如需報告請登錄【未來智庫】。
1 國內雷射設備龍頭，技術驅動高成長
1.1 國內雷射設備龍頭，產品群豐富的平臺型公司
國內雷射設備龍頭，深耕雷射產業 20 餘載。公司成立於 1996 年，初期產品為雷射打 標機。經過 20 餘年的內生外延，公司目前業務線包括雷射打標機、雷射切割機、雷射焊接 機、PCB 專用設備等高端裝備產品；豐富的產品群為公司開拓了龐大的客戶群體，公司下遊 客戶包括蘋果、寶馬、奔馳、京東方、深南電路等各行業標杆企業。根據《2019 中國雷射 產業發展報告》，公司系 2018 年國內唯一一家營收規模突破百億的雷射設備公司。
公司目前的主要業務板塊可劃分為雷射設備、PCB 設備及其他。其中雷射設備板塊包括 小功率雷射設備與大功率雷射設備。針對不同下遊，公司小功率雷射設備板塊可繼續細分為：
消費電子：板塊產品包括雷射打標機、精密雷射切割機及精密雷射焊接設備等，主 要應用於手機等電子產品的打標、切割及焊接等精密加工市場。公司該板塊主要下 遊客戶包括蘋果、華為等著名廠商。2017 年受益於蘋果新款產品重大創新帶來的 生產線相關設備訂單需求，公司消費電子板塊收入實現快速增長。
面板及半導體：公司該板塊可大致細分為面板、半導體、光伏三條業務線。其中面 板板塊主營產品包括 LCD、OLED 產線中的雷射設備。以 OLED 業務線為例，具 體產品包括雷射切割機（雷射柔性切割、雷射異形切割和偏光片雷射切割）、雷射 修復機、雷射剝離機和自動畫面檢查機等。
鋰離子電池：板塊主要產品為雷射焊接設備，未來產品線預計仍將繼續向塗布機、 卷繞機、攪拌機等延伸。公司該板塊下遊客戶包括寧德時代、億緯鋰能、欣旺達等 大型鋰電池生產商。
其他小功率業務：主要包括其他行業所需的雷射打標機、小功率雷射切割機及焊接 設備。
公司大功率板塊主要產品有雷射切割機、雷射焊接機（功率為 1.5kW 以上），目前仍以 雷射切割機為主，雷射焊接機隨著產品經濟性的逐步凸顯預計未來將充分釋放銷量。該板塊 的雷射切割機主要下遊市場包括汽車、軌道交通、船舶製造等高端製造業；雷射焊接機主要 面向汽車及零部件市場。公司大功率板塊下遊客戶包括奔馳、寶馬、奧迪、上汽、一汽、中 航工業、中國船舶、中集集團、中國鐵建等各行業標杆企業。
公司 PCB 設備板塊主要產品為機械鑽孔機，其他如雷射鑽孔機、雷射切割機、LDI（激 光直接曝光機）、測試設備、自動化組裝設備等高端裝備也實現了較快增長。板塊下遊市場 是 PCB 生產商，大客戶包括深南電路、健鼎、景旺電子等。
1.2 下遊需求疲軟疊加價格戰，公司業績短期承壓
下遊需求趨緩，公司業績短期承壓。根據公司 2019 年業績快報，公司 2019 年實現營 收 95.8 億元，同比-13.1%；歸母淨利潤 6.6 億元，同比-61.7%；公司業績的短期承壓主要 受下遊消費電子行業大客戶設備需求周期性下滑及中美貿易摩擦引起的部分行業客戶資本 開支趨于謹慎的影響，公司訂單較同期有所下降，部分客戶訂單存在延期交付同樣影響了公 司確認收入；此外由於美元匯率波動，匯兌損失的增加使公司財務費用較上年增加約 1 億元；根據公司壞帳計提政策對部分存在壞帳跡象的客戶進行了個別計提，對部分經營狀況不達預 期的公司商譽進行了減值， 2019 年公司信用減值及資產減值損失較上年增加約 1.15 億元， 我們認為公司資產減值風險已釋放充分。
由於公司 2019 年業績快報中未披露各業務板塊具體收入，我們以 2019 半年報數據為 例對公司營收結構進行拆分。2019H1 公司實現營收 47.3 億元（同比-7.3%），其中雷射設備 板塊營收 39.7 億元（同比-2.7%），PCB 設備板塊營收 4.2 億元（同比-37.6%），其他業務 營收 3.4 億元（同比-2.3%）。雷射設備板塊中，大功率板塊營收 11.3 億元（同比-5.4%）； 小功率營收 28.4 億元，其中小功率板塊可繼續細分為：1）消費電子營收 8.8 億元（同比 -17.7%）；2）面板營收 3.2 億元（同比+7.5%）；3）新能源營收 7.1 億元（同比+125.2%）； 4）小功率其他業務營收 9.3 億元。
