來源：新浪財經
文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬 / 陳寶林/許銳翔
摘要： （1）7月政治局會議定調是取得重大成果，方向行穩致遠，雖然保留擴大內需等一系列逆周期的訴求和措辭，包括繼續強調六穩與六保，但是總體基調確實發生了變化。這個變化雖然並不意味著簡單轉向，但政策重心以及基本面情況均難以指向貨幣政策放鬆。 （2）當前市場關注超儲率走低是否帶來進一步的壓力。理論上，超額存款準備金是基礎貨幣的重要組成部分，也是金融機構流動性最強的資產，其數額和比率一定程度上可以反映金融機構流動性狀況，也是貨幣政策是否有效傳導的重要標誌之一。從歷史來看，超儲率變動與資金利率之間存在一定相關性，但走勢並不完全一致。 今年二季度超儲大幅下行主要有三方面原因：央行淨投放（不含降準）減少、財政存款明顯增加，以及（因為信貸和債券投資）導致法定存款準備金的提升，其中財政存款的影響最大。 8月會如何？綜合現金走款、財政存款、外匯佔款以及法儲等因素，我們判斷8月銀行體系資金缺口將會超季節性，超儲率依然偏低。那麼央行是否會有所行動？觀察歷史並未有必然聯繫，當然理論上超儲率可以更低，但也不是簡單下行。 （3）下一步需要觀察政策信號落地之後，有關基本面數據的走向和形態，以及對應市場資金利率的位置。 目前觀察，貨幣政策更加靈活適度，從資金利率上的呈現就是DR007維持在7天OMO利率以下，雖然資金面時有波動，但是中樞穩定，CD利率預計也將維持在1年期MLF之下，這一情況維持，則8月資金面仍然可以維持相對穩定，票息策略也仍然是當下首選。
策略展望與市場點評
近二季度超儲率超季節性下行，而7月資金利率在6月基礎上進一步上行。同時7月政治局會議關於貨幣政策基調發生了較大的轉變，這是否意味著8月資金面會進一步趨緊？
1.1． 超儲率是什麼？超儲率為何下降？
7月10日央行在新聞發布會上指出：「（今年二季度）整個商業銀行和金融機構的超儲率是1.6%，這個水平比去年同期低了0.4個百分點，應該說當前的貨幣政策傳導機制更為暢通，傳導效率明顯提升。」並且根據我們的測算，7月超儲率仍在進一步下滑。
雖然2017年二季度《貨幣政策執行報告》提到超儲率變化具有一定的季節性：「我國金融機構超額準備金率存在比較明顯的季節性波動。不僅季末月和非季末月存在差異，不同季末時點也有明顯差別，如受到監管考核、財政集中支出、存款變化、銀行財務核算等因素影響，年中、年末超額準備金率往往會臨時「鼓肚子」，季節性因素消退後則明顯回落。」然而，今年是2015年以來首次二季度超儲率環比下滑，並且當前位置已經接近2017年低點，超儲率出現了超季節性下降。
（1）超儲率是什麼？
央行在2008年二季度、2017年二季度以及2018年三季度的《貨幣政策執行報告》中均有超儲率的專欄分析。
根據央行的表述，超額存款準備金是金融機構存放在中央銀行、超出法定存款準備金的資金，主要用於支付清算、頭寸調撥或作為資產運用的備用資金，超額存款準備金佔存款的比例稱為超額存款準備金率。
（2）哪些因素會影響超儲？
我們從央行資產負債表入手。央行負債端主要由基礎貨幣和財政存款組成，在大部分年份中兩者合計佔央行負債的比重都超過95%（2003-2010年其他項佔比的快速增長主要源於央票發行，隨著央票不再發行及到期其他項佔比逐步下行）。而在基礎貨幣當中，準備金（法定存款準備金+超額存款準備金）佔比基本在2/3以上；而貨幣發行可以用流通中現金的變化來衡量。
央行資產端中，外匯佔款比重一直最高，不過在2015年之後其佔比有了明顯下降，而央行淨投放（不含降準）的佔比在2015年後則出現顯著提升。
因此，結合央行資產負債表，我們可以得出超儲變動的幾大影響因素：
l 外匯佔款變動（+）
