編者按：如果說科創板是屬於中國科創企業的天空，那麼國盾量子可能是這片天空中最閃耀的星星。和「中國創新」常被詬病為模式創新不同，國盾量子在量子通信行業的創新是真的硬科技創新。儘管公司目前營收規模有限，但是其背後不僅有全球頂尖的中國科學家，更有國家戰略的加持，那麼公司的前景究竟如何？本文詳細介紹量子通信的技術背景和行業情況、國盾量子的產品和財務情況、公司存在的風險和需要持續跟蹤的核心指標以饗讀者。
我國於2016年8月成功發射世界首顆空間量子科學實驗衛星「墨子號」，並於2017年8月實現所有既定科學目標，獲得了千公裡級星地量子密鑰分發、量子隱形傳態以及糾纏分發等多項具有國際領先水平的科學成果，我國第一次在空間量子科學研究領域走到了世界最前列，牢牢佔據了空間量子科學研究領域的引領地位。
量子衛星項目的成功實施，使自由空間量子通信研究受到國際同行的廣泛關注。2019年2月，中科大「墨子號」量子衛星團隊榮獲2018年度美國克利夫蘭獎，為該獎項設立90多年來首次授予中國科研團隊。
而我們現在研究的國盾量子公司和上文提到的引領世界的中國科研團隊有著千絲萬縷的聯繫。其實國盾量子本身就是中科大為了打通「產學研一體化」，於2009年5月牽頭組建的。其技術亦來自以潘建偉、彭承志為核心的中國科學技術大學合肥微尺度物質科學國家研究中心的量子信息研究團隊。
公司的控股機構方面：目前中國科學技術大學通過科大控股間接持有公司18%的股份，是單一第一大股東。同時中國科學院亦通過國科控股間接持有公司7.6%的股份。
自然人股東方面：中科大常務副校長、中國科學院院士潘建偉作為創始人直接持有國盾量子11.01%的股份，目前其表決權已經悉數委託給科大控股。曾任中科院「量子科學實驗衛星」(墨子號)科學應用系統總師和衛星系統副總師的彭承志擔任公司董事長，直接和間接持股比例合計為6.32%
業務方面：國盾量子目前主要從事量子通信產品的研發、生產、銷售及技術服務，為各類光纖量子保密通信網絡以及星地一體廣域量子保密通信地面站的建設系統地提供軟硬體產品，為政務、金融、電力、國防等行業和領域提供組網及量子安全應用解決方案。公司現階段研製的量子通信產品基於量子密鑰分發技術，實現量子保密通信應用。
2019年3月27日，國盾量子申請科創板上市，選擇了第二套上市標準，即：預計市值不低於人民幣15億元，最近一年營業收入不低於人民幣2億元，且最近三年累計研發投入佔最近三年累計營業收入的比例不低於15%。
公司最近一次(2018年6月21日)股權轉讓價格為167元/股，估值為100.2億元。公司本次擬發行不超過2000萬股，佔發行後總股本比例為25%，擬融資3.04億，用於量子通信網絡設備項目和研發中心建設項目。
2.量子通信的技術特性及含金量
2.1技術背景
講完國盾量子強大的技術背景，讀者可能還不清楚量子通信這項技術的意義。其實量子通信技術之所以意義重大主要有兩方面的原因：
第一，現有的通信技術的安全性即將受到新技術的顛覆。隨著人類在量子計算機等方面的科研進步，未來的量子計算機相比傳統計算機在計算能力方面有了指數級的提升，而這種強大的算力配合一定的算法可以直接破解目前世界上通信系統中廣泛使用的基於計算複雜度的傳統公鑰算法。(2015年美國國家標準與技術研究院(NIST)建議立即淘汰RSA1024算法，並在2018年前淘汰RSA2048；2017年2月谷歌公司對SHA-1算法進行了有效破解。)
第二，量子通信作為新型通信技術，可以實現理論上的「絕對安全」。基於量子物理基本原理的量子密鑰分發技術，提供了不再依賴於數學計算複雜度的新型密鑰分發方法，這為加密技術化解量子計算威脅甚至未來任何計算能力的威脅提供了創新的解決方案。
2.2技術介紹
量子通信為什麼可以實現理論上的「絕對安全」呢？
在這裡我們首先插一句題外話，我們知道索羅斯旗下基金叫做」量子基金「，以這個名字命名基金是因為索羅斯認為金融市場中存在的」反身性「現象類似於物理中的量子測不準定理。「反身性」指的是：市場參與者的認知在特定情況下會影響市場基本面本身。量子測不準定理指的是：對量子的測量行為本身就會干擾到觀察對象。索羅斯認為這兩者的相似在於參與者或者說觀察者的認知或行為均會影響到事實本身。