毛利率水平處行業領先地位。毛利率方面，根據公司 2019 年業績快報，公司 2019 全 年綜合毛利率為 33.6%，同比-3.9pp，主要系產品銷售結構及市場競爭加劇的影響。同行業 對比來看，由於行業其他企業未披露 2019 年全年毛利率，因此我們以 2019 年前三季綜合 毛利率為參考進行對比。2019 年前三季，公司綜合毛利率為 33.7%，華工科技為 26.0%， 金運雷射為 37.2%，其中金運雷射毛利率較高主要受智能零售終端等業務板塊高毛利的推升。
1.3 研發投入力度持續領先行業，築建深厚護城河
研發投入持續高位，領先國內同行業企業。根據公司 2019 年三季報，公司 2019 前三 季度研發費率為 9.3%，同比+2.0pp，研發投入持續增長；橫向對比來看，國內雷射設備行 業的華工科技同期研發費率為 5.3%、金運雷射為 1.6%。
研發隊伍規模方面，公司處於國內絕對領先水平。根據公司 2018 年年報，截至 2018 年底，公司研發人員數量為 4513 人，橫向對比來看，華工科技研發人員 1639 人，金運激 光 54 人。由於雷射設備行業產品更新周期短且產品種類繁多，所以公司研發實力是保證自 身競爭力的核心因素之一。我們認為公司強大的研發團隊與高強度的研發投入也將繼續鞏固 公司行業領先地位，技術驅動高成長保證強者恆強。
2 5G 換機潮即將拉開帷幕，小功率板塊有望受益客戶創 新大年再借東風
2.1 5G 手機滲透率上行，2020 或拉開換機潮序幕
5G 手機出貨量佔比持續快速提升。根據中國信通院最新數據，2020 年 1-2 月，國內手 機市場總體出貨量 2719.7 萬部，同比-44.0%；從出貨結構來看，其中 2G 手機 38.9 萬部、 4G 手機 1896.4 萬部，5G 手機 784.5 萬部。雖然受終端消費需求疲軟影響，總體手機銷量 大幅下降，但 5G 手機銷量佔比持續快速提升。2020 年 1 月 5G 手機銷量佔比為 26.3%，2 月該比例提升至 37.3%。
手機廠商持續推新，預計 2020 年將迎 5G 手機換機潮。5G 手機款式方面，根據中國信 通院最新數據，2020 年 2 月國內 5G 手機上市新機型 11 款，自 2019 年中首款 5G 手機面 市以來已累計推出54款；國外廠商方面，三星也已相繼推出Galaxy Note10+ 5G、Galaxy S20 5G 等旗艦機型。預計 5G 機型不斷推新，手機價格逐漸趨於平價以及 5G 網絡配套基礎設施 的持續完善，2020 年有望啟動 5G 手機換機高峰 。
2.2 A 客戶有望迎來創新大年，催生中遊設備訂單
2017 年，蘋果推出新款機型 iphone X，作為 iphone 系列十周年產品，新款機型採取了 諸多重大創新，例如屏幕首次採用 OLED 材質、取消沿用 10 年的底部 Home 鍵、後置雙攝 改為了豎向排列以及重啟雙面玻璃+不鏽鋼材質中框設計等。機身的重大革新催生了生產線 採用新的設備及工藝需求，其中對於新增雷射加工設備需求包括：
異形屏幕切割設備：iphone X 首次採取「劉海屏」設計，屏幕形狀相比於此前傳統 的四角直角形有較大改變；針對此類異形屏幕的切割，傳統刀輪/CNC 的切割暴露 出易崩邊、精度差等問題，會帶來產品不良率的大幅提高。而雷射切割具備的高精 度、切割邊緣質量高等優勢適配於異形屏加工需求。
藍寶石切割設備：藍寶石由於硬度極高具備耐刮等特點，通常作為視窗防護屏覆蓋 於電子產品的觸控模組、攝像頭等靈敏元器件之上。由於藍寶石堅硬的材質，其在 加工過程中易碎易崩邊，而雷射切割（尤其是超快雷射）憑藉熱應力小可保證加工 良率。蘋果自 iphone X 起全面採用了雙攝像頭設計，且排列方式進行革新，帶來 藍寶石鏡頭蓋形狀、面積的較大變化，由此催生新的雷射切割設備及工藝需求。
