摘要
2018年，三個觀點，一次變比。回顧2018年，我們的核心觀點僅有三個：年度策略《價值蔓延》，基於高估值、去槓槓、經濟周期下行等邏輯明確看空市場；二季度策略《風險重估》，認為地方債務、銀行不良、中美貿易三大風險將驅動市場繼續下跌，建議保持謹慎；7月初基於估值比較、政策放鬆等邏輯提出估值底部，建議投資者從價值投資角度進行長期布局。回顧這三個觀點，其實只有一個變化，即從年初至2季度末的謹慎，轉變為7月初的估值底部。但是，估值底部講了半年，市場為什麼還難以企穩回升？這是本篇報告要回答的第一個問題。
市場預期：2019年將是困難的一年。當前，市場對2019年有三個一致預期：一是對2019年整體比較謹慎；二是節奏上看空上半年、認為下半年有機會；三是風格上看多成長與小盤股。三個一致預期的背後，有三個前提：一是經濟差、通縮再現、業績接近零增長；二是對中美貿易問題維持謹慎；三是認為貨幣更寬鬆、利率下降更多。2017年的上漲最終沒有支撐預期的2018年牛市，那麼，2018年的下跌會能支撐2019年的謹慎預期嗎？這是本篇報告要回答的第二個問題。同時，我們要詢問自己第三個問題：股票市場的收益究竟來源於什麼，2019年主要指數能有多少回報？
業績預測：通縮概率不大，業績可能超預期。市場對2019年謹慎的核心是對經濟悲觀，擔心出口失速、大規模失業、出現通縮，或者說出現衰退。因此，對2019年業績，賣方一致預期為5%，買方預期更低，認為接近零增長。關於經濟，我們認為要客觀看待：1、G20會談是方向性變化，雙方分歧大概率能解決，出口判斷應回歸經濟基本面；2、全球及中國放緩是客觀現象，但低失業率決定更多是周期性、漸進式放緩，而不是市場預期的衰退式下滑；3、三年供給側改革成效明顯，產能與需求相對均衡，通縮概率很小。同時，大規模減稅在路上。我們預測：2019年全A利潤增長5-8%，明顯好於市場預期。
市場情緒：估值底部半年，市場為什麼不漲？因為悲觀情緒一旦形成就難以消解。估值到了歷史底部有半年左右時間，市場為什麼不漲？我們反思，是市場情緒的原因。大家常說，股市是情緒放大器，其實情緒是客觀世界的放大器。2018年的客觀世界，無論是宏觀經濟，還是中美貿易，抑或美國加息，都是在消極的方向上持續前行。反應在市場情緒上：1月牛市預期，2-3月漠視調整，4-5月變得謹慎，6-7月極度悲觀，7-9月陷入恐慌，10月到今基本是心如死灰。可以看到，負面情緒越走越遠，投資者不願意買入，從而估值底部難以企穩。而要改變這種悲觀預期，則需要客觀世界的好轉來修正。這同樣需要一個過程。
市場判斷：風險漸退，動之徐生。2018年，客觀世界下行被情緒放大到股票價格的下跌上。實際上，從去年7月開始，宏觀政策放鬆，改革開放推進，大規模減稅等逐步落地，但悲觀情緒忽視了這些積極變化。展望2019年，經濟衰退、中美貿易、美國加息、股權質押等核心風險或好於預期，或在消退。濁水靜止，慢慢澄清，過度悲觀的預期將逐漸消解，當前價格與合理估值間的差距將逐漸修復。因此，2018年的下跌不應該是對2019年繼續謹慎的理由。股票市場收益來源於什麼？美國歷史表明主要是業績增長和股利。展望2019年，我們預期全A將有5-8%的利潤增長、主要指數能保持2%以上的股息率。如果再考慮當前估值處在歷史底部，保守假設有5%的均值回歸。我們預測：2019年，A股主要寬基指數應該有5-15%的表現。同時，從資產配置來看，國內權益資產相對債券資產的吸引力到了關鍵位置。我們認為：對2019年A股市場可以樂觀一些，投資者可慢慢啟動，尋找機會。
投資風格：大小盤判斷已不再重要，投資要堅守正道。市場看好成長、小盤股，核心邏輯是利率下行更多，絕對估值更低。但是G20會議決定2019年國內貨幣大概率不會大放水，小盤股很難有系統性行情。更重要的是，我們的小盤股可能66.6%以上基本面都堪憂，股權質押、低退市率以及長線資金流入將會加劇港股化。因此，我們認為：大小盤股風格判斷已經不再重要，區分投機與投資才重要；投資者要堅守正道，尋找好公司。
行業配置：兼顧業績改善與估值底部。我們的年度行業配置框架中，基本面與估值最重要。基於對2018-2020年行業業績預期的縱向與橫向比較，以及當前估值水平的縱向和橫向比較，我們認為，2019年可以重點關注的行業是：電力及公共事業、農業、傳媒、餐飲旅遊、商貿零售以及軍工、通信等。主題方面，一是關注科技新基建板塊，即進入成長期的5G與新能源汽車。二是關注科創板推出後對雲計算、大數據、人工智慧、生物科技等戰略性行業的帶動。
風險提示：美國加息後期新興市場的可能風險，中美關係進一步惡化的風險，改革開放不達預期的風險，經濟下行超預期的風險。
目錄
正文
引言：三個觀點，一次變化
回顧2018年，我們僅有三個觀點、一次變化。A股市場在2018年的全年走勢，正如我們在2017年12月15日報告《明年或是資本市場困難的一年》所提示的，是比較困難的一年：主要寬基指數都下跌20%以上， 92%以上個股下跌。回顧2018年我們的策略研究，大的方向僅有三個觀點：1、年度策略《價值蔓延》：基於估值偏高、經濟周期下行、金融去槓桿三個核心邏輯，認為全年市場方向是向下的，建議投資者一定要降低業績預期，選擇低估值板塊做防禦；2、當一季度市場開始調整後，很多投資者還沒有認識到潛在風險的嚴重性，我們在二季度策略《風險重估》中基於地方債券問題、銀行不良問題以及新出現的中美貿易問題，再次提示投資者，雖然高估值的問題初步解決，但是各種風險將會出現，股票市場將對風險重新定價，調整剛開始、遠沒結束；3、當市場急劇調整，市場來到7月份時，我們認真評判A股內在價值、歷史上幾個底部時的估值水平、未來幾年的經濟增速以及將要進行的政策放鬆，認為從價值投資的角度來看，A股到了可以中期布局的時候，於是從6月底7月初在市場上率先提出估值底部。總體來看，我們有三個重要觀點，但只有一個變化，即從提示風險到重視價值。
從市場走勢和我們觀點的對比來看：我們判斷對了結果，卻沒有預料到過程的艱巨；我們判斷對了全年方向，但卻沒能讓大部分投資者避免風險；我們率先提出估值底部，並被廣泛認可，但市場下半年還在屢屢下跌，讓投資者繼續受傷。這證明市場預測之難，不亞於蜀道之難；也說明我們不是魔法師，沒有辦法窮盡一切。與此同時，對投資而言，知行合一也更顯難得與珍貴。
