電子行業深度報告:蘋果、面板為中軍,第三代半導體為先鋒

【報告來源：未來智庫】

一、估值仍待消化，業績可預見性增強

（一）電子行業的估值情況：預計四季度 PE 將維持震蕩

短期看，近期美國對我國高新科技企業制裁持續升級，強推中美科技脫鉤，衝擊我國電子 信息產業復甦；海外疫情反覆，行業需求端尚未回暖，短期電子產業增速將下降，或將導致行 業估值中樞下滑。長期看，5G 技術將驅動電子產業的升級，行業中長期增長動力仍然充足。

自 2020 年起，電子行業受新冠肺炎疫情影響，整體估值水平震蕩回落。7 月上旬市場風 險偏好提升，行業估值水平回升；8 月下旬受市場避險情緒的影響，市盈率小幅回落：截至 2020 年 9 月 18 日收盤，電子行業市盈率為 48.15 倍，高於近五年及近十年的均值水平。

我們需要注意，美國科技制裁將持續衝擊我國電子信息產業復甦；美國對中國的制裁不僅 限於科技領域：近期美國國防部出臺的《國防戰略報告》、美國國會參議院通過「香港自治法 案」，美國關閉中國駐休斯敦總領館等都標誌著中美貿易摩擦可能進一步升級。同時，新冠疫 情在全球仍處於爆發期，行業的需求受到較長時間的抑制，行業增速將繼續下滑。我們認為當 前行業估值水平進一步提升的空間有限，風險偏好進一步提升難度較大，行業短期將面臨調 整；中長期看，5G 技術驅動電子產業的升級，行業中長期成長動力仍然充足。

（二）電子行業的業績預期：2020 年 EPS 透明度提升

中報後電子行業的一致預測 EPS 基本持平，行業一致預測的淨利潤小幅提升。復工復產 以來我國電子信息產業快速恢復，後續訂單、預期的能見度，透明度提升，預計後續 EPS 預 期大幅下修的概率較低，行業將具備結構性的機會。建議重點關注 2020 年 EPS 預期高增長的 領域：蘋果產業鏈、面板行業等，這兩個細分領域將作為我們推薦的中流砥柱；我們也建議 投資者關注以第三代半導體為代表的高彈性板塊，以此作為我們推薦的先鋒板塊。

二、蘋果新機有望拉動相關產業鏈發展

（一）手機端：5G 換機周期開啟，看好新 iPhone 市場前景

1. 5G 滲透率快速提升，iPhone 12 有望成爆款機型

我國 5G 滲透率快速提升。2019 年被稱為 5G 商用元年，6 月 6 日工信部開始發放 5G 商 用牌照，10 月 31 日三大運營商啟動 5G 商用服務，發布相應 5G 套餐，5G 開始正式在中國發 展、滲透。根據信通院數據，截至 2020 年 8 月底，我國 5G 用戶數已超過 1.1 億，居全球首位， 到 2025 年我國 5G 用戶數將達到 8.2 億，滲透率約 48%。我們預計 2020 年我國 5G 用戶數將 達到 1.6 億左右。

5G 手機出貨量快速增長。受疫情影響，上半年全球智慧型手機出貨量同比下降 13.94%，國 內智慧型手機出貨量同比下降 17.73%，下半年隨著疫情好轉市場需求有望釋放。同時，雖然智 能手機整體出貨量下滑，但 5G 手機出貨量攀升，由今年 1 月出貨 546.5 萬部增至 8 月出貨 1617 萬部， 5G 手機佔國內手機出貨量的比例不斷上升，2020 年 1-8 月，國內市場 5G 手機累計出 貨 9367.9 萬部，佔同期手機出貨量的 46.3%，近三月來國內 5G 手機出貨量佔總手機出貨量的 比例均高於 60%，顯示出 5G 換機需求的強勁。

蘋果首款 5G 手機，iPhone12 意義重大。蘋果或將於今年 10 月發布 iPhone 12 系列手機， iPhone12 被部分人士稱為蘋果公司史上最重磅機型。除 5G 功能外，iPhone 12 的創新是近幾 年蘋果手機最大的，創新點包括配有全系列升級 OLED 屏幕、Pro 系機型新增後置 ToF 鏡頭以 及外觀創新。外觀方面預計 iPhone 12 將回歸 iPhone 4 的經典直角邊框設計，根據過去三次 iPhone 外觀革新歷史（iPhone 4 直角邊框、iPhone 6 大屏+圓弧邊框、iPhone X 全面屏外觀造 型大變動），可以發現外觀創新是刺激銷量的有效手段。此外，iOS 14 生態系統增強，小組件 疊放、App 資源庫、Siri AI 程度提升等將為 iPhone 12 到來更好的用戶體驗。綜合三大新增功 能、外觀創新與系統升級，消費者需求將被激發，iPhone 12 有望成為爆款機型。