精密焊接設備：蘋果自 iphone 5 起採用全金屬機身，但因後續無線充電相關技術 需要，iphone X 選擇採取雙面玻璃+不鏽鋼材質中框設計。相比於全金屬機殼，中 框對整個手機起到支撐和承載核心部件的功能，從強度到結構、散熱都有諸多更高 要求，此外還有大量的內部複雜結構，因此帶來比金屬殼體更高的加工複雜度和工 藝難度，需要更換更高精度的雷射焊接設備。
PVD 退鍍設備：PVD 即物理氣相沉積，是指在真空條件下，用物理的方法使材料 沉積在被鍍工件上的薄膜製備技術。iphone X 機身金屬中框的灰色表面即採用了 PVD 技術。實際工藝中，由於 PVD 鍍膜技術較為複雜難免出現不良品，由此帶來 相應退鍍處理需求。而 PVD 鍍膜膜層的厚度較薄（一般為 0.3μm～5μm），因此 對退鍍精度提出了苛刻的要求。雷射 PVD 退鍍（尤其是紫外超快雷射器）具備的 高精度、冷加工等優點是該工藝的首選。
OLED 產線中的相關雷射設備：受益 iphone X 首次採用 OLED 屏幕，預期需求的 提振拉動 OLED 產線投資的提速，其中如 OLED 雷射切割機、準分子雷射退火設 備廠商因此間接受益。美國準分子雷射器龍頭 Coherent 的業績也因此於 2017 年 獲得高速增長。
2017 年受益 A 客戶創新大年，公司小功率板塊取得大幅增長。公司自 2008 年獲得蘋 果認證切入其產業鏈，2012 年成功打入蘋果核心供應商名單；2017 年受益客戶新品重大創 新帶動的產線設備需求斬獲大量訂單，業績取得高速增長；而 2018-2019 年蘋果創新力度趨 緩，導致對產線設備更換需求回落，公司小功率板塊所有承壓。
2020 年有望再度迎來蘋果創新大年，5G 手機推出創新看點足。截至 2020 年 2 月，華 為、三星、小米、OPPO 等廠商已相繼發布 5G 機型；根據外媒預計，蘋果將於 2020 年發 布首款 5G 產品 iphone 12。機身設計創新方面，有以下預期看點：
劉海面積壓縮：預計 2020 年新款 iPhone 仍將沿用劉海屏設計，但劉海的寬度與 高度會有所減小，帶動劉海面積進一步壓縮；此外屏幕邊框也有望得到可觀的縮小， 屏佔比持續顯著提升；
小屏版推出：根據預測，iphone12 一共有四個版本，它們分別是小屏版、標準版、 和兩款 Pro 版，其中小屏版屏幕尺寸預計為 5.4 英寸，這也是 iphone 劉海系列尺 寸最小的產品；
四攝像頭有望落地：在攝像頭方面，iPhone12 有望將 iPhone 11 中的三攝升級到 四攝，新增加一顆超長焦鏡頭。新增的超長焦鏡頭有望為 iPhone 帶來 2-10 倍的光 學變焦。攝像頭數量、排布的再度創新（iPhone 11 為三攝）或帶來藍寶石鏡頭蓋 板形狀或面積的再度更改。
藍寶石天線的使用：外媒預計由於新款 iPhone 全線標配 5G，而為了 5G 信號的接 收以及用料升級，iPhone12 很可能會放棄採用使用多年的塑料天線，轉而採用高 昂的藍寶石材質，進一步提高 5G 頻段的接收，以及機身視覺一體化的設計。
新款創新力度加大，有望再度催生產線設備更新需求。以上關於屏幕尺寸和面積的改變、 藍寶石使用的增加均有望帶動產線雷射加工設備的更新換代，從而傳導至公司小功率板塊訂 單量的增長。此外，由於 5G 手機技術需求的提升，機身內部元器件數量大幅增加，使手機 PCB 主板面積增大且形狀的不規則帶動加工的進一步柔性化，預計該部分變化將帶動公司 PCB 加工設備需求的增長。
2.3 看好應用場景進一步打開，增厚小功率板塊業績