l 央行淨投放（包含公開市場操作、再貸款再貼現等，不含降準，+）
l 現金走款變動（-）
l 財政存款變動（-）
l 法定存款準備金變動（-）
需要補充說明的是，法定存款準備金變動主要受到兩方面因素的影響：
一是降準。在其他條件不變的情況下，央行降低法定存款準備金率會使得原來的法儲變成超儲。
二是商業銀行擴錶速度。商業銀行在資產擴張過程中，如發放貸款、購買債券等，都會在其負債方派生出等額存款，隨著存款增長銀行須按要求把相應的超額準備金劃轉為法定準備金。
（3）超儲率與資金面的關係
央行提到，超額存款準備金是基礎貨幣的重要組成部分，也是金融機構流動性最強的資產，其數額和比率一定程度上可以反映金融機構流動性狀況，也是貨幣政策是否有效傳導的重要標誌之一。從歷史來看，超儲率變動與資金利率之間存在一定相關性，但走勢並不完全一致。
考慮到資金面直接受到貨幣政策影響，那麼超儲率降低是貨幣政策收緊的結果嗎？
回顧歷史可以發現，2015年之前超儲率與央行降準降息具有一定負相關關係，例如：
2008年上半年之前，基準利率和法定存款準備金利率整體上行，而超儲率整體下行；
2008年下半年，貨幣政策寬鬆期間，超儲率明顯提升；
2010-2011年，貨幣政策有所收緊，超儲率回落；
2012、2015年，貨幣政策有所放鬆，超儲率上行。
不過，兩者的負相關關係在2016年之後變得不太明顯：2016-2017年貨幣政策整體收緊，2018年之後政策利率（以1年MLF利率為例）和法定存款準備金利率整體下行，但超儲率則是穩中有降。
由此看來，當前超儲率超季節性下降可能並不僅僅是貨幣政策收緊造成的。
拆分來看，可以發現：
2015年以來對超儲變動影響最大的分項是央行投放，包括公開市場操作、再貸款再貼現、降準等；
今年二季度超儲大幅下行主要有三方面原因：央行淨投放（不含降準）減少、財政存款明顯增加，以及法定存款準備金的提升，其中財政存款的影響最大。
央行淨投放（不含降準）方面，雖然二季度再貸款再貼現規模有所增長，但是央行對SLF、MLF和TMLF都採取了縮量操作，公開市場投放規模和次數也較一季度明顯減少，因而央行實際上在淨回籠流動性。
財政存款方面，雖然二季度由於疫情影響財政收入出現下滑，財政支出也處於季節性範疇之內，但由於大規模專項債以及特別國債淨融資（僅次於2016年），財政存款出現明顯提升。
值得注意的是，法定存款準備金規模的增長也會在一定程度上消耗超儲。2018年三季度《貨幣政策執行報告》明確指出：「對於商業銀行而言，在法定準備金率不變的情況下，商業銀行在資產擴張過程中，如發放貸款、購買外匯、購買債券等，都會在其負債方派生出等額存款，隨著存款增長，銀行須按要求把相應的超額準備金劃轉為法定準備金，因此超儲率會有所下降。」
今年二季度貸款和企業債券等大規模投放使得銀行存款明顯增長，這也意味著有部分的超儲將會被轉化成法儲，雖然4、5月曾經有中小銀行定向降準，但這並不影響整體法儲的上升以及超儲的下降。
今年6、7月超儲率下行的同時資金面有所收斂，資金利率上升背後的邏輯是：央行淨投放（不含降準）減少、政府債券大規模發行使得財政存款明顯增加，以及商業銀行增配貸款和企業債券擠佔銀行流動性，其中財政存款的影響相對較大。
1.2． 8月銀行體系資金缺口有多大？
結合上文對超儲的分析，我們將從現金走款、財政存款、外匯佔款和法儲四方面分析8月銀行體系資金缺口。
現金走款：從季節性變化來看，8月現金走款通常會小幅增加，預計增幅在500億元以內。
財政存款：8月財政存款通常會有季節性下降，不過考慮到今年普通國債和地方債為特別國債發行讓路的特殊情況，以及《關於加快地方政府專項債券發行使用有關工作的通知》[1]中關於「（地方專項債）力爭在10月底前發行完畢」的要求，預計8月將會有大規模政府債券發行。
那麼，8月政府債淨供給規模有多大？
