本文對Altman非製造業上市公司財務失敗預警模型（Z3模型）在我國房地產業上市公司中的應用進行了實證研究。結果表明，房地產業上市公司大體上支持Z3值模型的有效性，企業管理者可利用Z3值模型進行財務分析，促進其改善經營管理；外部投資者、債權人可用其評價企業，並可作為投資決策的依據。
一、引言
風險的存在使企業的經營前景具有較多的不確定性，如果企業對風險控制不力，就有可能出現財務危機甚至破產。但一般而言，企業破產不是突然發生的，而是一個漸進的過程，在萌芽階段總是會發生某些局部的問題或困難，在財務上表現為個別及相關指標的異常，稱為財務預警。財務預警分析，就是依據企業財務報告和其他經營資料，計算分析企業財務指標的變化，揭示企業面臨的經營困難和財務危機，警示企業儘快採取有效措施來優化財務狀況，提高財務成果，使企業走出破產邊緣。
隨著我國加入WTO以及全球經濟一體化的到來，市場競爭更加激烈，市場運行的風險也在加大。而財務監測與預警系統可以對企業在經營管理活動中潛在的風險進行實時監控，並向經營者預先示警。
二、實證研究
（一）Z值模型簡介
Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數公式，即運用多種財務指標加權匯總產生的總判別分（稱為Z值）來預測企業的財務危機。Z值模型理論是Altman通過對美國1945年～1965年之間的33家破產企業（製造業）和33家正常經營的企業（製造業）進行了充分的研究之後，於1968年發表的研究結論而形成的理論（Z值模型）。該模型主要是從20多個財務指標中綜合出4～5個變量來計算、預測企業的財務狀況。其計算方法主要就是根據這些變量對財務危機警示作用的大小而賦予不同的權重，最後進行加權計算，得到一個企業的綜合風險總判別分Z，將其與臨界值對比就可以了解企業財務危機的嚴重程度。根據Altman的統計結果，此方法預測的準確率在破產前一年高達90%以上，而在破產前5年也高達70%之多。但是由於該模型的研究對象僅限於上市公司，並且範圍主要集中在製造企業，因此在2000年7月，他對該模型進行了兩次修改，最後分別形成了非上市公司財務失敗Z2模型和非製造業上市公司財務失敗Z3模型。這兩種模型同樣也通過了大量的實證研究，結果證明其在美國企業中的預測準確率是十分高的。
目前，Z值法在我國的應用還僅僅處於研究探索階段。之前，我國已有不少學者對Z值模型在我國上市公司中的應用做了相關的實證研究，由於該模型沒有考慮行業的差別性及其他一些因素的影響，因此，最終的研究結論不盡一致；另外，Z2模型的應用範圍主要局限在非上市公司內，但是我國非上市公司的財務數據是難以獲取的。相反，由於Z3模型並不存在前兩者所具有的問題，因此，筆者主要對Z3模型在我國房地產業上市公司中的應用進行實證研究。
Altman的Z3模型判別函數如下所示：
Z3=6.65X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4
其中：
X1=營運資本/總資產
X2=留存收益/總資產
X3=息稅前利潤/總資產
X4=股東權益/總負債
該模型主要將企業的償債能力指標、盈利能力指標和營運能力指標有機地結合起來綜合分析企業破產的可能性。當Z3<1.23時，代表企業具有很高的破產概率；當Z3>2.9時，說明企業處於安全狀態，破產的可能性很小，可以不予考慮；當1.23≤Z3≤2.9時，代表企業處於預測的灰色區域內，其財務狀況不穩定，是否破產，情況不明，需特別加以注意。此時，企業若採取有效措施，改善企業經營管理，才有可能轉危為安。
（二）Z3值模型的應用分析
Z值模型主要用於預測企業財務失敗或破產的可能性，也可用於判定企業財務危機的狀況，是目前在財務危機預警分析中最常採用的一種模型，故本文首先用 Z3值模型來進行判別分析。先根據 Z分數模型計算各房地產企業的Z值，按Z值對企業進行排序和判定。
1.樣本選擇
為研究方便，筆者把上海和深圳兩地證券市場中的ST公司界定為處於財務失敗的公司，而把非ST公司界定為財務正常的公司。然後根據證券之星網站和搜狐網站公布的房地產上市公司名稱及證監會的行業分類標準，選取滬、深兩市所有的房地產業上市公司40家，其中被ST處理的公司有4家，其中有1家是2002年被ST處理，2家是2003年被ST處理，1家是2005年被ST處理。由於在我國證券市場上，絕大多數ST公司都是連續兩年虧損公司，且上述4家ST公司中最早被處理的年份為2002年，因此本文選取2000～2005年40家房地產上市公司的年報作為樣本。