看好未來非 iPhone 訂單佔比提升，應用場景進一步打開。以 iPad、Apple Watch、 AirPods 為代表的手機以外的消費電子產品近年來銷量持續釋放，配套產線中對雷射加工設 備的需求拓寬了雷射設備應用場景。例如 Apple Watch 生產工藝中，就採用雷射工藝進行去 毛刺處理，此外部分版本產品錶冠的鋸齒狀紋路也採用雷射進行衝刻；AirPods 無線充電盒 提供雷射鐫刻服務。公司目前來自蘋果的收入可大致拆分為 iPhone+非 iPhone，其中 iPhone 相關收入仍佔主要。隨著蘋果非 iPhone 產品在營收佔比的逐步擴大（2019 財年，蘋果非 iPhone 營收佔比達 66%，同比+8pp），我們認為蘋果未來將持續發力非 iPhone 產品線，加 大相關產品的研發力度與資源傾斜，公司產品有望受益於此打開下遊市場豐富度，進一步增 厚板塊業績。
3 雷射器自產鞏固核心競爭力，雷射焊接市場釋放可期
3.1 上遊承接雷射器，下遊應用市場豐富
雷射設備：上遊承接雷射器，下遊面向廣泛應用市場。縱觀整個雷射產業鏈條，其上、 中、下遊分別為元器件、雷射器、雷射設備；終端市場包括汽車、3C、通訊等領域。雷射設 備上遊原材料主要為雷射器、振鏡等光學元件，此外還包括電機平臺、機械殼體等機電零部 件。雷射設備的應用市場十分廣泛，包括材料加工、通信與光存儲等多個領域。雷射加工技 術的出現和推廣，改變了汽車、機械、消費電子等傳統行業的生產加工模式，為光伏電池、 鋰電池等新能源技術的實現提供了支撐。
國內雷射設備市場持續增長，2018 年市場規模突破 600 億元。根據《2019 中國雷射產 業發展報告》，2018 年國內雷射設備市場規模達 605 億元，同比+22%。按下遊來看，工業 加工為最大應用市場，佔比 63%（2017 年數據）；其次為信息市場，佔比 21%（2017 年數 據）。隨著未來雷射器價格的降低帶動雷射設備經濟性持續改善，以及製造業對自動化產線 建設、替代人工的需求持續上漲，預計將推動雷射設備對傳統工藝（工具機等）進一步替代， 以及在新型應用市場滲透率的加速提升，我們認為雷射設備市場仍將保持增長態勢。
3.2 雷射設備空間依舊廣闊，焊接市場期待爆發
雷射技術滲透率仍處低基數，行業天花板遠未達到。根據 IPG 公布的測算結果，目前全 球材料加工設備市場規模約 920 億美元，其中雷射設備市場約 140 億美元，佔比為 15%。 低滲透率基數為雷射設備行業仍然保留了極大發展空間，行業天花板遠未達到。
最大應用市場中使用率仍有很大上行空間，雷射焊接設備市場空間廣闊。目前雷射焊接 設備最大下遊市場為汽車及零配件領域，而根據我們的測算，我國汽車產線中雷射焊接設備 佔總焊接設備比重僅為 13.8%，仍處於較低水平。測算過程如下：
根據IFR統計數據，2018年我國汽車領域工業機器人焊接系統市場空間為280億元；
根據《2019 中國雷射產業發展報告》，2018 年我國雷射設備市場規模 605 億元， 假設雷射焊接設備佔比 16%（根據 strategies unlimited 數據，2017 年全球雷射焊 接加工市場佔雷射加工總市場的 16%，假設國內雷射焊接設備比重於此一致），則 國內雷射焊接設備市場空間 96.8 億元；
假設雷射焊接設備下遊中汽車市場佔比40%（另外40%為3C，20%為金屬加工等）， 則汽車雷射焊接設備市場為 38.7 億元。綜上，雷射焊接滲透率約 13.8% （38.7/280）。
雷射焊接經濟性已經凸顯。根據文獻《雷射焊接在白車身上的應用現狀》（2016 年）， 北京奔馳白車身生產線中，傳統電阻電焊槍焊接方式設備初期採購成本較低，一條產線以 205 臺電焊槍計，每臺成本我們假設為 2000 元，則一次採購成本約 41 萬元。但傳統電阻焊耗材 金額較高，包括伺服電機、電極杆、電極套筒在內的配套備件每季度消耗金額約 44 萬元（文 獻數據）；而雷射焊接設備雖然一次採購成本較高，但後期幾乎無耗材支出。我們假設如今 一臺雷射焊接設備均價為 100 萬元，每條產線配備 2 臺雷射焊接設備，則一次採購成本為 200 萬元，相比傳統電阻焊高出 159 萬元。但因耗材成本的節約，雷射焊接設備在 4 個季度 內即可抹去一次採購成本差（159<44×4）。