地方專項債：根據今年《政府工作報告》的要求全年專項債額度為3.75萬億，剩餘額度為14851億元。由於需要在10月底前發行完畢，那麼8月-10月平均每個月新增4950億元，如果按照5：3：2的發行節奏預測，8月-10月專項債的淨供給分別為7425億、4455億和2970億。地方一般債：假設新增一般債在10月底發行完畢，則平均每個月一般債新增供給為1394億元。
國債：全年普通國債額度為27800億元，特別國債10000億元，1-7月已經淨新增發行15797億元，8-12月還有2.2萬億國債的淨供給，月均淨供給4400億元，居於歷史高位。
合計來看，8月政府債券淨供給約在1.07-1.32萬億之間，雖然比不上今年5月的最高值，但也明顯超過季節性、9、10月份可能也接近1萬億的水平。不過，如果三季度財政資金使用效率以及財政支出力度有所提升，那麼政府債券發行對資金面的擠佔可能會有所減弱。
外匯佔款：
7月以來雖然中美關係有所緊張，但由於國內基本面邊際改善以及美元指數大幅走低，人民幣匯率穩中走強，短期來看貶值壓力有所緩釋。
6月我國出口情況繼續超市場預期，對外匯佔款也形成一定支撐。
我們預計8月外匯佔款維持平穩或小幅下降，結合最近幾個月的變化情況來看降幅應該小於200億元。
法儲：
今年上半年新增貸款合計12萬億，按照全年新增20萬億估計下半年約為8萬億，對應下半年貸款增速可能會從6月的13.2%緩慢下行。
今年上半年社融新增企業債券規模約為3.33萬億，按照全年新增4.24萬億（2019年社融中新增企業債券規模為32416億元，3月31日國常會提出「引導公司信用類債券淨融資比上年多增1萬億元」[1]，那麼預計2020年為4.24萬億）估算下半年約為9100億，下半年規模將大幅低於上半年和季節性。
因此，7月10日央行新聞發布會提到總量適度，要求信貸的投放要和經濟復甦的節奏相匹配，7月政治局會議也提到「保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長」，這意味著下半年信貸和存款增速可能不會再現上半年高速增長態度而會逐步回落。這說明法儲對於銀行流動性的佔用可能會有所減弱，結合季節性判斷具體規模在2000億左右。
綜上所述，我們預估8月銀行體系缺口在5000億以上，超過一般季節性。
在不考慮央行操作的情況下，我們預計8月超儲率進一步下行，資金利率會進一步上行。
進一步地，當前較低的超儲率是否會對貨幣政策產生影響呢？我們認為還需要進一步觀察。
央行阮健弘在《對我國貨幣乘數決定因素的分析》一文中曾指出：「1%~2%的超儲率可能是金融機構必須維持的水平。在這個水平上，商業銀行對中央銀行基礎貨幣操作具有敏感性，貨幣乘數與基礎貨幣反向運行的情況會得以改善。」而從季度數據上看，歷史上也只有2011年6月超儲率下降到1%以下。
從央行自身表述觀察，6月超儲率走低，更多是貨幣傳導效率的體現，而7月並未觀察到更進一步的行動，所以超儲率走低可能不是貨幣投放的必然前提，超儲率本身可能只是央行觀察指標之一。
不過，這並不意味著利率市場化下超儲率可以無限走低，因為商業銀行仍有支付清算、頭寸調撥或作為資產運用的需求（雖然在支付體系先貸款以及金融機構流動性管理能力增強的背景下該需求在逐步下滑——2017年二季度《貨幣政策執行報告》），並且融資能力相對較弱、系統內部資金調劑效率相對較低的中小商業銀行傾向於持有較高的超額存款準備金（2008年二季度《貨幣政策執行報告》）。
所以後續如何還需要進一步觀察。
1.3． 8月央行將更加注重「適度」和「精準導向」
7月政治局會議關於貨幣政策基調發生了較大的轉變：
一是總量政策表述收斂，未提「逆周期調控」、「降準降息」、「保持流動性合理充裕」，強調保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長；
