【「行業看債」之二】補貼與市場的平衡 ——面板、基板發行人價險...

原標題：【「行業看債」之二】補貼與市場的平衡 ——面板、基板發行人價險分析

玻璃基板與面板行業是債券市場不經常討論的行業板塊。討論得較少，一方面是因為此行業發債的企業有限，在7~10家左右，另一方面是大多為國有背景，且有更強力的產業政策的支持，所以市場分歧並不大。雖然有著政策的傾斜和補貼，「強補貼+技術迭代快」經常會帶來產能的迅速過時與過剩，而此類情況也在光伏領域的發展歷程中有過類似的顯現，並給市場帶來了相當多的困擾。誠然玻璃基板與面板行業更加高端，政策紅利的持續性遠遠高於當年的光伏行業，但風險因素仍然不可不察，這也是本篇報告旨在討論的內容。

縱觀整條顯示面板產業鏈，國內企業近年來在上遊玻璃基板和中遊顯示面板的參與度能夠顯著提升，長期的政策傾斜和政府補貼功不可沒。政策扶持顯示面板產業，幫助企業大膽投資擴充產能，以形成規模效應，穩定大額的政府補貼和稅收優惠助力京東方、中電熊貓、深天馬多條產線建設走上正軌，並且勇於逆市場行情進行資本支出，在2015年底2016年初面板價格最低谷時期，不僅大膽降價搶佔市場份額，更保持高額資本支出擴充產能。由此可見，政府在中國顯示面板產業中扮演的角色不容小覷。

「強補貼+技術迭代快」模式一直是產能過剩的一個潛在原因。政府扶持拉動了集中投資，卻由於政策具有滯後性，無法快速應對下遊市場日新月異的需求，且與政府關係親密的企業機制靈活程度不佳，調整生產方案的能力有待增強，因此顯示面板產能過剩的隱患一直存在，尤其容易出現結構性失衡。面對商業上的或有虧損，集團+子公司的構架與關聯操作也比較常見：（1）新產線盈利後再進行並表處理；（2）將不再盈利的產線轉讓回集團公司。

核心技術大多跟隨，獨立性提高但仍不強是諸多企業提升長期競爭力難點。國內玻璃基板核心技術多由美日企業授權而來，高世代產線多為後端加工線，僅能賺取微薄的加工費，進一步發展受制於人。顯示面板企業也大多採取購入技術、合資建廠等多種方式，藉助日韓企業成熟的液晶顯示技術發展自身。但是，日韓企業出於成本收益角度的考慮，將部分技術轉讓給國內企業使用，未來是否會將前沿技術繼續出讓，尚且存在不確定性，國內企業的技術優勢亟待積累。

發行人梳理：（1）京東方：經歷多年虧損，依靠政府補助進行逆周期投資，目前整體盈利能力穩健，在研發實力與技術儲備方面佔有優勢，能夠滿足未來資本支出需求。（2）TCL集團/華星光電：實際控制人缺位，產線世代較高，產銷情況改善、籌資渠道暢通降低了短期償債風險。（3）東旭集團/東旭光電：擴張節奏較快的民營企業，與相關聯的企業交易複雜，產線世代較低，在建與擬建項目集中開展，中長期融資缺口仍然偏大。（4）其他發行人：深天馬、中電熊貓、龍騰光電、彩虹集團均有一定國資背景，獲取政府支持力度較大，在一定程度上減輕兌付風險。

產能過剩的可能或有，但大多企業償債仍然無憂。一方面，政策扶持帶來的政府補助具有不確定性，產能過剩隱憂一直存在，另一方面，前沿顯示技術迅速迭代，國內企業仍需突破技術壁壘。在企業本身尚未實現技術趕超的背景下，政策對於公司的補貼是存在先後順序與有限選擇的，有一些將有可能對債券發行人的償付能力造成影響。大部分企業中短期的信用風險仍然不大。但擴張激進、資金鍊緊張、關聯交易過多等問題仍然不可小覷。

正文

前言

玻璃基板與面板行業不是債券市場經常討論的行業。討論得較少，一方面是因為此行業發債的企業有限，在7~10家左右，另一方面是大多為國有背景，還有更強力的產業政策的支持，所以市場分歧並不大。

雖然有著政策的傾斜和補貼，但是行業技術更新換代較快，一些產線在尚未實現盈利覆蓋投資的情況下便計提減值也並不鮮見。顯示面板產業具有資本密集型屬性，企業自有資金往往難以覆蓋巨額的投資支出，所以資金需求也常常訴諸於債券市場。「強補貼+技術迭代快」經常會帶來產能的迅速過時與過剩，內生盈利的缺乏會通過政府補貼與關聯交易做一定的彌補。而此類情況也在光伏領域的發展歷程中有過類似的顯現並給市場帶來了相當多的困擾。誠然玻璃基板與面板行業更加高端，政策紅利的持續性遠遠高於當年的光伏行業，但風險因素仍然不可不察，這也是本篇報告旨在討論的內容。

顯示面板產業鏈：政策支持下的產能擴張

上遊參與度依舊不高，中遊國產化趨勢明顯

顯示面板產業是消費電子領域的重要環節，主流技術為LCD與OLED。顯示面板產業上遊承接各類基礎化工原料、玻璃基板、偏光片、驅動IC等多種零部件，下遊用於彩電、電腦、智慧型手機等個人消費品的顯示輸出。目前顯示面板行業最為成熟的顯示技術是液晶顯示器（LCD），而有機發光二極體（OLED）具有輕薄、節能、柔性、透明等優勢，自發光的特性使其在製造工藝方面更簡化，無需填充液晶材料、安裝背光模組。

