《中國經濟周刊》記者 呂江濤 謝瑋
2019年7月22日—2020年7月22日，科創板開市一周年。
一年間，IPO多達140家，且都來自六大高科技行業；10倍股頻頻出現，高價股佔了A股總數的近30%；19天的最短過會紀錄，近十年來A股規模最大的IPO；無一家跌破發行價；誕生多位身家過百億的科技創業者……
一年間，科創板憑藉其首開先河的註冊制、包容的上市條件等制度創新，成為A股市場最火最熱的明星板，給資本市場、創業者和投資者帶來了諸多驚喜。
目前，不少中概股也選擇回歸科創板。據悉，京東數科正在籌備科創板上市，估值近2000億元；吉利已公告上市科創板；螞蟻集團也宣布在科創板和港交所同步發行上市計劃，其IPO估值至少2000億美元，IPO後將成為科創板市值第一股。
高效的註冊制：開市首年IPO140家，佔A股總數的46%；創A股紀錄
業內人士普遍認為，科創板最大的制度創新是註冊制。
註冊制是A股市場設立30年來首次使用，也正是註冊制這一制度性創新，讓科創板設立第一年，就成為國內資本市場的明星。第一年就完成IPO140家，創下了A股市場最高紀錄（主板第一年IPO：滬市8家，深市6家；中小板第一年IPO46家，創業板第一年135家。）
據中金公司統計，科創板已成為A股IPO的主力軍，自去年7月份以來，科創板新股佔比高達46%。目前，科創板發行儲備企業還有227家，預計2020全年科創板上市企業數量有望達到100～120家。
如此高效率，離不開註冊制的保駕護航。
在過去的核准制下，不僅IPO門檻畸高，而且審核效率低下，排隊可長達兩三年，尤其是實質性審核猶如「選美大賽」，門檻在「海選」過程中就不斷被人為推高，這使得IPO批文（行政審批）成為資本市場最稀缺資源，一文難求。
而在科創板註冊制下，IPO審核不再是證監會審核，而是改由上交所負責審核，證監會負責註冊。在科創板註冊制中明確規定，上交所IPO審核周期不超過3個月，證監會在20個工作日內對發行人的註冊申請作出同意註冊或者不予註冊的決定。
因此，一家企業的IPO申請，理論上最短可在4個月內完成審核及註冊。周期大幅縮短，極大地提高了IPO效率，也極大地降低了IPO成本，讓IPO批文變得不再稀缺，是註冊制包容性的最重要體現。
對於科創板試點註冊制，實際上就是要回答3個問題：審不審，審什麼，怎麼審。對於「審不審」，市場各方的爭議最小，普遍的、主流的觀點是註冊制也要審。在審核環節落實「以信息披露為核心」。
具體到「審什麼」，就是審信息披露的合規性(法律屬性)，審信息披露的有效性(投資屬性)。在證監會和上交所的共同努力下，註冊制審核並未簡單拋棄核准制下對信息披露真實、準確、完整等合規性要求。同時，更加注重提高信息披露的有效性，從信息披露充分性、一致性和可理解性的角度予以切入。
例如，江蘇北人（688218.SH）曾在審核過程中被媒體質疑，公司累計經過4輪問詢。問詢中，上交所重點關注了公司的市場地位、技術水平和毛利率等問題，特別是在技術方面，問詢內容充分反映了市場關切。江蘇北人通過多輪迴復，對核心技術水平、先進性程度、研發投入等進行了更加充分的披露，可理解性有明顯改進，終於結束了「集成是否算科技創新」的一段「公案」。去年10月16日，公司順利過會，12月11日登陸科創板。
相比「審什麼」，「怎麼審」是更加直觀、社會可見度更高的改革內容，也是投資者相對更為熟悉和贊同的改革做法。由於投資者對「怎麼審」的了解程度較高，點讚頗多。可以簡單總結為「四大公開」，即審核標準公開、審核過程公開、審核動態和結果公開、否決具體理由公開。
據《中國經濟周刊》記者統計，科創板首輪問詢問題已由平均47.4個減少至30.2個，降幅為36%；問詢二輪即提交審核中心會議的企業佔比由17.7%提高至24%；問詢三輪企業佔比由36.3%上升至51%；問詢超過三輪企業佔比由46%下降到25%。扣除補充財報和問詢回復耗時，受理至上會審核的時間平均僅47天。
上交所科創板審核邁進「2.0階段」，註冊制改革也不斷推向深入。正是基於註冊制在科創板良好的試點效果，監管部門決定將註冊制推廣至創業板。
6月11日，國務院發布關於落實《政府工作報告》重點工作部門分工的意見。意見提到，改革創業板並試點註冊制，發展多層次資本市場。該任務由證監會牽頭，6月底前出臺相關政策，年內落地。未來，創業板將會接棒科創板，成為我國註冊制改革的主戰場，並進一步降低科創企業進入資本市場的門檻。
目前，相關工作正在穩步推進，創業板上市委員會自7月13日首次開啟註冊制審核以來，已有多家上會審核企業過會。
包容的上市標準：創造A股多個第一
除了註冊制，科創板對於上市企業的包容性還體現在上市標準方面。
多年來，由於歷史原因，紅籌企業、差異表決權企業、VIE特殊架構企業等類型企業被A股市場拒之門外，騰訊、阿里巴巴、百度等企業不得不遠走海外，赴港股或美股上市，既增加了企業額外的成本，也沒能讓A股投資者享受到企業發展的紅利。
對此，科創板在基礎制度上做了諸多創新，也創造了A股市場的多個歷史「第一」。
2020年1月20日，雲計算服務商優刻得（688158.SH）登陸科創板，成為科創板首家擁有同股不同權結構的科技企業，創造了A股歷史。