2. 多年沉寂後，iPhone 將迎來換機周期

據 Gartner 統計，自 2014 年蘋果公司發布史上最高銷量 iPhone—iPhone 6 以來，過去五年 iPhone 的銷量較為疲軟，2019 年 iPhone 出貨量較 2015 年下降 16.5%，原因是價格太高或新機 吸引力不敵競爭對手，這些問題在 iPhone 12 的降價和性能創新上都得到了不同程度的解決， 我們認為是 iPhone 出貨量將引來反彈的信號。

換機需求是 iPhone 銷售的一大驅動力量，iPhone 12 有望迎來換機需求的集中爆發。根據 蘋果統計，iPhone 活躍用戶已超 10 億，潛在換機客戶規模龐大。據巴克萊測算，2019 年 iPhone11 系列現有用戶數僅佔全部用戶數的 10.02%，即 2015-2018 年購入 iPhone 且有潛在換新需求 的客戶佔全部 iPhone 用戶的 90%，目前 iPhone 的平均使用年限是 5 年。這意味著 2020-2023 年將會有大量用戶迎來換機需求，在 iPhone 6 帶來的銷售高峰後，iPhone 12 極有可能為蘋果 手機帶來下一個「黃金周期」。

3.產品覆蓋由高端向中高端滲透，促銷力度空前

蘋果戰略升級，從之前的主打高端市場轉向中高端市場並行。歷年來蘋果手機一直是高 端手機的代表，售價一直居高不下，成為科技和潮流的代名詞，廣受消費者追捧。但隨著華為、 OPPO、vivo、小米等陸續發布高端旗艦手機，以極強的性價比和產品競爭力搶佔市場份額， 2019 年蘋果手機業績銷售額對比 2015 年下降了 8.13%。蘋果公司從 2019 年 iPhone 11 系列開 始逐步進行市場下沉，除了 iPhone 11 Pro Max 起售價 1099 美元，iPhone 11 Pro 起售價 999 美 元外， iPhone 11 售價僅為 699 美元，iPhone SE 售價僅為 399 美元，主要面向中端市場。

據外媒 Jon Prosser 預計，新發布的 iPhone 12 起售價僅為 649 美元，相較 iPhone 11 繼續 下降了 50 美元，iPhone 12 Max 起售價僅為 729 美元，為新增的中端機型，其後置攝像頭同 iPhone 11 一樣均為雙攝，不及 iPhone 11 及 iPhone 12 系列高端機型的三攝鏡頭。另外，Jon Prosser 預測僅有高端機型 iPhone 12 Pro 及 iPhone 12 Pro Max 會搭載最新後置 Tof 鏡頭，起售 價預計分別為 999 美元和 1099 美元，與 iPhone 11 高端機型價格持平。iPhone 11、iPhone 12 系列新增中端機型，且 iPhone 12 中端機型價格下降，意在打開中端機市場，同時，高端機載 有的最新科技與性能升級穩固了 iPhone 在高端機市場的地位。

從營銷模式看，蘋果一改往年態度，於今年開始參與了中國各大網購平臺的 618 促銷活動。 618 期間天貓平臺低至八折、京東和快手對 10 萬臺 iPhone 11 補貼後價格只要 3999 元，拼多 多百億補貼後價格只要 3979 元，今年 4 月發布的 iPhone SE 在推出了 618 期間八折、12 期免 息、直降兩百元等促銷手段。今年的 618 電商促銷活動中，在天貓平臺上，蘋果在 6 月 1 日 iPhone 僅 5 小時就破 5 億，這個成績相當於 iPhone 中國市場整天的成交額，618 期間天貓累 計下單金額達到 6982 億元。而在京東 618 開啟首日，蘋果再次僅用 5 秒銷售額就突破 1 億，5 分鐘後，iPhone 銷量突破 3 萬臺，全天成交金額達到 15 億，618 期間京東累計下單額則達 2692 億元，空前的銷售力度使 iPhone 成交額順勢大幅增長，成為活動期間的銷量冠軍。未來隨著 蘋果營銷方式更加融入本地化，有望為 iPhone 銷量帶來額外的助力。

4. 華為高端機型受制裁限制，部分客戶將向蘋果轉移

隨著美國政府在中美貿易摩擦中美國政府對中國科技公司禁令的頒布，華為手機業務遭受 了前所未有的挑戰。Mate 系列一直是華為終端產品中主打性能和體驗的高端旗艦系列，2013 年華為首次發布第一款旗艦機，開始打入全球高端智慧型手機市場，逐步搶佔了蘋果手機在高端 機市場的份額。根據 Counterpoint 的數據， 2017-2019 年 Q1 華為在全球高端手機市場所佔份 由 8%上升到了 16%，同期蘋果高端機市佔率由 58%下降到了 47%。 隨後 2019 年蘋果的系列 促銷活動幫助 iPhone 高端機重奪市場份額，2020Q1 蘋果高端機市佔率重回 57%，華為降至 12%。今年 9 月 16 日起，海外許多手機核心配件廠家將停止向華為供貨，華為手機的麒麟芯 片難以生產。未來，如果美國對華為公司在高端晶片方面限制沒有改變，部分中國高端機用戶 將會向蘋果轉移。