顯示面板產業的上遊原材料與零部件、配套設備大多數依賴進口，中國大陸廠商正在陸續進入。以玻璃基板為例，無論是LCD還是OLED面板，其均為最重要的零部件之一，佔生產成本10%以上，但國產化率極低，多年來被美國康寧、日本旭硝子、電氣硝子、板硝子等生產商壟斷，佔據了90%以上的全球市場份額，中國大陸的東旭光電、彩虹股份正在積極建設產線，試圖分一杯羹。其他主要零部件、配套設備的供應商也多集中於日韓及中國臺灣地區，中國大陸企業自製比例較低，即使自製也多採用合資方式建廠，核心技術與關鍵原材料被國外企業掌握。

中國大陸企業在顯示面板產業中遊的參與度提高迅速，OLED面板產線布局積極。全球顯示面板生產龍頭企業有韓國三星、LG，中國臺灣的友達、群創等，中國大陸的京東方、華星光電、深天馬等企業背靠政府支持、投資建設多條產線，使得中國大陸LCD面板全球市場佔有率於2016年上升為24%，其中小尺寸LCD面板產能超過全球產能的三分之一，完全打破液晶面板被韓國、臺灣地區壟斷的局面。此外，京東方、華星光電、深天馬均正在建設OLED面板產線，其中深天馬、京東方的G6世代柔性AMOLED產線於2017年4、5月分別點亮，其中京東方已於2017年10月量產，向華為、小米等交貨。

顯示面板產業的下遊終端應用大屏化趨勢明顯，OLED面板規模化商用始於智慧型手機。2016年全球電視液晶面板出貨量達2.58億片，同比下降 2.50%，但出貨面積達到1.3億平方米，同比增長8%，大尺寸趨勢逐漸顯現。新一代OLED顯示技術逐步成熟，其中AMOLED技術多應用於面板製造領域，且具有柔性（可彎曲）特徵，智慧型手機率先搭載OLED面板，其中韓國三星最先量產OLED面板，目前已將OLED屏幕手機出貨率提高至50%以上，伴隨著京東方等企業的逐步投產，國內手機品牌受到的OLED面板供給制約將減少。

產業驅動因素和特徵：政府支持必不可少，財務操作有空間

上遊、下遊附加值較高，因此議價能力出色，但對於中遊企業而言，依靠規模效應控制成本同樣重要。從顯示面板產業鏈的上下遊來看，上遊玻璃基板、偏光片等原材料技術附加值較高，以玻璃基板為例，其毛利率一般在40%以上，下遊消費電子產品的創新、服務溢價同樣出色，液晶電視零售商的毛利率在25%左右，而處於中遊的顯示面板製造業境地尷尬，毛利率水平在15%附近波動。因此，形成規模效應、保持良率以控制成本對於中遊顯示面板製造來說至關重要。

政策扶持顯示面板產業，幫助企業大膽投資擴充產能，以形成規模效應。2003年京東方投資110億元在北京亦莊建設了中國第一條G5世代產線，完成從0到1的跨越。以京東方為例，穩定大額的政府補貼和稅收優惠協助多條產線建設走上正軌，並且勇於逆市場行情進行資本支出，在2015年底、2016年初面板價格最低谷時期，不僅大膽降價搶佔市場份額，更保持高額資本支出擴充產能，政府在中國顯示面板產業中扮演的角色不容小覷。

政策的扶持拉動了投資和對盈利的不敏感，但正由於政策的滯後性，對於消費電子這類下遊市場日新月異的需求，需求調整與產線調整也會有所背離。「強補貼+技術迭」代快經常會帶來產能的迅速過時與過剩，而此類劇本也在光伏領域有過類似的上演並給市場帶來了相當多的困擾。2016年後智慧型手機從增量時代向存量時代過渡，消費電子產品逐漸走向大屏化，市場對中小尺寸顯示面板的需求逐漸下滑，而對大尺寸顯示面板的需求提升。但是，自2005年第一批京東方G5北京線投產後，深天馬G4.5上海線、龍騰光電G5、深超光電G5等產線陸續釋放產能，舊產線良率上升、新產線仍在投產，直到2017年底中國大陸共有G5.5以下世代產線約19條，需求與產能出現了缺口，所以一些公司計提了部分產線減值，京東方2017年Q3披露資產減值損失17.57億元，主要為根據市場狀況對存貨計提的跌價。

內生盈利的缺乏會通過政府補貼與關聯交易做一定的彌補。出於財務上的美觀，企業一般會通過迴轉給集團，並在集團進行減值來穩定核心公司的財務狀況。

其一，新產線盈利後再進行並表處理。顯示面板產線的建設周期一般在1.5~2年左右，從點火投產到實現量產需要半年左右的產能爬坡時間，而新產線的產品需要經歷一段時間的客戶認證，才能與客戶籤訂長期合同穩定供貨。因此，新建成的產線一開始並不具備盈利能力，甚至會帶來巨大的折舊費用負擔，為了減輕財務壓力，京東方、深天馬等顯示面板企業在新產線正常盈利之後才通過股權轉讓等方式並表處理，而在此之前對新產線的股權佔比一般小於50%，如京東方G8.5世代重慶產線，新建時僅佔有股權19%，但目前已達到100%控股。

其二，將不再盈利的產線轉讓回集團公司並進行減值。無論是顯示面板，還是玻璃基板產線，下遊的市場需求將會深刻影響到面板與基板企業的業績，當供過於求、業績堪憂時，集團公司很可能接手控股子公司的舊產線，為控股子公司分擔產線折舊和存貨減值壓力。2015年彩虹股份就採用了相應的資產處置手段，彩虹股份旗下控股子公司陝西彩虹電子玻璃有限公司轉讓了CX01生產線、CX03生產線相關設備給彩虹集團，將折舊和減值置於集團公司內處理。