而量子通信之所以能實現理論上的「絕對安全」，其實也是依賴於上文中提到的「量子測不準定理」。量子測量的坍縮導致外部測量行為必然會留下痕跡，因此沒有辦法精確的複製還原，所以量子通信是不可克隆竊聽和絕對安全的。
更學術的解釋是：未知單量子態無法精確測量。根據海森堡測不準原理(現在多稱為不確定性原理)，量子的一對非對易物理量(也叫共軛物理量)不能被同時測準。在量子密鑰分發雙方隨機選擇非對易物理量的其一進行編解碼時，攻擊者即使截取了量子信號，也無法有效測準單量子的狀態。如果攻擊者根據測量結果重新製備一個量子發送給接收方，將不可避免地改變單量子狀態，導致解碼結果與編碼不一致。量子密鑰分發雙方可通過檢測誤碼率來判斷攻擊行為及其強度，並在後處理中進行消除。
除此之外，量子通信之所以絕對安全還和單量子不可再分以及未知單量子無法精確複製這些最基本的量子物理學定理有關，我們在此不贅述。
量子通信行業的發展目前聚焦於應用量子密鑰分發的量子保密通信技術發展和網絡建設。國盾量子現階段研製的量子通信產品亦是基於量子密鑰分發技術，實現量子保密通信應用。
具體產品和實際應用方面，國盾量子的主要產品是QKD設備(Quantum Key Distributor)即量子密鑰生成終端，其處於量子保密系統底層，即密鑰傳輸層，起到接受指令完成量子密鑰的分發作用。QKD設備的基礎原理是使用量子態來編碼信息，通過對量子態的製備、傳輸和檢測來達到安全分發隨機數——即密鑰的目的。對於量子態的編碼、傳輸和測量方法的規定，稱之為QKD協議。相關技術目前較為成熟，科學家們已經給出了嚴格的數學推導，可證明其信息理論安全性(也可稱為「無條件安全」)。
此外，對於實際條件下QKD系統面臨的安全威脅，在學術界亦已經有比較充分的研究，對於已發現的安全威脅全部都具有相應的有效易行的防禦措施。具體見下表。
簡而言之，量子通信的絕對安全是科學可以證明的，同時國盾量子選擇的技術路線也是學界充分研究後切實可行安全的技術路線。因為可預見的計算機算力的進步，現有通信網絡安全性受到顛覆已成定局，從這個角度上看量子通信作為新一代信息系統中的安全基石，其鋪開或只是時間問題。
同時值得一提的是量子通信技術是可以在現有通信網絡上實現的，具有較高經濟性。具體實現方法是通過量子信道與經典光信道復用光纖傳輸，可有效節省量子保密通信網絡部署所需的纖芯管道資源，利用現有光通信網絡資源，實現經濟、高效建網的目標。在承載絕大多數數據傳輸業務的光纖網絡的機房、站點內部署量子保密通信網絡核心設備，即可快速、平滑地形成覆蓋面較為完整的量子保密通信網絡，從而實現對基礎信息網絡、重要信息系統、重要工業控制系統和政務信息系統等進行強有力的安全保護。
3.量子通信行業空間
3.1世界各國激烈競爭
通過對技術的介紹，我們知道基於量子密鑰分發技術的量子保密通信網絡，可作為信息基礎設施解決密鑰安全分發難題，結合現代加密通信系統，能夠為廣大用戶提供抵禦經典破譯和量子計算挑戰的量子安全服務。
在目前網絡安全事件此起彼伏的情況下，一個絕對安全的通信網絡的重要戰略意義不言而喻。信息安全牽涉到國家安全和社會穩定，我國已將信息安全提升為國家安全戰略。
同時在全球範圍內，世界主要國家均高度關注量子信息技術發展，甚至上升為國家戰略，特別是2016年以來，各國支持政策密集出臺。歐盟量子技術旗艦計劃，計劃2035年左右形成泛歐量子安全網際網路；英國希望在10年內建成國家量子通信網絡；德國提出「量子技術——從基礎到市場」框架計劃，希望推動實現量子技術的產業化發展；美國正式通過國家量子計劃法案。日本、韓國、俄羅斯、加拿大等國也啟動了各自的量子通信發展計劃，一系列量子通信衛星研發等眾多項目紛紛出臺並付諸實施。
因此從這個角度看，如果國盾量子在科創板成功上市並且融資發展，應該是符合科創板設立初心的：向我國高科技企業提供股權融資支持，在一個目前全球主要國家激烈競爭的戰略科技領域保持產業化實踐的領先。
3.2國家戰略和自主可控