5. iPhone 供應商梳理，建議關注鵬鼎控股、藍思科技（略）

（二）智能手錶：體驗日益豐富，成長空間廣闊

1. 功能逐漸完善，智能手錶出貨保持快速增長

智能手錶憑藉出色的功能創新逐漸獲得了消費者廣泛的支持。功能上智能手錶克服了數 據監測準確度低、續航能力差、獨立性差等缺陷，並且逐步實現了通訊、定位、專業運動數字 分析、數字健康、支付等功能。智能手錶市場打開以來，各大廠商紛紛推出智能手錶產品，除 布局較早的三星、蘋果外，國內外消費電子龍頭佳明、FitBit、華為、小米、OPPO 等均參與 進市場搶奪之中，各品牌定位也逐步清晰，如 Apple Watch 意在「腕上的手機」、OPPO Watch 主打續航、小天才主攻兒童智能手錶等，百花齊放的局面使得智能手錶市場爆發。

智能手錶出貨量保持快速增長。全球智能手錶出貨量由 2016 年的 2010 萬臺快速增長至 2019 年 9180 萬臺，年複合增長率高達 65.91%。2020 年上半年全球市場智能手錶的總出貨量 同比增長 20%，總出貨量接近 4200 萬塊。在 Apple Watch 和其他智能手錶通過性能升級對消 費者需求的刺激下，未來全球智能手錶出貨量將會進一步增長，IDC 預計 2023 年市場規模將 增加至 1.32 億臺。

2. 市場集中度提升，蘋果佔據半壁江山

在各大品牌競爭的過程中，市場集中度也在逐步提升。根據 Counterpoint 數據，2019H1 八家頭部公司共佔據了全球智能手錶市場 80.2%的份額，2020H1 該比例上升至 88.2%，其中 蘋果公司 2019H1 在全球佔有率為 43.2%，2020H1 Apple Watch 進一步擴大了自己在智能手錶 市場的領先地位，市佔率達 51.4%，行業領先地位毋庸置疑。

蘋果智能手錶的市場地位主要是基於其不斷創新的產品功能以保障更優化的用戶體驗。 2014 年發布的初代 Apple Watch 1 尚無獨立定位功能，後一年發布的 Apple Watch 2 隨即增加 GPS 功能。2017 年蘋果採用 eSIM 技術，使用戶無需 SIM 卡即可直接訪問設備運營商提供的 無線網絡服務，使得 Apple Watch 3 能夠具有 SOS 緊急聯絡功能。2018 年 Apple Watch 4 將屏 幕擴大了 30%，並且採用 LTPO OLED 屏幕。通訊方面 Apple Watch 4 進一步使用戶可以使用 蜂窩網絡藍牙版本更新到 5.0，並在健康監控方面將原有的光學心率傳感器改進為電極式心率 傳感器和第二代光學心率傳感器，增加了摔倒檢測功能，功能獲得全面提升。Apple Watch 5 新添「Always-on」始終顯示功能，使用戶在不使用設備時進入省電狀態，彩色錶盤熄滅後變成黑白單色顯示時間，回歸時間顯示功能。今年 9 月新發布的 Apple Watch SE 和 Apple Watch 6 配備 GPS/GNSS、指南針和全天候高度計，使定位更加精確全面，Apple Watch 6 還深挖健 康功能，增加血氧傳感器，並搭配陀螺儀等 MEMS 元件，測量脈搏、心跳、心脈顫動等健康 指標，有助於用戶更清楚地掌握自己的整體健康狀況。可以說，Apple Watch 在近六年間性能 獲得了很大的提升。

根據 Strategy Analytics 數據，2015 年 Apple Watch 出貨量約 1360 萬部，2019 年出貨量為 3070 萬部，年複合增長率達 22.6%。2020 年一季度 Apple Watch 出貨量約 760 萬部，同比增 長 22.6%，佔全球智能手錶出貨量 55.5%，在 Apple Watch SE 和 Apple Watch 6 的帶動下，未 來 Apple Watch 的市場份額可期。