玻璃基板：前端工序溢價明顯，國內仍為技術跟隨

玻璃基板為何物

玻璃基板是顯示面板產業鏈中重要的上遊原材料，具備技術溢價特徵。玻璃基板是顯示面板不可缺少的重要元件，OLED顯示面板需要一塊玻璃基板作為底板，而LCD顯示面板則需要兩塊玻璃基板共同發揮作用，其中一塊作為底板，另一塊用於貼合彩色濾光片，在兩塊玻璃基板之間注入液晶後，玻璃基板內測的溝槽結構可以讓液晶分子排列更加整齊。玻璃基板在整條產業鏈中擁有最高技術附加值，以LCD顯示面板為例，兩塊玻璃基板的成本約佔總成本的15%~20%，因此玻璃基板業務超過40%的綜合毛利率水平顯著高於中下遊產業。

玻璃基板的技術路線和規格

玻璃基板分為前端、後端兩道生產工序，前端工序技術要求較高，相應附加值更高。在前端工序，將石英砂投進熔爐，實現固體到液體再到固體的相變，生產出成型的玻璃基板，在後端工序，將前端工序生產出來的玻璃基板進行切割、研磨和拋光等再加工。相比於後端工序，玻璃基板的前端工序技術含量更高，所需要的生產條件更為苛刻，因此，專注於後端工序的玻璃基板廠商利潤水平遠低於前端工序廠商。

玻璃基板生產技術之一——溢流熔融法能夠滿足超薄顯示需求。玻璃基板的主流生產技術有流孔下引法（日本電氣硝子採用）、浮式法（日本旭硝子採用）、溢流熔融法（美國康寧、彩虹股份、東旭光電採用），熔融溢流法能夠產出具有雙原始玻璃表面的超薄玻璃基材，可免除研磨或拋光等後端工序，已成為超薄玻璃基板生產的主流技術，因此，美國康寧的玻璃基板生產技術較為先進，更符合下遊消費電子市場需求。

顯示面板產線世代與玻璃基板經濟切割概念相關，玻璃基板的尺寸越大、顯示面板產線世代越高，但不會直接影響顯示效果。顯示面板世代線數是按照所使用的玻璃基板尺寸來界定的，玻璃基板尺寸越大，其世代線數越高，則可經濟切割顯示面板的最大尺寸越大，生產效益越高。經濟切割指的是在玻璃基板尺寸固定的情況下，通過合理規劃和計算來切割產品，使玻璃基板達到最高的利用率。一般而言，業界公認的經濟切割片數至少為6片，即一張玻璃基板必須切出6 片或以上的顯示面板，生產線才具有最起碼的經濟效益。另外，顯示面板的響應速度、色彩還原度等指標主要受採用的顯示技術所決定，而與世代線數沒有直接關係。

從供給需求層面來看，玻璃基板產線更迭滯後於市場需求，仍需警惕供需失衡風險。終端電子消費品大屏化趨勢的到來，使得玻璃基板出貨面積在一定程度上彌補了數量增速的減緩，但是，全球玻璃基板新產線的不斷建設和投產，使得玻璃基板產能過剩風險始終存在。而且，終端電子消費品市場趨勢的傳導具有滯後性，玻璃基板企業產線布局缺少前瞻性，可能無法迅速應對下遊客戶的需求轉變，出現結構性供需失衡的風險更高。

玻璃基板競爭格局：國產化替代加速，以後端加工線居多

玻璃基板多布局於顯示面板工廠周圍，國產化進程提速。玻璃基板企業一般將產線置於中遊顯示面板企業所在區域，以節省高昂的玻璃基板運輸成本。核心技術決定定價權與市場份額，多年來美國康寧、日本旭硝子、電氣硝子、板硝子等廠商壟斷約99%的玻璃基板市場份額，在中國，製造玻璃基板的大型企業僅有東旭光電、彩虹股份和中國建材，東旭光電規模龐大，彩虹股份在高世代玻璃基板生產線方面相對領先，目前正處於產能擴張、搶佔市場份額、提高玻璃基板國產化率的關鍵時期，僅東旭光電就有3條G8.5世代產線正在福州開展建設。

雖然國產化替代速度加快，但國內企業核心技術儲備依舊不足，高世代產線建設受制於人。國內玻璃基板核心技術多由美日企業授權而來，東旭光電G6世代玻璃基板技術為康寧授權，2016年9月東旭光電與日本電氣硝子合資成立福州旭福光電，興建8.5世代玻璃基板加廠產線，採用日本電氣硝子所生產的母玻璃基板，依據客戶需求進行切割等加工，主要用於供應京東方福州工廠，以收取加工費模式，而2017年5月彩虹股份又與康寧（中國）合資建設和運營G8世代及以上LCD玻璃基板後端生產線。

從供給需求層面來看，玻璃基板產線更迭滯後於市場需求，仍需警惕供需失衡風險。終端電子消費品大屏化趨勢的到來，使得玻璃基板出貨面積在一定程度上彌補了數量增速的減緩，但是，全球玻璃基板新產線的不斷建設和投產，使得玻璃基板產能過剩風險始終存在。而且，終端電子消費品市場趨勢的傳導具有滯後性，玻璃基板企業產線布局缺少前瞻性，可能無法迅速應對下遊客戶的需求轉變，出現結構性供需失衡的風險更高。

顯示面板：顯示技術迭代加速，競爭格局發生轉變

顯示面板為何物

當前主流顯示面板為薄膜電晶體液晶顯示器（TFT-LCD），主動式驅動有機發光二極體（AMOLED）發展前景更為廣闊，均用於終端電子消費品的視覺輸出。TFT-LCD面板向兩片平行的玻璃基板中注入液晶材料成盒，下基板玻璃上設置薄膜電晶體（TFT），上基板玻璃上設置彩色濾光片（CF），TFT電極導通時信號與電壓發生改變，液晶分子的排列方式隨之改變，通過遮光和透光達到顯示目的。猶如三明治的結構。AMOLED面板由具有半導體特性的錮錫氧化物（ITO）與陽極相連，再加上另一個金屬陰極，當輸入電壓時，正極空穴與陰極電荷就會在發光層中結合而發光，由獨立的薄膜電晶體（TFT）控制對應像素連續且獨立地發光。