除了面對全球範圍內的激烈競爭之外，貿易摩擦的經驗亦讓國內意識到核心技術自主可控的重要性，因為量子通信對事關國計民生的政務、金融、電力、國防等行業和領域的信息安全具有巨大的現實意義和高度的戰略價值，因此把支持量子通信的發展上升到國家戰略的高度是必要的。
首先看自主可控方面，其實目前我們除了努力自身發展外別無選擇。美國在其2017年8月更新的針對信息安全類商品的出口管制清單中，明確列入「專門設計(或製造)以用於實現或使用量子密鑰(也稱量子密鑰分發QKD)」的商品；在2017年12月更新的針對「許可證例外」的說明中，量子密碼類商品或軟體只對中國非政府類用戶可以適用「許可證例外」。
但外國對相關核心組件的出口管制沒能阻止我國在量子通信領域取得的進展，國盾量子作為我國量子通信行業龍頭企業，目前已經取得了包括近紅外單光子探測器、量子光源、光頻率轉換模塊以及量子隨機數發生器等核心組件成果。
其次再來看政策支持方面。信息安全作為國家安全的重要組成部分，已經上升到與政治安全、經濟安全、領土安全等並駕齊驅的戰略高度。2014年以來，我國對網絡安全的重視達到一個全新的高度，中共中央網絡安全和信息化領導小組做出了「沒有網絡安全就沒有國家安全」的重要指示。
在對信息安全高度重視的背景下，2015年我國關於「十三五」規劃建議的說明中明確指出，要在量子通信等領域部署體現國家戰略意圖的重大科技項目。2016年7月量子通信更是被列入了我國「十三五」國家科技創新專項規劃。此後我國出臺了十餘項國家政策均明確要求推進量子通信發展。
在國家不遺餘力的支持下，2017年世界首條遠距離量子保密通信線路「京滬幹線」開通，2016年世界首顆量子科學衛星「墨子號」成功發射，於2017年超預期完成三大科學任務，並與「京滬幹線」實現連接，構成了天地一體化量子通信網絡的雛形，標誌著量子保密通信進入廣域網階段。表明我國已經在廣域量子保密通信領域走在了國際前列。
值得一提的是，在「京滬幹線」的建設中，國盾量子提供了產品和技術保障。我國目前已建成的實用化光纖量子保密通信網絡總長已達7000餘公裡，其中超過6000公裡使用了國盾量子提供的產品且處於在線運行狀態。
3.3行業空間
再來看量子通信行業的未來規模研究。
國際方面：根據Gartner公司的數據，2017年全球網絡安全產業規模達到989.86億美元，較2016年增長7.9%，遠高於1.4%的全球IT支出增長速度。2016-2021年全球信息安全市場預計將以8.1%的複合年增長率增長，到2021年將達到1330.2億美元。
國內方面：我國信息安全行業增速顯著高於全球水平。根據中國產業信息網數據，2015年我國信息安全市場規模已達到27億美元，同比增長19.7%，保持快速增長態勢；預計到2020年，我國信息安全市場規模將達到68.41億美元，2015年至2020年的複合增長率將達到20.60%。
3.4具體剛需行業
我國信息安全產業鏈中，下遊客戶主要為政務、金融、電力、國防等對信息安全要求較高的行業客戶。信息安全投入以政府和大型國企投資為主，一般中小企業投入佔比較低，這是因為信息安全的投入對於一般企業來說並不會產生直接經濟效益，主要起到防禦作用，只有發生網絡安全事件的時候才能體現其價值。
根據中國產業信息網的數據，2016年，各行業信息安全需求佔比大致為：政府領域的信息安全投入佔比最大，約為22.7%；其次是電信(18.7%)和金融(17.9%)。
政府方面：根據相關規定，我國政府政務內網和政務外網均要求對信息實施加密保護。我國大陸共有23個省、5個自治區、4個直轄市、294個地級市、363個縣級市，各自的政務網平均覆蓋本地約30~50個數量不等的政府部門。依託本地的量子保密通信城域網，可方便地對政務辦公網絡進行量子安全優化升級。未來對量子通信需求度較高。
金融方面：以銀行、證券和保險為主體的金融業，其開展業務所依靠的網絡，廣泛使用密碼技術進行身份認證、籤名驗籤、傳輸通道加密、應用報文加密、敏感數據存儲加密等安全保障。隨著網上業務、跨行支付、非銀行第三方平臺支付等業務的增長，金融行業系統開放的埠逐漸增加，需要保障的範圍不斷擴大，對安全加密的需求越來越強。
