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在同樣選擇第五套標準上市的前沿生物、神州細胞、君實生物等多家創新醫藥企業中，澤璟生物為何能走在前頭？
文|彩鳳
來源|氫元子
因以未盈利企業身份衝刺A股市場的動作取得突破性進展，澤璟生物近日備受關注。
10月30日，上海證交所科創板股票發行上市審核信息披露網站公布，澤璟生物首發上會已獲通過。11月4日，澤璟生物的申請狀態變更為「提交註冊」。
招股書顯示，澤璟生物2016年至2018年及2019年上半年，公司實現營業收入分別為20.03萬元、0元、131.12萬元和0元，淨利潤分別為-1.28億元、-1.46億元、-4.40億元和-3.41億元。也就是說，澤璟生物目前營收幾乎為零，利潤方面已累計虧損超10億元。與巨額虧損相悖，澤璟生物在科創板申請上市時估值已突破90億元。
此番衝擊科創板，澤璟生物選擇的是第五套上市標準，預計發行不超過6000萬股，募集資金為23.84億元。如若最終註冊成功，澤璟生物將成為科創板，也是整個A股首家尚未盈利的上市企業。
在同樣選擇第五套標準上市的前沿生物、神州細胞、君實生物等多家創新醫藥企業中，澤璟生物為何能走在前頭，其「入場」科創板的業務底牌是什麼？科創板帶來的制度紅利是否意味著上市的準入門檻在降低？
01
營收為零，虧損連連，成功過會憑什麼
澤璟生物成立於2009年，是一家專注於腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個治療領域的創新驅動型化學及生物新藥研發企業。
截至目前為止，澤璟生物的產品全部處於在研狀態，尚無任何產品開展商業化銷售。因而仍是一家毫無營收且持續虧損的公司。2016年度、2017年度、2018年度及2019年1-6月，澤璟生物淨利潤分別為-1.28億元、-1.46億元、-4.40億元和-3.41億元。
不過對於創新研髮型公司而言，財務數據並不足以完全刻畫它們。無收入、無利潤背後，公司真正的競爭優勢和行業壁壘更值得關注。
招股書顯示，澤璟生物擁有多樣化的產品管線，目前正在開發11個主要創新藥物。其中4個在研藥品處於II/III期臨床試驗階段、2個處於I期臨床試驗階段、1個處於IND階段、4個處於臨床前研發階段。
這其中，多納非尼無疑是澤璟生物的拳頭產品。作為國內首個開展一線治療晚期肝細胞癌III期臨床試驗的國產靶向新藥，多納非尼具有多靶點和多重抗腫瘤作用機制。
與之相對應的是巨大的市場需求。據中國癌症登記中心統計，2018年，中國肝癌新發病例數達40萬例，佔全球肝癌新發病例數的48%。可現今為止，國內肝細胞癌一線靶向藥市場尚無無國產靶向藥物，仍然依靠進口產品索拉非尼與侖伐替尼。
Frost&Sullivan報告顯示，索拉非尼2018年全球銷售收入7.12億美元，其中中國銷售收入7.1億元。對澤璟生物來說，更為「利好」的消息是索拉非尼的化合物專利在中國將於2020年到期，晶型專利將於2025年到期。因此，市場對其寄予眾望。
伴隨著澤璟生物的還有迅速膨脹的估值。澤璟生物最近一次投後估值約為47.5億元。最新招股書顯示，澤璟製藥預計發行不超過6000萬股，發行股數不低於發行後公司總股本的25%，募集資金為23.84億元，依此計算公司估值已經飆升至95.36億元。相比最後一輪融資時已翻倍。
給予他較高估值的不僅來自本身「實力」，此前創新醫藥股份的上市表現也給投資者注入了信心，使原創藥企站在了風口。
上一次「狂歡」要屬微芯生物登陸科創板，刷新市盈率紀錄。微芯生物發行價20.43元/股，上市首日便大漲511.85%，刷新科創板開盤漲幅紀錄。