經歷了比較困難的2018年，站在2019年初，該怎麼看待今年的A股市場？我們唯有敬重市場，不忘研究之初心，方能客觀理性，給投資者創造價值。
在本篇年度策略報告中，我們從市場預期談起，分析客觀世界與主觀預期之間的差距，以及A股市場的內在價值，看2019年市場方向與內在結構變化。
一、市場預期：2019年將是困難的一年
（一）市場回顧：2018年是個熊市，成長股表現有改善跡象
市場回顧：2018年是個熊市，與2017年底一致預期完全相反。2018年，A股主要寬基指數都在下跌。下跌幅度最小的是上證50（-20%）、上證綜指（-25%）、滬深300（-25%），下跌幅度最大的是中證1000（-37%）、中小板綜（-34%）、創業50（-34%）。從上漲和下跌的個股數量上來看，全部A股中僅有8%的個股實現上漲，91%的個股下跌。從漲跌幅的分布看，下跌的個股中，62%的個股跌幅在20-50%之間，16%的個股跌幅在0-20%之間，14%的個股下跌超過50%，對於僅有的8%的上漲個股，有5%的個股漲幅在0-20%之間，2%的個股漲幅在20-50%之間，僅有1%的個股漲幅超過50%。因此，無論是從指數的漲跌幅還是從上漲和下跌的數量上來看，2018年都是個熊市，這和2017年底2018年初市場一致預期的牛市完全相反。
2018年A股內部結構，創業板在上漲個股中佔比上升。2018年，下跌個股（92%）遠超上漲個股（8%）。從上漲和下跌個股在主板、中小板和創業板的分布上來看，上漲個股中，主板個股佔比45.9%，相比2017年（56.4%）有所下滑，中小板個股佔比23.6%，低於2017年24%，創業板個股佔比30.4%，遠高於2017年19.6%；下跌個股中，主板個股佔比54.2%，相比2017年（52%）有所上漲，中小板個股佔比26.1%，高於2017年27%，創業板個股佔比19.8%，低於2017年20.9%。
2018年A股內部結構，成長風格在上漲個股中佔比上升。從上漲和下跌個股在各大類風格中的分布上來看，2018年，上漲個股在周期、可選消費、必選消費、金融和成長中的分布分別為38%、14%、18%、4%和23%。2018年和過去兩年相比，必選消費（18%）和成長（23%）這兩類風格在上漲股票中的數量佔比顯著提升：2017年必選消費在上漲個股中佔比為12%，成長為19%；2016年必選消費在上漲個股中佔比為12%，成長為14%。
（二）市場預期：三個一致預期，2019年將是困難的一年
關於2019年A股走勢，市場有三個一致預期。我們統計了2018年11月以來賣方策略對2019年的觀點，以及4季度與機構投資者及部分個人投資者的交流結果，發現市場對2019年有三個一致預期：1、總量上，對2019年整體偏謹慎，這與2017年底2018年初的牛市預期完全不同；2、節奏上，看空上半年、認為下半年有機會；3、結構上，看好成長、看好創新、看好小盤股，這與2017年底2018年初的預期一致。市場對2019年整體偏謹慎，我們總結，是因為以下幾個原因：一是對經濟比較悲觀，尤其是上半年，預期出口失速、大規模失業出現衝擊消費；二是預期環保政策放鬆後價格會出現大幅下跌，PPI再次進入到通縮狀態；三是對中美關係尤其是中美貿易問題比較謹慎，對G20會談的結果比較悲觀，不認為90天內能夠形成有效的成果。由於對經濟極度悲觀，從而對政策放鬆尤其是貨幣放鬆預期較高，認為會出現大規模貨幣放鬆，利率下行更多，從而對成長股相對看好。
基於市場預期、我們過去的判斷以及股票投資，對2019年的市場，我們提出三個問題：
1、既然2017年的上漲沒有兌現2018年的牛市預期，那麼2018年的下跌能兌現2019年的悲觀預期嗎？總結過去可以發現，市場的預期總是基於過去的市場表現形成的，或者說來自於歷史走勢的線性外推。其中的根源可能在於，我們大部分人都是非理性動物、無法克服外在變化對情緒的影響，導致判斷更多是感性的結果。因此，回顧過去，我們可以發現，上漲是牛市預期的原因，下跌是熊市預期的根基。但是，既然2017年的上漲沒有兌現2018年的牛市預期，那麼2018年的下跌會成為2019年悲觀的原因嗎？
2、估值底講了半年，為什麼市場還不上漲？從6月底7月初提出估值底以來，投資者對估值底的判斷也都很認同，認為是長期布局的好時候。但是，為什麼從7月到現在市場大的方向還是在往下，而沒有出現止跌企穩甚至上漲呢？
3、股票市場的收益來源是什麼，2019年我們能預期多少回報？我們之前提出市場判斷的分析框架，總結起來一句話：短期看情緒、中期看經濟、長期看國運。那麼，我們投資股票市場，收益來源究竟是什麼，情緒博弈、估值波動、經濟增長還是國運上升？
二、業績預測：不可能的通縮與可能超預期的業績
（一）較低的業績預期
市場對2019年業績預期較低。和2017年底對2018年的牛市預期相比，市場目前對2019年普遍預期謹慎。核心原因在於，市場對2019年上市公司業績預期不高。根據我們的統計，目前賣方策略對2019年全A業績增速預期的中位數是5%，對非金融行業業績預期中位數是0.75%。但從我們和買方機構交流來看，投資者對2019年業績普遍預期是零增長甚至負增長，尤其是對非金融行業。由於利潤增速相對2018年明顯下降，並且基本是零增長或負增長，因此對2019年不樂觀。
（二）歷史上的業績負增長
因為業績預期較低，從而對2019年行情不樂觀，那麼歷史上，A股業績零增長甚至負增長的年份有哪些，宏觀經濟方面各有什麼特徵？
2005年至今，業績零增長乃至負增長的年份是2005、2008、2012、2015年。我們回顧了2005年以來A股上市公司業績增長情況。以全A業績來看，業績零增長以及負增長的年份有四個，分別是2005年、2008年、2012年、2015年。這四年，全A業績增速分別是-5.8%、-17.4%、0、-1.0%。如果再區分上交所上市公司與深交所上市公司，我們發現，這幾年深圳A股普遍業績下滑更多，上證A股相對較好，當然，2015年是個例外，可能和當時的創業板牛市有關。
