收比重甚至超過了100%。

　　銷售費用方面，各公司的投入同樣增長穩定，且近年來各公司銷售費用佔營收比重基本保持在40%-70%之間。

　　綜上所述，由於SaaS企業發展初期高額的研發和銷售投入拖累了盈利，在其營收尚未進入平穩高速增長階段時，公司將會維持虧損狀態，使得P/E估值法無法滿足適用條件。

　　3.2、P/S更能準確刻畫雲服務企業價值

　　儘管SaaS企業大多尚未取得正盈利，但其銷售收入通常保持了穩定的增長，並且和公司股價的同步性較高。4家代表性企業的營收均在最近10年中伴隨著其股價穩健成長。因此，使用P/S或更能準確刻畫具有負盈利和高營收成長性的雲服務企業的估值。

　　從SaaS企業的盈利模型上看，在結束了早期的高投入後，企業即可憑藉較高的續費率和紮實的技術儲備取得高於邊際成本的邊際收入，從而逐漸積累利潤。在此過程中，營收指標的可參考性貫穿了企業的整個生命周期，而利潤指標僅在企業越過盈虧平衡點後才具有可參考性。由此可見，對SaaS企業而言，P/S估值的適用階段相比於P/E更加廣闊。

　　3.3、案例分析：採用P/S估算雲服務業務價值

　　本節以一家在香港上市的雲服務公司CLOUD為例探討P/S對雲服務企業的適用性(僅作理論探討，不作為投資建議，故隱去公司真實名稱而冠以代號CLOUD)。CLOUD是我國老牌的ERP企業，並於2011年起向雲服務領域擴展業務，目前雲服務和ERP成為公司最重要的兩大業務。與前文分析的美股SaaS企業類似，CLOUD的雲服務業務同樣具有淨利潤為負和營收成長性高的特徵。

　　針對CLOUD的估值可以通過採用P/S和P/E分別計算雲服務和ERP業務價值並加總的方式實現。(這個案例可以同樣作為轉型公司估值方法的案例)

　　首先，採取P/S法估計CLOUD雲服務業務的價值。我們選取了前文提及的4家代表性美股上市公司作為對標企業，得到2018年行業平均P/S為12.06。參考行業歷史P/S，我們給予公司2019年13倍 P/S。

　　在此基礎上，基於中國SaaS市場規模正處於高速增長的行業背景，結合公司的龍頭地位，並參考艾瑞諮詢給出的行業規模增速，我們預計公司2018年和2019年雲服務業務增速分別高於行業15%和10%，即增速分別為52.6%和55.2%。由此計算出CLOUD雲服務業務2019年的收入預測值為13.46億元，對應估值為13.46*13=174.94億元。

　　其次，採用P/E估算公司ERP業務的價值。我們選取了中外共計3家對標公司，得到2016年和2017年行業平均市盈率為26.11和24.56。參考行業歷史市盈率，並考慮到傳統ERP業務成長性有限，我們給予公司2019年22倍P/E。根據智研諮詢預測，我國管理軟體行業2018年和2019年增速分別為7.73%和8.29%。公司雖然是ERP行業龍頭，但正處於主動向雲業務轉型的階段，故預計公司ERP業務增速與行業持平，由此計算出公司2018-2019年ERP業務收入預測值為18.63億和20.16億。預計公司2019年ERP業務淨利率為2015-2017年平均值17.02%，對應2019年ERP業務估值為20.16×17.02%×22=75.49億元。

　　最後，將兩項業務估值加總，即可得到公司2019年的估值為174.94+75.49=250.43億元。(本案例僅作理論探討，不作為投資建議)

　　4、案例三：重資產&高槓桿行業適用EV/EBITDA(企業價值倍數法)估值

　　4.1、EV/EBITDA能更加準確反映了企業的價值

　　企業價值倍數(EV/EBITDA)是企業價值(EV)和息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)的比值。EV/EBITDA和PE都是反映價值與收益比值的指標，其中企業價值倍數用企業價值取代了PE中的市值，用息稅折舊攤銷前利潤取代了PE中的淨利潤。這一調整使得EV/EBITDA在3個方面有所改進。第一，對於虧損或微利企業，EV/EBITDA所扣除的成本和費用項目更少，分母部分為正的可能性更大，相比PE實用性更強。第二，EV/EBITDA不考慮企業的財務費用，因此不同資本結構的企業在EV/EBITDA估值體系下具有了可比性，也適用於對併購重組公司估值。第三，EV/EBITDA修正了企業折舊政策和稅收政策對淨利潤的扭曲。