3. Apple Watch 供應商梳理，建議關注環旭電子、立訊精密、歌爾股份（略）

（三）TWS 耳機端：出貨量有望持續高增長

1. TWS 耳機仍處於快速滲透階段

自 2016 年藍牙 5.0 技術標準發布以來，藍牙性能獲得了大幅提高。藍牙 5.0 傳輸速率是藍 牙 4.2 的 2 倍，傳輸距離是藍牙 4.2 的 4 倍，數據包容量是藍牙 4.2 的 8 倍，支持室內 1 米精 準範圍導航，並且針對 IoT 進行了底層優化，性能全面提升。各大商家接連推出 TWS 耳機產 品，根據前瞻產業研究院數據，TWS 耳機出貨量從 2016 年 918 萬副增長到 2019 年 1.2 億副， 同比增長 1305%。2018 年 TWS 耳機出貨量與智慧型手機出貨量比率為 3.3%，2019 年該比率上 升到 9.41%，目前 TWS 仍舊處於快速滲透階段。Counterpoint Research 預測，TWS 市場規模 將繼續成倍快速擴張，2020年 TWS 無線耳機的出貨量將達到 2.3億副。根據高通發布的報告， 接受調查的 18-65 歲人群均有意願購買 TWS 耳機，TWS 耳機受眾廣未來潛在客戶群數量很大。 技術迭代下，降噪、傳輸、續航性能為消費者的需求熱點，各商家持續發力推動 TWS 技術創 新進一步刺激了 TWS 的市場需求，加快 TWS 耳機的滲透速度。

2. iPhone 取消有線耳機將進一步打開 AirPods 增長空間

自蘋果發布 Air Pods 起，各大廠商接連發布 TWS 真無線耳機，包括華為 Free Buds、榮耀 Fly Pods、小米 Air 2，均獲得了較大的發展。隨著 TWS 耳機市場的打開，手機、傳統音頻、 科技廠商紛紛加入 TWS 耳機行業，但手機廠商佔據了市場的主要份額。根據 Counterpoint 數 據，2020Q2 全球 TWS 耳機市場仍是蘋果獨佔鰲頭，蘋果市佔率達 35%，小米、三星分別佔 有 10%和 6%，其他品牌均低於 5%。

iPhone 取消隨機附送有限耳機將進一步激發 AirPods 銷量。根據 Counterpoint 數據， 2017-2019 年 AirPods 出貨量分別為 1400/3500/6000 萬副，年複合增長率達 107.02%。佔據高 端 TWS 市場大半江山的蘋果預計採取雙重措施提升 AirPods 的需求量，一是 iPhone 12 起蘋果 將取消隨機附贈的有線耳機（EarPods），二是推出返校季促銷，購買 Mac 或 iPad將贈送 AirPods， 將進一步打開 AirPods 的增長空間。2018 年 AirPods 年出貨量約 3500 萬，2019 年 AirPods 出 貨量約 6000 萬，Counterpoint 預計 2020 年 AirPods 出貨量可超 9000 萬副，2021 年達 1.2 億副。

三、面板供需改善迎來盈利增長的黃金期

面板產業鏈向中國轉移，預計未來中國大陸的市場份額將達到 70%以上。隨著海外產能 的逐步退出，下遊需求端的回暖，面板行業的供需格局有望改善並帶動價格的上漲，預計未來 我國面板廠商的盈利能力將顯著改善。

（一）供需格局改善，面板價格反轉

1.需求端：小尺寸筆電需求強勁，大尺寸電視需求回暖

小尺寸手機需求下滑：據 IDC 統計 2020H1 受到新冠疫情的影響，全球智慧型手機出貨量為 5.5 億臺，同比下降 14.34%，導致柔性 OLED、剛性 OLED 等面板的需求下降；中低端手機需 求穩中有升：跟據 Omdia 披露的 2020 年上半年前十大熱銷機型中，2000 元以下機型如紅米系 列佔比提升。我們認為下半年中低端機型出貨量將逐漸回暖，帶動小尺寸 LCD需求量的提升。

中尺寸筆電需求強勁。儘管新冠疫情抑制了消費需求，疫情期間用戶居家上課及辦公需 求增加，2020Q2 筆電出貨量大幅反彈。據 IDC 統計，2020Q2 全球 PC 出貨量為 7,230 萬臺， 同比增長 11.2%。據 Strategy Analytics 統計，二季度全球平板電腦出貨量約為 4,330 萬臺，同 比增長 26.1%。我們認為，海外疫情反覆及新一輪的居家辦公、學習措施將繼續帶動筆電需求 的增長，預計筆電需求增長的趨勢將會延續到第四季度。

大尺寸面板需求逐漸回暖。受疫情影響，各大賽事延遲導致 TV 需求量大幅下滑。據 WitsView 統計，2020H1 全球液晶電視面板的出貨數量為 1.29 億片，同比下降 8.25%；由於大 尺寸 TV 需求的提升，TV 面板的出貨面積降幅較小：2020H1 全球液晶電視面板的出貨面積為 8,040.8 萬平方米，同比下降 0.5%。據 AVC 統計，我國作為全球最大的液晶電視銷售國，2020H1 彩電銷售額為 2,089 萬臺，同比下降 9.1%。疫情緩解的情況下我國 TV 電視需求正逐步回暖，6 月 TV 銷售額恢復正增長至 16.2%。我們認為，隨著大型賽事的有序推進，且下半年為電視 的傳統旺季，預計全球液晶電視的需求將繼續修復。