2005/2008/2012/2015年，非金融石化部門業績全部負增長，銀行正增長。同時，我們進一步回顧了業績負增長的這幾年，銀行、非銀金融、石油石化以及非金融石化部門的利潤增長情況。我們發現：這幾年非金融石化部門業績都出現了下滑。2005/2008/2012/2015年，全A非金融石化部門利潤增速分別是-15.5%、-35.1% 、-13.7%、 -9.5%。與此同時，銀行部門利潤則基本維持正增長，利潤增速分別是：25.9%、32.9%、17.4%、1.8%。石油石化部門的利潤增速，是和當年油價增速密切相關。除2005年外，年全球油價和上一年都是下滑，導致這個行業利潤增速都是負的。而非銀金融利潤增速，則是完全與市場相關。2005/2008/2012年市場下跌，這個行業利潤增速為負；而2015年市場行情較好，這個行業利潤大幅增長75.5%。
石油石化的業績主要由油價進而全球經濟決定，非銀金融業績則是決定於市場走勢。唯有銀行和非金融石化部門，業績主要取決於國內經濟運行。在利潤零增長乃至負增長的那幾年，國內宏觀經濟運行的情況怎樣呢？在決定業績增速因素中，一個是「量」的變化，一個是「價」的變化。我們也回顧了這幾年宏觀經濟增速與價格的變化情況。
以GDP名義增速來看， 2005/2008/2012/2015年，環比變化 -2.1、-4.9、-8.1、 -1.2pct，都比上一年回落1pct以上；以GDP實際增速來看，這四年分別環比變化1.3、-4.5、-1.6、-0.4pct，可以看到除2005年增速是上升外，其它三年都是下降。我們發現：2008年GDP名義增速與實際增速環比下降的幅度基本一致（4.9和4.5pct），說明2008年業績下滑主要是量的下降帶來的；其它幾年都是名義增速下降幅度大於實際增速下降幅度，說明價格的下降對利潤影響更大。
從PPI與CPI的化來看。2005/2008/2012/2015年，PPI增速環比變化 -1.2、+3.8、 -7.7、-3.3pct；CPI增速環比變化 -2.1、 +1.1、 -2.8、-0.6pct。我們發現：2008年價格增速是在上升，其它三年價格增速都是在下降；與此同時，整體上PPI下降幅度要大於CPI，這決定了中上遊部門利潤比下遊部門下降更多；另一個現象是，從PPI來看，2005/2008年增速都是正的，而2012與2015年PPI是負的，進入通縮年份。
總結2005/2008/2012/2015年業績零增長及負增長的年份，我們可以發現兩個特徵：或者是經濟實際增速即「量」的明顯下降，或者是價格增速或價格水平即「價」的下降。鑑於利潤的這種變化規律，市場擔心，2019年利潤零增長乃至負增長，背後是在擔心宏觀經濟失速，出現大的問題。歸結起來，市場是在擔心三個問題：一是全球衰退及中美貿易衝突導致出口出現非常大的下降；二是企業利用2019年春節停工後就不再復工，從而出現大規模失業進而影響消費；三是從2018年8月份開始環保政策開始調整放鬆，需求下降的背景下，價格水平出現大的下跌，進入通縮。那麼，市場擔心的這幾個問題，明年出現的概率大嗎？
（三）市場擔心的出口失速會出現嗎
雖然近幾年經濟對出口的依賴度已經明顯下降，但市場仍然擔心出口問題，是和這幾年的經濟形勢有關。我們發現，在2017年的經濟復甦中，最終消費、資本形成對經濟拉動作用，和2016年相比，都是在下降的。但與此同時，淨出口對經濟拉動作用卻在上升：2016年淨出口拖累經濟0.4個百分點，2017年淨出口拉動經濟增長0.6個百分點。但在2018年前三季度，淨出口對經濟增速卻變成拖累，平均每季度拖累0.6個百分點；與此同時，和過去兩年相比，最終消費和資本形成的拖累卻明顯緩解。因此，今年的經濟下行壓力，主要體現在淨出口的拖累上。
市場擔心出口問題，從我們和機構投資者的交流來看，普遍認為明年會出現非常大的下滑，核心原因在美國對華2000億美元出口10%的關稅增收上，而2018年6月之後新出口訂單的下降加劇了這種擔心。我們理解，中國出口的影響因素分為兩個方面，一個是經濟層面，一個是非經濟層面。經濟層面的影響取決於全球經濟基本面，非經濟層面的影響取決於外生變量如中美貿易摩擦。所以，怎麼看待出口，本質是怎麼看待全球經濟與中美貿易衝突前景。
關於全球經濟，2018年8月之後投資者的擔心是從擴張進入衰退。但從全球經濟運行來看，經濟放緩是有周期性因素在裡面。從OECD全球綜合領先指標來看，這一指標從2017年7月份之後上升放緩，從2018年5月份之後同比下降。目前仍然是按照平滑的速度往下走，這與2008年以及2010年不同。
與此同時，在看待全球經濟的問題上，如果我們把全球當做一個經濟體，那麼在需求端就沒有了出口這個部門，只有投資和消費。而從需求的最終決定來看，消費是最終決定全球經濟的核心需求。如果全球經濟處在較高的風險水平，大概率是消費端出現問題。目前，我們看全球主要經濟體的失業率，無論是發達國家如美國、歐元區還是日本，以及新興市場如俄羅斯、印度等，失業率都處在2008年以來的極低水平。這說明全球勞動力市場處在非常健康的水平。這決定，除非全球發生意外的危機，不然勞動力薪資進而居民收入以及消費需求會按照經濟周期的自身邏輯平緩運行。勞動力市場及收入的穩健決定了全球經濟平緩運行。所以，我們認為，全球經濟不會出現市場擔心的立馬從擴張進入衰退的風險。這樣，我們出口的增速，會跟隨全球經濟平緩下降。這是最大的基本面。
除了對全球衰退的擔心外，市場還擔心中美貿易衝突。一是對G20中美元首會談的結果並不樂觀，認為90天內雙方協商很難有樂觀的結果；二是認為修昔底德陷阱決定中美關係在2019年不會有改變。對於中美G20元首會談，我們認為這是個積極的信號，是兩國元首面對面去協商解決問題、而不是進一步加劇衝突。G20會議後，我們看到國內在智慧財產權保護、強制技術轉讓、進口關稅稅率等方面，都有積極的政策出臺。同時，1月份中美雙方經貿團隊還將面對面協商。因此，我們傾向於認為，就貿易領域而言，G20中美元首會談應該是個方向性的變化，雙方的衝突與分歧有望逐步解決。這樣，中國的出口變化判斷，應該回歸到全球經濟基本面上來。如上面分析，我們不認為全球經濟會立馬走向衰退，這樣2019年出口出現失速的概率也會比較低，市場擔心是過度的。