顯示面板的技術路線和規格

第一次迭代源於大尺寸化、色彩清晰的下遊需求，使得CRT不敵LCD。1897年陰極射線顯像管技術（CRT）問世，隨後規模效應逐漸顯現，性價比不斷提升，成為被廣泛用於各類家用電器的首款主流顯示技術。1964年液晶顯示器（LCD）誕生，CRT在大屏幕、不失真、輕巧便攜方面的缺陷日益凸顯，無法應對20世紀90年代筆記本電腦市場的新興需求，以半導體顯示技術為基礎的LCD持續改進位造工藝與生產良率，在2006年左右正式取代CRT成為第二代主流顯示技術。就目前最主流的TFT-LCD液晶顯示面板而言，TFT（薄膜電晶體）鍍於下玻璃基板之上，控制著每一個像素的點亮與關閉，有3種TFT材料應用較為廣泛——a-Si（非晶矽）、IGZO（銦鎵鋅氧化物）、LTPS（低溫多晶矽）。

第二次迭代源於OLED技術逐漸成熟，具備輕薄省電、可做柔性處理等特點。2009年，有機發光二極體（OLED）顯示屏被三星用於智慧型手機，該技術具有自發光、更輕薄、低能耗等特性，普遍被認為是未來的主流顯示技術。OLED按照驅動方式可分為主動式（AMOLED）和被動式（PMOLED），其中PMOLED雖然製造成本更低但驅動電壓較高，不適合用於大尺寸和高解析度面板，因此目前市場上的OLED面板大多數採用AMOLED屏幕，其在顯示壽命、柔性透明等方面優勢明顯，且正在不斷改良使用壽命、尺寸限制、性價比等指標。

但是，未來兩年隨著OLED顯示面板的產能釋放和生產良率不斷提高，大規模商用趨勢明顯，但是誰會接替OLED成為下一棒仍是未知數。目前，研發成功、優勢明顯的顯示技術有 LED微縮技術（Micro LED）和主動式電致量子點發光顯示技術（AMQLED），Micro LED是指將傳統LED陣列化、微縮化後定址巨量轉移到電路基板上，像素更高、色彩顯示更準確，AMQLED以無機量子點作為發光光源，色域更廣、使用壽命更長，但能否進一步提高性價比、被市場所青睞的不確定性較大。

回顧顯示面板技術的更迭歷程，技術革新基本由國外公司發起，且更新進程加快，技術探索存在風險。CRT技術自1897年被德國物理學家布勞恩發明以來經歷了67年時間，1964年LCD顯示器才得以問世，直到2006年左右LCD技術正式撼動了CRT技術的霸主地位，這第一次技術更迭將近耗費了百年時間，但是1979年美籍華裔科學家鄧青雲發明了OLED技術後，約40年後很有可能代替LCD技術成為主流。誠然，顯示技術的更迭並不是一帆風順的，韓國三星曾主動放棄部分LCD產線，轉而大力研發和推廣AMOLED顯示面板，但目前發展重心已由AMOLED顯示面板轉向QLED量子點顯示面板的研發。

顯示技術決定了面板生產製造工藝，由LCD技術過渡到OLED技術，意味著更簡便的生產工藝。目前較為主流的顯示面板為LCD與OLED，其製造工藝均分為列陣、成盒、模組三個階段。其中列陣階段工藝類似，均以清洗過的基板為基礎，加以鍍膜、曝光、顯影、蝕刻、剝離等工序；成盒階段是LCD與OLED區別最為明顯的階段，注入液晶是LCD最為重要的工序，而OLED因其自發光性無需此工序，但蒸鍍、封裝兩道核心工序對氣密性要求極高；在模組階段，OLED的製造工序更少，無需貼合背光模組。

顯示面板競爭格局：產能轉移幾經波折，核心技術仍待突破

顯示面板行業在十五年間高速發展，產能由日本、韓國、中國臺灣逐漸轉移至中國大陸。第一階段：1992年起日本NEC、三洋、松下、夏普等企業率先投資建設TFT-LCD產線，直至1995年日本LCD顯示面板在全球可謂一枝獨秀。第二階段：韓國三星、LG加入自此這場戰爭，1997年亞洲金融危機背景下韓國逆周期投資建設產線，以低價衝擊日本市場份額，1999年日本顯示面板桂冠易主韓國，直到現在韓國的領先地位仍未被動搖。第三階段：日本將核心技術高價轉讓給中國臺灣，2007年臺灣友達、群創、奇美等顯示面板企業發展至頂峰。第四階段：中國大陸顯示面板企業京東方、華星光電、中電熊貓、深天馬等得益於政府支持、主動投資、布局產線，有望在今年撼動韓國地位。

國內顯示面板企業經過長期的優質產能積累，近兩年業績有所改善。2008年金融危機後顯示面板價格驟降，國內顯示面板企業尚未形成規模效應，受低價格衝擊影響更大，以京東方為首的顯示面板企業經歷了長達5年的營業虧損，2013年有賴於產生良率上升、優質產能釋放，國內顯示面板企業產能佔全球產能的15%，逐漸佔有一席之地，實現了久違的盈利，但全球顯示面板供應的增加，使得面板價格一路走低，國內顯示面板企業的春天仍未到來。直到2016下半年中國臺灣顯示面板企業友達、群創受地震影響產能削減，韓國三星和LG陸續關停中低世代產線，三星關停G7世代L7-1產線、G6世代L6產線，LG關停G3.5世代線P2工廠、G5世代線P4工廠，或轉移LCD產能以生產OLED面板，2017年全球液晶顯示面板產能偏緊，面板價格有所回升，國內企業得以受益。