需求受疫情催化，雷射焊接或迎爆發元年。隨著雷射器價格的持續下行，雷射設備一次 設備採購成本過高問題已得到較大緩解，設備投資回收期已顯著縮短，經濟性的改善加速拉 動下遊市場需求；而本次疫情催化下，國內製造業升級需求有望進一步提振，下遊汽車廠、 3C 產品廠商建設自動化、智能產線相關的資本開支意願再度強化，以規避突發事件帶來人 工短缺的風險。而雷射器對於替代人工、提高製造業生產效率成效顯著，預計隨著國內製造 業全面復工復產，以雷射焊接為代表的新興雷射設備滲透率將加速提升，有望於今年迎來爆 發元年。
手持雷射焊市場持續高景氣。我們以手持雷射焊為例，探討雷射設備提升生產效率助推 製造業升級。對於鈑金製造工藝，傳統焊接設備（氬弧焊等）由於焊縫較寬等因素使得對焊 接工人技術專業性要求較高，相關製造業企業招工面臨困難。而手持式雷射焊接機由於焊縫 較窄、焊接速度快等優勢使設備的使用易於上手，操作人員可輕鬆實現優質焊接效果，使行 業對專業技工依賴降低；從 2018 年起，隨著雷射器價格的下行疊加雷射焊接頭等零配件可 靠性的改善，手持雷射焊接機銷量持續釋放，預計 2020 年該趨勢將得到進一步強化。
3.3 雷射器自產勢在必行，鞏固核心競爭力
雷射器為公司採購成本最高的上遊元件。通過拆解公司雷射設備板塊歷年成本結構，可 以看出直接材料成本佔板塊營業成本約 90%。進一步拆分來看，雷射器光源為最大細分項。 根據公司 2018 年發布的可轉債募集說明書中數據，公司外購的原材料主要包括雷射器、電 機平臺、振鏡等。以 2017H1 為例，雷射器、電機平臺、振鏡分別佔公司原材料採購總額的 35.8%、4.8%、2.5%；從供應商來看，公司雷射器主要採購自美國 IPG。
雷射器自產勢在必行，多維度提升公司競爭力。通過復盤德國通快等雷射設備龍頭公司， 我們發現其向上遊雷射器光源的延伸是公司壯大過程中的必經環節。雷射器的自產有助於奠 定設備企業在行業中的核心競爭力，具體表現有：1）產業鏈的垂直整合增強了設備公司成 本管控力，有助於公司提升產品毛利率水平；2）有助於提升產品競爭力。雷射器實現自產 後，設備公司具備更為靈活的定製化空間，可依據下遊需求更為靈活地迭代設計方案；3） 有助於構建更為全面、及時的售後服務體系。相比於雷射器需要進口，雷射器實現自產後， 設備公司在下遊客戶使用產品出現故障後能夠提供更為及時且專業的售後服務；4）此外， 雷射器的自產可以增強抗風險能力等。
布局產業鏈垂直整合，持續向上遊延伸。2013 年公司成立子公司大族天成主攻雷射器 泵浦源；2015 年公司募集資金不超過 52.28 億元，用於研發特種光纖及光纖雷射器產業化 等項目；2016 年公司收購加拿大 Coractive 布局特種光纖，加強核心元器件競爭力；2018 年公司發行 23 億元可轉債，投資高功率雷射切割焊接系統等裝備新產能。成果方面，2015 年公司 3kW 光纖雷射器通過中國機械工業聯合會國家級專家組的驗收，技術實力領先國內。 2019 年 10 月，公司發布 LION 系列光纖雷射切割機，其中配備的光纖雷射器、光纖專用切 割頭等核心元件皆為公司自主生產。而今年北美疫情發酵背景下，IPG 發貨或受阻礙，進一 步倒逼公司雷射器自產步伐提速。
2019 年公司大功率板塊雷射器採購成本佔營收的 36%。我們基於公司 大功率板塊雷射器自給化率為 0%-100%，對板塊毛利率進行彈性測算。根據測算結論，若 公司大功率板塊雷射器完全實現自產，則毛利率可由 20%提升至 31%。
4 新基建提速 5G 建設，公司 PCB 板塊預計迎景氣度拐點
4.1 大陸承接 PCB 產能大勢所趨