（四）市場擔心的大規模失業會出現嗎
由於我國中小企業尤其是沿海地區主要是出口導向，在全球經濟放緩以及中美貿易衝突的影響下，出口訂單下降，一些企業經營困難。草根調研的結果讓投資者擔心，中小企業會在2019年春節期間停工後並且不再復工，導致出現大規模失業，進而影響收入增長與消費擴張。市場的擔心是有道理的，在經濟周期由復甦到見頂到下降的過程，就業失業市場雖然滯後但也必然跟隨周期運行。同時，2018年以來，我們也確實看到，求人倍率上升放緩、社會消費品零售總額增速下降加快等現象。
但是，市場的過度擔心，可能又是多餘的。就業市場的變化，不僅要看經濟周期的運行和外在事件的衝擊，還要看勞動力市場自身的格局。中國的勞動力市場，在2010年之後發生了非常大的格局性的變化。那就是，2010年之後，中國勞動力供應，從之前的過剩，轉向了供給不足。體現在全國求人倍率上，就是這一指標在2010年變成大於1，並且之後持續上升。這說明，勞動力供不應求的情況越來越嚴重。這從最近十年我國低端勞動力如保姆、建築工人的工資水平的上漲可以得到佐證。與這一指標的變化相對應，我國城鎮登記失業率也在2010年之後從4.3%的高位持續下降，現在降至3.8%。如果勞動力市場是供給不足的，那麼即使經濟因周期出現下行，會出現一定的就業壓力，但出現大規模的失業的可能性比較小。進而，如果勞動力市場一直維持一個供求緊張的態勢，那麼居民收入及消費的變化，就會只是經濟周期自身的下滑，而不會出現市場擔心的危機態勢。因此，我們認為，中國勞動力市場供求緊張，出口的負面衝擊不會導致大規模失業，居民收入及消費會平緩下降，但不會出現危機態勢。
（五）經濟會再次進入到通縮嗎？
從2012-2016年初，PPI代表的工業品價格水平一直在下降並且下滑加劇，經濟實際上進入到通縮格局。以2015年為例，當時傳統行業大都出現虧損。這兩年因為供給側改革以及環保政策，價格出現上升。但在2018年8月份環保政策作出調整，市場擔心供給會上升。與此同時，我們經濟的需求端又面臨較大的下滑壓力。供求關係的變化可能會導致PPI再次進入到通縮區間，從而影響企業盈利。
在上面部分，我們從全球勞動力市場以及國內勞動力市場出發，分析出口及消費的可能趨勢，結論是出口和消費會有周期性的正常下降，但很難出現市場擔心的危機情況。那麼，需求端的投資是會怎麼變化呢？
投資端中的製造業投資，在過去一年處在持續上升的態勢。2017年曾經有觀點說是朱格拉周期的開啟，但從實體經濟來看並沒有出現。從內部結構來看，製造業投資回升主要是周期行業以及設備製造投資在上升，消費領域投資在下降。這表明，製造業投資回升原因在於2010年投資高峰時候的設備在經過5年以上時間之後進入落後淘汰與更新階段。而在2017年前後，出口的回升帶來了更新的必要性，同時利潤回升帶來了實際資金，因此周期行業的設備更新帶來自身及設備行業投資的上升。但是展望2019年，周期已經開始，製造業投資回升的基礎已經削弱。
投資端中的房地產投資，近期因為各地限購政策的調整，2019年有了一些新變化。但經過2016-2017年的去庫存之後，房地產形勢和三年前有明顯的不同。即三四線庫存在消化的同時，需求也被滿足。這樣即便限購政策有調整，對2019年的銷售可能也不會有大的影響。與此同時，從庫銷比來看，雖然近期已經是2015年以來的新低水平，但是和2014年之前相比並不低。因此，從需求端和庫存端來看，2019年房地產投資增速可能難以在2018年基礎上再度上升。中銀國際證券地產組預測，2019年房地產開發投資增速為5%，低於2018年。
投資端中的基礎設施投資，從2018年以來，增速的趨勢是在下降的。2009年時增速達到42%，2017年降到15%，年均下降3-4個百分點。趨勢的下降，一是在於基建空間的下降，二是在於基數的上升。因此，2018年基建投資增速的下降是符合長期趨勢的。但是，2018年增速比2017年下降14個百分點，卻又過快，這是受到2017年底開始的地方政府債務問題的影響。因此， 2019年基建投資增速，從正常的規律來看，應該會比2018年有明顯上升，這會對整個投資下滑形成對衝效應。
綜合對製造業投資、房地產投資以及基建投資來看，根據市場目前對2019年各項投資的預期，我們分為三種情形來看。樂觀情形：製造業投資增速回升至11.5%，基建投資回升至10%，房地產投資下滑至7%，固定資產投資增速預計比2018年回升2.5個百分點；中性情形，製造業投資與2018年持平，基建投資回升至7%，房地產投資下降至3%，固定資產投資預計比2018年回升0.4個百分點；悲觀情形下，製造業投資下降至7.5%，基建投資回升至5%，房地產投資下滑至1%，固定資產投資增速比2018年下降1.1個百分點。總體來看，固定資產投資增速，可能會在政策作用下，比2018年略回升一點。
在上面我們分析了出口、消費與投資的情形，我們傾向於認為，出口與消費會延續漸進放緩的趨勢，不會出現市場擔心的失速情況；投資會在政策作用下可能會略有回升。這樣，需求端放緩的態勢可能會較2018年更為平緩。但是還要考慮庫存的因素。
在2015年，存貨投資拖累經濟大概0.22個百分點，2016年縮小到0.04個百分點，因素下半年開始補庫存；2017年則拉動經濟增長0.39個百分點。如果沒有存貨投資的作用2017年的復甦不會出現。2018年前三季度，雖然需求端都在下降，但存貨投資仍然保持了拉動作用，Q1、Q2、Q3分別拉動0.70、0.02、0.25個百分點，這是被動的庫存回補。
這一輪庫存周期，從2016年7月份開始到現在已經兩年多時間。展望2019年，如果需求仍然在放緩，那麼主動去庫存就不可避免。而從最近幾個月形勢來看，主動去庫存可能已經開展。從目前的去化速度來看，我們預計去庫存至少持續到2019年年底。但在庫存問題上，我們又不用擔心太多。一是過去兩年的回補是在需求下滑的情況下實現的，力度不大，因此未來去化壓力也不大；二是2019年的需求端下滑平緩，導致去庫存可能也會比較平緩。
綜合需求端與庫存因素來看，我們認為：2019年經濟會延續下滑態勢，但是全球包括我國勞動力市場的態勢決定經濟下滑是周期性的漸進放緩，而不是危機式的失速變化；市場預期的2019年2季度經濟見底可能難以實現；從庫存周期來看，我們認為可能要到2019年底甚至2020年初，去庫存才會結束。