此前，A股市場始終只向同股同權的公司開放，但在科創企業之間，對表決權進行差異化的安排是較為普遍的現象。科創板在上市門檻中做出重磅改革，允許科技創新企業發行具有不同表決權的類別股份，同股不同權企業上市正式從設想成為現實。
普遍採取同股不同權的紅籌企業也開始通過科創板進入A股市場。
2月27日，A股的首家紅籌企業華潤微（688396.SH）登陸科創板。值得一提的是，公司同時創下多項「第一」：科創板首家啟用「綠鞋機制」的公司；A股第一家以港元而非人民幣為面值的企業；A股第一家以「有限公司」形式而非「股份有限公司」形式上市的企業。
除了華潤微之外，另一家紅籌企業九號機器人申請公開發行CDR並在科創板上市，6月12日過會。還有已經在境外上市的紅籌股中芯國際（688981.SH）回歸A股至科創板上市，於6月19日過會，從受理到過會僅用時18天，創下A股市場最快紀錄。
最新消息是，7月20日下午，支付寶母公司螞蟻金服宣布啟動上市計劃，欲在上交所科創板和港交所主板同步公開發行股票。
值得注意的是，根據2011年的股權協議，當時支付寶剛剛完成分拆，螞蟻金服的股權再次變得複雜，加上業績不穩定，當時如果選擇登陸A股，難度頗大。但在科創板，這一切都已經不是障礙。
市盈率不再「唯23倍論」：目前有9家虧損企業登陸科創板
科創板有5套上標準，其中，第五套標準對於營業收入和淨利潤規模完全不設要求。具體為「預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件」。
今年1月23日，澤璟製藥(688266.SH)登陸科創板，A股未盈利上市第一股面世。此後，百奧泰（688177.SH）、滬矽產業（688126.SH）等8家公司也依循這一未盈利標準在科創板上市。
事實上，在科創板制度公布之初，上交所就已經打破市盈率與風險的「認知綁定」，放棄了「市盈率限高23倍」的「潛規則」。而允許虧損企業在科創板上市則更進一步，不再拘泥於企業的盈利指標。
科創板採取的是更為市場化的詢價定價機制，在發行端突破了市盈率限制，定價、規模、節奏均採取充分的市場博弈機制。
一方面，發行價格由市場決定。截至7月22日，140家已經在科創板上市的公司中，除9家未盈利外，其餘131家公司按照最近一期經審計扣非前後孰低淨利潤計算的發行市盈率區間為19～468倍，中位數47倍；按照上市當年預計每股收益計算的發行市盈率中位數為32倍，平均數43倍。
另一方面，募資金額也相對適中。已登陸科創板的140家公司募資總額超過2000億元，其中大部分公司募資額超過募投項目所需資金，但也有部分公司出現未募足的情況。
結果顯示，市場選擇的差異性和博弈後形成的一致性初步得以體現，發行節奏總體有序，核心機制有效。在市場化詢價的發行機制中，投資者申購踴躍。科創板上市公司網上申購中籤率中位數為0.05%。
除了發行價格交給市場決定，發行節奏的主動權也由市場掌握。科創板新股發行的整個流程都堅持市場化導向，由發行人、保薦人、承銷商、機構投資者等市場參與主體通過詢價、定價、配售等市場機制加以確定，監管部門不設任何行政性限制。
跟投制度要求承銷商既「薦」又「保」：已有跟投比例為2%～9.6%
雖然科創板採取的是更為市場化的詢價定價機制，發行人、保薦人、承銷商等市場參與主體有了更多的主動權，但也並非全無約束。在科創板發行承銷的制度創新中，跟投制度無疑是對券商的一項真金白銀的資本約束。
簡單來說，跟投制度就是保薦券商需要掏出真金白銀，對主承的項目進行投資，這樣一來，券商的利益將和其他中小投資者捆綁在一起，以此達到對券商的制衡。
在操作安排方面，一是跟投主體應為保薦機構相關子公司；二是保薦機構相關子公司跟投的資金來源應為自有資金；三是參與配售的保薦機構相關子公司應當開立專用證券帳戶存放獲配股票；四是跟投認購的股份有24個月的鎖定期。
業內人士普遍認為，券商跟投機制的設立，某種意義上是對過去「只薦不保」行業現象的一種糾正，通過這樣的安排，讓券商在資本約束下做好前端把關工作，在作為市場主要參與者的同時擔起責任來。
據《中國經濟周刊》記者統計，已在科創板上市的140公司中，97家公司跟投比例為3.1%～5%，對應跟投金額為1748萬～6000萬元。瀾起科技（688008.SH）等6家公司跟投比例為3%，跟投金額6077萬～8436萬元；金山辦公（688111.SH）等3家公司跟投比例2.2%～2.7%，跟投金額1億元；中國通號（688009.SH）跟投比例2%，跟投金額2.1億元；虹軟科技（688008.SH）、心脈醫療（688016.SH）因兩家機構聯合保薦，合計跟投比例分別為8%、9.6%，對應的合計跟投金額分別為1.1億元、0.8億元。
不過，由於目前科創板市場容量有限，供求關係對於定價的引導力較強。因此，業界十分期待跟投機制在科創板發行節奏進一步加快的背景下能夠發揮更大的作用。
責編 | 楊眉
【來源：中國經濟周刊】
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