受益本土人力成本優勢以及龐大的消費電子市場驅動電子產業鏈的日臻完備，大陸近年 持續承接歐美及臺灣的 PCB 產能。根據機構 Prismark 的統計結果，2018 年全球 PCB 產值 約為 624 億美元，同比增長約 8%；其中 2018 年中國大陸 PCB 產值約為 327 億美元，同比 增長約 10%，大陸 PCB 產值佔全球 PCB 產值的比重已達 51%，相比 2008 年這一比例已提 升 20pp。如今國內已經形成了以珠三角、長三角地區為核心區域的 PCB 產業聚集帶，中西 部地區近年由於成本優勢，PCB 產能擴張持續提速，未來有望成為下一重要產業集群。根據 Prismark於2019年Q4的預測，2019-2024年中國地區PCB產值複合增長速度將達到4.9%， 高於全球 PCB 產值複合增長率 4.3%，PCB 產業仍將繼續向中國大陸集中。
4.2 新基建加碼 5G 基站建設，PCB 擴產再添新動能
新基建加碼 5G 基站建設，三大運營商提速採購節奏。為應對今年疫情對經濟帶來的短 期平抑，國家政策面持續推進 5G 等新基建建設。3 月 4 日，中共中央政治局常務委員會召 開會議，強調要加快推進國家規劃已明確的重大工程和基礎設施建設，其中要加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度；3 月 6 日工業和信息化部召開加快 5G 發展專題會議， 研究部署加快 5G 網絡等新型基礎設施建設；隨後三大運營商相繼披露今年 5G 建設計劃， 其中中國移動公布了 2020 年 5G 二期無線網主要設備集中採購公告，總需求 23.2 萬站，創 下全球 5G 基站設備集採規模記錄；中國聯通與中國電信發布聯合集中採購項目集中資格預 審公告，預估項目所需 SA 無線主設備共約 25 萬站，再度刷新記錄。
PCB 受益 5G 基站加速部署，量價齊升市場空間確定性打開。相比於 4G，5G 由於採 用更高頻率的信號，更短的波長使信號繞牆能力差，所以需要更多、更密集的基站群以覆蓋 同樣面積的區域；此外由於 5G 宏基站架構的變化（由「BBU+RRU+天線」變為 「AAU+CU+DU」）也將顯著提升單基站中 PCB 的用量。我們認為在目前國內 5G 基站投建 持續提速背景下，PCB 需求量有望迎來新一輪爆發；另一方面，由於 5G 高速高頻的特點， 就單個基站而言，通訊板的價值量也會有很大的提升。隨著 5G 頻段增多以及傳輸數據大幅 增加，基站中所用 PCB 的層數、面積均將增大，且基材方面需要使用高速高頻材料，帶動 單塊 PCB 價值量的顯著提升。
4.3 景氣度迎拐點，公司 PCB 板塊有望重返快速上升通道
2019 年板塊營收回調，2020 年有望重回高景氣。受中美貿易摩擦等因素影響，2019 年全球 PCB 產業出現短期波動。根據 Prismark 於 2019 年 Q4 的預測，2019 年全球 PCB 產值同比-1.7%，這是自 2015 年來全球 PCB 產值首次出現同比下滑；國內方面，2019 年國 內 PCB 產值預計同比+0.7%，增速明顯放緩。公司方面，受下遊需求趨穩影響，PCB 板塊 收入出現暫時回調，2019H1 板塊營收 4.2 億元，同比-37.6%。我們認為隨著國內 5G 建設 的持續落地，下遊客戶延遲的採購訂單預計於今年迎來集中釋放期，帶動公司 PCB 板塊迎 來景氣度拐點，重返上升通道。
板塊毛利率承壓，但仍維持高位，預計 2020 年受益產品結構改善毛利率回升。公司 PCB 板塊主營產品包括機械鑽孔機、雷射鑽孔機、LDI（雷射直接曝光機）等。受益雷射鑽孔機、 LDI 等設備高毛利，板塊整體毛利率維持高位。2018 年板塊毛利率為 34.8%，同比-3.2pp。 我們預計，隨著 5G 時代對 PCB 加工精密度要求的提升將增厚雷射鑽孔設備、LDI 等高端設 備需求，公司 PCB 板塊產品結構的改善預計將推動板塊毛利率的穩步回升。