由於環保政策在2018年8月份開始調整，市場擔心供給放鬆與需求失速下滑的雙重衝擊，會導致PPI再度大幅下跌，進入通貨緊縮。這種擔心有一定道理。但是，忽視了過去三年供給側改革的巨大成效。過去三年，在總體需求仍在放緩的情況下，工業部門產能利用率出現了明顯上升，是由分母端的下降所推動的。2017年Q4，產能利用率達到78%，處在產能利用率合理區間的中等水平；2018年3季度降至76.5%，處在合理區間的偏下沿。這表明，我國過去嚴重的工業部門產能過剩，已經得到清理，供給側改革取得了巨大的成效。從產能供給和總需求來看，兩者已經達到相對均衡水平。這是一個趨勢性的重大變化。這意味著，除非再次發生大的危機導致需求的崩塌下滑，否則都可能很難再看到嚴重通縮的出現了。因此，2019年，我們認為經濟壓力是周期性的漸進放緩，很難導致PPI再次進入通縮，市場對通縮的擔心是過度的。
（六）業績可能會比市場預期要好一些
賣方策略對2019年全A業績預期的中位數5%，機構投資者則給的更低。背後的因素是對2019年尤其是上半年宏觀經濟的悲觀，這集中體現在擔心出口失速、大規模失業以及通縮的問題上。但是，從上面分析來看，我們認為市場所擔心的問題有道理，但是過度了。根據我們對2019年全球經濟、出口、消費、投資、庫存周期的判斷，我們認為經濟是漸進小幅下滑，真實的運行可能要比市場預期好很多。
基於這種判斷，我們根據中銀國際證券宏觀組對2019年宏觀指標預測，比較了2019年GDP、PPI、CPI增速的變化與2005/2008/2012/2015年增速的變化，發現GDP、PPI及CPI回落幅度都要好於以往幾次業績零增長甚至負增長的時候。參考中銀國際證券宏觀組對2019年指標預期以及銀行組、非銀組對2019年金融部門業績增速判斷，我們預計：2019年全A業績增速在5-8%之間。其中，金融部門5-8%之間，非金融石化4-7%，減稅效應貢獻0.5-1.5個百分點。
三、市場判斷：風險漸退，動之徐生
（一）為什麼估值底部不漲，因為悲傷逆流成河
為什麼估值底部市場不漲？從2018年6月底7月初開始提出估值底部的判斷，到現在已經半年有餘。當時建議投資者不用再恐慌、從長期考慮價值投資，可以樂觀一些，除了估值底部的判斷，還有對後續政策放鬆的判斷。到目前來看，估值底部市場基本都認同，政策也在如我們預期的那樣在放鬆。那麼為什麼市場還不上漲呢？
2018年國內風險叢生，A股市場出現了歷史上從未出現過的風險。單看國內風險，2018年年初，市場面臨估值過高的問題、國內去槓桿的宏觀環境，以及美國對中國戰略定位的調整帶來的不確定性；二季度，在延續宏觀去槓桿政策的調控下，地方政府財政收入增速大幅下降，部分行業內企業融資困難、面臨債務到期後無法償還的問題，銀行不良上升，貿易衝突開始出現；步入下半年，貿易戰硝煙再起，加徵關稅的商品價值從500億美元加碼到2670億，作為回擊，中方也提高了對部分美元商品徵稅的關稅率，同時由於上半年市場單邊下跌，引發了股票質押爆倉危機；10月，美國10年期國債收益率升破3.2%，為2011年以來首次，在經濟增速放緩的背景下，流動性的收緊愈發加劇了投資者對全球步入衰退的擔憂；11月，出口數據出現大幅回落，PPI繼續下滑引發對通脹的憂慮，以及市場對G20峰會上中美達成的90天後談判結果並不樂觀，讓市場進一步下跌。這些風險中，中美貿易衝突、股權質押、地方債務等問題，都是A股歷史上沒有見過的。尤其是中美貿易關係的變化，被稱為是40年未有之變局。這加劇了投資者對未來的迷茫與恐慌。
2018年全球市場有三個核心風險。從全球市場來看，2018年面臨三個風險，加劇了全球權益、債券、大宗商品價格的波動。這三個主要風險是：1）美國加息、全球流動性收緊，這使得資本從海外向美國回流，一方面導致除中國之外的全球債券市場下跌，另一方面導致非美貨幣尤其是新興市場貨幣貶值嚴重；2）擔心全球經濟從擴張進入衰退，導致投資者拋售全球權益資產，做空大宗商品。我們看到全球權益資產基本都在下跌，同時原油等大宗商品慘遭做空，一幅全球立馬進入衰退的模式；3）中美貿易對抗給經濟帶來較大不確定性，中國PMI新出口訂單快速回落，這令中國供應鏈上相關國家/地區如日本、韓國、中國臺灣、中國香港的權益資產表現較差。
為什麼估值底部講了半年，市場一直沒有企穩回升的跡象？因為悲觀的預期一旦形成，就難以逆轉。總結市場從3587點的下跌，我們發現幾個階段：2-3月，大部分觀點認為是正常調整，牛市初期就是還有最後一跌；4-5月，隨著市場繼續調整，地方債務風險出現，大部分觀點開始轉成謹慎；5-6月份，市場繼續調整，銀行不良問題，美國500億關稅宣布要徵收，情緒變成悲觀，極度樂觀者也轉變觀點；7-9月中美衝突加劇，市場進入恐慌模式，最樂觀的也加入到看空陣列，擔心中美四十年蜜月的結束、擔心改革開放的放緩、擔心更長期的國運問題；而從10月到現在，隨著各種政策放鬆的進行，一些風險開始有所改善，但市場還在下跌，投資者已經進入到「麻木不仁」的境界。從7月到現在，儘管估值一直很便宜，指數與個股也已經調整很多，但市場沒有見底上漲、甚至企穩。其中的核心原因，我們理解是在於，悲傷一旦逆流成河，沒有時間的流逝，難以有笑顏產生，或者說，創傷需要時間來抹平。因為從情緒上來看，人的情感的形成是個遞進的過程，在一個方向上逐漸遞增升級，比如2018年從輕視、到謹慎、到悲觀、到恐慌、到麻木不仁，是在悲觀的路上一路上升到極致。而要改變，則同樣需要一個遞減的過程，到了一個低水平的點上後，才會改變之前的方向，形成質變。這個逆向質變的過程，需要客觀世界的變化來推動。這是我們對本篇報告第一部分第二個問題的回答：2、估值底講了半年，為什麼市場還不上漲？
那麼，2019年，市場擔心的這些核心風險，會逐漸邊際改善、甚至好轉嗎？
（二）核心風險將逐漸緩解
總結2018年全球及國內市場的風險，主要有以下幾個方面：一是美聯儲加息對全球流動性以及無風險利率的影響；二是對全球以及中國衰退的過度擔心；三是對中美貿易衝突的過度擔心；四是國內股權質押問題的擔心。這些風險的演進仍將決定2019年的市場走向。如何看待這些風險的變化呢？
