本文節選自「齊丁有色研究」微信公眾號，作者為安信有色齊丁，原文標題為《中國鋁業深度：電解鋁供給側改革的最大贏家》。
核心觀點
當之無愧的中國鋁行業龍頭。公司氧化鋁產能國內第一(約1600萬噸)，電解鋁產能國內第二(2016年385萬噸，2017年底將達到500萬噸)，2017年氧化鋁自給率達到200%，預焙陽極自給率100%。
降本增效，涅槃重生。自2015年起，中鋁經營出現了三大變化，一是電解鋁產能結構優化，剝離低效資產，新建產能將在大西南、大西北等政策鼓勵的地區投放;二是積極推進自備電廠建設，降低直購電用電成本;三是綜合能耗下降，勞動生產率提升。2015年公司扭虧為盈，截至2017年中，公司電解鋁完全成本位於行業45 %分位，氧化鋁完全成本位於行業40 %，競爭力較前期顯著提升。
電解鋁供改雷霆萬鈞，堅定看漲鋁價。2017年4月，國家四部委聯合發布《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》。我們預計違規產能關停規模有望超過500萬噸，實際建成產能去化規模將超10%。短期看，違規產能在9月15日中央抽查大限之前有望加速落實關停，將顯著衝擊供需平衡表，提升鋁價中樞;中長期看，由於自備電廠補繳政府補貼性基金將降低違規企業超額利潤，政策審批也嚴控新增，未來產能投放將得到有效控制，再考慮到鋁需求總體旺盛，未來三年電解鋁供需有望維持緊平衡。
電解鋁供給側改革最大贏家。第一，合規擴產能。一是公司真正具備供改背景下的合規擴產能力，電解鋁產量預計將由2016年的295萬噸提升至明年的500萬噸，未來仍有合規擴產可能;二是冬季環保限產對公司電解鋁產能無影響，氧化鋁產量影響極小;三是氧化鋁赤泥排放汙染環保核查力度加大，中鋁綜合回收處理行業領先;第二，電力成本優勢顯現。一是自備廠補繳政府性基金提升全行業成本，但中鋁不受影響;二是新產能投產後公司自備電比例顯著上升，且大用戶直購電降本繼續推進;第三，氧化鋁企穩反彈，中鋁自給率200%，業績彈性大。電解鋁減產初期利空氧化鋁，但近期隨著存貨拋售和產能調整進入尾聲，電解鋁廠的氧化鋁庫存處於低位，補庫需求旺盛，且氧化鋁原料鋁土礦、燒鹼因環保限產漲價，氧化鋁價格已企穩反彈。中鋁將充分受益於氧化鋁上漲，每漲價100元增厚毛利13.4億。第四，預焙陽極完全自給，全面受益於預焙陽極漲價。中鋁預焙陽極產能不受「2+26」環保限產影響，且完全自給，以今年電解鋁產量配套計算，實際產量超180萬噸且仍有提升空間，充分受益於四季度預焙陽極漲價。
風險提示：1)鋁供改不達預期;2)鋁價暴漲引致政策壓制;3)需求不達預期。
1. 中國鋁業：鋁業龍頭，國改先鋒
當之無愧中國鋁行業龍頭。中國鋁業成立於2001 年9 月，由中鋁公司作為主發起人，聯合廣西投資、貴州開發共同發起設立，並於2001年12月分別在紐約證券交易所和香港聯交所成功上市;2007 年4 月，公司以換股的方式吸收合併山東鋁業股份有限公司及蘭州鋁業股份有限公司，成功實現在A 股上市。
中國鋁業綜合實力位居全球鋁行業前列，綜合實力位居全球鋁行業前列，也是目前中國鋁行業唯一集鋁土礦、煤炭等資源勘探開採，氧化鋁、原鋁和鋁合金產品生產、銷售、技術研發，國際貿易，物流產業，火力及新能源發電於一體的大型生產經營企業。
公司控股股東為中國鋁業公司。中國鋁業公司隸屬於國資委，持有公司32.81%的股權，主要從事礦產資源開發、有色金屬冶煉加工、相關貿易及工程相關技術服務等，在鋁、銅、稀土、煤炭、鐵礦石等資源領域均有布局。
1.1. 「鋁土礦-氧化鋁-電解鋁」全產業鏈
高效一體化運作的電解鋁全產業鏈。2016年公司氧化鋁產量1203萬噸，電解鋁產量295萬噸，分別實現銷量834萬噸(不包含內部氧化鋁自用量)與290萬噸。我們預計2017年公司電解鋁產銷量將增長至約360萬噸，主要增量來自新建產能的年底投放。
鋁土礦儲量大，資源自給率高。公司擁有自有礦山20座，包括90個採礦權，控制鋁土礦資源儲量9.3億噸，約佔國內鋁土礦資源的23.8%，資源儲量居國內同行業第一位，並積極在東南亞、非洲等地獲取新的資源。
公司主要通過自有礦山、聯辦礦山和外購鋁土礦方式採購鋁土礦，鋁土礦自給率達到50%左右，若以實際電解鋁產能385萬噸計算，鋁土礦自給率超過100%，考慮到海外進口鋁土礦價格高於國內自產成本，上遊鋁土礦資源控制力為公司原料成本控制奠定堅實基礎。
氧化鋁產能規模國內居首。中國鋁業生產氧化鋁的公司共計十家，合計總產能達到1894萬噸(包括聯營公司)，權益產能達到1619 萬噸。以2016年中國氧化鋁年產量5850萬噸計算，公司氧化鋁產量全國佔比可達20.6%，排名國內第一。我國鋁土礦現有資源大多數為一水硬鋁石型，氧化鋁生產因受礦石品種與品位的限制，主要採用混聯法和拜爾法生產，公司採用創新聯合法氧化鋁工藝，優化了工藝流程，生產能耗降低20%。
電解鋁產能規模國內領先。公司生產電解鋁的公司共計十三家，合計總產能達到385.1萬噸，權益產能達到328.2 萬噸，以2016年全國總產量3164萬噸計算，公司產量全國佔比達9.3%，規模位居行業前列;若考慮到公司合規產能(合規指標額500萬噸)的繼續投放，產能規模有望位居全國第二，僅次於中國宏橋。