二是結構上強調精準導向，信貸資金重點支持製造業、中小微企業；
三是「引導貸款市場利率下行」變為「推動綜合融資成本明顯下降」。
整體而言，貨幣政策退出戰疫模式回歸常態，這和6月18日陸家嘴論壇以及7月10日央行新聞發布會中提到的貨幣政策「退出」、「適度」等表述基本一致。
7月10日央行新聞發布會上提到：「適度有兩個含義，一個含義是總量上要適度，信貸的投放要和經濟復甦的節奏相匹配。如果信貸投放節奏過快的話，快於經濟復甦就會產生資金淤積，產生信貸資金沒法有效使用的問題。第二個是價格上要適度。一方面要引導融資成本進一步降低，向實體經濟讓利。國務院也有1.5萬億元讓利的要求。同時也要認識到利率適當下行並不是利率越低越好，利率過低也是不利的，利率如果嚴重低於和潛在經濟增長率相適應的水平，就會產生套利的問題，產生資源錯配的問題，產生資金可能流向不應該流向領域的問題。所以利率適當下行但也不能過低。下半年穩健的貨幣政策要更加靈活適度，保持總量的適度，綜合利用各種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。另外又要抓住合理讓利這個關鍵，保市場主體，特別是更多地關注貸款利率的變化，繼續深化LPR改革，推動貸款實際利率持續下行和企業綜合融資成本明顯下降，為經濟發展和穩企業保就業提供有利條件。」
總量上適度，信貸的投放要和經濟復甦的節奏相匹配。疫情以來，逆周期政策調節支持實體經濟復工復產、復商復市，金融體系擴大對實體經濟的信用支持，因此一、二季度宏觀槓桿率的階段性上升是允許和可以接受的。然而，從信貸投放和經濟復甦節奏相匹配這個語境出發，合理估計下半年如果經濟逐步回歸常態，政策端對於宏觀加槓桿的階段性容忍將逐步向宏觀穩槓桿靠攏，這也就意味著M2、社融和GDP名義增速之間的缺口將會收斂。
價格上適度，一方面引導融資成本進一步降低以向實體經濟讓利，另一方面利率（主要指代企業貸款利率）不能嚴重低於和潛在經濟增長率相適應的水平，因此利率適當下行但並不是利率越低越好。
另外，貨幣政策更加注重「精準導向」則意味著總量工具運用的可能性進一步降低，更加注重疏通傳導機制和實施效果。
此外，關於降成本，7月政治局會議強調「推動綜合融資成本明顯下降」，並未像此前那樣強調「貸款利率下行」。
與該表述類似的則是2019年國務院要求5家國有大行當年的普惠小微貸款綜合融資成本要在2018年基礎上再降低1個百分點，其中綜合融資成本包括貸款利率以及附加費用。
從最終結果上來看，2019年5家國有大行普惠小微貸款綜合融資成本下降1.35個百分點，其中貸款利率以及附加費用的貢獻約各佔一半。
因此，本次政治局會議要求「推動綜合融資成本明顯下降」而非之前的「貸款利率下行」可能意味著下半年中央會更加重視降低綜合融資費用，而貸款利率降幅可能有限，同時意味著降息概率大幅下降。
1.4． 小結
（1）7月政治局會議定調是取得重大成果，方向行穩致遠，雖然保留擴大內需等一系列逆周期的訴求和措辭，包括繼續強調六穩與六保，但是總體基調確實發生了變化。這個變化雖然並不意味著簡單轉向，但政策重心以及基本面情況均難以指向貨幣政策放鬆。
（2）當前市場關注超儲率走低是否帶來進一步的壓力。理論上，超額存款準備金是基礎貨幣的重要組成部分，也是金融機構流動性最強的資產，其數額和比率一定程度上可以反映金融機構流動性狀況，也是貨幣政策是否有效傳導的重要標誌之一。從歷史來看，超儲率變動與資金利率之間存在一定相關性，但走勢並不完全一致。
今年二季度超儲大幅下行主要有三方面原因：央行淨投放（不含降準）減少、財政存款明顯增加，以及（因為信貸和債券投資）導致法定存款準備金的提升，其中財政存款的影響最大。