截至2018年末，我國共有銀行業金融機構法人共4588家，全國銀行業金融機構共有營業性網點超過20萬個，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會在各省市的派出機構共約150家，量子保密通信在金融行業的應用市場空間巨大。
電網方面：電力通信網是電力系統的重要基礎設施，由於電力通信網對通信的可靠性、保護控制信息傳送的快速性和準確性有嚴格要求，目前電力系統的量子保密通信應用已具備良好的基礎，基於國盾量子提供的量子保密通信系列產品和解決方案，在國際上率先形成了多種類型應用。
國家電網公司共有27家省電力公司、上百家地市電力公司及多個信息災備中心，南方電網公司共有5家省電力公司及多家地市電力公司，全國百萬千瓦裝機容量以上的水、火、核發電廠超過300座，6000千瓦及以上電廠發電裝機容量達到173058萬千瓦。在變電站數量方面，僅天津、浙江、河南、四川、安徽、河北、江西就擁有220KV及以上的變電站總數超過1000座，全國220KV以下變電站數以萬計。各級電力公司、各規模變電站、各級調度控制中心、發電廠及分布式能源控制中心等單位之間的電力調度通信存在高等級的信息安全需求，量子保密通信在電力行業的應用發展空間巨大。
國防方面：信息安全技術歷來優先服務於軍事應用，國防領域對量子保密通信技術的應用研究、規劃布局已持續了十餘年。由於軍事信息的重大價值，以及網絡空間逐漸成為除陸海空天外的新戰場，國防領域的大量應用場景對量子通信技術有相關的需求，包括全軍共用基礎系統和軍兵種專用系統、戰略保障體系和戰術支撐體系等，整體上具有極高安全要求、極高使用效率、極大容量保障、極端環境適應等多樣化的技術要求。
根據國盾量子招股書：行業應用方面，在政務領域，公司產品已用於合肥、濟南、武漢、海口、貴陽等政府部門；在金融領域，公司產品已用於人民銀行、工商銀行、中國銀行、建設銀行、農業銀行、浦發銀行、徽商銀行等金融機構；在電力領域，公司產品已用於國家電網下屬災備中心以及山東、安徽、浙江等省電力公司，並在保電、銀電交易等業務場景均有相應的解決方案。
可以看出在相關下遊領域，國盾量子產品均已經落地，未來經營的核心是提高滲透率。
3.5行業未來發展階段
從行業生命周期的需求分布來看，來自信息安全基礎設施建設的需求貫穿全周期。
國盾量子現階段的發展主要依託於量子保密通信骨幹網、城域網的建設和應用，在此基礎上培育和加快更多領域和行業的應用。來自政務、金融、電力、國防等行業和領域的中高端安全需求構成了行業中短期需求快速發展的中堅動力，各類企業、單位、個人的終端需求以及物聯網應用則是行業中長期需求的重要構成。
通過持續創新，公司產品將成本更低、性能更優、能適應更複雜的外部安裝環境，未來隨著QKD組網技術成熟，終端設備趨於小型化、移動化，QKD還將擴展到電信網、企業網、個人與家庭、雲存儲等更廣闊的應用領域。
長遠來看，隨著量子衛星、量子中繼、量子計算、量子傳感等技術取得突破，通過量子通信網絡將分布式的量子計算機和量子傳感器連接，還將產生量子云計算、量子傳感網等一系列全新的應用。
綜合來看，國盾量子未來行業發展前景十分廣闊。公司未來如果能從ToB和ToG市場向ToC市場成功切換，或有更高估值空間。
4.國盾量子公司介紹
對國盾量子公司的介紹主要圍繞公司產品技術、核心競爭力分析和財務分析三部分展開。
4.1公司產品和技術介紹
國盾量子主要從事量子通信產品的研發、生產、銷售及技術服務，為各類光纖量子保密通信網絡以及星地一體廣域量子保密通信地面站的建設系統地提供軟硬體產品，為政務、金融、電力、國防等行業和領域提供組網及量子安全應用解決方案。公司是我國率先從事量子通信技術產業化的企業，是量子通信產業化的開拓者、實踐者和引領者。
公司主要產品為量子保密通信產品，2016-2018年銷售佔比均佔到95%以上。其中QKD產品在三年中分別佔據80.21%、62.06%、70.26%，其次為信道與密鑰組網交換產品，2018年度佔銷售總量的9.22%。公司的QKD產品主要包括城域QKD產品和骨幹網QKD產品兩類。骨幹網實現跨省、跨城的連接(包括地面光纖和衛星-地面站兩種實現方式)，城域網實現城市內不同區域、不同行業機構的連接。