1.2. 提質增效，脫胎換骨
氧化鋁、電解鋁及貿易是中國鋁業主要盈利來源。2016年公司實現營業總收入1441億元，歸屬母公司淨利潤4.0億元，營業收入主要來源於貿易板塊，毛利構成以電解鋁及氧化鋁為主。歷史經營
數據顯示，公司氧化鋁業務自2013年起持續為公司貢獻毛利;電解鋁板塊前期囿於成本制約，完全成本處於行業內較高水平，持續出現虧損，但2016年盈利能力隨鋁市場回暖出現好轉，實現扭虧為盈。
公司歷史經營數據出現滑坡，這與早期不合理的產業結構有關。自2007年A股上市以來，中國鋁業歸母淨利潤呈現下滑趨勢，並於2014年跌入谷底，我們認為這固然與低迷的鋁價密不可分，但更重要的原因在於，公司的氧化鋁與電解鋁生產成本始終處於行業內較高水平。
第一，中國鋁業電解鋁產能區域布局不盡合理，平均電價較高，煤電鋁一體化的產業鏈協同效應並未真正實現;
第二，旗下電解鋁和氧化鋁生產線單位能耗佔比偏大，這與生產線建設較早，工藝和裝備水平落後有關;
第三，企業員工數量和管理人員佔比均高於國內同行，尤其高於民營企業，組織結構的設置不夠精煉和扁平化，勞動生產率較低;
第四，項目的單位投資成本高於行業平均水平，這體現在設備採購、施工周期和員工培訓費用等多個方面，致使折舊偏大。
「提質增效專項行動」為中國鋁業帶來了脫胎換骨的變化。為了徹底改變公司成本競爭力較弱的局面，近年來，公司實施了橫到邊、縱到底、全員參與、全過程控制、全方位發力的提質增效專項行動，強化管理層、職能部門、實體企業責任和目標，優化技術指標，緊抓電力體制改革機遇，壓降「兩金」，分流人員，有序推進重點轉型升級項目，取得了非常積極的效果。
強化生產運營管理、挖潛降耗，降本增盈成效顯著。公司通過科技創新和精細化管理，使氧化鋁、電解鋁生產中的主要指標持續優化;通過集中採購、統談分籤、區域協同等措施，降低大宗產品採購成本;同時，化學品氧化鋁改革、赤泥綜合利用、電解鋁合金化和炭素提質降本等專項工作也取得明顯成效。
電力成本持續降低。公司通過自備電廠建設及爭取電價優惠政策，降低了企業用電成本，綜合用電成本已經從2012 年的0.47 元下降到2016 年的0.285元，氧化鋁和電解鋁生產成本趨勢性下滑。
控制員工規模，優化管理結構。公司人員總數自2011年以來減少35,504 人，分流人員效果顯著，同時精簡組織結構，對部門負責人提出明確的效益考核指標，勞動生產率指標向民營企業看齊，達到行業先進水平。積極淘汰落後產能。公司通過實施彈性生產、轉型發展、退城進園等方式，關停了部分產能落後的生產線和扭虧無望的企業，進一步減少了虧損源，有效止住「出血點」，這包括中鋁河南分公司、連城分公司的落後產能淘汰、撫順鋁業的停產搬遷，貴州的退城進園項目等。
積極淘汰落後產能。公司通過實施彈性生產、轉型發展、退城進園等方式，關停了部分產能落後的生產線和扭虧無望的企業，進一步減少了虧損源，有效止住「出血點」，這包括中鋁河南分公司、連城分公司的落後產能淘汰、撫順鋁業的停產搬遷，貴州的退城進園項目等。
積極剝離拖累資產，進一步提高盈利水平。公司積極措施持續應對鋁行業波動，剝離非主營資產，2016年重要剝離資產超過10項：
2016年3 月，中國鋁業山西分公司、河南分公司及子公司山東有限分別與山西鋁廠、中國長城鋁業公司、山東鋁業籤訂了資產轉讓協議。
2016年5 月，公司將所屬中國鋁業蘭州分公司、包頭鋁業有限公司、山東華宇合金材料有限公司、中鋁寧夏能源集團有限公司馬蓮臺電廠及六盤山電廠等五家企業燃煤發電機組的脫硫脫硝、除塵等環保資產業務公開掛牌轉讓。
2016年11月，公司將所屬中鋁中州鋁業有限公司、中國鋁業廣西分公司、中國鋁業河南分公司、中國鋁業蘭州分公司、中國鋁業連城分公司、中鋁寧夏能源集團有限公司六盤山熱電廠、中國鋁業山西分公司、山西華聖鋁業有限公司、撫順鋁業有限公司、中國鋁業遵義氧化鋁有限公司等十家企業的水務類資產及負債公開掛牌轉讓。
1.3. 電解鋁供給側改革最大贏家
電解鋁供給側改革與環保核查雷霆萬鈞，中國鋁業將全面受益。針對本次以法制化與市場化為主軸的電解鋁供給側改革及相關環保督察行動，我們認為中國鋁業有望成為最大贏家，成本競爭力將一舉躍升至國內鋁企業前列，並牢牢鞏固中國鋁行業龍頭地位。一是得益於電解鋁產能擴大，即具備持續的合規產能擴張能力;二是鋁行業成本中樞系統性上移，公司成本控制能力凸顯;三是氧化鋁否極泰來，業績彈性顯現。
1.3.1. 擴產能：具備持續的合規產能擴張能力
第一，公司合規電解鋁指標500萬噸，真正具備行業供改背景下的合規擴產能力，且成本優勢顯著。2017年4月，中國電解鋁供改政策落地，相關企業違規產能亟待去化，在這一背景之下，電解鋁合規指標顯得彌足珍貴，具有閒置指標且仍能擴產的企業將充分享受行業改革紅利，戰略意義重大。
根據我們統計，公司目前電解鋁在建項目主要分別於內蒙古、廣西、山西、貴州四省，分別對應內蒙古華雲項目、廣西華磊項目、中鋁華潤項目以及貴州退城進園項目，潛在產能規劃達到170萬噸，可以充分利用前期停產搬遷指標及閒置指標。