但是，中國大陸顯示面板企業技術來源多為日韓企業，先進技術的積累與趕超仍然存在風險。自2003年初京東方槓桿併購韓國現代顯示株式會社，國內顯示面板企業就開始採取購入技術、合資建廠等多種方式，藉助日韓企業成熟的液晶顯示技術發展自身。深天馬於2009年底收購廣電NEC的G5世代產線，於2011年2月向日本NEC購買旗下NEC液晶技術株式會社（NLT）的股權，2013年起中電集團（中電熊貓、彩虹集團大股東）與日本夏普合資建設南京多條產線，由夏普提供IGZO顯示材料技術，華星光電於2016年9月與韓國三星達成和合資協議，推動G11世代產線建設。日韓企業出於成本收益角度的考慮，將部分技術轉讓給國內顯示面板企業使用，未來是否會將前沿技術繼續出讓，尚且存在不確定性，國內顯示面板企業的技術優勢亟待積累，尤其是對下一代顯示技術的研發和探索。

發行人梳理

近年來，顯示面板產業鏈受到行業政策青睞，京東方、中電熊貓等企業每年都能收到穩定大額的補助金額，供企業補充經營活動現金流量，進一步擴大投資。而此類情況也在光伏領域的發展歷程中有過類似的顯現並給債券市場帶來了相當多的困擾。

一方面，政策扶持帶來的政府補助具有不確定性，產能過剩隱憂一直存在，另一方面，前沿顯示技術迅速迭代，國內企業仍需突破技術壁壘，當市場熱度漸退，顯示面板產業會是下一個過剩產業嗎？依靠政策激進擴張、資金鍊緊張等問題仍需關注，放眼更長周期，公司自身競爭能力，才是尋求更多支持的核心因素。在企業本身尚未實現技術趕超的背景下，政策補貼方向一旦轉變，將有可能對債券發行人的償付能力造成影響。

總體來說我們認為大部分國有背景的相關發行人中期資質安全性相對較高，但個別世代較低、關聯交易過多的企業存在一定的風險。

京東方：技術、規模領先同業，政府支持力度強

京東方科技集團股份有限公司（下稱「京東方」）作為北京市國有企業，在顯示面板產業中規模和技術優勢明顯。京東方由北京電子管廠於1993年4月股份制改革而來，實際控制人為北京市人民政府國有資產監督管理委員會，為中國半導體顯示行業的龍頭企業，主營業務由顯示器件、智慧系統和健康服務構成。京東方是國內首家進入顯示面板領域的企業，目前已經有9條產線實現量產，其中有4條為G8.5世代產線，且包含1條剛性AMOLED和1條柔性AMOLED產線，在產能規模和產線技術方面處於國內領先位置，現存100億元債券將在3年後到期。

京東方經歷多年虧損，依靠政府補助，進行逆周期投資。從2005年到2012年，京東方的營業利潤大部分時間處於負值狀態，依靠穩定大額的政府補貼和稅收優惠協助多條產線建設走上正軌，並且勇於進行逆周期投資，在2015年底2016年初面板價格最低谷時期，不僅大膽降價搶佔市場份額，更保持高額資本支出擴充產能。

高世代產線陸續投產，毛利率有所回升，整體盈利能力穩健。截止2016年底，京東方已建成投產的液晶顯示面板產線幾乎均達到滿產狀態，其中80%的產能集中於G6產線及以上，2017年福州G8.5、合肥G10.5（可生產65、75寸超大屏）、成都G6（可生產柔性AMOLED曲面屏）產線陸續點火生產，產能持續擴張。2017年中報顯示，由於銷售規模擴大和產品價格提升，京東方的顯示器件業務收入為402.62億元，同比增加72.93%，毛利率由2016年底的16.96%提升至28.46%，銷售與盈利能力均較好。

京東方的應收帳款增長較多，受限資產規模較大，整體來看風險尚可控制。2016年底京東方應收帳款為161.92億元，同比增加97.63%，2017年三季報為150.52億元，同比增加10.09%，應收帳款規模較大，但是帳齡較短且客戶信用較好，暫時認定為應收帳款風險可控。京東方所有權或使用權受到限制的資產合計為721.91億元，佔總資產的35.19%，用於抵押擔保的固定資產較多，整體考慮京東方的資產質量尚可。

綜合來看，京東方作為地方國企受支持力度較大，在研發實力與技術儲備方面佔有優勢，能夠滿足未來資本支出需求。目前京東方在建的4條產線預計總投資1630億元，已投資326.22億元，尚需投資1303.78億元，仍然存在較強的融資需求。但是，京東方的技術領先、業績釋放，作為上市公司的融資渠道暢通，且地方政府對其支持意願不減，主體債券的安全性較強。

TCL集團/華星光電：產線世代較高，關注實際控制人與少數股東權益

TCL集團股份有限公司（下稱「TCL集團」）股權結構複雜，實際控制人缺位。TCL集團由惠州市投資控股有限公司（國有獨資公司）佔有7.19%股權，自然人李東生佔有5.23%股權，截至2017年5月19日，李東生、新疆東興華瑞股權投資合夥企業（有限公司）、新疆九天聯成股權投資合夥企業（有限合夥）成為一致行動人，合計持有TCL集團12.28%股份，TCL集團認為，公司不存在控股股東和實際控制人。

TCL集團以顯示面板業務為核心，綜合經營多種業務。TCL集團主營業務為研發、生產、銷售新型光電、液晶顯示器件、通訊設備及電子產品等，三年來已剝離非核心業務子公司32家、聚焦面板業務，2017年9月TCL集團增持華星光電股份到85.71%，10月將虧損的TCL通訊49%股份轉讓給紫光集團等三家戰略投資者。TCL集團現存115億元債券，主要兌付壓力集中在3年之後。