　　因此，對於部分每年折舊攤銷數額較大的重資產行業或者利息支付額較高的高負債行業，例如通信、採掘、公共事業等淨利潤/EBITDA較小的行業，採取 EV/EBITDA作為估值指標能夠修正公司的稅率、資本結構、非現金成本的影響，從而更加準確地衡量公司的價值。

　　4.2、案例分析：採用EV/EBITDA判斷某鐵塔公司估值區間

　　TOWER是我國三大電信運營商以及中國國新控股有限責任公司共同出資設立的大型通信鐵塔基礎設施服務企業，主要從事通信鐵塔等基站配套設施和高鐵地鐵公網覆蓋、大型室內分布系統的建設、維護和運營。公司具有鮮明的重資產和高負債特徵，截至2018H1，公司非流動資產佔總資產87.15%，資產負債率超過60%，其中2016年相對2015年新增流動負債高達1244.41億元。(本案例僅作理論探討，不作為投資建議，故隱去該公司真實名稱，僅冠以代號TOWER)

　　由於公司的高負債和重資產特性，我們採取EV/EBITDA作為分析TOWER估值的指標。通過測算公司的EV/EBITDA和EBITDA得到公司的企業價值，減去淨負債後即為公司市值。

　　為確定TOWER的EV/EBITDA，我們選取了美國電塔、冠城國際、SBA通信和BHARTI INFRATEL作為對標公司。其中美國電塔、冠城國際和SBA通信均來自美國，BHARTI INFRATEL來自印度。其中美國的鐵塔公司與電信運營商不存在關聯方關係，具有更高的議價能力，故享有了更高的估值倍數。而印度的BHARTI INFRATEL的股權結構與TOWER有相似之處，均有運營商參股，因此估值較低，且與TOWER更具有可比性。考慮到中國未來的5G建設浪潮能夠帶動公司業績更快速增長，TOWER相對於BHARTI INFRATEL可享有一定的估值溢價，因此給予公司2019年9倍EV/EBITDA。

　　確定了企業價值倍數後，估值的關鍵就成了對EBITDA進行估計，可以通過預測公司未來的淨利潤、財務計劃、稅收政策和折舊攤銷政策推算得到。在本案例中，為簡化分析，我們選取Bloomberg一致預期的EBITDA和淨負債來計算公司2019年估值。根據Bloomberg數據，公司2019年EBITDA一致預期值為463.74億元，淨負債一致預期為820.45億元。由此可以計算出公司2019年市值的預測區間為3353.40億元。(本案例僅作理論探討，不作為投資建議)

　　5、總結

　　本文用三個案例介紹了三種經典的高科技公司估值方法，一般來說，傳統的市盈率(PE)估值法對於許多發展成熟、盈利穩定的高科技公司仍然是最好的估值方法(例如蘋果公司)。但對於一些業務模式特殊、業務擴張迅速但仍然虧損、處於轉型期或剛剛進行了併購、投資巨大導致巨額折舊影響利潤等特殊情況的高科技公司而言，傳統的估值方法已經不再適用，需要靈活應用合適的估值方法：

• 　　對於生物科技公司，管線估值是一種全球流行的估值方法。在研產品數量、產品研發進程是估值的關鍵因素。通過較為嚴格的假設，估算各管線未來的現金流情況，並通過公司的加權平均成本(WACC)折算為公司當前的價值。

• 　　對於業務擴張迅速但當前仍然虧損的公司(如雲計算公司)，由於淨利潤為負，可以用自由現金流FCF代替E，構成P/FCF指標進行估值。如果FCF仍然為負，則可以用一定為正的銷售額S代替，構成市銷率P/S指標。對於許多高科技公司來說，業務迅速擴張的同時也在不斷加大投入，導致利潤大幅波動或持續虧損，市銷率是一個很好用的指標。

• 　　對於某些前期投資巨大導致巨額折舊攤銷扭曲盈利的高科技公司來說，企業價值倍數法(EV/EBITDA)是一種常用的估值方法，其本質是市盈率(P/E)的變種，修正了企業折舊政策對淨利潤的扭曲。同時，該指標可以讓不同財務結構和稅收政策的公司估值進行比較，也常用於併購公司的估值。

（文章來源：安信證券）

(責任編輯：DF010)