更為重要的是，公司電解鋁新增產能遵循產業發展規律，區位選擇、資源匹配合理，綜合成本優勢顯著。公司擴產項目建設於具備資源或能源優勢的區域，實現在國內鋁土礦資源最為集中、豐富的地區，布局規劃和建設氧化鋁基地，並形成了以能源為主要依託的電解鋁布局思路，在能源較為富集的地區著力打造電解鋁生產基地。
以內蒙古包頭華雲項目為例，當地煤炭價格較內地具備成本優勢，公司自備電成本較低，且氧化鋁運輸成本顯著低於新疆地區電解鋁產能，綜合成本位於國內成本曲線上端。
廣西華磊項目受益於當地豐富的鋁土礦資源。中國鋁業廣西分公司控制的平果鋁土礦資源儲量豐富，鋁矽比高達9左右，屬於典型的高品位鋁土礦資源，開採成本不到160元/噸，遠低於河南鋁土礦約340元/噸的市場價格。
第二，冬季環保限產對公司電解鋁產能無影響。2017年3月23日，環保部在網站正式發布方案定稿《京津冀及周邊地區2017年大氣汙染防治工作方案》，針對電解鋁行業，方案規定，北京周邊「2+26」城市，各地採暖季電解鋁廠限產30%以上，以停產的電解槽數量計;氧化鋁企業限產30%左右，以生產線計。根據我們的統計，中國鋁業在「2+26」地區並無電解鋁產能布局，不受該政策影響;氧化鋁產能預計將造成實際產量影響約70萬噸，相對於1400萬噸的年產量，影響較小。
1.3.2. 降成本：成本控制能力凸顯
第一，自備電比例持續提高。公司旗下包頭鋁業、蘭州分公司和華宇鋁電電解鋁生產全部實現自備電廠供電，同時大力推進包括內蒙古華雲新材料、華澤鋁電、廣西鋁水配套用電，固原煤電鋁等項目。目前自備電比例約35%左右，預計2018年全公司自備電比例將達到50%左右，青海等地區將達到100%的自備電比例。對於剩餘比例的直購電採購，公司將採取鋁電聯動的定價機制，電網將獲取鋁價上漲的部分收益。
第二，充分受益於自備電廠補繳政府性基金造成的鋁價中樞抬升，自身成本不變。2017年7月25日，國家發改委和能源局在政策宣講會上表示將查處違法違規建設的自備電廠，全面清理自備電廠欠繳的政府性基金及附加，督促所有自備電廠公平承擔社會責任。我們認為這一政策將促使電解鋁行業公平化，成本上升倒逼鋁價中樞系統性抬升，而中國鋁業對於相關政府基金均足額繳納，充分受益於本次自備電廠整改行動。
第三，預焙陽極四季度價格有望上漲倒逼鋁價上行，但中鋁預焙陽極完全自給，成本優勢顯著。「2+26」地區冬季環保限產政策同時宣布，對於陽極炭素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%以上，以生產線計。我們認為，預焙陽極冬季減產力度有望大於電解鋁產能，屆時供需緊張將促使預焙陽極價格上漲，倒逼鋁價上行，而中國鋁業將充分受益於預焙陽極產能自給自足，屆時無需對外採購。
第四，水利部門以水定產，進一步削弱行業內違規產能。2017年5月31日，中國水利部印發通知，明確要求從嚴控制產能過剩行業項目取退水，推動化解過剩產能和淘汰落後產能，並落實以水定產，推動產業布局結構優化調整。對於電解鋁等產能過剩行業的新增項目，原則上一律不得辦理新增取水許可和入河排汙口設置等相關手續，這對違規電解鋁產能的開工又將是一次重大打擊。
第五，氧化鋁排放環保督察力度加大，中鋁赤泥治理水平領先。氧化鋁生產過程中將伴隨著赤泥的大量排放，鹼性極強，氟化物含量遠超過國家標準，危害人體健康。我國大部分鋁企都採用平地堆積的方法存放赤泥，這種平地築壩堆積，冬春季易出現問題是局部裂紋表面風化，夏季赤泥壩的防洪問題相當大。一旦垮壩，對周圍人員和財產將造成不可估量的損失。目前國家環保部門對氧化鋁赤泥汙染已高度重視，預計相關汙染企業生產將受到限制。
中國鋁業長期重視氧化鋁生產過程中的汙染排放， 2016年中鋁齊魯工業園引進的赤泥資源化利用項目，也是世界上第一個採用轉底爐技術實現赤泥綜合利用的項目，真正實現赤泥的「吃幹榨淨」，改善生態環境，節約土地資源。
第六，加強資本運作，盤活存量資產。2015年6月，公司以非公開發行方式成功增發A股，募集資金80億元，實現公司權益資金的增加;通過轉讓股份、土地收儲、出售電解鋁資產、轉讓閒置土地房產、引進戰略合作投資者等措施，盤活公司存量資產，增加投資收益和現金流入;負債規模自2014 年以來減少186 億，資產負債率逐年下降。
1.3.3. 氧化鋁否極泰來，業績彈性顯現
氧化鋁作為電解鋁產業鏈的中間品，暴漲暴跌終難持久。目前市場認為隨著電解鋁供改的大幕拉開，氧化鋁需求受到遏制，價格將快速下跌，我們認為這一看法有失偏頗。事實上，氧化鋁是處於鋁土礦與電解鋁環節之間的品種，供需結構單一，考慮到鋁土礦價格較為穩定，氧化鋁價格及供需通常被鋁價倒逼。
以2016年Q4為例，氧化鋁價格從1,700元/噸快速上漲至3,000元/噸，這主要與當時氧化鋁企業開工率低、冬季交通運輸限制、電解鋁企業新建與復產前的備貨有關。彼時市場參與者認為氧化鋁將在2017年出現「硬短缺」，然而2017年Q1氧化鋁企業的快速復產使得價格迅速跌至2300元，貼近全行業平均成本線。
「氧化鋁/電解鋁」比值有跡可循，長期看不會偏離過多。從長期價格觀測角度來看，我們認為氧化鋁的價格波動周期較短，本質上這與氧化鋁企業的新建與復產周期較短不無關係，即使考慮極端供需局面，歷史上的「氧化鋁/電解鋁」比值仍處於0.14-0.24之間，目前該比值處於歷史均值下端，存在迴轉可能，預計未來比值將維持在0.17-0.19左右。
