今年以來，在寬鬆流動性的助推下，全球股市普漲。截至11月，美國三大股指均創出了歷史新高，日經225指數也迎來了近30年的高點，但上證指數卻始終徘徊不前。
圖1：上證綜指與全球主要估值表現對比
數據來源：wind，36氪整理
3500點成了A股的魔咒。2015年股災後，上證指數就沒有真正在3500點上方企穩過，這一區域成為了投資者心中的一道坎，牽動著無數股民的神經。
面對久久不能突破的年內高點，究竟是什麼致使A股表現的如此乏力？
A股真的沒漲？
2011年至今（截至11月末），上證指數近十年的累計漲幅僅為22%，而同期，納斯達克的累積漲幅為365%，標普500的漲幅為191%。若以上證指數作為A股代表，A股無疑是全球表現較差的資產之一。
然而，同樣在這10年間，全球表現最好的指數是納斯達克中國股票指數，累計漲幅達到了560%，遠領先於其他指數。而同期，國內創業板指數的漲幅為137%，萬得全A漲幅也達到95%，如果以這些指數為代表，A股似乎也並一無是處。
圖2：全球主要指數近10年表現
數據來源：wind，36氪整理
近10年來，A股其實並非真的沒有上漲，投資者之所以感受不到行情的存在，關鍵的問題出在兩個方面。
首先，上證指數作為衡量A股的基準，已出現嚴重的失真。如果以萬得全A作為衡量指標，那麼A股年內的漲幅已經達到24%；而在點位上，萬得全A年內早已突破了2016年股災企穩後的新高。
其次，A股上漲速度與近10年我國經濟的快速增長不能完全匹配，股市整體的投資吸引力相對較差。
上證指數的長期失真
1.缺乏吐故納新機制
上證指數屬於綜合指數，涵蓋了上海證券交易所上市的全部股票。在2020年7月指數修訂前，近30年的時間裡，上證指數沒有任何篩選和淘汰機制，甚至長期囊括了大量的ST股票。
由於退市機制缺失，上證指數無法及時的吐故納新。大量無業績、無分紅的垃圾股在指數中濫竽充數，導致上證指數與股市實際情況出現了大幅偏離。
這些客觀因素的存在，表明上證指數早已不能代表我國經濟結構變化的特徵。從行業分布看，目前上證指數中佔比最大的仍然是金融和工業，合計佔比45%左右，而更能反映當前中國新經濟特徵的信息技術、可選消費等行業，合計權重卻不足20%。
圖3：上證指數行業權重分布
數據來源：wind，36氪整理
反觀美股，無論是納斯達克還是標普500指數，成分股均隨著經濟結構而及時調整。
以標普500為例，1976年標普500指數中工業的佔比高達86%；到2001年，金融、信息技術和可選消費成為了權重最高的三個行業，合計佔比接近50%；而到了2020年，信息技術成為了第一大權重行業，佔比高達36%，曾經佔比最大的工業，權重已經不足9%。
圖4：標普500指數1976年行業權重分布
數據來源：雪球，36氪整理
圖5:2001年標普500指數行業權重分布
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圖6:2020年標普500指數行業權重分布
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成分股的變遷，也可以充分反映標普500的與時俱進。如圖7所示，1980-2020年，標普500的前十大權重股進行了大換血。1980年十大權重股中的埃克森美孚、印第安納標準石油、殼牌石油等傳統公司，在2020的權重股中早已不見蹤影，取代他們的是更能反映當前美國經濟特徵的蘋果、微軟、亞馬遜等科技公司。
圖7：標普500指數40年權重股變遷
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2.總市值加權加劇失真
上證指數長期失真的另一個原因，在於統計方法的選擇。上證指數採用的是總市值加權的統計方式，導致其與其他以自由流通市值加權的指數出現了較大偏離。
圖8：上證指數權重股市值和自由流通市值
數據來源：wind ，36氪整理
總市值加權方法的應用，使得大市值的權重股對上證指數有著決定作用。然而，部分大市值股票的實際自由流通市值卻非常小，致使這些股票更容易被操縱。尤其是當結構性行情出現時，這些股票大概率會出現超預期的波動，對指數產生較大的影響。
以中國石油為例，作為第7大權重股，中國石油的總市值為7869億元，而其流通市值卻不足650億，佔總市值比重小於10%。根據相關統計，中國石油股價每變化1個百分點，會影響上證指數變動約11個點。
2007年上市後，中國石油創下了35元的歷史高價，隨後開始一路下跌。到2020年12月，股價已經跌至4.3元附近，累計跌幅高達713%，對上證綜指造成了巨大的拖累。
圖9：中國石油上市以來股價表現
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最具吸引力的資產沒有囊括其中
近年來，隨著中國經濟的壯大，人民幣資產的吸引力與日俱增。A股入富，滬深港通、滬倫通的相繼開通，都代表著外資對於中國資產認可度的提升。
然而，A股的表現卻並沒有反映出中國經濟高速增長的特徵。以最能代表A股全貌的萬得全A指數（採用自由流通市值加權，剔除了ST和上市未滿3個月的新股）為例，2011年至今，萬得全A的累計漲幅95%，折合年化收益率為6.9%，遠低於中國平均7.3%的GDP增速。
之所以會出現這種現象，主要是因為當前的A股並不能完全反映中國經濟結構特徵。
2011年以來，隨著人口紅利的消退，中國經濟進入了漫長的結構轉型周期。消費取代投資、第三產業取代第二產業成為了拉動經濟增長的主力。
尤其是近幾年來，隨著經濟增速進入換擋期，投資對經濟增長的邊際作用在逐步遞減，全要素生產率成為了決定經濟質量的重要標準。這使得代表全要素生產率的科技公司成為了中國經濟最具活力的部分。
然而由於苛責的上市規則，大量的網際網路和科技公司受制於盈利等要求限制，無法在A股上市，而留在A股的大部分公司，仍然多數集中在傳統行業。
新經濟代表公司的缺失，在一定程度上限制了A股市場的全面性，使得A股並不能完全被作為中國經濟的晴雨表。
如果我們以納斯達克中概股指數作為反映中國新經濟特徵的代表，那麼該指數從2011年至今，累計漲幅已經達到了560%，年化收益率超過20%，遠高於我國GDP的平均增速。
圖10：納斯達克中國股指數表現
數據來源：wind，36氪整理
綜上所述，退市機制的缺失和編制方法的落伍，使得上證指數存在長期失真；而嚴苛的上市規則，則使A股並不能反映中國資產的真正吸引力。這種背景下，股民難免會產生了」A股跟跌不跟漲」、「10年磨一點」的錯覺。但目前這種情況正在好轉之中。
隨著科創板的開通、創業板註冊制試點的推進，A股為新經濟公司敞開了大門，中概股回歸浪潮預示著未來A股整體的吸引力在不斷增加；而7月上證指數修訂規則的落地，也使得上證指數吐故納新的頻率在加速；12月後，上證50等成分指數進行了大換血，醫藥生物、半導體等新興產業替代銀行和周期性行業成為了本次調入的重點。
隨著各層次市場、規則制度、以及成分股類型的不斷完善，人民幣資產的真正吸引力或許將會在未來的A股市場中得到充分體現。