美聯儲加息的實質影響，在於影響經濟運行以及資產定價之錨無風險利率。從貨幣政策方向的內在決定機制來看，一般是滯後經濟周期拐點1-2個季度左右。從美國經濟運行來看，先行指標PMI顯示美國在2018年三季度可能是個頂部。這意味著從正常邏輯來看，2019年上半年應該是加息的尾聲，可能再加息兩次。而從2018年12月美聯儲最新利率決議的加息點陣圖來看，加息預期已經由之前的3次降為2次。這意味著，美聯儲加息切實到了尾聲，全球流動性的邊際收緊將弱於2018年。那麼它對全球市場尤其是中國市場的影響，也將邊際趨弱。
其次，市場對全球及中國經濟進入衰退的擔心，我們理解是過度了。如之前分析，全球作為一個經濟體，消費是核心，這又從根基上取決於失業率水平。低失業率決定了消費的穩健。那麼全球經濟放緩，就是一個周期性的漸進式放緩，而不大可能是衰退式下滑或危機式下滑。從IMF以及世界銀行對2019年全球預測來看，也是認為全球經濟是擴張放緩，而不是進入衰退。2019年，全球經濟運行將進一步證實市場的擔心是過度的。中國也是如此，如我們上面分析。
中美貿易問題，不僅僅是貿易問題，而是美國對華長期戰略轉變的結果。這已經是市場共識。但市場目前，一是把長期問題過度短期化，認為中美貿易問題不可能解決；二是對G20 會談的積極成果看得過度悲觀，不認為雙方能夠在90天內解決問題。我們的理解，中美關係變化是長期戰略問題，中美貿易問題是短期問題，不應把長期問題和短期問題交織在一起。在短期的貿易問題上，中美雙方都有切實的利益訴求。這反應在G20會談的結果上，以及G20之後中美雙方的努力上（見圖表15）。所以，我們認為G20會議是方向性的變化，對90天談判以及貿易問題前景，市場過度悲觀，我們認為沒有必要，可以看得稍微積極一些。
股權質押本身的制度設計決定，市場穩定或上漲時不會帶來任何風險，反而會刺激股東做更多的質押。但是一旦市場進入下跌通道，那麼風險就會出現，平倉行為導致股票供給在短期內迅速增加。供求關係的失衡會加劇市場下跌，進而導致更多的平倉，這樣就形成一個加速器效應。在2018年的下跌中，這種情況很明顯，尤其是在7月份之後。管理層意識到問題的嚴重性後，從2018年10月份開始推動地方政府、金融機構去解決上市公司的質押問題。目前金融行業成立的紓困產品31支，總規模超千億，股份質押總數和質押佔比來從去年11月份開始逐漸下降。客觀的來說，股權質押問題已經開始一步一步解決，最壞的時候可能已經過去。
（三）預計主要指數有5-15%的表現
金融市場的價格變化，是投資者行為驅動；影響投資者行為的，是客觀世界的變化。由於大部分人都是感性動物，決定情緒的容易變化。而羊群效應決定，投資者群體的行為會放大客觀世界的變化；反應到資產價格上，就是資產價格相對於客觀世界的大幅波動。這就是一般所說的，資產價格是放大器。在去年1月份全市場一致樂觀、預期牛市時，風險在集聚，客觀世界沒有想像得那麼美好；隨著市場的持續調整，股票價格與客觀世界的差距持續縮小。而到了現在，客觀世界在逐漸的邊際好轉，但市場預期卻很差，兩者之間的差距在由正轉負，不斷擴大。展望2019年，我們認為市場擔心的核心風險，或者是在邊際改善，或者是好於預期。隨著客觀世界的一步步改善，投資者的情緒也將逐漸從過度悲觀中修復。這樣，當前價格與合理估值之間的差距，將會逐漸收窄。
風險漸退，估值可以向均值回歸5%。從PE來看，當前上證綜指PE為11.4倍，處於歷史後8.5%分位；深證成指PE為17.2倍，處於歷史後28.3%分位；創業板指PE為29.3倍，處於歷史後1.1%分位；中證500的PE為18.6倍，處於歷史後1.1%分位。從PB來看，主要寬基指數PB都在歷史後15%分位。整體來看，中小創估值回落更加明顯，基本是有史以來的最低位。目前估值和2012年以來均值比較看，無論是PE還是PB，主要寬基指數都低於均值20%以上。如果2019年市場擔心的核心風險都在逐漸消退，那麼我們認為，保守的估計，均值至少可以回歸5%。
從股息率來看，主要指數股息率均超過2%。2016年以來，上證綜指、滬深300、中證100和上證50,的股息率均值都超過了2%，其中上證50 2018年股息回報超過3%。與此同時，主要寬基指數股息率呈現上升趨勢，漲幅超30%。從股息率分布來看：股息率在3%以上的個股市值佔比26%，5%以上的個股市值佔比4%。這意味著，不考慮股票價格波動，大部分投資者可以享受到至少2%的固定股息回報。
從我們以往研究來看，股息率策略在低估值時會更有效性。股息率策略本身，是資產配置的含義。我們分析了股息率、債券收益率和估值之間的關係，發現在股息率/債券收益率比值處於高位時布局，在未來1-3年權益市場一般會有一波指數的上行行情。通過觀察萬得全A、上證50、滬深300、上證綜指的股息率/債券收益率比值與指數點位的關係，我們發現股息率/債券收益率比值和指數點位具有較強的負相關性：PEARSON相關係數為-0.34。從歷史經驗來看，在股息率/債券收益率比值處於高位時布局，在未來1-3年一般會有一波指數的上行行情，這一閾值在「萬得全A股息率/2年期國債收益率」比值上大概在0.6左右；在「上證50股息率/2年期國債收益率」比值上大概在1左右；在「滬深300股息率/2年期國債收益率」比值上大概在0.9左右；在「上證綜指股息率/2年期國債收益率」比值上大概在0.7左右。
股票市場收益主要來源於什麼？是我們每位市場參與者都要思考的問題，也是我們本篇報告要回答的第三個問題。根據有關統計，1900-2000年的美國股票市場，平均年均回報9.6%。其中，估值波動帶來的投機回報僅0.1%，包括股利和業績增長額回報9.5%。這其實告訴我們，長期來看，股利和分紅才是股票市場收益的核心來源。這是對本篇報告第一部分第三個問題的回答。但就明年來看，估值波動可能會有不同。
2019年市場研判：預計主要寬基指數有5-15%的表現。儘管長期來看，股票市場收益主要來源於股息與業績增長。但是就當前A股市場來看，估值處在歷史性底部區間，這意味著未來的均值回歸是大概率事件。如果2019年風險漸退，保守估計，均值回歸能夠帶來5%的收益。從業績來看，如我們在報告第二部分預測，預計2019年全A有5-8%的業績增長。再考慮2%以上的股息率，我們認為，2019年，A股市場主要寬基指數可能有5-15%的表現。