從產業鏈角度來看，電解鋁環節一旦利潤擴大，上遊原料環節往往也能獲得更多溢價，這一情況在近期鈦精礦(下遊鈦白粉)、鉬精礦(下遊鋼鐵)、礬鐵(下遊鋼鐵)等資源品上均已被驗證。
企業彈性生產對氧化鋁價格有較強調控效果。事實上，2017年5月11日，中國鋁業曾發布公告，公司部分氧化鋁生產線實行彈性生產，涉及暫時關停的氧化鋁產能約97萬噸，這也促氧化鋁價格一度反彈至2,700元。而對於即將到來的「2+26」環保限產政策，氧化鋁的限產力度也將大於電解鋁，造成短期供應抽緊。(後文有具體闡述)
生產成本曲線抬升對氧化鋁價格構成支撐。自2016年下半年以來，氧化鋁的重要原料燒鹼出現上漲，使得氧化鋁加權平均成本已上漲至2300元以上。考慮到氧化鋁三大原料礦石、煤炭、燒鹼價格變量波動相對上半年明顯減弱，但礦石和煤炭價格仍將高位運行，燒鹼價格高位下行，總體成本變動預計不會明顯，全行業加權完全成本波動區間預計在2300-2450元之間。
另一方面，本次供給側改革的關停產能往往配套有對應的氧化鋁產能，若該產能的鋁土礦原料採用海外進口，則該產能本身並不具備成本競爭力，同樣存在關停可能。
公司氧化鋁產量高，業績彈性極大。我們預計中國鋁業2017年氧化鋁產量將達到1340萬噸左右，氧化鋁每漲價100元將增厚公司毛利13.4億。(包含對內銷售)
2. 全球鋁產業格局：產業轉移導致中國電解鋁產能佔比過高
電解鋁產業鏈主要由鋁土礦開採—氧化鋁生產—電解鋁生產—鋁材加工四個環節組成。上遊礦業公司開採鋁土礦，並由氧化鋁企業將其製成氧化鋁，再由電解鋁企業將其製成鋁錠，並被下遊鋁加工企業製成各類加工品，用於建築、交運、通訊、包裝、機械製造和耐用消費品等各個下遊領域。
從供給端全球產業鏈分工看：1)上遊：鋁土礦儲量豐富且便於開採，並不稀缺，產出主要集中在澳大利亞、中國、印度、巴西和幾內亞等國家，且澳大利亞、巴西和幾內亞等國大量出口鋁土礦;2)中遊：氧化鋁作為中間環節，產量主要分布在中國、澳大利亞和巴西，中國從海外進口大量鋁土礦，最終生產成氧化鋁，且中國氧化鋁產量佔比達到約50%，已基本可滿足電解鋁生產需要，僅需少量進口;3)下遊：電解鋁是高能耗的核心生產環節，而中國卻一家獨大。電解鋁產量主要分布在中國、俄羅斯和印度，中國產量佔比高達54%，而美國作為全球第二大消費國，產量佔比僅1%。
從需求端全球分布看，除中國、印度以外，美國、德國和日本等發達國家是全球電解鋁主要消費者，其供給缺口由中國鋁材出口支撐。2016年全球鋁消費量約為5961萬噸，從分國家來看，中國消費佔比高達53%，其次是美國，需求佔比為9%，德國、印度和日本消費佔比依次為4%、3%和3%。
2.1. 全球鋁供給格局：鋁土礦不稀缺，電解鋁產量高度集中在中國
2.1.1. 鋁土礦：全球儲量豐富，露採模式決定鋁土礦稀缺性不足
鋁土礦儲量極度豐富。作為地殼中含量排名第三的元素，鋁的全球儲量高達280億噸，鋁土礦儲量主要集中在澳大利亞、幾內亞、巴西、越南和牙買加等地，合計儲量佔全球64%。相對於鋁土礦產量而言，儲量極其充沛，以2016年全球鋁土礦產量計算，可供開採106年。
露採模式決定鋁土礦稀缺性不足。鋁土礦產量主要來自澳大利亞、中國、印度和巴西，合計產量佔全球78%。考慮到鋁土礦的開採主要以露天開採為主，儲量豐富的資源特點決定了鋁土礦供給高度充足，稀缺性不足，這也意味著，鋁的供給瓶頸不在上遊礦石環節，而在中遊冶煉。
2006年以來全球鋁土礦產量穩步增長。2015年全球鋁土礦產量達到2.87億噸，同比增速達到近10%。
中國鋁土礦除自給部分外，還從澳大利亞、幾內亞等地大量進口。我國鋁土礦自產6500萬噸，自給率約為55%，2016年進口鋁土礦5177萬噸，進口佔比45%。
2.1.2. 氧化鋁：中國產量佔比最高，但滿足電解鋁生產仍需進口
1888年德國卡爾.拜耳發明生產工藝，鋁土礦經過拜耳法生產出氧化鋁。目前每生產每噸氧化鋁需要2噸鋁土礦和約0.3噸煤。
目前全球氧化鋁產能主要分布在中國、澳大利亞、巴西和其他地區。這種產業格局的形成，與儲量、生產成本、人力成本、工業基礎和下遊電解鋁產業鏈布局有關，主要鋁土礦生產國幾內亞、印度傾向於直接出口鋁土礦資源，澳大利亞和巴西則將一半以上的鋁土礦製成氧化鋁出口。傳統工業發達地區如美國、歐洲等氧化鋁產業隨著電解鋁產量的逐步轉移而下降，並逐漸消失。
中國氧化鋁產量約為5850萬噸，位居全球首位，但仍需進口部分氧化鋁以保證電解鋁生產需要。即使中國氧化鋁產量巨大，但為滿足3300萬噸電解鋁生產需求，我國仍需從海外進口約300萬噸氧化鋁作為替代。
我國的氧化鋁進口主要來自澳大利亞。2016年我國總計進口氧化鋁209萬噸，其中175萬噸來自澳大利亞。
2003年以來全球氧化鋁產能穩定增長，除2009年金融危機以外，大部分時候增速均在5%左右，基本可以滿足全球電解鋁生產需求。產能增長主要來自於中國地區，這是中國電解鋁產量高速增長的必然要求。
2.1.3. 電解鋁：中國產能佔比超過60%