公司在量子通信領域優勢極強。公司是全球極少數具有大規模量子保密通信網絡設計、供貨和部署全能力的企業。技術方面，公司掌握了量子保密通信的一系列核心技術，專利數量169項。此外，公司還實現了QKD產品核心組件的自主生產，包括近紅外單光子探測器、量子光源、光頻率轉換模塊以及量子隨機數發生器等，在核心組件的元器件供應商也擺脫了依賴進口的局面。
市佔率方面，公司在量子通信行業的市佔率為市場第一，中國目前已建成的7000餘公裡實用化光纖量子保密通信網絡總長(光纜皮長)當中超過6000公裡使用了公司提供的產品且處於在線運行狀態。
公司主要產品被部署在量子保密通信骨幹網、量子保密通信城域網和行業量子保密通信接入網，滿足內容豐富的信息安全需求。其中，骨幹網QKD產品已應用於量子保密通信「京滬幹線」、「武合幹線」等骨幹網中，城域網QKD產品已用於合肥、濟南、武漢、北京、上海、貴陽等多個城域網。
公司憑藉成體系的技術平臺和研發能力，承擔科技部863計劃項目、多個省市自主創新專項、省市科技重大專項等。目前公司已建成世界首個規模化量子通信網絡「合肥城域量子通信試驗示範網」；將量子通信網絡化技術在金融領域開拓應用，與中科大、新華社聯合建成「金融信息量子通信驗證網」；並以成熟可靠的系統性解決方案多次為國家重大活動提供通信安全保護等。
此外，依託公司的技術實力和行業中的地位，公司正在牽頭或參與多項國際、國家及行業標準的制定，主要為：牽頭國際標準2項、國家標準1項、密碼行業標準預研2項、通信行業標準預研3項；參與國際標準2項、國家標準1項、密碼行業標準及標準預研2項、通信行業標準及標準預研12項、金融領域行業標準2項、電力領域行業標準2項。
4.2核心競爭力分析
量子通信具有跨學科、高精尖的技術特點，產品研發和技術創新要求企業具備較強的技術實力、配置豐富的技術研發資源。技術是公司的核心競爭力。
目前，公司已擁有169項專利技術(其中發明專利40項)和多項領先的非專利技術。國盾量子掌握的QKD基於注入鎖定的光源及編碼技術、QKD偏振編碼調製技術、QKD自穩定強度調製技術、QKD信道自適應技術等，處於國際領先水平。
和主要競爭對手比較，國盾量子有最一線的科學家、最龐大的科研隊伍，和最高規模的科研投入。
截至去年年底公司合計540名員工，其中研發人員237人，佔比43.89%。其中核心技術人員9人。多名核心技術人員作為項目負責人及主要研發人員參與了國家高技術研究發展計劃(863計劃)、安徽省自主創新重大專項計劃、安徽省科技重大專項計劃、山東省自主創新成果轉化重大專項等研發項目。
在2016年到2018期間，公司研發投入總額分別為5318萬元、7344萬元和9621萬元，而公司同期淨利潤為5875萬元、7431萬元、7189萬元。研發投入佔營業收入的比例達到23.41%、25.89%和36.35%，且顯現出不斷加碼的態勢。最近三年累計研發投入佔最近三年累計營業收入的比例高達28.73%。
4.3財務分析
講完關於國盾量子的產品情況和核心競爭力，再來看公司的財務情況，和公司強大的技術背景相悖的是：公司財務情況較差。
這是因為量子通信行業作為一個新興行業，當前行業還處於推廣期，處於成長的第一階段。新興技術從萌芽發展到成熟可用，並最終得到大規模使用，需要經過諸多的論證、試驗、試點等過程。量子保密通信作為一種重大前沿技術，市場化推廣應用不僅需要政府的大力支持，更需要與各行業已有的應用模式及商業模式進行不斷磨合。在技術上達到前後兼容，在使用上符合一貫體驗，被廣大用戶所接受是需要時間的。
雖然量子保密通信技術目前已在政務、金融、電力、國防等行業和領域實現了較多應用案例，但全面市場化推廣應用仍需要在網絡建設、產品升級等方面繼續投入。當前尚未出現行業拐點信號，需求爆發可能還須時間。
4.3.1營收利潤和現金流情況