華星光電對TCL集團盈利貢獻較多，產線世代較高，減值壓力較小。2016年華星光電2條G8.5世代產線產能合計達到27萬片/月，超過設計產能（20萬片/月）35%，生產良率達 97%，全年滿產滿銷，銷售收入223.12億元，淨利潤23億元，收入份額持續穩定提升達13%，超過臺灣友達位列全球第五。雖然華星光電僅有3條產線實現量產，但2條用於生產液晶電視顯示面板的均為G8.5世代產線，用於生產手機和PC顯示面板的也為G6世代產線，不存在低世代產線，能夠減輕產線折舊和存貨減值負擔。

但是，TCL集團少數股東權益逐年遞增，關注子公司控制風險。2017年三季報顯示，TCL集團少數股東權益為278.7億元，同比增加32.22%，這是因為華星光電T11產線引入外來資本，該項目顯示深圳重大產業發展基金佔股37.21%、韓國三星佔股9.77%，TCL集團的少數股東權益不斷積累可能會使得母公司對子公司的控制能力減弱。

TCL集團流動負債規模增加，未來融資壓力較大，但產銷情況改善、籌資渠道暢通降低了短期償債風險。2017年三季報顯示，由於經營規模擴大補充流動資金，以及華星光電增加工程及設備款，TCL集團流動負債規模增加，其中短期借款156.21億元，同比增加74.79%，應付帳款199.1億元，同比增加9.49%，且TCL集團擁有G6、G10.5世代產線等數個在建項目，2017-2018 年仍有約300億元投資規劃，未來資本支出規模和融資壓力較大。公司良好的產銷與華星光電順暢的融資環境，以及能夠有計劃使用增發、增加註冊資本等籌資方式，政府補貼較多，短債到期壓力不大，公司總體安全性仍然較高。

中電熊貓/華東科技：央企背景，軍工裝備收入與補貼較為穩定

中電熊貓為2007年南京市人民政府批覆成立的國有企業。目前由央企中國電子信息產業集團持股72.19%，實際控制人為國資委，主營業務涉及電子信息產業（電子元器件、液晶顯示業務、電子裝備等）和現代服務業（房地產、貿易、物流等）。近兩年中電熊貓的收入/資產規模擴張，少數股東權益有所攀升，但盈利相對一般，現存70億元債券，其中50億元債券在一年內到期。

中電熊貓的家電業務收入與毛利率逐年下降，軍工類電子裝備業務是公司盈利能力的支撐點。以彩電為主的家電業務受到行業競爭影響較大，非龍頭品牌喪失定價地位，使得營業收入和毛利率共同滑坡，2017年第一季度家電產品業務收入僅為4.87億元，毛利率為4.43%，盈利能力處於行業較低水平。但是，中電熊貓的電子裝備業務產銷及盈利情況穩定，該業務主要涉及電子設備、環保裝備和軌道交通，2017年第一季實現營業收入16.39億元，佔主營業務收入的22.69%，毛利潤3.47億元，佔主營業務毛利潤的82.32%，因為電子裝備業務的收入和利潤主要來自軍工企業，所以信息披露的相對有限，我們認為由於客戶穩定，所以這部分收入和利潤的持續性較強。

中電熊貓的顯示面板業務仍在爬坡，盈利水平有待增強，關注G8.5世代產線後續產銷情況。2014至2015期間，中電熊貓僅有一條G6世代液晶產線，相較於市場同類產線，其規模經濟優勢不明顯，再加上同年面板價格下降，中電熊貓的毛利率在2015年底僅為1.74%，2016年由於面板價格回暖和G8.5世代產線年底正式投產，營業收入與毛利率均有小幅上升，分別為38.77億元和2.14%，但由於G8.5世代產線剛投產處於客戶認證階段，銷售出現滯後，產能利用率偏低，直接導致了2017年第一季度液晶面板業務的虧損，應持續關注G8.5世代產線後續產銷情況能否好轉。

中電熊貓依靠較多的非經常性損益來補充利潤。中電熊貓自2011年以來營業利潤一直為負，常年依靠長期股權投資（聯營企業、合營企業）的投資淨收益和穩定的大額政府補貼，2016年投資淨收益佔利潤總額的比重為45.25%，營業外收入佔利潤總額的比重為128.19%。隨著G8.5世代產線的產能爬坡，盈利方面料將會有所改善。

中電熊貓未來仍有一定規模資本支出需求，導致流動負債佔比增加。中電熊貓的在建工程有中國電子熊貓集團裝備產業園一期建設項目、中國電子熊貓集團熊貓電子科技園301號地塊項目、G6液晶面板生產線14K擴產及良率提升技改項目、中電頤和家園五期項目，擬建項目有上海熊貓機器人研發中心項目，未來仍將進行較大規模投資，預計總投資103.59億元，2017至2019年尚需投資32.10億元。融資需求抬升使得短期債務負擔加重，2017年三季報顯示中電熊貓的流動負債合計為288.56億元，同比增長16.37%，主要原因為短期借款增長18.27%為71.03億元。

經營性現金流保障並不高，但考慮到旗下上市公司融資能力、央企屬性、南京市政府支持與穩定的軍工業務，整體資質仍然不錯。政府補助一般在第四季度入帳，所以2017年三季報顯示經營活動現金淨流量為-9.04億元，主要原因為經營規模擴大、液晶面板業務虧損，經營活動現金流對負債的保障能力較弱，現金類資產對流動負債的覆蓋程度也較低，從財務指標來看，中電熊貓的流動比率為1.08，已獲利息保障倍數僅為1.24，短期償債壓力仍存。考慮到旗下上市公司的融資能力、央企屬性與南京市政府的支持，以及穩定的軍工業務，我們認為公司總體資質仍然不弱。