現代鋁工業生產採用冰晶石—氧化鋁融鹽電解法。熔融冰晶石是溶劑，氧化鋁作為溶質，以碳素體作為陽極，鋁液作為陰極，通入強大的直流電後，在950℃-970℃下，在電解槽內的兩極上進行電化學反應，最終生產出鋁錠。
電解鋁行業能耗巨大，每生產1噸電解鋁，除需要約1.95噸氧化鋁外，還需要13200kwh電。這意味著，電解鋁耗電量巨大，考慮到電解鋁上遊鋁土礦資源毫無稀缺性，該行業競爭的核心因素是電力成本及電力來源背後的環保成本。
過去10多年來，在海外能源成本和環境成本的要求和中國經濟訴求的雙重力量下，電解鋁產能實現了由美歐等發達國家向中國的轉移。正是由於海外能源成本及相應的環境成本高，電解鋁產能急需轉移，而中國過去15年來電力裝機容量尤其是火電裝機容量高速增長，GDP增長訴求強，忽視火電環境成本，導致了電解鋁產能由美歐轉向中國。中東地區則由於能源成本低，承接了歐洲的部分電解鋁產能。
目前全球電解鋁產能主要集中在中國。2016年中國電解鋁產量3164.1萬噸，佔全球總產量之比高達53.73%，而美國電解鋁產量僅83萬噸，佔比不足1%。
2.2. 全球鋁需求格局：中美需求佔比近60%，下遊消費主要是建築、交運和包裝
中國、美國、德國、印度和日本是全球電解鋁主要消費國家。2016年全球鋁消費量約為5961萬噸，從分國家來看，中國消費佔比高達53%，其次是美國，需求佔比為9%，德國、印度和日本消費佔比依次為4%、3%和3%。
建築、交運、包裝和機械等行業是電解鋁主要下遊消費行業。電解鋁下遊需求高度分散，建築和交運消費佔比最大，分別為33%和12%，其次是包裝、通訊、機械和耐用品消費等，佔比分別為10%、12%、8%和9%。
2016年全球電解鋁消費量為5961萬噸，同比增速5.29%，增長動力主要來自中國。中國需求約為3139萬噸，同比增速約為7.16%。
2.3. 全球鋁貿易格局：關稅決定市場割裂，中國鋁材出口支撐部分海外消費
國內電解鋁出口關稅高達15%，決定鋁錠直接出口難以盈利，並導致電解鋁市場相對割裂。目前的國內外比價下，電解鋁出口並無套利空間，從而使國內外市場相對割裂。儘管今年以來海外鋁價持續上漲，但由於15%出口關稅的存在，電解鋁出口價實際高於海外鋁現貨價，鋁錠直接出口的窗口尚未打開。
儘管電解鋁市場和鋁價相對割裂，但中國鋁材出口對填補海外供需缺口至關重要。以美國為代表的發達國家，2016電解鋁產量僅83萬噸，但需求量高達542萬噸，面對460萬噸的供給缺口，進口勢在必行。而由於關稅壁壘的原因，中國電解鋁更多被生產為初步鍛造的鋁材出口，2016年中國鋁材出口量約為405萬噸，填補了以美國為代表的海外市場供給缺口。
3. 中國電解鋁供改推進勢不可擋
3.1. 短期來看，電解鋁供改政策已經落地 ，產能關停接踵而至
電解鋁供給側改革勢在必行。中國電解鋁行業正在進行市場化的深刻變革，產能布局正在朝著資源、能源富集地進行遷徙和擴張，這是符合市場規律的。但是不合規企業的無序擴張、電解鋁相關產能投放帶來的嚴重汙染以及產能過剩行業逐漸積聚的金融風險和社會負擔卻不容迴避，電解鋁供給側改革已箭在弦上。
電解鋁供改政策強勢落地。早在2013年7月，工信部就下發《鋁行業規範條件》對符合規範的電解鋁產能進行核准，明確了行業門檻;同年10月，《國務院關於化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》對電解鋁產能過剩、優惠電價等問題做出了規制。2016年6月，《國務院辦公廳關於營造良好市場環境促進有色金屬工業調結構促轉型增效益的指導意見》再次重申嚴控新增產能、加快退出過剩產能，鼓勵電冶聯營，並要求電解鋁產能利用率保持在80%以上。
2017年4月14日，四部委聯合發布《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》(簡稱656文件)，將用6個月時間，通過企業自查(截止5月15日)、地方核查(截止6月30日)、專項抽查(截止9月15日)、督促整改(截止10月15日)4個階段，全面完成電解鋁違規違法項目清理整頓工作(此次清理整頓的對象是2013年5月之後新建的違法違規電解鋁項目，以及追補落實1494號文件對2004年至2013年5月期間違法違規電解鋁項目處理措施)，標誌著中國電解鋁供改大幕正式展開。
政策強勢高壓，違規產能關停接踵而至。2017年4月16日，新疆昌吉回族自治州人民政府率先響應國家政策，公告停止3家違規在建的電解鋁項目。此前，新疆維吾爾自治區黨委、政府還對違法違規產能問題作出五項處理決定，其中對違法違規企業負責人追究責任，責令相關企業限期兌現產能等量置換承諾，對違法違規企業的自備電廠依法徵收政府基金及附加費。
新疆90萬噸違規產能減產順利推進。其中新疆嘉潤規劃產能60萬噸，目前已投產55萬噸，但合法指標僅有40萬噸，需減產15萬噸;新疆東方新希望鋁業方面，新疆希鋁備案產能80萬噸，但實際建成160萬，最終投產運行155萬噸，本次減少規模達75萬噸。
山東緊隨其後，減產規模超預期。2017年7月24日，山東省發改委印發《山東省2017年煤炭消費減量替代工作行動方案》，要求抓緊抓緊完成電解鋁違法違規項目清理，這包括魏橋創業集團違規產能268萬噸，以及信發集團違規產能53萬噸，合計321萬噸，規模超市場預期。