2.指標說明
營運資本=期末流動資產-期末流動負債
留存收益=期末盈餘公積+期末未分配利潤
息稅前利潤=本期財務費用+本期所得稅+本期淨利潤
股東權益=期末資產總額-期末負債總額
（三）分析結果
筆者將2000～2005年40家房地產上市公司的年報資料用Excel計算出我國房地產業上市公司五年的Z值。計算結果如表1所示。
表1
證券代碼 公司名稱 Z2000 Z2001 Z2002 Z2003 Z2004 Z2005 000002 萬科Ａ 5.0277 5.0727 5.4010 5.3089 5.4973 4.4601 000006 深振業 2.3911 2.3714 2.2561 1.0694 1.0234 3.6049 000014 沙 河 -3.8375 1.7044 4.2894 2.8253 1.9066 3.6446 000029 深深房 1.9615 -0.9157 0.5960 1.2414 1.0915 1.7727 000031 中糧地 3.2315 2.3559 3.5538 3.5951 1.8995 2.7626 000042 深長城 3.1434 2.1734 1.9758 2.1959 1.1132 2.7861 000046 泛 海 4.8749 5.5697 3.4316 2.6069 3.1798 4.1472 000049 德塞 -0.4545 -1.7578 -1.0215 -2.8955 0.6334 1.7709 000402 金融街 3.5300 6.0678 5.1478 5.8300 4.9330 4.0788 000502 綠景地產 0.2043 -3.2962 -1.2264 4.0344 6.0151 4.6627 000505 ST珠江 2.4392 0.8683 -1.1943 -1.2310 -0.6926 -2.8297 000511 銀基發展 5.3531 4.6135 4.9238 5.0429 5.2599 3.7507 000514 渝開發 1.4304 -5.1561 5.2158 1.6856 4.9179 2.4010 000558 萊茵置業 -3.2090 -1.2238 -4.2298 0.7938 -0.8590 -0.6432 000592 ST昌源 0.6067 -1.7687 -0.7336 -6.1712 -9.5104 -27.2417 000608 陽光股份 4.8240 6.3087 4.7631 4.3857 4.2279 4.3393 000628 倍特高新 1.9875 1.7474 1.4254 0.0509 -0.0401 0.4032 600064 南京高科 2.7903 2.3349 1.7448 1.4565 1.3588 1.4283 600052 浙江廣廈 2.0752 2.5172 1.7325 1.1525 1.1636 0.8198 600215 長春經開 7.3251 4.2399 3.2096 4.2346 1.4780 2.0136 600246 先鋒 5.6665 4.0030 2.6775 2.1625 2.8852 2.2119 600322 天房發展 2001上市 5.3910 5.1864 5.2954 4.5827 3.8413 600376 天鴻寶業 2001上市 6.5263 5.0786 6.0666 3.9867 3.1950 600383 金地集團 2001上市 5.9565 4.5956 3.5579 4.6242 4.8439 600393 東華實業 2001上市 4.2574 4.2535 3.2160 4.9447 5.0342 600533 棲霞建設 2002上市 2002上市 5.8883 2.7301 3.4240 3.1924 600603 ST興業 2.4697 -4.9630 -67.1600 -22.4341 -57.6884 -104.3735 600638 新黃浦 6.1080 7.0704 9.0860 21.4943 13.1595 10.6784 600639 浦東金橋 4.9791 4.7151 4.4639 5.6729 2.0907 1.5829 600641 中遠發展 5.9125 5.2359 