風險漸退，動之徐生。如果風險逐漸消退，均值會有回歸，並且全A業績還能夠有5-8%的增長，以及2%以上確定股息率。那麼在經歷了混沌艱難的2018年後，2019年的形勢將會逐漸澄清。對於投資者來講，應該慢慢啟動，尋找機會。
那麼據此，本篇報告第一部分第一個問題：2018年的下跌能兌現2019年的悲觀預期嗎？我們認為不能。我們不能根據過去市場變化去判斷未來走勢，而是要看市場核心矛盾在未來的變化。根據前面分析，我們認為核心矛盾在2019年是得到緩解甚至解決的。因此，2019年真實表現應該會好於預期。
四、投資風格：大小盤可能已不再重要
（一）一如過去，市場繼續預期成長、小盤股更好
對於明年的投資風格預期，市場上多數認為，明年小盤股會比大盤股好一些。一是因為這三年小盤股跌得多，大盤股跌得少甚至有些大盤股還是 複合正收益的；二是因為對明年企業盈利增速下行的預期，認為對大盤股的影響會大一些，對小盤股的影響會小一些。其實，當前時點對2019年的風格預期與2017年底對2018年市場的預期殊為一致，2017年底對2018年的風格預期，也是類似的看好科技、看好創新、看好市場風格向成長切換的論調。然而回顧過去三年，成長風格與小盤股已經連續下跌了三年，「事已過三」。經驗的力量並不能讓市場完全判斷對投資風格的變遷，我們需要摸索出決定市場風格的長期因子來判斷市場風格的潛在方向。
宏觀層面貨幣大放鬆可能性非常小。當我們討論股市風格，討論股票的性價比時，一個無法迴避的指標就是無風險利率水平。回顧2018年，在「寬貨幣+緊信用」的貨幣政策環境下，市場利率中樞持續下行。G20 會議之後，中美關係出現了方向性的變化，從對抗轉向90天暫緩期內協商解決問題，中國面臨的外部壓力減小。我們認為，中美關係的這種變化意味著2019年給經濟託底的壓力要比預期的小，貨幣大放鬆可能性就不大了，從2018年底的中央經濟工作會議公報的措辭上也能看出，政策變得沒有預期那麼寬鬆了，長期的結構調整和改革開放的深化比重更大了。所以我們預計2019年宏觀層面貨幣大放鬆可能性非常小， 2019年在保持流動性合理充裕的前提下，利率走廊下限管理將加強，限制市場資金利率過低。向上看利率中樞也不會過高，抬升資金成本最終傳導至民企負債端與「寬信用、保民企」的基調相悖。成長性企業對利率更敏感，反應到股價也是。
（二）過去兩年，市場有效性一直在提升
市場識別「股票價值」的有效性一直在提升。過去幾年的行情中，市場發生了一些潛移默化的變化，識別「股票價值」的有效性一直在提升。2015-2018年，虧損上市企業中股價上漲的比例一路下滑，分別為93%、33%、19%、2%，虧損公司上漲比重大幅降低；而好公司的相對優勢逐漸凸顯，2017-2018年，0-40倍PE區間內的上市公司上漲比例是各估值區間內最高的。2017-2018年，大市值（市值大於200億）和中市值（市值介於50-200億）公司的股價表現相對小市值公司（市值低於50億）都更為出色，2017年大市值公司的漲幅（33%）高於小市值公司，2018年大市值公司跌幅（-19%）低於小市值公司，這一點與2016年的市場是完全相反的。當前小市值公司對市場的利潤貢獻依然遠低於自身的市值佔比，我們拿中證500成分，中證100成分和創業板成分股進行了比較，當前中證500/中證1000/創業板股票市值佔比分別為12.6%/12.4%/7.6%，利潤佔比分別為8.5%/7.4%/2.8%，中證500/中證1000利潤佔比都達到了自身市值佔比的2/3，而創業板的利潤佔比尚不及自身市值佔比的四成。
從股票的內在價值看，約2/3的小盤股基本面都堪憂，質押問題也一直懸而未決。市值50億以下的小盤股，PE中位數為32.3倍 ，利潤增速為中位數4.5%，這比全市場23.2的PE中位數和10.7%的利潤增速中位數都要相對不及。而其中估值較為合理的（0-40倍）的股票佔比為48.6%，PE在0-40倍且業績增速度>0僅佔36.4%，這意味著其餘佔比約2/3的個股基本面都是堪憂的。與此同時，小股票所面臨的質押問題遠比大中市值股票嚴峻。實際上對比2017年底和2018年底的股權質押情況，大、中市值公司的質押總股數和質押總市值都是下降的，只有小市值公司的質押總股數和質押總市值是上升的，質押總股數翻了三倍多（多來自於被動的補質押品），這表明相較於大中市值公司，小市值公司股權質押局面要 困難得多，邊際惡化的勢頭尚未扭轉。而從各地官方主導的紓困基金對救助企業的篩選標準來看，非新興產業、沒有基本面的公司基本被紓困基金排除在外，這意味著2019年多數小盤股寄希望於通過外力解決質押問題的想法實現起來並不容易。
（三）港股化還是美股化，本質看退市率
績差小盤股的未來：或被「新陳代謝」，或「仙股圍城」。隨著註冊制即將在2019年於上交所科創板試點落地，小盤股殼價值的消退之勢幾成定局。註冊制發行將極大地新增個股的供給，績差小盤股將迎來黃昏。當前A股雖退市制度已較為完善但退市率依然很低，2001年到2018年A股的年均退市率僅為0.38%，遠低於同期美國紐交所6%的年均退市率，也低於香港1%左右的退市率水平，這是當前A股個股仍具備相當高的殼價值的主要原因。制度層面看未來退市率將決定著A股小盤股的未來。港股和美股的平均退市率將近5個點的差距決定了各自小盤股的生態的不同，美國退市率高，小盤股新陳代謝很快，羅素2000指數每次的成分股定調整替換率都能達到40%以上；而香港的退市制度沒有做相應強制性的量化要求，連年虧損且不分紅依然可以保持上市資格，這造成了港股「老千股遍地，仙股圍城」的小盤股生態。A股未來退市率勢必將上行，上行的幅度將決定小盤股生態是將港股化還是美股化。