內蒙古也存減產可能。內蒙古地區煤炭成本較低，自備電優勢顯著，同樣存在電解鋁違規產能，預計今年也將進行產能去化。
我們認為，考慮目前新疆、山東的減產進度，已宣布產能關停規模已達410萬噸左右，預計全年電解鋁減產規模有望超過500萬噸，年底前將造成實際供給減少約100萬噸，短期內切實抽緊國內鋁市場供需平衡，降低社會庫存，提振鋁價。
3.2. 中期來看，採暖季環保限產政策已發布，期待嚴格執行
3.2.1. 環保部採暖季「2+26」城市限產，河南省「一市一策」又加碼3座城市
2017年3月23日，《京津冀及周邊地區2017年大氣汙染防治工作方案》正式出爐，「2+26」城市限產政策公布。2月14日，環保部部長陳吉寧召開專題會議，強調大氣汙染治理的重要性、緊迫性和艱巨性，會議發布《京津冀及周邊地區2017年大氣汙染防治工作方案(徵求意見稿)》，引起市場極大關注。3月23日，環保部在網站正式發布方案定稿《京津冀及周邊地區2017年大氣汙染防治工作方案》。
該方案的目標是確保完成《大氣汙染防治行動計劃》確定的2017年各項目標任務，切實改善京津冀及周邊地區環境空氣品質。實施範圍京津冀大氣汙染傳輸通道覆蓋的北京市，天津市，河北省石家莊、唐山、廊坊、保定、滄州、衡水、邢臺、邯鄲市，山西省太原、陽泉、長治、晉城市，山東省濟南、淄博、濟寧、德州、聊城、濱州、菏澤市，河南省鄭州、開封、安陽、鶴壁、新鄉、焦作、濮陽市(簡稱「2+26」城市)。
針對電解鋁行業，方案規定，北京周邊「2+26」城市，各地採暖季電解鋁廠限產30%以上，以停產的電解槽數量計;氧化鋁企業限產30%左右，以生產線計;炭素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%以上，以生產線計。
河南的「一市一策」又加碼，採暖季限產城市成為「2+26+3」。2017年2月13日，河南省發布《關於科學編制「一市一策」實施方案精準打好大氣汙染防治攻堅戰的通知》，該通知中除了提到京津冀大氣汙染傳輸通道的2+26城市，另外加上了洛陽、平頂山和三門峽市，即「2+26+3」城市。
3.2.2. 電解鋁、氧化鋁採暖季限產理論上影響106萬噸和300萬噸產量
電解鋁方面，如果政策完美執行，理論上影響產量106萬噸，折算到2017、2018年的產量分別是41萬噸和63萬噸，分別佔2016年國內電解鋁產量的1.3%和1.9%。阿拉丁(ALD)據此統計，總計影響16家在產及停產的鋁廠，以上16家鋁廠合計建成產能1378萬噸(目前佔全國總建成產能的31.7%)，運行產能1318.5萬噸(目前佔全國總運行產能的35.4%)，總電解槽數量為14087臺，其中運行槽數13185臺，如果按照建成電解槽30%停槽要求，應停槽4230臺，由於已經有522臺處於停槽狀態，因此，還需要停槽3708臺，折算影響最小產能320.5萬噸，下一採暖季121天理論上影響產量106萬噸。如果折算影響2017年產量約為41萬噸。
氧化鋁方面，如果政策完美執行，理論上影響產量299.7萬噸，折算到2017年、2018年的產量為116.4萬噸和183.3萬噸，分別佔2016年全國氧化鋁產量的1.9%和3%。阿拉丁(ALD)據此統計，總計影響14家在產氧化鋁廠，以上14家鋁廠合計建成產能3847萬噸(目前佔全國總建成產能的49.7%)，運行產能3585萬噸(目前佔全國總運行產能的49.6%)，如果按照減產30%計算，需要減產1154萬噸，由於目前閒置產能250萬噸，因此需再減產(即影響產能)946萬噸，下一採暖季121天理論上影響產量299.7萬噸。如果折算影響2017年產量約為116.4萬噸。
3.2.3. 預焙陽極產能收縮程度較大，可能出現「硬短缺」倒逼電解鋁減產
炭素陽極方面，按照亞洲金屬網統計，如果政策完美執行，至少國內22.6%的陽極產能可能面臨採暖季限產，這將分別影響2017、2018年陽極產能佔比8.7%和13.9%。「2+26」城市基本把主產區山東和河南地區的陽極廠商都囊括在內，涉及的陽極廠家約50家，全部陽極產能1071萬噸，佔全國陽極總產能45.2%。按照限產方案，炭素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%以上，以生產線計。
我們按照「2+26」地區開工率處於75%的均值水平來測算，目前閒置產能是267.75萬噸，如果開工率要在採暖季至少降至50%，關停的產能需要達到535.5萬噸，這意味著還要進一步關停267.75萬噸在產產能。這對其採暖季(4個月)產量將下降89.25萬噸，這將分別至少影響2017、2018年產量33.47萬噸和55.78萬噸，按照2016年中國預焙陽極總產量接近1800萬噸的水平，產量影響分別為1.91%和3.18%。
陽極炭素限產比例大於電解鋁和氧化鋁，可能在採暖季限產期間出現「硬短缺」，倒逼電解鋁減產和輔料成本抬升。通過比較電解鋁、氧化鋁和陽極炭素在環保限產中受到的產量縮減的比例，我們發現，電解鋁和氧化鋁的限產影響比較相近，且佔全國產量的比例不算特別大，基本在1%-3%之間。陽極炭素由於2+26城市恰在其主產區，2017、2018年受限的產能比例至少在8.7%和13.9%，考慮到目前80%的開工率，採暖季降至50%，產量影響程度大約在1.91%和3.18%，總體略高於電解鋁和氧化鋁。