從經營情況來看，2016年-2018年，國盾量子實現營業收入分別為2.27億元、2.84億元、2.65億元，歸母淨利潤分別為5875.36萬元、7431.46萬元、7249.06萬元，扣非後歸母淨利潤分別為2986.41萬元、3073.40萬元、2300.23萬元。公司綜合毛利率分別為67.48%、68.16%、74.33%。我們可以看到公司經營業績不穩定，2018年無論是營收還是利潤都較前一年有小幅度的下滑。
同時報告期各期末，公司應收帳款餘額分別為2.18億元、2.93億元、3.26億元，佔營業收入的比例分別96.17%、103.23%、123.02%。隨著業務發展，應收帳款金額逐步增加。同時2016-2018年報告期各期末，1年以內應收帳款餘額佔總餘額比例逐年下降，分別為93.79%、78.47%、64.33%。顯示公司收款情況不甚理想。
公司也存在一定的存貨風險，因公司產品結構複雜，生產周期較長，為保證及時向客戶交付產品，公司備貨規模隨著銷售計劃逐年增加，存貨規模總體保持在較高水平。報告期各期末，公司存貨金額分別為5941萬元、1.02億元和1.37億元。
因為較高的應收帳款和存貨餘額，導致公司現金流情況也較差。報告期內，2016-2018年公司經營活動淨現金流量分別為-4548.41萬元、-1681.99萬元、-388.60萬，經營活動淨現金流量連續為負，但在逐年改善。
招股書稱：目前量子保密通信行業處於推廣期，應收帳款、存貨和經營活動淨現金流量情況體現了行業階段特徵。
4.3.2財務較為穩健
儘管公司營收利潤相對不甚穩定。但是公司負債控制較好，財務穩健性較好。
2016-2018年公司合併資產負債率均低於30%，母公司資產負債率三年均為20%左右。同時公司流動比率和速動比率均保持高位，我們知道相關指標一般2倍左右就顯示公司財務穩健。公司6倍的速動比率和7倍的流動比率顯示公司財務情況穩健。
4.3.3較為依賴政府補貼
公司當前歸母淨利潤較多依賴於政府補助，存在政府補助變化風險。
公司營收和歸母淨利潤規模相對較小，政府補助佔公司歸母淨利潤的比重較高。2016年-2018年，國盾量子實現營歸母淨利潤分別為5875.36萬元、7431.46萬元、7249.06萬元，扣非後歸母淨利潤分別為2986.41萬元、3073.40萬元、2300.23萬元。
2016-2018年，公司政府補助金額分別為3337萬元、5414萬元和5948萬元，佔歸母淨利潤的比例分別為56%、73%、82%；2016-2018年各期末，遞延收益全部為政府補助，餘額分別為2億元、2.07億元和2.05億元。政府補助佔公司淨利潤比重較大，若政府補助政策發生變化，將對公司利潤水平產生影響。
4.3.4管理費用相對同行業上市公司較高
招股書顯示公司管理費用率高於同行業上市公司，同行上市公司管理費用多在12%左右，但是國盾量子2018年管理費用高達28%，遠超同行。
公司稱公司管理費高企主要系公司職工薪酬及無形資產攤銷金額佔收入比例較大導致。
管理費用中職工薪酬佔比較大的主要原因：一，量子通信行業處於推廣期，公司提前布局在全國主要城市設立分支機構，增加了管理成本；二，隨著量子保密通信幹線及各地城域網的不斷建設，行業應用規模也逐步擴大，為適應業務規模快速發展需要，管理人員逐年增加。
無形資產攤銷金額較大的主要原因：公司是我國率先從事量子保密通信技術產業化的企業，通過不斷的自主創新及研發形成了一系列量子保密通信核心技術，並將符合資本化條件的研發支出確認了無形資產。
4.3.5大客戶和關聯交易問題
招股書顯示公司存在一定的大客戶和關聯交易較多的問題。
公司存在一定的客戶集中風險，招股書顯示2016-2018年報告期內，公司向前五大客戶的銷售收入佔營業收入的比例分別為82.87%、73.59%和80.75%。其中神州數碼（000034）系統集成服務有限公司為公司第一大客戶，公司對其銷售收入佔營業收入的比例分別為34.21%、21.14%和57.90%。
對此公司解釋稱，神州數碼系統集成服務有限公司是目前服務於量子保密通信網絡建設方的主要系統集成商，從公司採購的產品主要用於中科大承建的量子保密通信「京滬幹線」技術驗證及應用示範項目、國科量網承建的國家廣域量子保密通信骨幹網絡建設工程項目等。公司現階段的客戶主要為量子保密通信骨幹網、城域網的建設方和服務於建設方的系統集成商，客戶相對集中，存在客戶集中的風險。