中航國際/深天馬：中小尺寸顯示面板龍頭，央企背景降低償債風險

深天馬的控股股東為央企身份的中航國際控股股份有限公司（下稱「中航國際」）。中航國際的控股母公司為中國航空技術深圳有限公司，最終控股公司為特大型國有企業中國航空工業集團公司，實際控制人為國務院國資委。中航國際主營業務涵蓋液晶顯示器（運營主體為深天馬）、印刷電路板（運營主體為深南電路）、手錶、房地產、貿易等，現存18億元債券，未來1年內11億元債券到期，未來3-5年內7億元債券到期。

深天馬致力於中小尺寸面板布局，當前產銷與盈利情況良好。不同於京東方、華星光電、中電熊貓等顯示面板企業，深天馬深根於中小尺寸面板的生產與銷售，上海G5.5世代AMOLED（剛性）產線已於2016年量產，武漢G6世代AMOLED（剛性/柔性）產線也於2017年4月點亮，2018年初實現量產。2017年上半年全球共出貨約9.4億片智慧型手機面板，其中深天馬出貨份額佔8.5%，居全球第四位，液晶顯示面板及模塊業務實現收入61.27億元，同比增長24.45%，毛利率為21.88%，同比增長10.06%。

中航國際存在一定短期債務壓力，但風險尚可控制。截止到2017年第三季度，中航國際的流動負債為309.55億元，同比增加9.67%，佔總負債的比重為69.61%，經營活動現金淨流量為19.33億元，雖然相比於2016年有了大幅改善，但是對於流動負債的保障程度仍然不高。從償債指標來看，根據2017年三季報計算出的流動比率、速動比率為1.07、0.78，已獲利息保障倍數為3.75，短期償債壓力較大，但中航國際的銀行授信額度較高、備用流動性充足，央企的身份帶來便利的融資渠道，減輕了短期債務風險。

彩虹集團/彩虹股份：主營業務收入成本倒掛，政府與股東支持強勁

彩虹集團有限公司（下稱「彩虹集團」）主要並表二級子公司彩虹股份完成非公開發行後，股權結構與實際控制人發生變化。2017年1月，彩虹股份計劃非公開發行不超過29億股A股股票，募集資金淨額不超過192.20億元，用於增資鹹陽光電建設G8.6世代LCD顯示面板產線、子公司彩虹（合肥）建設G8.5世代玻璃基板產線，該事項已於7月獲得證監會批文，增發完成後，鹹陽金控（國有控股企業）將成為彩虹股份第一大股東，持有31.01%股權，原第一大股東中電彩虹持有23.66%股權。此後，彩虹股份將不再納入彩虹集團合併報表範圍，但是彩虹集團尚有6億元中票將於2018年5月到期，本文仍然關注彩虹集團的信用情況。

彩虹集團的利潤主要來源於光伏玻璃（運營主體為彩虹新能源）和彩色濾光片業務，但玻璃基板業務（運營主體為彩虹股份）長期以來收入成本倒掛，究其原因有二。

其一，彩虹股份產線開工率較低。玻璃基板先進生產技術一直被美國康寧掌控，彩虹股份尚不具備自主建設高世代產線的實力，已量產的12條產線中，只有一條G8.5世代產線，但僅為後端加工線，因此無法應對下遊市場的大屏化需求，考慮到技術更新、生產成本和訂單需求等因素，彩虹股份的5條G5世代產線僅維持運營1條，6條G6世代產線運營4條。

其二，彩虹股份的存貨資產減值、固定資產折舊壓力較大。下遊市場對大尺寸玻璃基板的需求日益旺盛，而一方面彩虹股份G7.5世代產線仍處於產能爬坡階段，產品供給量有限，另一方面G5世代產線所生產的小尺寸產品售價下滑，需要計提存貨減值。此外，玻璃基板生產線的投資規模較大，機器設備折舊年限長達18年，平均折舊年限偏長。

連年虧損導致歸屬於母公司股東淨資產為負，伴隨著在建與擬建工程的陸續開展，彩虹集團依賴於外部融資，短期債務規模進一步擴大。玻璃基板與光電子業務持續的收入成本倒掛，直接導致了彩虹集團的經營虧損，同時使得歸屬母公司股東的權益連年下降，2017年三季報顯示僅為-8.14億元。彩虹集團的G6世代玻璃基板產線、光伏玻璃項目、G8.6世代液晶顯示面板產線仍在建設期內，還是需要尋求外部融資，負債規模同比增長119.43%至381.17億元，其中流動負債大幅增長310.87%至279.80億元，剛性短期借款大幅增長309.98%至75.19億元。

彩虹集團的政府政策補貼和股東支持力度較大，債券由中國電子擔保，在一定程度上減輕違約風險。彩虹集團所涉及的玻璃基板業務在國家政策扶持之列，2014至2016年間取得營業外收入1.04、2.58、1.52億元，主要為各項政府補助。除此之外，彩虹集團控股股東中國電子為大型中央企業，已安排國有資本預算85億元用於支持彩虹集團的重組與發展，其中35億元用於解決歷史遺留問題，50億元用於支持液晶顯示相關產業，截止到2016年底，彩虹集團已收到資金支持53.19億元，且中國電子為彩虹集團債券提供全額無條件不可撤銷的連帶責任擔保。

龍騰光電：合資企業扭虧為盈，關注關聯方交易往來

崑山龍騰光電有限公司（下稱「龍騰光電」）為合資企業，目前僅有1條G5世代產線。由崑山經濟技術開發區資產經營有限公司和InfoVision Optoelectronics Holdings Limited 於2005年共同出資組建，目前崑山國創投資集團有限公司為龍騰光電第一大股東，持有51%的股權。龍騰光電專注於研發、設計、生產、銷售G5世代TFT-LCD產品，現存0.5億元債券，將於2018年9月19日內到期。