7.0280 4.5569 3.3399 5.6343 600648 外高橋 3.9466 3.3819 1.6070 1.7485 0.3965 -0.7764 600663 陸家嘴 5.9554 6.2044 7.4283 7.5010 7.2566 6.5697 600665 天地源 9.6833 20.3395 10.0590 8.3981 6.2839 6.2599 600675 中華企業 4.1216 2.7061 2.8908 2.5627 2.3722 3.2302 600684 珠江實業 3.8517 5.1741 7.5027 9.2131 8.6154 8.4130 600732 新梅 1.8032 0.1651 1.0093 3.0880 3.2671 4.0885 600736 蘇州高新 3.8083 6.2199 5.7423 4.5458 3.7140 2.7648 600767 ST運盛 3.6408 3.7172 4.4738 1.2755 1.2162 2.8709 600791 天創 -0.7296 2.0281 5.6668 5.7847 3.6692 3.0500 600823 世 茂 0.4927 3.4564 3.0547 4.5565 4.4838 3.9471表格中數據說明：天房發展、天鴻寶業、金地集團、東華實業這4家公司因為是2001年才上市，未收集到其2000年的財務數據；棲霞建設是2002年才上市，未收集到其2000年和2001年的財務數據。表中橙色的部分為Z值小於1.23的，綠色的部分為Z值位於1.23至2.90之間的。
從表1中可以分析得出Z值模型對ST公司的預測能力，如表2所示。
表2
證券代碼 公司名稱 ST年份 ST前1年Z值 ST前2年Z值 000505 ST珠江 2003 -1.1943 0.8683 000592 ST昌源 2003 -0.7336 -1.7687 600603 ST興業 2002 -4.9630 2.4697 600767 ST運盛 2005 1.2162 1.2755從表2中可以看出，ST公司在被ST處理前1年Z值都小於1.23，即預測準確率為100%；在被ST處理前2年，4家公司中有三家Z值小於1.23，預測準確率為75%；而且從表1中ST公司的Z值分布可以得出這樣的規律：在被ST處理前至被ST處理後的幾年裡，Z值一般會越來越低。
Z3值模型對非ST公司的預測能力，如表3所示。
表3
年份 Z<1.23 1.23≤Z≤2.9 Z>2.9 公司數量 比例 公司數量 比例 公司數量 比例 2000 7 20.00% 8 22.86% 20 57.14% 2001 9 23.08% 9 23.08% 21 53.85% 2002 7 17.95% 7 17.95% 25 64.10% 2003 5 13.51% 11 29.73% 21 56.76% 2004 8 21.62% 8 21.62% 21 56.76% 2005 3 8.33% 10 27.78% 23 63.89%從表3可以得出，在這6年內，Z3值模型將非ST公司預測為ST公司即錯誤預測的平均比例為17.41%，將非ST公司正確預測的準確率為82.59%.非ST公司被正確預測的分為兩類：一是Z值在1.23～2.90之間處於中間不穩定狀態的公司，平均個數為8.8個，平均比例為23.84%，這也符合行業的基本情況，每個行業都有財務狀況不太穩定的公司；二是Z值大於2.9，財務狀況良好的公司在半數以上，平均比例為58.75%，說明我國房地產業上市公司的財務狀況較好的公司比較多， 這也比較符合我國房地產行業近幾年來的發展狀況，尤其象萬科、金地集團、中遠發展、陸家嘴、金融街等被評為房地產上市公司10強的企業，6年來Z值均大於3.3，且6年平均Z值都在4.5以上。
三、Z3值模型評價
（一）個別指標的處理
雖然對房地產業上市公司A股的實證研究大體上支持Z3值模型的有效性，但運用該模型對個案進行分析時，有時由於其中個別指標的畸高或畸低，可能會導致Z值異常，因此，對某些異常情況應加以特別關注，以免由於某些因素畸變影響Z3值模型的準確性和風險判斷。
（二）Z3值模型的應用
對房地產業上市公司財務預警實證研究大體上支持Z3值模型的有效性，企業管理者可利用Z3值模型進行財務分析，促進其改善經營管理；外部投資者、債權人可用其評價企業經營狀況並可作為投資決策的依據。