8月會如何？綜合現金走款、財政存款、外匯佔款以及法儲等因素，我們判斷8月銀行體系資金缺口將會超季節性，超儲率依然偏低。那麼央行是否會有所行動？觀察歷史並未有必然聯繫，當然理論上超儲率可以更低，但也不是簡單下行。
（3）下一步需要觀察政策信號落地之後，有關基本面數據的走向和形態，以及對應市場資金利率的位置。
目前觀察，貨幣政策更加靈活適度，從資金利率上的呈現就是DR007維持在7天OMO利率以下，雖然資金面時有波動，但是中樞穩定，CD利率預計也將維持在1年期MLF之下，這一情況維持，則8月資金面仍然可以維持相對穩定，票息策略也仍然是當下首選。
1.5． 市場點評：資金面較為寬鬆，長端收益率明顯上行
本周央行公開市場淨投放1200億元，資金面較為寬鬆。周一，央行開展1000億元逆回購，同時當日有1000億元逆回購到期，公開市場淨操作為0，資金面早盤整體平衡，午後進一步寬鬆；周二，央行公開市場淨投放700億，資金面全天寬鬆，各期限資金價格普遍下行；周三，央行公開市場淨投放300億，資金面整體偏寬鬆，各期限融出充裕直至尾盤；周四，央行開展500億元逆回購，同時當日有500億元逆回購到期，公開市場淨操作為0，資金面整體平衡偏寬鬆，午盤後邊際有所收緊；周五，央行公開市場淨投放200億，月底最後一天資金面整體平衡，上午偏緊，下午轉松。
本周中美衝突未繼續發酵，PMI指數超預期，債市情緒謹慎偏悲觀，長債收益率明顯上行。周一，中美關係影響減弱，股市小幅高開震蕩，債市承壓，收益率上行；周二，美元持續走弱，黃金價格暴漲至2000美元，市場通脹預期加強，債市延續謹慎氛圍，長債收益率大幅上行；周三，雖然資金面寬鬆，但債市情緒依然不穩，在股市上漲、地方債供給接力的壓制下，長債收益率明顯上行；周四，美聯儲議息會議維持寬鬆政策，國內債市早盤依然延續前日被專項債供給預期打壓的悲觀情緒，收益率平開高走，臨近尾盤時黃金、白銀、原油跳水，資金面轉松，長債收益率明顯回落；周五，前日政治局會議並未提到降準降息，早盤長債收益率小幅高開高走，官方PMI數據好於預期推動收益率繼續上行，跨月的隔夜資金較為緊張，市場情緒整體謹慎，長債收益率大幅上行。
一級市場
根據已公布的利率債招投標計劃，下周將發行35隻利率債，共計3708.87億，其中地方債有24隻，合計1571.37億。。
二級市場
本周央行淨投放累計1200億元，資金面較為寬鬆，中美衝突未繼續發酵，PMI指數超預期，債市情緒謹慎偏悲觀，長債收益率明顯上行。全周來看，10年期國債收益率上行8BP至2.97%，10年國開債收益率上行15BP至3.48%。1年與10年國債期限利差擴大9BP至72BP。1年與10年國開債期限利差擴大2BP至80BP。
資金利率
本周央行公開市場淨投放1200億元，資金面較為寬鬆。銀行間隔夜回購利率下行17BP至1.82%，7天回購利率上行4BP至2.24%；上交所質押式回購GC001上行45BP至2.56%；香港CNH Hibor隔夜利率上行18BP至1.52%；香港CNH Hibor7天利率下行11BP至2.05%。
本周央行公開市場淨投放1200億元，資金面較為寬鬆。
實體觀察
中觀行業數據
房地產：30大中城市商品房合計成交403.36萬平方米，四周移動平均成交面積同比上升16.91%。
工業：南華工業品指數2241.58點，同比下降3.75%。
水泥：全國普通42.5級散裝水泥均價為426.97元/噸，環比上升0.09%。
鋼鐵：上周螺紋鋼下跌9元/噸，熱軋板卷上漲60元/噸。
通脹觀察
上周農產品批發價格200指數環比上升0.98%；生豬出場價環比下降0.28%。
國債期貨：國債期貨價格小幅下降
利率互換：利率總體上行
外匯走勢：美元指數明顯下行
大宗商品：原油價格小幅下行
海外債市：美債收益率小幅下行
風險提示
逆周期政策不確定性，海外疫情發展超預期，外部環境變化。