同時公司亦存在關聯關係和關聯交易略多的情況，具體如下：
(1)公司第一大客戶神州數碼系統集成服務有限公司全資子公司上海神州數碼信息技術服務有限公司為公司股東君聯林海(其持有發行人股份比例為4%)的有限合伙人，持有合夥份額25%；神州數碼系統集成服務有限公司的控股股東神州數碼信息服務股份有限公司與發行人共同出資設立神州國信，持股比例分別為69.10%和4.90%；
(2)公司參股公司武漢國科(持股比例9.00%)系客戶國科量網的控股子公司。
(3)公司的關聯方國科量網，因承建了國家廣域量子保密通信骨幹網絡建設工程項目也躋身前五大客戶。
5.國盾量子存在的風險
5.1行業發展處於早期面臨較多不確定性因素
5.1.1市場推廣方面
從公司財務情況我們亦可以看出公司處於發展的早期，未來或將面臨較多不確定性因素。量子通信行業作為一個新興行業，當前行業還處於推廣期，處於成長的第一階段。政務網和軍用專網對於通信保密性要求較高，有望率先落地，但目前尚未出現行業拐點信號。
前文中我們知道公司營收並不穩定，從公司產能利用率(90%左右)和產銷率(80%)亦交叉佐證了公司目前可能面臨一定的需求不足的問題。
因此公司可能面臨市場化推廣進展緩慢的風險。目前雖然量子保密通信技術目前已在政務、金融、電力、國防等行業和領域實現了較多應用案例，但全面市場化推廣應用仍需要在網絡建設、產品升級等方面繼續投入。
5.1.2在產業鏈建設層面
量子保密通信作為新興尖端技術，距離其形成產業時間尚早。目前國內部分核心元器件的國產供應能力還不足，特別是高性能元件選擇較少；產品和應用缺少全面、體系化的解決方案，應用領域的聯合研究和基礎設施建設才剛剛起步，產業鏈存在明顯的薄弱環節。
5.1.3在市場生態培育層面
目前有安全需求的行業用戶對於應用量子保密通信的方法和保障程度還缺少充分認識。而且行業標準、資質、測評、認證等體系目前基本處於空白狀態，亟待建設。
5.1.4在技術方面
在底層技術層面，量子保密通信的核心——量子密鑰分發技術操控處理的是單量子級別的微觀物理對象，高效率的單光子探測、高精度的物理信號處理、高信噪比的信息調製、保持和提取等技術，是量子密鑰分發能力進一步突破的「攔路虎」。
光學/光電集成、深度製冷集成、高速高精度專用集成電路等技術，是量子保密通信設備小型化、高可靠、低成本發展方向上必須邁過的「門檻」。
這些底層技術的突破在較大程度上依賴於新材料、新工藝、新方法的研究和微納加工集成領域的支撐，有較高的技術難度和不確定性，還面對著高投入、高風險、國際技術競爭和技術限禁等不利局面。
在實際產業應用方面，量子密鑰分發技術的下一步發展需要進一步增強對各類應用場景的適應能力，例如無地面光纖、超遠距離、桌面應用等。
為此，公司需要發展自由空間量子通信、新型量子通信協議、高度集成化等相關關鍵技術，進一步提高量子密鑰分發的無中繼通信距離，減低體積、能耗，擺脫光纖線路和機房資源有限帶來的束縛，提高量子保密通信網絡架構的靈活性。
也就是說，公司未來大發展，還需要解決相當多的高精尖的底層和工程科技難題。如果公司未來不能對技術、產品和市場的發展趨勢做出正確判斷並及時做出準確決策，有可能導致新技術的開發失敗，或者新技術開發成功後不能得到市場認可或不能達到預期，將會對公司的長遠發展和未來市場競爭力產生不利影響。
總體來說，量子保密通信的市場生態還處於比較脆弱的幼苗階段。類似於計算機、網際網路等行業的發展初期，公司可能在長時間大規模技術投入的同時，依賴政府補助，且長時間無法盈利。同時，因為公司行業高科技的屬性，而技術突破可能具有較高不確定性，公司可能面臨「創新者的窘境」。
5.2toG業務現金流可能存在一定風險
根據前文，我國信息安全產業鏈中，下遊客戶主要為政務、金融、電力、國防等對信息安全要求較高的行業客戶。信息安全投入以政府和大型國企投資為主，一般中小企業投入佔比較低，這是因為信息安全的投入對於一般企業來說並不會產生直接經濟效益，主要起到防禦作用，只有發生網絡安全事件的時候才能體現其價值。