但是，如果考慮到「達不到特別排放限值的，全部停產」，此比例將有可能大幅上升，我們由此判斷，一旦採暖季環保限產成行，陽極炭素可能出現某種程度的「硬短缺」，這將使推動預焙陽極漲價和供應短缺，從而倒逼電解鋁輔料缺貨減產和成本抬升，值得我們密切關注。
事實上，2017年初以來，由於京津冀環保檢查和原料漲價因素，國內各地預焙陽極價格已經從底部的2600元/噸快速漲至3500元/噸左右，漲幅接近35%，下半年繼續看漲。一是炭素企業偏向使用低硫生焦生產，使得山東低硫生焦價格已經超過5000元/噸，原料端支持預焙陽極漲價;二是由於京津冀環保檢查，河南多數預焙陽極生產企業停產，山東大部分處於限產30%的狀態，少部分由於環保設備及環評問題停產。預計這兩個因素在下半年仍將發酵，推動預焙陽極價格繼續上調。
3.3. 長期來看，電解鋁新增產能系統性放緩已成定局
2017-2018年新增產能明顯放緩。考慮到較為有限的產能指標，預計2017年新增產能400萬噸，到2018年新增產能在200-300萬噸，主要來自於廣西地區，該省作為電解鋁特區，不受新增產能指標控制。中國鋁業也將成為產能主要增長因素，一是公司有內部的新增產能指標，二是公司在廣西也有建設特區的產能，利用原來中鋁廣西平果鋁的產能去做，但總體產能擴張仍將受到產能指標的限制。
電解鋁置換指標或將成為潛在供給增量。目前國內電解鋁閒置指標來源主要包括三類產能，一是由於技術落後、成本過高已被官方淘汰，二是未被淘汰但已實際關停，三是產能長期閒置且無復產計劃，如神火股份(000933,股吧)位於河南部分產能，因自備電能力限制被迫閒置。
根據阿拉丁統計，目前全國合計645.83萬噸指標，目前官方確認交易數量為101.1萬噸，阿拉丁了解已洽談成交57.3萬噸，剩餘可交易指標數量為487萬噸。
電解鋁指標置換實際執行難度較大。第一，指標價格待價而沽，出現惜售。目前指標價格飛漲，需方不斷尋求採購，指標持有方感覺到市場景氣，呈現出一種待價而沽的心態;
第二，區域之間的限制嚴重。雖然國家政策鼓勵電解鋁產能進行區域轉移，由資源枯竭型向資源豐富的地方去轉移，但地方政府往往對地方經濟利益有所訴求，通常設置交易障礙，導致這種產能轉移操作很難實現。以河南省為例，三門峽的恆康鋁業擬在洛陽建設一個50萬噸的項目，置換三門峽的本地產能，但是三門峽政府不允許轉出，即使所屬同一公司旗下。
第三，溝通交流成本較高。目前缺乏合適的交易市場，買賣方之間存在信息交流障礙。
第四，指標持有企業存在自用可能。企業根據未來電解鋁市場走勢，計劃自己重新再建或者復產，不願投入市場交易，導致這種產能指標一票難求。
我們認為，即使電解鋁違規產能去化短期內仍有抵抗，但在未來三年，電解鋁供改政策高壓持，企業投資意願大幅減弱，新增產能註定受到大幅遏制，考慮到鋁的消費在2020年前中國的消費複合增速應該在5-6%，電解鋁基本面中長期拐點已經出現。
3.4. 中國供改有望衝擊全球鋁供需平衡表，堅定看漲鋁價
3.4.1. 全球電解鋁供需緊平衡
全球電解鋁2017-2018年供需緊平衡，並結合短期內供需的邊際變化節奏，鋁價目前已易漲難跌。我們的測算表明，2017-2018年全球電解鋁產量分別為6,375、6,711萬噸，同比增速為8.25%、5.28%，產量增長的動能主要來自中國地區。2017-2018年全球電解鋁消費量分別為6393、6733萬噸，同比增速為5.28%、5.31%，需求增長也主要來自中國地區，年均需求增速在7%左右。綜合來看，預計2017-2018年全球電解鋁分別短缺18、22萬噸，基本維持緊平衡的狀態。在短缺持續的同時，考慮到全球電解鋁庫存持續下降，且中國五地庫存即將去化，鋁價目前已經易漲難跌。
如果考慮到中國供給側改革帶來的衝擊，在本就緊平衡的態勢下，電解鋁將大概率進入短缺，我們堅定看好鋁價中樞的系統性上移，而且漲幅有望超預期。
3.4.2. 中國電解鋁供需展望：供需緊平衡，供改有望助力鋁價上漲
中國市場2017-2018年供需處於緊平衡狀態，並結合短期內供需的邊際變化節奏，鋁價目前已易漲難跌。根據阿拉丁的測算表明，2017-2018年中國電解鋁產量分別為3649、3867萬噸，同比增速為12.2%、6.0%。2017-2018年中國電解鋁消費量分別為3530、3855萬噸，同比增速分別為9.5%和9.2%。預計未來2年中國電解鋁微幅過剩，2017-2018年分別過剩129、22萬噸。
在此基礎上，考慮到每年鋁材出口量超過400萬噸，國內市場仍將處於緊平衡狀態，鋁價目前已經易漲難跌。
3.4.3. 中國以外地區電解鋁供需平衡表：短缺持續，倫鋁有望繼續強勢
中國以外地區2017-2018年電解鋁持續短缺，倫鋁有望繼續上漲。我們的測算表明，2017-2018年中國以外地區電解鋁產量分別為2797、2913萬噸，同比增速為3.70%、3.3%，產能利用率維持在85%左右。2017年產量增長的動能主要來自中東地區新增產能。2017-2018年中國以外地區電解鋁消費量分別為2915、3012萬噸，同比增速維持在3.3%。