長線資金的供給結構將強化A股偏重「投資」的風格。2019年股市出現像2015年上半年那樣的賺錢效應概率不高，這意味著居民端的資金導入仍不會多，這塊不確定性仍高。確定性較高的依然是配置型的資金，集中在機構端。預計2019年A股市場新增長線資金供給10800億元。2019年新增長線資金的供給結構上，我們估算公募基金新增2000億元，主要來自新發公募基金可配置股票部分，近兩年保持一個遞增勢頭，雖然今年市場遠沒有去年強；保險資金新增1600億元，主要來自於新增保費收入的被動配置；社保資金新增1200億元，主要來自於養老金方的貢獻；海外資金預計新增約6000億元，其中A股在MSCI的納入比例和納入數量的雙擴容將給A股帶來近4400億人民幣左右的資金量，A股成功納入富時羅素指數將給A股帶來約1200-1600億人民幣的資金量，另外由於當前A股估值處於底部區域，海外資金2019年很可能會額外加大配置力度。我們認為以專業機構尤其是外資機構主導的2019年長線資金供給結構將強化A股偏重「投資」的風格。
（四）淡化大小盤風格判斷，投資要堅守正道
2019年投資風格判斷：淡化大與小，投資守正道。根據我們對市場風格的菱形分析框架，市場周期、經濟周期、監管制度、股票供給，決定了股票市場的風格，決定了投資者的投資理念。2016-2017年分別對應：熊市階段決定風險偏好下降，經濟復甦主導業績回升，強監管提升市場有效性，IPO常態化降低估值水平。這決定2638以來，尤其是2017年，業績、價值當前的市場風格，是投資者主要的投資理念。2018年，去槓桿、中美貿易爭端導致風險偏好進一步下降，庫存周期見頂推動業績進入下行期，長期制度建設走走停停，這導致了2018年成為2008年以來市場表現最差的一年。2019年風格菱形模型會發生什麼變化呢？我們推斷2019年風險偏好下行空間窄，經濟下行繼續拖累公司業績下滑，長期市場制度建設穩中有進，科創板落地IPO多元化將推動整個估值體系重構，整體的風格上建議淡化大與小，投資守正道。
五、行業配置：業績改善與估值底部的結晶
（一）年度配置，基本面與估值才是核心
從年度配置來看，我們認為應該考慮的核心因素是估值和業績。因此我們構建了業績歷史分位排名和估值歷史分位排名相結合的比較體系。通過業績的橫向+縱向比較得出的排名，我們可以看到究竟哪些行業處於盈利的上行周期並具有橫向的相對優勢。通過估值的橫向+縱向比較得出的排名，我們可以得到真正被低估的行業。業績排名和估值排名的差值大的行業，則往往是具有投資空間的行業。
從歷史經驗來看，歷史上全A股票利潤負增長時業績最好的行業是電力、食品、輕工、餐飲等。我們統計了2005年、2008年、2012年和2015年全A利潤負增長時中信29個一級行業中業績表現相對好的行業，如下表所示。可以看到，2005/08年業績最好的是紡服、電力設備、銀行、軍工，2012/15年業績最好的是電力、食品、輕工、餐飲等。
從業績來看，2019年農林牧漁、通信、傳媒同比利潤預測靠前。從2018年前三季度淨利潤同比增速來看，石油石化、建材、鋼鐵和商貿零售同比靠前。從2019年的盈利預測情況來看，農林牧漁、通信、傳媒同比利潤預測靠前。從2020年的盈利預測情況來看，農林牧漁、電子元器件、計算機、通信、醫藥同比利潤預測靠前。
從估值來看，行業估值歷史分位分化嚴重，但基本都低於2012年以來PE均值。當前，建材、房地產和商貿零售等10個行業處於市盈率歷史分位排名後10位，歷史分位基本低於5.0%；當前，銀行、電力及公用事業、商貿零售等10個行業處於市淨率歷史分位排名後10位，歷史分位基本低於5.0%。
從估值和業績的匹配程度來看，重點關注斜線右下方區域：即業績排名靠前，而估值的橫向縱向綜合對比處於較低位置的行業。從2018年Q3的數據和當前各行業PE TTM的對比來看，目前最值得關注的是建材、地產、餐飲旅遊和商貿零售。從2018年全年盈利預測的數據和當前各行業PE TTM的對比來看，目前最值得關注的是建材、商貿零售、餐飲旅遊和電力設備。從2019年全年盈利預測的數據和當前各行業PE TTM的對比來看，目前最值得關注的是餐飲旅遊、傳媒、農林牧漁、電力設備等。從2020年全年盈利預測的數據和當前各行業PE TTM的對比來看，目前最值得關注的是地產、商貿零售、餐飲旅遊、電力設備、紡織服裝、醫藥。
從建議關注行業來看，我們列出了電力與公用事業、農林牧漁等十大行業。結合2018年和2019年預測業績的情況、估值情況、估值和業績匹配度、以及行業景氣度和政策等因素，我們的建議關注十大行業是電力與公用事業、農林牧漁、傳媒、餐飲旅遊、國防軍工、通信、計算機、商貿零售、建材、銀行。
（二）兩個主題：科技新基建與科創板
建議關注一個新主題：科技新基建。區別於傳統基建、科技新基建主要包括為現代科技進行服務的基礎設施建設，包括5g和新能源基礎設施建設等方向。
5G是未來科技產業的基礎設施，CAGR 26%。根據中國信通院2018年發布的《5G經濟社會影響白皮書》，按照2020年5G正式商用算起，2030年5G帶動的直接產出和間接產出將分別達到6.3萬億和10.6萬億元。
新能源汽車是信息化的新載體，進入成長期。新能源乘用車「雙積分」長效機制建立，高端車型接力增長；全球電動化加速，行業需求有望持續高增長；短期建議關注國內補貼退坡進展，中長期看好產業鏈中遊製造龍頭與上遊資源巨頭的投資機會。
建議關注一個制度：科創板。科創板明年有望引領科技產業，關注該制度下的投資機會。從投資者門檻來看，合格投資者準入門檻可能是50萬。從財務標準來看，科創板將從一級市場估值、營業收入、現金流等多個維度設置上市企業門檻，利潤指標會淡化但不會沒有。從發行速度來看，初期試點不會發很多，要與其他審核制發行保持平衡。從行業要求來看，要求一定是「硬核」科技，包括網際網路、大數據、雲計算、半導體、人工智慧、新能源、生物科技等戰略新興產業。
六、風險提示
儘管我們對2019年的市場相對樂觀，認為指數可能會有5-15%的表現。但客觀世界仍然並不太平，我們仍然要關注可能的一系列風險，這些風險包括：
美國加息後期，新興經濟體可能的風險，尤其是外債和財政赤字雙高、資本進出較為自由的新興市場國家。此外，新興市場還面臨著中國貨幣貶值預期引發的出口承壓，尤其是出口導向型國家和對中國出口敞口較高的國家。
其它風險還包括：中美關係進一步惡化、美國股市見頂、外部世界地緣政治風險、改革開放及各類政策力度不達預期、經濟下行超預期，以及國內信用違約超預期的風險。