2. 供給端：海外產能逐漸退出，供需比持續改善

供給端：海外產能逐漸退出，國內面板龍頭有望受益。由於 LCD 競爭日益激烈，價格下 跌疊加新技術轉換，海外產能陸續退出。2019 年 SDC 的 L8 和 LGD 的 P8 工廠開始了第一輪 產能轉換後，產能大幅下降。2020 年初三星宣布將於年底前結束其位於中國和韓國的所有 LCD 面板生產工廠，LGD 也宣布於 2020 年底停止韓國境內的 LDC 面板廠。

與海外產能退出不同，2017-2020 年中國大陸平均每年有兩條以上的新產線投產，主要為 BOE 武漢產線、CSTO T6、T7 產線等。由於新產線投產到產能釋放需要 9-12 個月的時間差， 2020 年新產線帶來的出貨面積的增加極為有限。根據海外產能的退出情況，以及新產能尚未 釋放，據 DISCIEN 預測，2020 年 6 月至 2021 年 6 月面板整體產能將處於低谷。

供需關係逆轉，供需比逐漸改善。從歷史的情況來看，2016 年行業的供需比約為 15%， 即供需平衡線。由於產能增加以及需求低迷，供需比自 2017 年開始提升：2017/2018/2019 年 供需比分別為 19.2%/22.5%/20.6%。2020 年 6 月海外產能的退出以及行業需求的回暖，行業供 需比大幅回落。據 Omdia 預測，到 2020 年液晶面板供需比將回落至 19.1%，預計未來 3-5 年 供需比將長期處於平衡線之下。

3. 面板價格：6 月以來持續回升，Q4 仍有上升空間

小尺寸面板 a-Si LED 價格回升。小尺寸方面面板價格較為分化，由於新冠疫情導致的人 均可支配收入降低等影響，高端手機銷量受到影響，中低端手機影響較低。據 CINNO Research 統計，自 2020 年 8 月起 a-Si 小尺寸面板價格小幅提升 0.1 美元/片；柔性 OLED、剛性 OLED 以及 LTPS LCD 價格仍維持每月下降 1 美元/片的趨勢。

中尺寸面板價格回暖。2019 年 PC、筆電需求自高位回落，帶動了中尺寸面板價格的下降。 據 CINNO Research 統計，由於 2020 Q2 筆電需求量大幅回暖，筆記本面板價格自 2 月份開始 上漲，由 1 月的低點回升了 11%；據 Wind 統計，2020Q2PC 需求量增幅較小，顯示器面板價 格自 6 月份上漲，自低點回升了 2%左右。

庫存周期維持低位，大尺寸面板價格持續回升。2020 年初受新冠疫情影響，全球電視需 求降低給之前市場預期的增長邏輯帶來衝擊，面板需求下降，價格持續上漲的局面擱淺：5 月 面板價格下跌 3-6 美元/片，面板價格回落至歷史低位。下半年面板庫存得到有效去化，庫存 周期維持在 1 周左右，大尺寸面板需求逐漸回暖，面板產能供給減少，價格持續回升：據 Wind 統計，8 月面板價格上升了 5-10 美元/片。

我們認為，隨著行業供需格局的改善，面板價格的周期性將逐漸減弱。具體來看，隨著 終端需求的回暖，小尺寸面板價格有望繼續修復；筆電的需求增長有望持續 1-2 個季度，中尺 寸面板價格有望繼續上漲；海外面板產能的持續退出，疊加 TV 需求的回暖，預計大尺寸面板 價格上漲的趨勢有望維持到明年 6 月份，面板價格的上漲有望顯著改善面板廠商的盈利能力。

（二）未來的產業趨勢：大尺寸化、高畫質化、國產化

1. 大尺寸化、高畫質化是面板未來的發展趨勢

消費升級，TV 大尺寸化需求提升。電視應用逐漸多元化，消費者對於電影、遊戲等顯示 效果的追求增強，電視的平均尺寸在不斷上漲。據群智諮詢統計，65 寸電視的出貨佔比由 2017 年的 4.3%提升至 2019 的 8.2%，預計 2020 年出貨佔比有望達到 9.2%。

TV 消費升級帶動面板的大尺寸化，近 5 年來，TV 面板的尺寸平均每年增長 1 寸：據群 智諮詢統計，2014 年電視面板平均尺寸約為 41.4 英寸；2019 年電視面板平均尺寸約為 45.9 英 寸，預計在 2022 年電視面板的平均尺寸將達到 50.8 英寸。我們認為，大尺寸化將是面板需求 增長的主要動力，隨著面板大尺寸化滲透率的提升，率先布局高世代產線的廠商如京東方、 華星光電等有望保持領先優勢，繼續增加全球市場份額。