對於澤璟生物較高的估值，國元證券分析師黃卓認為也在情理之中。「衡量企業估值高低主要看其研發管線的進展程度和對『重磅藥』的市場空間測算。如果市場空間大，且為國內首創，並已進入臨床二期以後，一般來說，我們認為這些公司就比較有價值了。如果進入臨床二期的品種有很多的話，那麼它的估值自然而然就會比較高。」黃卓向投中健康表示。
02
科創板制度紅利下，過會仍不可高枕無憂
財務指標一直以來都是決定企業進出A股的關鍵，科創板的誕生為更多未盈利企業帶來可能。
「我認為科創板目前在積極鼓勵生物製藥公司的發展。」黃卓認為，目前科創板企業主要分為半導體集成電路和生物醫藥兩大塊。前者作為科技股具有較高的不確定性，估值整體偏高，對很多投資人來說這種模式並不友好。相反，生物醫藥的研發管線、臨床進展和數據都相對確定，更容易吸引投資者。
此番衝擊科創板，澤璟生物選擇的是第五套上市標準。標準規定，企業預計市值不低於人民幣40億元，醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展II期臨床試驗。不過，制度紅利並不意味著上市的準入門檻在降低。黃卓認為，科創板這套規則主要針對研發管線比較健全的公司。
雖然在此之前，還沒有依照第五套標準過會的先例，但使用該標準闖關科創板的公司不在少數。前沿生物、神州細胞、君實生物上市科創板的申請同樣擬採用該標準，卻以「發行上市申請文件中記載的財務資料已過有效期」為由被中止。
可見，儘管科創板相關制度為科技創新類企業上市提供了便利，但淡化盈利指標並不意味著企業可以不關注業績。對澤璟生物而言，過會也並非意味著可以高枕無憂。
招股書明確提示，「科創板公司具有研發投入大、經營風險高、業績不穩定、退市風險高等特點」。採用第五套上市標準後，澤璟生物將從第四年開始執行退市制度，如仍未盈利，將面臨退市風險。
依當前情況來看，未來三年，澤璟生物能否造血仍是未知數。
除了前述提到的巨額虧損，澤璟生物在現金流方面也並不樂觀。經營活動產生的現金流量淨額均為負數，2016年至2019年上半年分別為-5672萬元、-10825萬元、-11244萬元及-8942.85萬元。
況且，澤璟生物仍在通過外部融資來支撐研發投入。2016年至2019年上半年，其研發費用分別為6107.74萬元、15882.25萬元、13729.41萬元、7064.96萬元。在招股書中，澤璟生物明確提到「預期未來仍將持續較大規模研發投入。因此，在可預見的未來將產生大量且不斷增加的經營虧損」。
All in在研發上，對一家創新醫藥公司而言是必不可少的事，但同時存在著巨大的風險。創新藥的開發及商業化競爭十分激烈，且可能受到快速及重大的技術變革影響。任何環節出錯，都將面臨新藥難產甚至前功盡棄。
（截至2019年三季度末，臨床階段的晚期肝細胞癌一線治療靶向療法的競爭格局）
澤璟生物的業務前景及盈利能力必然很大程度上取決於其核心在研藥品的商業化能力。如果無法成功完成現有產品管線的臨床開發，如期獲得在研藥物商業化的監管批准，必將受到重大影響。
退一步講，即便多納非尼獲批上市，它也將與索拉非尼及侖伐替尼專利到期後的仿製藥展開市場競爭。後二者無論在市場教育，還是準入分銷都更為成熟，多納非尼將面臨十分激烈的市場競爭。
另一方面，虧損企業上市後存在著較大的投資風險，投資者是否會接納也是未知。
「定價合理，研發管線豐富，這兩點很重要，甚至能決定這家企業上市後是否會無人問津。」黃卓補充道。
澤璟生物的前路仍存在諸多不確定性，市場將逐步給出判斷。無論結果如何，他的市場表現或將影響一部分尚未盈利的生物醫藥企業的上市選擇。