預計未來2年中國以外地區電解鋁繼續短缺，2017-2018年分別短缺119、99萬噸，倫敦鋁價有望繼續上漲。
2017年海外電解鋁新增產能主要來自中東地區、加拿大、挪威和印尼，新增產能分別為72、56、52和14萬噸。對應產能增速1.54%。2018年預計新增產能137萬噸，主要來自中東地區。
2017-2018年海外電解鋁需求有望維持3.3%增長。增長動力主要來自美國，一是美國經濟本身正在持續復甦中，二是新一屆美國總統川普上臺執政後，有望提振本國基礎製造業，改善就業環境，從而對原鋁消費帶來積極影響。
4. 電解鋁環節迎來重大投資機遇
4.1. 2016年鋁價上漲，電解鋁冶煉環節受益程度有限
2016年，滬鋁價格上漲18.25%，但由於成本線抬升，電解鋁冶煉環節受益程度有限。2015年底，鋁價跌穿萬元大關之後，減產顯著，鋁價隨即反彈，由於上半年煤價、氧化鋁價格較為平穩，使得電解鋁冶煉利潤空間擴大;但是好景不長，下半年開始，煤炭在供給側改革的背景下大幅飆升，氧化鋁在8月份供給緊張以及電解鋁復產需求帶動下，從2600元/噸大幅漲至3000元/噸以上，而由於冶煉利潤空間的擴大招致了大量電解鋁關停產能的復產和新產能的投產，供需面逐步惡化，鋁價疲態盡顯，使得電解鋁冶煉利潤又被大量侵蝕。
4.2. 2017年電解鋁供改落地，中國鋁業有望大幅受益
2017年電解鋁供改落地，有望改善電解鋁供求預期，在需求預期整體向好的局面下，鋁價中樞有望系統性抬升，中國鋁業系統性受益。正如我們前文所述，2017年電解鋁供改政策如期落地，將不僅有望對在產產能形成較強的規制和收縮，而且對未來新建產能的數量、格局均有較強有力調控，從而改變電解鋁「跌了減產，漲了復產且新建蜂擁而至」的惡性循環，實現電解鋁工業的良性健康發展。
我們預計，在供給調控、當前需求預期整體向好的局面下，鋁價中樞有望系統性大幅抬升，後續上漲邏輯主要包含五大方面：
第一，電解鋁供改專項行動將於9月15日完成專項抽查，10月15日完成督促整改;
第二，「2+26」冬季環保限產政策將於11月正式執行，產能關停預期刺激鋁價上行;
第三，國內自備電廠將補繳政府性基金，提高用電成本;
第四，電解鋁輔料預焙陽極面臨環保核查高壓與冬季環保限產(比例高達50%)，漲價不可避免;
第五，氧化鋁否極泰來，「氧化鋁/電解鋁」比值面臨修復，跟隨鋁價上漲。
綜上所述，我們認為在電解鋁供改背景下，具備合規產能擴張能力、成本控制力強、氧化鋁自給率高的企業有望充分受益，而中國鋁業恰好符合上述特點，有望真正成為本輪電解鋁供改的大贏家。
5. 盈利預測和投資建議
我們的盈利預測表明，公司2017-2019年淨利潤分別為22.5億、151.2億和162.5億元，對應2017-2019年EPS為0.15元、1.01元、1.09元，未來兩年的盈利增長主要來源於鋁價上漲以及電解鋁合規產能的擴張。
我們認為，中國鋁業理應享有三重估值溢價：
1)電解鋁產量高，業績彈性大，配置電解鋁漲價的首選標的。
鋁是基本金屬中強供給收縮、價格彈性較大的品種，而中國鋁業又是A股鋁業上市公司中電解鋁產量最高、業績彈性最大的標的。目前電解鋁板塊配置迎來最佳共振窗口，一是鋁供改推進雷霆萬鈞，違規產能關停大超預期;二是國內消費旺季來臨刺激需求，海外需求快速回暖，支撐鋁價上行;三是年底冬季環保限產政策將進一步抽緊鋁供需。在這一思路下，中國鋁業將是首選標的。
2)降本增效，涅槃重生。
自2015年起，中鋁經營出現了三大變化，一是電解鋁產能結構優化，剝離低效資產，新建產能將在大西南、大西北等政策鼓勵的地區投放;二是積極推進自備電廠建設，降低直購電用電成本;三是綜合能耗下降，勞動生產率提升。2015年公司扭虧為盈，截至2017年中，公司電解鋁完全成本位於行業45 %分位，氧化鋁完全成本位於行業40 %，競爭力較前期顯著提升。
3)電解鋁供改的最大贏家。
第一，合規擴產能。一是公司真正具備供改背景下的合規擴產能力，電解鋁產量預計將由2016年的295萬噸提升至明年的500萬噸，未來仍有合規擴產可能;二是冬季環保限產對公司電解鋁產能無影響，氧化鋁產量影響極小;三是氧化鋁赤泥排放汙染環保核查力度加大，中鋁綜合回收處理行業領先;
第二，電力成本優勢顯現。一是自備廠補繳政府性基金提升全行業成本，但中鋁不受影響;二是新產能投產後公司自備電比例顯著上升，且大用戶直購電降本繼續推進;
第三，氧化鋁企穩反彈，中鋁自給率200%，業績彈性大。電解鋁減產初期利空氧化鋁，但近期隨著存貨拋售和產能調整進入尾聲，電解鋁廠的氧化鋁庫存處於低位，補庫需求旺盛，且氧化鋁原料鋁土礦、燒鹼因環保限產漲價，氧化鋁價格已企穩反彈。中鋁將充分受益於氧化鋁上漲，每漲價100元增厚毛利13.4億。
第四，預焙陽極完全自給，全面受益於預焙陽極漲價。中鋁預焙陽極產能不受「2+26」環保限產影響，且完全自給，以今年電解鋁產量配套計算，實際產量超180萬噸且仍有提升空間，充分受益於四季度預焙陽極漲價。（編輯：何鈺程）
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