高畫質化為面板需求增長的另一推動因素。提升解析度將大幅提升面板顯示的畫質情況， 來滿足消費者對顯示效果的需求。4K 技術由 2013 年推出到 2019 年普及經歷了 7 年的時間。 根據 WitsView 統計，2019 年 4K 電視滲透率約為 53.4%，預計到 2022 年將達到 62.8%。按照8K 產業鏈的發展情況，群智諮詢預計到 2022 年全球 8K 面板出貨量將超過 700 萬片，滲透率 將提升至 3%左右。解析度的提升有望帶動面板價格的上漲，提升面板廠商的盈利能力；同時， 8K 電視的平均尺寸將高於 4K 電視，8K 電視滲透率的提升也將拉動面板大尺寸化滲透率的提 升，面板廠商有望在大尺寸化、高畫質化發展中充分受益。

2. LCD 產業鏈向中國轉移（略）

（三）液晶面板進入中國大時代

顯示面板行業為國家重點扶持行業，國家發布多項政策支持中國面板行業的發展。2012 年 8 月，中國科技部頒發《新型顯示科技發展「十二五」專項規劃》，並提出培育一批液晶顯 示和等離子顯示龍頭和產業集群。2019 年 3 月，工信部、國家廣播電視總局等聯合頒發《超 高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）》，並強調「加強 4K/8K 顯示面板創新，發展高精 密光學鏡頭等關鍵配套器件。」

在政策、資金的支持下，我國已成為全球最大的 LCD 面板供應市場。據中商產業研究院 統計 2016 年我國面板產能佔比約為 29%，預計到 2022 年我國面板產能佔比將達到 56%。考 慮到 2020 年以來韓國三星、LG 等廠商陸續關停 LCD 產業鏈，我們預計未來三到五年，中國 面板產能佔比有望提升至 70%以上。

我國面板廠商逐漸形成兩強格局，建議關注京東方、華星光電（TCL 科技）。據群智諮詢 統計，2019 年全球液晶電視面板出貨量與出貨面積京東方、華星光電分別位列第一、第四。 京東方、華星光電（TCL 科技）新增產能有序推進，並計劃收購海內外優質資產。根據 DISCIEN預測，到 2021 年京東方、華星光電的市場份額有望達到 50%左右。

伴隨著國產面板廠商的崛起，面板行業上下遊也將協同發展。LCD 面板上遊原材料、設 備約佔 70%。其中，上遊材料主要由美、日、韓等國壟斷：據中商產業研究院統計玻璃基板 主要由美國康寧、日本旭硝子、電氣硝子壟斷，市場份額超 90%；偏光片主要由日本、韓國 企業壟斷，市場份額超 70%。我們認為，在下遊電子品牌崛起以及國產面板廠商的帶動下， 面板產業鏈將繼續向中國大陸轉移，上遊原材料國產化進程有望加速，材料供應商的發展空間 將逐步增大。

四、第三代半導體有望在國家支持下快速發展

國內半導體廠商的成長來自於兩部分，一是全球半導體有望開啟新一輪產業周期，產業細 分賽道自身成長性的空間將逐漸釋放；二是是國產替代帶來的國產產品滲透率的提升。受益國 產替代加速，2020H1 半導體板塊業績在疫情影響下仍然保持了較快增長。根據 Wind 數據， 2020H1 半導體行業營業收入合計 695.5 億元，較去年同期增長 25.2%，淨利潤合計 68.8 億元， 較去年同期增長 143.1%。市場也對半導體板塊給予了較高的估值。長期看，半導體是中國科 技崛起不可迴避的環節，國產替代空間依然巨大。根據 2020 年 9 月 3 日彭博發布的新聞顯示：中國計劃將大力支持發展第三代半導體產業寫入「十四五」規劃之中。第三代半導體作為半導 體的新興領域，成長空間巨大，具備快速追趕國外主流水平並實現彎道超車的機會，預計未來 將獲得國家政策等方面的持續支持，建議重點關注第三代半導體產業鏈的投資機會。

（一）第三代半導體在高溫、高壓及大功率領域優勢顯著

與第一二代半導體材料相比，第三代半導體材料的禁帶寬度、熱導率、電子飽和速率和 抗輻射能力均有更好的表現。第三代是指半導體材料的變化，從第一代、第二代過渡到第三 代。第一代半導體材料是以矽（Si）和鍺（Ge）為代表的，最傳統的半導體材料，目前大部分 半導體是基於矽基的。第二代半導體是以砷化鎵（GaAs）、磷化鎵（GaP）為代表，是 4G 時 代的大部分通信設備的材料。第三代半導體材料以氮化鎵（GaN）、碳化矽（SiC）、氧化鋅（ZnO）、 金剛石為四大代表，是 5G 時代的主要材料。碳化矽的耐高壓能力是矽的 10 倍，耐高溫能力 是矽的兩倍，高頻能力是矽的 2 倍。相同電氣參數產品，採用碳化矽材料可縮小體積 50%， 降低能量損耗 80%。使用碳化矽材料替代原本矽基材料，可實現器件體積更小同時能量密度 更大。矽材料隨著電壓的升高，高頻性能和能量密度不斷在下降，和碳化矽、氮化鎵相比優勢 越來越小。