那麼未來公司能否成為下一個海康威視（002415）呢？答案是不一定。因為海康和公司不同，其賣給地方政府的攝像終端具有更多的現實意義，能較好地提高行政效率，節約行政資源，並帶來一定的經濟效應，比如因為抓拍違章而增加的罰款。海康設備是資產而非負債，帶來現金流。
而公司的量子通信產品顯然無法產生直接經濟效益，未來在我國地方政府債務水平較高的背景下，地方政府可能沒有足夠動力來大規模採購量子通信系統。即便是有強制規定，公司亦有可能面臨一定的現金流風險，類似於PPP企業。
此外，財務分析顯示公司目前較為依賴政府補助，而且量子通信行業當前階段仍依賴於國家和地方政府對網絡建設的大力支持，而國家和地方政府對量子保密通信網絡建設推進進度亦存在一定不確定性。
5.3公司屬無法證偽的大「故事」股價有大幅波動風險
縱觀公司所處行業、龍頭地位和標的稀缺性，公司顯然屬於「無法證偽」、極具想像空間的大「故事」。而這種企業尤其符合當前我國資本市場的炒作偏好，未來公司股價或有大幅波動風險。
目前公司A股可比公司為衛士通（002268）、中孚信息（300659）、飛天誠信（300386）、格爾軟體（603232），可比公司2018-2020年PE平均估值為66倍、53倍、37倍。公司上一輪(2018年6月21日)估值為100.2億，公司2018年歸母淨利潤為0.72億，對應2018年PE為139倍，高於行業平均估值。
目前已有券商稱：量子通信屬於非常前沿的信息安全技術，目前仍處在初級發展階段，未來潛在市場空間較大。國盾量子作為量子通信的龍頭，具有稀缺性，因此他們認為當前階段採用潛在市場空間乘以預計市佔率的估值方法或更為合適。
券商之所以這麼解釋顯然是因為目前公司較高的估值，就算是用成長股常用的PEG、PS和PCF估值法，也無法解釋。因此就高估值問題提醒投資者，如果公司估值過高，那麼意味著公司股價包含太多樂觀的預期，如果未來發展稍有波折，那麼公司估值體系的變化可能會造成股價的劇烈波動。
6.核心跟蹤指標
縱觀國盾量子的技術產品、財務情況和風險點，相信讀者可以意識到如果對其投資，那麼這筆投資更像是PE性質的投資，需要投資人有較高的風險偏好，可以容忍公司較差的財務情況和長期的資本投入。然而投資始終需要錨點，未來如果跟蹤公司發展，需要跟蹤哪些核心指標呢？
財務角度，我們知道PS估值法適用於以價換量，市場滲透率不確定且需要開拓早期市場，或者有較大資本開支和折舊攤銷壓力，實際利潤率低於企業潛能的企業。
如果未來量子通信逐漸放量普及，那麼S(銷售額)就會是先行指標。
其次，技術和產品角度。
作為高科技企業，技術領先性和經濟性是構成核心競爭力的主要指標。在量子通信領域，評判技術先進性的指標是「成碼率@線路衰減」，評判經濟性的核心指標是小型化高集成的產品面世。
先說技術先進性指標，在產品性能指標方面，QKD產品的工作距離和成碼率是量子保密通信網絡建設以及行業應用方案的關鍵指標(通常記作「成碼率@線路衰減」)。尤其在支撐量子保密通信骨幹網建設上，所需的QKD產品在同等光纖線路衰減值下的穩定成碼率，直接影響網絡建設成本、網絡核心性能指標及網絡可承載加密業務容量等關鍵建設目標，此類產品的性能指標取決於高速量子光源、高速高精度編解碼、高效率低噪聲單光子探測等一系列關鍵核心技術的共同突破。
目前，國盾量子在這些核心技術上均具備國際先進水平，支撐公司的成熟QKD產品工作距離突破120公裡(~1kbps@24dB)，環比國內外同行產品處於領先地位。
產品經濟性角度：量子密鑰分發技術的下一步發展需要進一步增強對各類應用場景的適應能力，例如無地面光纖、超遠距離、桌面應用等。為此，需要發展自由空間量子通信、新型量子通信協議、高度集成化等相關關鍵技術，進一步提高量子密鑰分發的無中繼通信距離，降低體積、能耗，擺脫光纖線路和機房資源有限帶來的束縛提高量子保密通信網絡架構的靈活性。
因此，未來量子保密通信設備如果放量大發展的前提就是必須要有小型化、高可靠、低成本的產品面世，來滿足經濟性和靈活組網的現實需求。(panda文)