5 面板產線有望成新亮點，長期看好新興市場放量
5.1 柔性 OLED 佔比快速提升，產線投建持續落地
柔性 AMOLED 面板持續擠佔傳統 LCD、剛性 AMOLED 份額，出貨量佔比持續提升。自 2016 年以來，隨著曲面和全屏顯示器需求的增加，用於智慧型手機的柔性 AMOLED 面板 需求不斷增長。主流智慧型手機品牌持續在其高端產品中推廣柔性 AMOLED 屏幕，以便與剛 性 AMOLED 和 LTPS-LCD 面板的外形設計形成差異化。根據 IHS 數據，截止 2020 年柔性 AMOLED 面板預計將佔 AMOLED 面板總出貨量的 52.0%，高於 2018 年的 38.9%。
OLED 產線投建持續落地，大陸已成為最大生產基地。根據賽迪智庫匯總，截至 2020 年 2 月，全球已建成 AMOLED 生產線 25 條，在建生產線 3 條，計劃 2 條；其中中國大陸 地區已建成生產線 13 條，總投資規模接近 5000 億元，其中可生產柔性面板的 6 代線 6 條， 在建和計劃各 2 條。至 2022 年，大陸地區（包括 LGD 在大陸的生產線）總產能將達到 1900 萬平方米/年，全球佔比達到 58%。
5.2 雷射工藝已滲透至多製程，進口替代市場空間廣闊
雷射工藝在 OLED 生產中已起到至關重要的作用，目前已滲透至多道生產製程中，帶 來廣闊的雷射設備市場。OLED 產線中主要涉及到的雷射工藝包括：
雷射切割：隨著 OLED 屏幕的普及，尤其是異形屏的持續發展，傳統刀輪切割方式 容易出現崩邊大，裂紋等問題，導致切割良率比較低下。此外對顯示面板要求日趨 變薄，對於超薄玻璃的加工，傳統切割方式更加難以解決。雷射切割（尤其是超快 雷射切割）具有切割尺寸精度高、切口無毛刺、切縫不變形、切割速度快且不受加 工形狀限制等特點。針對 OLED 屏幕，雷射切割可以做到兩層玻璃一次性切斷，並 且可異形切割，具有切割邊緣崩邊小，精度高，無裂紋等優點。因此雷射切割技術 已廣泛應用於 OLED 產線中。
雷射退火：目前應用在 AMOLED 中最成熟的 TFT 背板技術是低溫多晶矽（LTPS） 技術。在 LTPS 技術中，最重要的工藝難點即為多晶矽溝道層的製備。工藝流程中 首先使用 PECVD 等方法在不含鹼離子的玻璃基板上澱積一層非晶矽，而後採用激 光或者非雷射的方式使非晶矽薄膜吸收能量，原子重新排列以形成多晶矽結構，從 而減少缺陷並得到較高的電子遷移率。對 LTPS 結晶化技術而言，雷射結晶化技術 尤其是準分子雷射退火（ELA）技術目前在小尺寸應用方面已經較為成熟，全球已 經量產的 AMOLED 產品基本都使用了 ELA 技術。
雷射剝離：柔性顯示面板製備方法是在載體玻璃基板上沉積聚合物薄膜，而後採用 雷射剝離的方式，從基板上將柔性屏幕剝離下來。OLED 面板製作過程中，終端基 底材料難以承受沉積、蒸鍍等工藝的高溫而極易發生損傷變形一直是柔性器件製造 技術中的共性問題, 需要在製造前期以玻璃、藍寶石、矽片等剛性材料作為搭載基 底,然後再通過後期的剝離工藝完成器件向柔性基底的轉移.相比於化學剝離、機械 剝離和離子束等其他高能束剝離,雷射剝離技術具有能量輸入效率高、器件損傷小、 設備開放性好、應用方式靈活等優勢,更易滿足低損高效及大規模工業化生產加工的 需求,目前已成為柔性電子器件製造核心工藝之一。
高端市場仍由韓企主導，進口替代空間廣闊。目前國內 OLED 產線中高端雷射裝備仍由 韓國企業主導，以其中技術含量最高的 ELA 設備為例，市場基本被 AP Systems、Tera semicon、Viatron 三家韓國企業佔據；雷射剝離設備方面，市場主要由 Dongjin Semichem、 ENF Tech 等韓國企業主導。在國內如大族雷射等雷射設備企業持續研發投入下，在雷射切 割、雷射修復、雷射剝離等設備領域已滲透入國內面板廠商生產線，未來有望向核心製程進 一步開拓，進口替代空間廣闊。