第三代半導體主要應用於高溫、高頻、抗輻射、大功率器件領域。由於更優的電子遷移 率、帶隙、擊穿電壓、高頻、高溫特性，第三代半導體主要應用於高溫、高頻、抗輻射、大功 率器件領域。SiC 的市場應用領域偏向 1000V 以上的中高電壓範圍，具有高壓、高溫、高頻三 大優勢，比 Si 更薄、更輕、更小巧。從應用領域看，第三代半導體主要有三個應用方向：光 電子、電力電子、微波射頻。從材料特點來看，碳化矽器件適合高壓和高可靠性情景，主要應 用在新能源汽車和工控等領域，氮化鎵器件更適合於高頻領域，包括5G通信相關的高頻器件、 衛星通訊等。

（二）5G 及新能源車時代來臨，第三代半導體迎來爆發時機

全球對第三代半導體均展開全面戰略部署，下遊應用需求持續增長，第三代半導體處於 爆發增長前夜。2014 年初，美國宣布成立「下一代功率電子技術國家製造業創新中心」，期望 通過加強第三代半導體技術的研發和產業化，使美國佔領下一代功率電子產業這個規模大、發 展快的市場。日本建立了「下一代功率半導體封裝技術開發聯盟」由大阪大學牽頭，協同羅姆、 三菱電機、松下電器等 18 家布局第三代半導體領域的公司、大學和研究中心；歐洲啟動了產 學研項目「LAST POWER」，由意法半導體公司牽頭，協同來自義大利、德國等六個歐洲國家 的私營企業、大學和公共研究中心，聯合攻關 SiC 和 GaN 的關鍵技術。第三代化合物半導體 憑藉優異的光學性能、耐高壓、高功率，應用範圍廣闊，成長剛剛起步。

第三代半導體材料在 5G 時代應用優勢明顯。與第一代和第二代半導體材料相比，第三代 半導體的寬禁帶、高擊穿電場、高導熱率特性，使其更適合製作高溫、高頻、抗輻射及大功率 器件。與 4G 系統相比，5G mMIMO 具有更多收發器和天線單元，使用波束賦形信號處理將 射頻能量傳遞給用戶。5GmMIMO 設計下，急劇增加的信號處理硬體極大影響了系統尺寸， 信號處理的功耗也在逼近板載功率放大器的功耗，在某些情況下，甚至已經超過了板載功率放 大器的功耗。矽基 GaN 提供了良好的寬帶性能和卓越的功率密度和效率，能滿足嚴格的熱規 範，同時為緊密集成的 mMIMO 天線陣列節省了寶貴的 PCB 空間。

汽車電動化形成巨大的下遊市場需求。新能源汽車為 SiC 的最重要下遊領域，主要應用 包括主驅逆變器、DC/DC 轉換器、充電系統中的車載充電機和充電樁等。中國是全球最大的 新能源汽車市場，電動汽車產業有國產替代的肥沃土壤。我國的新能源汽車市場佔全球市場的 一半以上，是全球最大的新能源汽車市場。根據 EV sales 數據，2019 年全球新能源汽車銷量 為 215 萬輛，中國市場銷量就達到了 116 萬輛，中國市場佔全球比重達 54%。

第三代半導體市場規模將繼續保持高速增長，汽車市場佔碳化矽功率半導體市場比重增 加。根據 Omdia 的《2020 年 SiC 和 GaN 功率半導體報告》，到 2020 年底，全球 SiC 和 GaN 功率半導體的銷售收入預計 8.54 億美元。未來十年的年均兩位數增長率，到 2029 年將超過 50 億美元。

（三）第三代半導體成為市場熱點，持續獲得政策支持。

國內政策支持持續加強，護航國產半導體行業發展。我國計劃把大力支持發展第三代半 導體產業，自 2016 年以來，國內出臺了大量政策，包括中央、地方促進第三代半導體產業的 發展。我國的「中國製造 2025」計劃中明確提出要大力發展第三代半導體產業。2015 年 5 月， 中國建立第三代半導體材料及應用聯合創新基地，搶佔第三代半導體戰略新高地；國家科技部、 工信部、北京市科委牽頭成立第三代半導體產業技術創新戰略聯盟（CASA），對推動我國第 三代半導體材料及器件研發和相關產業發展具有重要意義。我們預計，未來幾年在 5G 及新能 源車快速推廣和滲透的背景下，第三代半導體將迎來爆發式的成長，相關領域將迎來來更大力 度、更有針對性的支持。

（四）全球格局美歐日領先，國內外差距相對一二代半導體縮小

美、歐、日廠商在第三代半導體產業中較為領先，中國發展較快。美國在全球碳化矽市 場中處於龍頭地位，擁有科銳、道康寧等世界頂尖企業，在氮化鎵領域也具有很強的實力，科 銳在 Sic 導電型晶片市場佔有率超 60%，在 GaN 射頻市場份額居全球第二。歐洲擁有完整的 第三代半導體產業鏈，擁有英飛凌、意法半導體等優勢製造商。日本擁有先進的技術，完整的 產業鏈，在設備和模塊開發領域處於領先地位，擁有住友電工、松下、羅姆半導體等優質廠商， 其中住友電工是全球 GaN 射頻器件第一大供應商。中國第三代半導體產業近些年發展較快， 逐步進入產業化階段，三安光電、中電科、泰科天潤、天科合達等公司表現較為突出。