得益於顯示面板產業回暖，龍騰光電扭虧為盈、業績好轉。龍騰光電擁有國內規模最大的G5世代產線，但前幾年因背負固定資產折舊壓力，連年虧損，2016年開始盈利，2015、2016、2017年1-6月分別實現營業利潤-6.13億元、4.44億元和5.78億萬元，分別實現淨利潤-5.83億元、4.01億元和5.02億元，這主要有賴於2016年下半年以來顯示面板價格抬升。龍騰光電扭虧為盈的同時業績改善，2017年中報顯示營業收入為22.03億元，綜合毛利率為39.26%，比2016年底提升近9個百分點。

龍騰光電的成盒階段產品盈利穩健，而模組階段產品毛利率波動較大。龍騰光電的主要產品有Module、O/C和Cell，其中O/C和Cell為成盒工序的產品，是未增加背光模組等其他元器件的液晶板，Module是模組工序的產品，在成盒工序的基礎上增加了背光模組、PCB印刷電路板、框架等組裝成LCD Module，供下遊廠商進行整機組裝。龍騰光電的主要產品Module、O/C和Cell中，唯有Cell產品盈利能力穩健，2017年中報顯示Cell營業收入為15.16億元，佔比為68.80%，毛利潤為8.43億元，佔比為97.46%，毛利率為55.64%，同比增長26.37%。

龍騰光電存在一定規模的關聯方銷售，關注往來款收回情況。2016年龍騰光電的第一大客戶為關聯方崑山國顯光電有限公司，銷售收入共計5.95億元，佔總收入的14.68%。2015年末、2016年末，龍騰光電分別向關聯方拆入資金10.17、10.46億元，拆入金額較大，資金拆出方為崑山國創投資集團有限公司和崑山國顯光電有限公司。截至2016年末，龍騰光電與關聯方之間的其他應收款為0.08億元，預收帳款為1.95億元，其他應付款為0.13億元，雖然數額並不龐大，但關聯方交易回款情況依舊值得關注。2017年1-6月經營活動產生的現金流量為-4.78億元，主要是支付其他單位的往來款大幅增加而收到的往來款大幅減少所致。

東旭集團/東旭光電：與相關聯的企業交易複雜，低世代產線制約盈利

東旭集團有限公司（下稱「東旭集團」）借殼上市，多方收購、迅速擴張。東旭集團實際控制人為自然人李兆廷，原主營業務涉及玻璃基板、環保建材等，2011年通過70%控股寶石集團（旗下有上市公司「寶石A」），實現借殼上市並於2013年將「寶石A」更名為「東旭光電」，近年來高速擴張布局，2015年東旭光電以1.67億元收購江蘇吉星新材料有限公司50.5%股權，進入藍寶石玻璃領域，東旭集團以11.97億元收購上市公司「寶安地產」（後更名為「東旭藍天」），開始從事房地產業務和太陽能電站建設、運營。東旭集團現存241.8億元債券，未來1年內6.8億元債券到期，未來1-3年內170億元債券到期，未來3-5年內65億元債券到期。

東旭集團與相關聯的公司關係並不穩定。東旭集團自2004年開始從事玻璃基板裝備的生產，2011年東旭光電實現借殼上市後，該業務轉移至上市公司，集團內部主要從事其他裝備的建設和技術服務。東旭光電為關聯方鄭州旭飛、石家莊旭新提供玻璃基板成套裝備及技術服務，並體現為2013、2014年的營業收入，2015年又分別100%股權收購鄭州旭飛、石家莊旭新，當年關聯方交易在合併報表時抵消。2015年收購前東旭光電分別在鄭州旭飛、石家莊旭新佔股41.21%、38.67%，雖然控股未超過50%，但鄭州旭飛、石家莊旭新均於2012年2月24日將經營管理權委託給東旭光電，所以東旭光電與鄭州旭飛、石家莊旭是否是關聯方的劃定，還是有討論的餘地，相關交易也沒有合併抵消。

東旭集團的大部分玻璃基板產線世代較低，高世代產線主要為後端加工線。玻璃基板行業受下遊面板行業需求波動影響很大，當前高世代需求、OLED技術需求趨勢明顯，而東旭集團當前產能主要集中於G5世代，升級造成低世代玻璃基板均價持續下降，東旭集團2016年玻璃基板銷售均價為158.84元/片，同比下降9.28%。而東旭集團目前在建的3條G8.5福州產線也均為後端加工線，採用日本電氣硝子所生產的母玻璃基板，收加工費為主要模式。

東旭集團的應收帳款與其他應收款規模較大，值得更關注回款情況。2017中報顯示，東旭集團在扣除壞帳準備後，應收帳款帳面價值77.82億元，同比增長114.09%，規模較大且存在一定比例的信用期外應收帳款，東旭集團整體應收帳款回收期平均為6-12個月左右，尤其是克拉管、無極燈等環保建材的銷售帳款大部分為次年收回，賒銷規模較大，流動性水平可能受到影響。此外，其他應收款合計43.95億元，同比增長220.34%，根據2016年年報披露，東旭集團其他應收款前五名金額合計佔比為65.21%，且河北融投控股集團有限公司已經列入被執行人名單，其他應收款的收回率也值得關注。

東旭集團的在建與擬建項目較多，導致負債規模大幅增長，存在中長期融資缺口。截止2016年底，東旭集團主要在建項目（不含新能源項目）預計總投資244.36億元，尚需投資108.69億元，新能源在建項目預計總投資107.76億元，尚需投資71.77億元，新能源擬建項目擬投資總額36.25億元，資金來源幾乎均為募集方式，東旭光電、東旭藍天分別完成多次非公開發行股份以募集資金。資本支出的壓力需要負債來填，2017年中報顯示負債合計為1058.24億元，同比增長50.07%，且未來1-3年內170億元債券到期，未來3-5年內65億元債券到期，已獲利息保障倍數僅為2.12，債券集中償付再融資壓力較大。

具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《【「行業看債」之二】補貼與市場的平衡 ——面板、基板發行人價險分析》。

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