5.3 公司持續布局面板板塊，有望成為新的業績驅動力
OLED 設備空間釋放+市佔率提升，板塊有望成為新的業績驅動力。目前公司顯示面板 事業部主要包括面板、半導體（LED 設備等）和光伏三大業務。其中面板板塊形成了以雷射 切割機、雷射剝離機、雷射修復機及檢測設備等為主的產品線，主要客戶包括京東方、天馬、 華星光電等國內主要面板廠商。公司產品主要應用於 LCD 產線與 OLED 產線，其中 LCD 相 關業務主要受益於公司對韓企份額的持續替代；OLED 業務主要受益於 OLED 出貨量佔比持 續提升帶動產線投建高潮，打開中遊設備廠行業空間。此外公司 OLED 產品持續通過下遊客 戶驗證並順利投入生產，市場份額持續提升。2019H1 受下遊客戶投產進度影響以及下半年 通常是交付集中期，公司面板板塊收入增速明顯下滑，但中長期來看，我們看好未來公司 OLED 業務成為公司新的業績增量。
5.4 新能源板塊持續高增長，長期看好光伏等新興市場放量
新能源板塊實現快速增長，跟隨下遊客戶擴產高成長。公司新能源板塊主營產品包括鋰 電池雷射焊接機，此外也通過併購等方式逐步拓寬產線（塗布機、卷繞機等），下遊客戶包 括寧德時代、億緯鋰能、欣旺達等。受益於電動車行業持續發展，國內動力電池廠家紛紛公 布擴產計劃，公司新能源板塊保持高增趨勢。2019H1 公司新能源板塊營收 7.1 億元，同比 +125.2%。未來公司有望繼續受益國內動力電池擴產浪潮，此外隨著公司產品實力的持續體 現以及市佔率的提升，該板塊盈利能力有望上修。
光伏板塊方面，公司目前的主營產品包括雷射摻雜機、疊瓦一體機、全自動雷射劃裂機 等，目前板塊仍處於導入階段，未來有望在公司市佔率提升下取得快速成長。
6 盈利預測與估值
6.1 盈利預測
關鍵假設：
假設 1：雷射設備板塊，2019 年受下遊需求趨穩影響短暫回調；展望 2020 年，小功率 板塊有望受益下遊客戶創新力度提升再獲高增長；大功率板塊有望受益核心雷射器光源自產 提升盈利能力，此外下遊焊接市場在雷射設備經濟性持續顯現及製造業升級背景下有望開啟 高速增長期。我們假設公司2019/2020/2021板塊營收同比增速分別為-11.2%/26.0%/25.0%； 毛利率方面，受益產品結構改善疊加雷射器光源持續推進自產，假設公司 2019/2020/2021 板塊毛利率分別為 32.4%/35.5%/37.0%。
假設 2：PCB 板塊，2019 年受中美貿易摩擦影響部分客戶推遲訂單；展望 2020 年，受 益國內政策面持續推進新基建，三大運營商5G基站建設持續提速，PCB需求預計快速釋放， 增厚 PCB 專用設備訂單量。我們假設公司 2019/2020/2021 板塊營收同比增速分別為 -28.7%/70.0%/30.0%；毛利率方面，受益 5G 時代 PCB 加工精度要求進一步提升，拉動激 光加工設備需求，預計公司 PCB 板塊產品結構持續改善，假設公司 2019/2020/2021 板塊毛 利率分別為 37.0%/39.0%/40.0%。
假設 3：其他業務板塊，我們假設 2019/2020/2021 板塊營收持平；毛利率方面，假設 2019/2020/2021 板塊毛利率保持於 40%。
基於以上假設，我們預測公司 2019-2021 年分業務收入成本如下表：
6.2 估值及投資建議
我們選取雷射設備行業中的三家主流公司：華工科技、金運雷射、亞威股份，2019 年 三家公司平均 PE 為 46 倍，2020 年平均 PE 為 32 倍，2021 年平均 PE 為 27 倍。我們預計 2019-2021 年公司歸母淨利潤為 6.58、15.51、19.58 億元，對應 PE 44、19、15 倍，基於 公司的優秀質地以及估值水平仍有較大上行空間，首次覆蓋給予「持有」評級。
……
（報告來源：西南證券）
如需報告原文檔請登錄【未來智庫】。