第三代半導體國內外差距相對縮小，為國產替代提供機遇。第三代半導體目前處於發展 初期，國內企業和國際巨頭差距相對較小。中國擁有廣闊的第三代半導體應用市場，可以根據 市場研發產品，改變以往集中於國產化替代的道路。同時第三代半導體的難點在於工藝，而工 藝的開發具有偶然性，相比邏輯晶片難度降低。由於生產過程對設備要求較低，投資額較小， 準入門檻低，對後來追趕者相對較為有利。

（五）第三代半導體產業鏈及布局公司

碳化矽的產業鏈分為襯底、外延和器件環節。襯底常用 Lely 法製造，國際主流採用 6 英 寸晶圓，正向 8 英寸晶圓過渡；國內襯底以 4 英寸為主，主要用於 10A 以下小電流產品。外 延常用 PECVD 法製造，國內部分公司可提供 4/6 英寸外延片。器件領域國際上 600-1700V 碳 化矽 SBD、MOSFET 都已量產，Cree 已開始布局 8 英寸產線，國內企業碳化矽 MOSFET 還有 待突破，產線在向 6 英寸過渡。碳化矽器件領域代表性的企業中，目前來看在國際上技術比較 領先的是美國的 CREE，其覆蓋了整個碳化矽產業鏈的上下遊（襯底-外延-器件），具有核心的 技術。在器件方面，國際廠商佔據主要地位。

氮化鎵產業鏈分為襯底、外延片和器件環節。國內從事氮化鎵單晶生長的企業，主要有 蘇州納維、東莞中鎵、上海鎵特等；從事氮化鎵外延片的國內廠商主要有三安光電、賽微電子、 海陸重工、晶湛半導體等;從事氮化鎵器件的廠商主要有三安光電、聞泰科技、賽微電子、聚 燦光電等。

五、投資建議 （詳見報告原文）

2020 年上半年受新冠肺炎疫情的影響，電子行業整體估值水平震蕩回落。7 月上旬由於較 為寬鬆的貨幣政策以及市場風險偏好的提升，電子行業估值水平回升。8 月由於外部摩擦不斷， 市場避險情緒升溫，電子行業整體估值水平回落，但仍高於近五年及近十年的均值水平。細分 領域表現較為分化：消費電子、半導體、面板、LED 整體估值水平高於五年及近十年的均值 水平；PCB、安防整體估值水平低於五年及近十年的均值水平。

短期來看，新冠疫情將影響全球經濟，全球經濟的衰退將可能導致人民的收入增速放緩 或者減少，民眾將更加量入為出，對於非必須的產品的需求降低。電子產品作為剛性補強的消 費品，需求將因疫情而受到衝擊，電子行業復甦的腳步暫緩。

同時，全球的政治格局也有可能因新冠而發生新的變化。新冠疫情衝擊下，外部摩擦不斷, 地緣政治風險不斷增加，全球市場避險情緒明顯升溫。疫情加速各國製造業回流的舉措，全球 的電子信息產業發展可能處於交叉路口，中國電子信息產業將同樣受到影響。

長期來看，國內電子行業處於成長期，正朝著核心技術含量和附加值更高的環節邁進， 部分產品性能已經能夠達到國際先進水平。電子行業作為新一代信息技術中的核心組成部分， 在國家更為重視科技發展的大背景下，我們預計國家會進一步加大政策和資金支持，助力國內 電子行業發展。隨著政策不斷扶持和資金助力，國內電子企業有望在高技術含量和高附加值 環節實現更多技術突破，加速國產化替代進程，中長期成長空間巨大。

具體到 2020 年四季度，我們認為中美摩擦將走向常態化並有可能持續加重。在外部摩擦 不斷升溫的情況下，短期市場風險偏好進一步提升存在不確定性，預計 Q4 行業估值水平將維 持震蕩，建議投資者關注以蘋果和面板產業鏈為代表的確定性強的業績高增長板塊及有望迎 來政策支持的第三代半導體領域。

消費電子：蘋果有望在四季度推出支持 5G 技術的 iPhone12，在 5G 滲透率快速提升的背 景下，我們認為，iPhone 將迎來新一輪換機周期，預計存量用戶將在 1-3 年內更換新機。Apple Watch 產品功能逐步豐富，有望迎來快速滲透階段。同時，AirPods 系列耳機產品仍處於快速 滲透階段，預計 iPhone 取消有線耳機將進一步打開 AirPods 的增長空間。

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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：銀河證券）

【報告來源：未來智庫】